整体上市与公司绩效关系分析

183Enterprise Economy2010 年第 6 期 (总第 358 期 ) Finance Forum |金融论苑 整体上市与公司绩效关系 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 □胡 敏 [摘 要 ] 为了解决分拆上市带来的弊端，整体上市越来越受到市场的追捧。但是，整体上市如何影响上市公司的绩效呢? 本文 围绕这一问题，从关联交易、同业竞争和控制权三个方面分析整体上市对公司绩效的影响，认为集团公司实施整体上 市可以减少上市公司与母公司之间的关联方交易、避免同业竞争、增强控股股东的控制权，也有利于发挥企业集团的 产业优势，降低企业与市场的交易费用与交易成本，提升市场的资源配置功能与产业整合功能，最终有利于提高上市 公司的绩效。 [关键词 ] 整体上市;关联交易;同业竞争;控制权;公司绩效 [中图分类号 ] F830. 39 [文献标识码 ] A [文章编号 ] 1006 － 5024 (2010 )06 － 0183 － 03 [作者简介 ] 胡 敏，江西科技师范学院高职学院副教授，管理学硕士，研究方向为会计学。 (江西 南昌 330038 ) 分拆上市是计划经济体制下的企业脱胎换骨为市场经济条件下的公司，从而到资本市 场融资的一条捷径，它在一定程度上对企业的发展起到了历史性的推动作用。但是，随着分 拆上市模式成为企业融资的主要途径，这一模式的固有弊端也越来越明显地暴露出来，如: 关联交易、同业竞争、控股股东侵占中小股东利益的问题等。因此，整体上市作为解决这些 问题的上市模式开始受到广泛关注。所谓整体上市是相对于分拆上市而言的，是指一家公 司将其主要资产和业务整体改制为股份公司再进行上市的做法。通过整体上市，不但可以 解决分拆上市长期存在的关联交易、同业竞争、母公司与大股东恶意占用资金、违规担保等 问题，而且还能给上市公司注入新的增长活力，甚至可能让某些公司质量发生快速的提升。 一、整体上市、关联交易与公司绩效的关系 任何企业都存在一个合理规模，即企业边界。整体上市就是企业对其边界进行调整，把 集团母公司与子公司间的业务关联交易绝大部分都转换成上市公司内部的资源配置，以降 低交易费用和实现资源配置效率的最优化。 集团公司通过实施整体上市，一方面可以改变原分拆模式下上市公司产业链分离等问 题，减少上市公司与集团公司间的关联交易; 另一方面通过盘活国有股、增加流通股等方式 优化上市公司股权结构，对减少上市公司的关联交易也起到积极的作用。因此，集团公司整 体上市是减少与规范上市公司关联交易，抑制利润操纵的治本之策(李福祥、卢平，2005)。 具体表现在: (一)集团公司整体上市可以解决分拆模式下上市公司产业链分离等问题，从而减少上 市公司的关联交易。由于目前我国有许多集团公司都是以母子形态分拆上市，上市公司中 许多相关资产和业务仍保留在未上市的母公司之中，导致上市公司产业链分离，滋生了大 量上市公司与母公司之间的关联交易(黄清，2004)。同时，上市公司与存续企业之间的矛盾 以及控股股东与上市公司中小股东利益的不一致将可能导致这些关联交易会侵害到上市 公司中小股东的利益。集团公司整体上市后，其原未上市的存续企业也改组上市，与上市公 k 高亮 k 高亮 k 高亮 k 高亮 184 Enterprise Economy2010 年第 6 期 (总第 358 期 ) 整体上市与公司绩效关系分析 司成为一个整体，上市公司与其存续企业之间由关联关系变 为整体关系，从而大量减少上市公司与集团公司之间的关联 交易。整体上市对于我国证券市场上大量存在的母子控股型 上市公司而言，能大量减少关联交易并消除关联交易的负面 影响(黄湘源，2004)。 (二)集团公司整体上市可以优化原上市公司的股权结 构，从而减少上市公司的关联交易。前文已经论述了我国上 市公司股权结构不合理会导致大量关联交易的产生，而集团 公司实施整体上市可以很好地解决这个问题。集团公司整体 上市后，公司股权结构将得到改善，解决或缓解上市公司与 其大股东之间存在的一系列积弊问题。通过整体上市，可以 盘活国有股、法人股，使其能够合理地流动，并使上市公司股 权合理地配置。同时，真正实现投资主体的多元化，改变目前 国有股“一股独大”的状况，实现股东之间的相互制衡，形成 对控股股东的监督和约束，完善外部约束机制，避免少数大 股东在不受监管的情况下对上市公司具有控制权，从而有效 地遏制侵蚀公司利益的关联交易的发生。 二、整体上市、同业竞争与公司绩效的关系 (一)整体上市避免集团内的同业竞争，形成了上市公司 的规模经济，提高了公司绩效。规模经济理论认为，在技术条 件不变的前提下，随着企业各种投入要素的增加，企业由于 生产规模的扩大会带来单位产品成本的下降。如下图: 当平 均成本 AC(单位产出成本)随着产出的增加而下降时，即边 际成本 MC低于 AC时，就能实现规模经济。反之，称为规模 不经济。当 MC = AC时，企业的规模报酬不变。 理论上，当企业在规模经济阶段时就可以通过兼并等手 段来扩大生产规模，取得规模经济效益，直至边际成本与平 均成本相等。规模经济的主要来源是固定成本的分摊和专业 化生产的优势。当产量提高到一定的规模以后，由于固定成 本可以分摊到更多的产品中去，平均成本就会降低，从而形 成扩大生产规模条件下的成本节约，出现规模经济。 分拆上市模式下，我国的上市公司大部分是由集团公司 拿出部分资产或产业分拆(剥离)上市的，其结果是上市公司 的规模普遍偏小，大型优质公司所占的比重相当小，不利于 公司的发展。为了改变这一状况，集团公司通过对旗下的资 源进行剥离、整合、整理等，提升资产质量，实现整体上市。通 过整体上市，将原先集团内的同业资产全部纳入上市公司 中，一方面减少了同行业之间的恶性竞争，另一方面还可以 壮大上市公司的资本实力，扩大业务规模，降低经营成本，以 实现规模经济效益。通过资产的整合，使得整体上市后的公 司实现了统一采购、统一生产、统一研发等，促进了资源的有 效配置。显而易见，整体上市实现了企业规模的扩大，使其享 受到因规模扩大而带来的成本优势和专业化生产的优势，提 高了企业绩效。 (二)整体上市整合了集团内的企业资源，形成了协同效 应，提高了公司绩效。所谓协同效应，简单地说，就是“1 + 1>2” 的效应。大型集团公司整体上市，对上市公司来说能产生管理 协同效应和财务协同效应。 1. 管理协同效应。在集团公司整体上市中，对上市公司 注入的资产都是与上市公司原有的资产同属一个或者相关 度很高的行业。由于存在企业间的同业竞争以及相互之间管 理能力的“密度”差异，集团公司在实现整体上市后，企业的 组织资本、组织经验与管理人员会发生内部流动，这就会产 生管理能力的转移，产生管理协同效应。 2. 财务协同效应。具体可以表现在以下几方面: 第一，减少交易成本。在市场经济环境下，企业在市场上 交易会产生一定的成本。交易成本包括搜索成本 (企业寻找 交易伙伴的开销)、合约成本 (中介机构费用、谈判时间消耗 以及与签订合同相关的开销)、协作成本(不同供应商及劳工 间协调消耗等费用)。集团公司通过整体上市使全部或主要 的营业性资产进入上市公司，这样就可以减少由于市场信息 不对称、不完备契约而产生的交易成本。 第二，形成营销经济性与研发经济性。整体上市导致的 规模效应，在财务指标上最直观的表现是: 一方面，营销费 用单位产品分摊额及特许权、专利权等无形资产单位产品 分摊额的减少。例如，广告费用可以在更大的市场中或更多 产品中分摊，从而提高单位产品的盈利水平。另一方面，企 业经营业务的扩大和市场竞争力的增强。整体上市后，良好 的商誉和品牌效应还可以带来产品更高的附加值，增加企 业现金净流入。在研发经济性上，表现为整体上市后的企业 可以集中更多的研发资金、研发人才、研发管理能力，从事 更具影响力和潜在收益率的产品研究与开发，为企业的可 持续发展积蓄力量。 三、整体上市、控制权与公司绩效的关系 我国集团公司整体上市可以优化公司控制权结构，在一 定程度上解决因控制权和现金流量权分离而形成的控制权 k 高亮 k 高亮 k 高亮 185Enterprise Economy2010 年第 6 期 (总第 358 期 ) 整体上市与公司绩效关系分析 私利及利益输送问题，从而可以提高公司绩效。这主要体现 在以下几个方面: (一)上市公司通过整体上市增强了控股股东的控制地 位。控股股东对公司控制所产生的两种收益，即控制权的公 共收益和私人收益对控股股东行为会产生两方面的效应: “壕沟防御效应”和“利益协同效应”。控股股东通过定向增发 的形式实现整体上市后，其权益比例不降反升，增强了大股 东控制权地位，其获取控制权私利的成本大于收益，在利益 协同动机的驱动下，控股股东更乐于共享收益。因此，控股股 东更有动机和意愿提升企业价值，获取控制权公共收益。另 外，整体上市增强了大股东控制权地位，同时具有财富放大 效应，二级市场对优质资产市值放大效应非常明显。利用上 市公司的市场化估值溢价，大股东将优质资产注入上市公 司，不但可以提升上市公司整体价值，而且能够获得出售资 产的巨额现金流入或者上市公司股权。 (二)整体上市有利于优化股权结构，形成股权制衡。整 体上市公司往往通过引进战略合作者实现整体上市。采用该 模式，上市公司控股股东的股权比例有所下降，但由于引进 了战略合作者，实现了大股东间的股权制衡，有助于股权结 构得到优化调整。国外的研究(Pagano和 Roel，1998 等)表明， 控制权竞争下的制衡股权结构也是最优股权的结构之一。这 些文献指出，公司存在多个大股东的好处有: 其一，大股东的 多元化能够对经理形成有效监督; 其二，股权制衡程度越高， 则越能为其他大股东监督控股股东的行为提供激励，尽管也 可能使他们与大股东合谋的可能性加大。但无论是哪种情 况，至少大股东获取控制权私人收益的成本都增加了，股东 间的相互监督可以降低控制权私人收益。 (三)实现整体上市可以减少股权控股层次，减少控股 股东侵害中小股东利益的程度，有助于提升公司绩效。在 控股股权结构中，作为投资者的股东不直接拥有目标公司 的股份，而是通过对目标公司的母公司持有具有控制权的 股份，来实施对目标公司的控制和管理。其中，具有控制权 的股东称为控股股东，其他股东称为非控股股东。除了控 股股东和非控股股东外，控股股权结构还由很多独立的法 人公司组成，这些独立的法人公司按照层级制结构组成金 字塔型的股权结构形式。处于金字塔顶端的是控股母公 司，按从高到低的顺序排列，以下依次是子公司、孙公司 等。在控股股权结构中公司之间的联系纽带是股权。随着 持股层次的增加，控制权和现金流量权的分离程度将越来 越大，这将使得终极控股股东侵犯外部小股东利益的情况 更容易出现，企业的代理成本上升(Wolfenzon，1999)。实现 整体上市后，可以减少持股层次，减少控股股东对中小股 东利益的侵害。 (四)整体上市有助于控制权市场的构建，形成有效的外 部控制机制。上市公司实现整体上市后，控股股东原有的不 能上市流通的股份可以上市流通，在这种情况下，控股股东 自然就会非常关心公司股票的价格。为了公司股票有一个好 的市场价格，控股股东当然愿意将最好的资产投入到上市公 司中，更何况控股股东是把死资产变成了可以变现的流动资 产，一旦可以上市流通，将以高出资产价格数倍的股价套现， 这对控股股东来说是一举两得的事。另外，在非流通股股份 限售期到期后，我国的股票市场将实现真正意义上的全流 通。在全流通时代，由于市场资源优化配置功能的提高，必将 刺激上市公司的并购，使得资源流向经营状况好的公司。全 流通解决了股权的流通性问题，消除了股权的二元结构，为 公司的良性发展和并购市场的发展提供了土壤，这主要表现 在:( 1 ) 全流通将减少控股公司通过高溢价方式掏空上市公 司的现象，有利于提高上市公司自身的质量，随之而来的则 是有力地推动上市公司的收购。( 2 )要约收购获得重视。2002 年 9月，《上市公司收购管理办法》出台，第一次对要约收购 进行了全面规定。但由于当时我国股票市场上市公司股权结 构的限制，要约收购不能充分体现其作用，其中重要的原因 就是我国目前要约收购的非市场化特色，全流通时代将为要 约收购创造良好的环境。 ( 3 ) 推动了国有股权控制权市场的 形成，有利于提高国有控股上市公司治理水平。全流通后，国 有资产管理体制的变革、引入战略机构投资者、国企民营化 等等，都可利用资本市场的重组并购等手段实现，因此形成 了一个国有股权的控制权市场。 参考文献: [ 1 ]黄清 . 国有企业整体上市研究 [ J ] . 管理世界，2004， (2). [ 2 ]黄湘源 . 整体上市是不是趋势 [ J ] . 资本市场，2004， (1). [ 3 ]科斯 . 企业的性质 [M ] . 上海:上海三联书店，1991. [4 ]李福祥，卢平 . 整体上市: 意义、战略及途径 [ J ] . 生 产力研究，2007，(5). [ 5 ]许奇挺.企业集团整体上市研究 [ J ] .技术经济，2005， (2). [ 6 ] 赵亚玲 . 从 TCL集团与武钢股份的整体上市透析国 有股减持 [ J ] . 科技创业月刊，2004，(8). [ 7 ] Pagano，Marco，and Alisa Roel. The choice of stock own ership structure: agency costs， monitoring， and the decision to go public. Quarterly Journal of Economics， 1998， 113 : 187 － 226. [ 8 ] Bennedsen M.，M. Fosgerau，and K. Nielsen. The Strate- gic Choice of Control Allocation and Ownership Distribution in Closely Held Corporations. Working Paper， Copenhagen Busi- ness School， 2003. [9 ]Wolfenzon， D. A theory of pyramidal structures. Work- ing paper， Harvard University， 1999. [责任编辑:陈 瑾] k 高亮 k 高亮 k 高亮 k 高亮 k 高亮 k 高亮