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城乡战略规划与旅游地产开发的资本顾
问------------盛方咨询
旅游地产开发与城市地产有根本的不同,旅游地产的开发必
须依托旅游资源的本底优势,因此,存在着旅游地产要首先先导
开发旅游项目,然后根据旅游产品人气的旺盛情况,后续开发地
产。这样的风险就是造成旅游地产产业通常投资周期长,受自然
和社会经济影响的不确定因素较多,传统的信贷融资方式较难发
挥应有的融资功能。这也使的得许多地区的旅游资源处在半开发
或开发不当的境地,极大地影响了产业发展。
《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意
见》明确提出,要“加大风险较低的固定收益类证券产品的开发
力度,为投资者提供储蓄替代型证券投资品”。因此,探索创新
的融资手段势在必行,而将旅游地产与资本市场运作捆绑在一起
将是未来融资的趋势,这样有利于在大规模的项目开发中获取资
金,加速资本积累,促使土地的有效利用。
一、旅游地产资产证券化的内涵
何为旅游地产资产证券化?从旅游地产资产所有者或经营
者的角度,以旅游地产资产未来收入的收益权作为基础支持资
产,交由特定机构发行证券,以基础资产所产生的未来现金流支
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付证券的收益,从而把流动性低的收益权资产转化为证券资产的
结构性融资活动。
二、旅游地产资产证券化的模式选择
资产证券化根据其产生现金流资产类型的不同,划分为
MBS、CMBS、REITs和 ABS四大类。
其中 MBS 是以住房抵押贷款为基础,以借款人对贷款进行
偿付所产生的现金流为支撑。
CMBS商业抵押担保证券(简称 CMBS,Commmercial
Mortgage Backed Security)是指将传统商业抵押贷款汇聚到一
个组合抵押贷款池中,通过证券化过程,以债券形式向投资者发
行的融资方式。CMBS与 MBS的主要区别在于,MBS以住宅地
产作为担保,而 CMBS以商业地产作为贷款抵押品。
REITs(房地产投资信托基金)是一种以发行收益凭证的方式
汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经
营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基
金。
ABS它是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式,即以
项目所拥有的资产为基础,以项目资产可以带来的预期收益为保
证,通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式;
主要针对除不动产外的能够产生稳定的、可预期现金流的资产加
以证券化。目前,ABS资产证券化是国际资本市场上流行的一种
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项目融资方式,已在许多国家的大型项目中采用。
属于旅游地产的资产范围很广,除旅行社、旅游饭店、旅游
交通公司的固定资产、流动资产和其他资产外,一般还包括景点
旅游地产与景区中的自然和人文资源,以及相应的基础设施、附
属服务业、商业和零售业的固定资产、住宅和流动资产等。我们
应该根据这些资产的特点来选择不同的融资模式。
1、选择模式一——CMBS
适用于:以公司形式存在的旅行社、旅游饭店和旅游交通公
司、酒店、商业地产等固定资产,这类资产更新速度较快,则可
采用 CMBS模式。具体来说,是从商业银行等金融机构的角度出
发,金融机构将如饭店等资产抵押贷款进行组合,以贷款的收益
权为基础发行资产支持证券。
案例:
国内首支 CMBS——首单 CMBS的“麦格理-万达房地产基
金”。
背景:
麦格理(澳洲最大的投资银行)和万达联手成立的房地产基
金,发行了国内首只 CMBS。该产品注册在百慕大。
此次交易也是首笔涉及内地商业不动产的资产证券化项目,
交易涵盖了长沙、大连、哈尔滨、沈阳、南京、南宁、济南、天
津和武汉等 9个城市的大型商业零售房地产项目,主要为大型零
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售超市房地产。该项证券的预定期限为 2.75年,法定最终期限
为 5.75年。
选取这 9处商业地产的理由:较高的出租率(截止到今年 6
月 30日,加权平均出租率高达 98%,其中 7个全部租出);较
长的平均剩余租约期限(截止到今年 6月 30日,所有商业广场加
权平均租期为 11年,远高于中国商业地产平均 3-5年)。这些商
业地产项目的承租人均为国际著名零售企业,如沃尔玛、百盛、
百安居等,也有国美电器等内地知名零售商,它们贡献了总收入
的 58%以上。
这些商业地产项目规模大,盈利能力强,租金收入稳定,为
地产资产证券化提供了稳定的现金流。
操作:
该基金由麦格理房地产亚洲公司和大连万达发起,其中麦格
理出资 9300万美元。占股比 24%,该基金收购了万达原来持有
的 9个商业地产。该时间阶段,为万达第二代产品转型成为真正
的“只租不售”。收购完成后,通过整修提升物业品质;通过聘请
专业物业管理公司和积极的运营成本削减手段提高运营效率;通
过积极的租赁
计划
项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载
提高物业出租率和租金水平;在提升物业资产
质量、获取漂亮的财务报
表
关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf
后,选择合适的市场时机上市,进一
步向公众融资。
评价
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从本次发行的 CMBS设计机构来看,由于只是向特定的法人
机构投资者募集资金,属于私募形式,因此可绕开公开发行中存在
的诸多法律障碍。
房地产企业融资较困难,而国内企业发行债券的条件又非常
苛刻。因此,利用中国国内的房产项目为依托,向国外投资者发
行债券,变相融资用于项目开发或偿还贷款,也不失为房地产企
业融资的一个新渠道。
2、选择模式二——REITs
适用于:商业地产(因为商业地产现金流要比住宅地产现金
流稳定得多)
运作方式:有两种,其一是特殊目的载体公司(SPV)向投资
者发行收益凭证,将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业
地产,并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息;
其二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设
立专业的 REITs,以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的,
均等地分割成若干份出售给投资者,然后定期派发红利,实际上
给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。
案例:
华侨城项目发起“REITs”
背景:
2007年年底,华侨城旅游地产希望从银行融资,缓解下企
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业资金周转的困难。但是在全国经济趋热的背景下,信贷监管日
趋紧缩,不知何时能够再放额度,同时如果增发股票程序耗时太
长。面对资金短缺问
题
快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题
,华侨城高层决定转让收益权,将旗下的
部分物业未来一段时间内的租金收入,整体打包通过 REITs转让
给投资者,既不丧失对物业的所有权,又能快速融得资金。
操作:
中信信托、华侨城旅游地产、工行深圳分行签订了一个三方
协议
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。华侨城旅游地产将旗下的一些商铺、写字楼、厂房和国际
公寓等收益性物业未来 5年的所有租金收益,以 6.5亿元的价格,
直接出售给相当数量的机构投资者,中信信托则具体承担此次销
售。机构投资者纷纷认购,中信信托每收到一个机构投资者的认
购款,便将此认购款存入工行深圳分行的专用托管账户,直到 6.5
亿销售完毕。之后,工行深圳分行则监管华侨城旅游地产相关物
业的收益,在未来 5年时间里,将租金收益按照机构投资者的认
购比例,分配给投资者。这样华侨城旅游地产募集到 6.5亿元资
金,用于物业开发。
评价:
转让收益权这种模式可以迅速融资,因为它不需要走冗长的
审核程序,只要找到信托公司做中介人,即可出售给机构投资者。
但这其中也有一定的风险,即“滞销”风险。因为“收益权”不是一
次性销售,是“分拆”分别销售给不同的机构投资者,如果机构投
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资者认购不踊跃,势必要延长销售时间,而要防范这个“滞销”风
险,那么就必须适当降低收益权的估值。
3、选择模式三
适用于:景点旅游地产资源及其相应的基础设施、附属服务
业和零售业等资产,这类资产的基础设施投资规模大、建设期限
长,不具有变现能力或者变现能力很差。更重要的是,名胜古迹
类景点旅游地产由于受国家物权法的保护,不可进行抵押或质押
行为,因此资产证券化可采用 ABS 模式,即景点旅游地产未来
营业收入的收益权证券化。
运作方式:景点旅游地产管理处将一定时期内的景点旅游地
产营业收入进行组合,包括门票收入、租金、特许经营费等,之
后以相应的收益权为基础发行资产支持证券。
景点旅游地产资产的原始权益人———政府出售的只是未
来一定时期内的现金流,投资者只对 SPV(信托等特殊目的机构)
的经营活动产生限制,因而不会改变景点旅游地产资产的所有
权,对诸如长城、故宫、兵马俑等名胜古迹的保护工作没有影响。
案例:
八达岭长城的 ABS 模式探索
背景:
八达岭长城是景点旅游地产类资产中的代表。近年来,景点
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旅游地产每年接待全国游客超过千万人,仅门票年收入就达到一
亿多元,显示出了巨大的旅游经济价值。可见,长城景点旅游地
产具备证券化基础资产的现金流条件,如果能将这些预期的现金
流加以有效地利用,必将为长城的大型开发、修缮带来充足的资
金。从组织形式看,八达岭长城排除了 MBS 模式的可能性。1997
年,八达岭旅游发展有限公限公司成立,当时该公司属中外合资
经营企业;之后,八达岭长城与北控集团捆绑上市。2002 年我
国新修订的《国家文物保护法》及《北京市长城保护管理办法》
明确指出,任何单位或个人不得将长城转让、抵押或折股作为企
业资产经营。2006 年,全长 7600 米的八达岭长城终于全部被
国家收回,经营权由上市公司退还给八达岭特区办事处,国家完
全掌握长城的经营权。在这种情况下,以抵押方式开展融资是不
现实的。
操作:
(八达岭长城 ABS——专项资产管理计划的交易结构示意
图)
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第一步:发起人组建基础资产池。基础资产是指八达岭长
城在未来一定时期内的净现金流收益权。其中,现金流入包括:
日常门票收入、租金收入(演出、拍摄等)、管理费收入和其他
收入等;现金流出包括:人员工资和福利支出、税金支出、日常
修缮和保护等费支出。在景点旅游地产收入中,门票收入并非是
十分稳定的现金流收入,例如季节、气候、重大事件等因素都影
响着门票收入。但加入了租金、其他附属服务业(包括食宿、零
售等收入)等,收入的收益权组合就能基本符合 ABS 融资模式
的要求。
第二步:设立 SPV———特殊目的机构。SPV要做的是从景
点旅游地产管理当局处购买基础资产;发行资产支持证券;选择
资金保管、结算托管人等。SPV 通常选择信托投资公司、证券公
司等特殊子公司。
第三步:SPV采用公开或定向募集方式向投资者募集资金,
用于购买基础资产收益权;证券公司将募集资金存入专项账户,
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专项资产管理计划正式设立后,募集资金用于支付发起人资产出
售收入;SPV通过委托银行、信托投资机构保管、清算未来景点
旅游地产收入,按照投资人的购买计划份数,支付证券收益。
第四步:发行人聘请信用评级机构进行债券升级,聘请金融
机构担保,进而发行证券,可采用公募和私募方式发行。
第五步:证券还本付息。在规定的证券偿还日,SPV 将证券
结算机构对投资者还本付息。资产支持证券被全部偿还完毕后,
如果基础资产产生的收入还有剩余,则这部分剩余收入将按约定
在发起人和发行人之间分配。证券期满,长城景点旅游地产的收
益权交由发起人。
评价:
通过“信用增级”使项目的资产成为高质甚至优质资产,可以
获得高级别的融资渠道,募集到更多的资金。但是,我国目前缺
乏被市场所普遍接受和认可的信用评级机构。而独立、客观的信
用评级是资产证券化成败的关键,缺乏知名度较高的信用评级机
构,必然影响资产支持证券的市场接受程度,进而影响资产证券
化的顺利进行。因此,应当借鉴国外的评级市场模式,着重发展
评级主体。
我国旅游地产资产证券化起步较晚,发展远没有欧美成熟,
但潜力巨大,将是未来融资的大趋势。但在进行资产证券化的道
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路上还有很多需改善,比如加强资产证券化方面的人才培养,加
快相关法律的立法,规范中介服务机构等等。
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