企业估值：理论与实践—陆江平-hj

企业估值理论与实践 中银投资浙商产业基金 陆江平 投资经理 0.前言 “投资”，说白了无非是把资产以一定的价格买过来，等待资产增值，或者直接以一个 更高的价格卖掉，前者谈的是投资，后者谈的是交易，所涉及的工作无非都是判断增长潜力 与估值，这也正是投资工作的两大基本内容。近半年来，公司接触的项目类型丰富多样，有 高科技的、传统的，有高成长的、稳健的，有重资本的、轻资产的，有周期性的、非周期性 的，在对我们提出成长性判断能力要求时，更是对我们如何针对不同行业、不同企业类型采 取不同估值方法的能力的考验。如何采用恰当的估值方法评判投资对象合理价值，成为摆在 我们面前的一个课题。 日常工作，无论是项目还是平时的讨论，在遇到估值问题上我们首先关心的问题必是“市 盈率多少倍”。市盈率成为我们口头禅。但是，市盈率是由利润增长率决定的吗？利润增长 率为 0 的公司市盈率该几倍？存续期内净利润增长率完全相同的两家公司市盈率是否一定 相同？“市盈率=市值/净利润”公式背后的原理是什么？市盈率为 8 倍一定便宜吗，20 倍 一定贵吗？如果以上问题您和我一样有疑惑，请往下看。 本篇文章并不就估值方法谈方法，不会告诉大家各种估值方法如何使用，更不提倡大家 在工作中用各种复杂的估值方法来说明投资价值，而是通过企业价值创造基本原理来揭示市 盈率的本质，旨在提供一个较为深入的视角来看待企业价值的创造，为项目价格评判提供基 本依据。文章按照以下四个问题展开：1.什么是企业价值和企业倍数（市盈率）；2.为什么不 同行业的估值水平会不同；3.如何更好地使用倍数估值法；4.不同行业如何恰当选择估值方 法。在正文开始之前，对企业估值方法做一简单概述。 企业估值方法概述 估值的方法有很多种，各有利弊。可以说没有任何一种估值方法是完美的。只有根据具 体情况，采用合适的方法，才能保证估值的相对准确。 公司估值方法主要分两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便， 如 PE(price/eps)估值法、PB(PB=Price/Book)(市净率，就是每股市场价格除每股净资产的比 率)估值法、PEG(PEG 指标(市盈率/盈利增长率) )估值法、EV/EBITDA（EV/EBITDA：企业 价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率）估值法。另一类为绝对估值法，特点是主要 采用折现方法，较为复杂，如 DCF(Discounted Cash Flow)现金流量折现方法、期权定价方法 等。最常用的估值方法主要包括 DCF、P/E、EV /EBITDA 三种，被戏称为估值三剑客，关 于不同方法优缺点的文章很多，在此不做赘述。 1.价值陷阱 在谈估值方法之前，先一起来看看最近流行的一个词“价值陷阱”。价值陷阱不是什么 新词，彼得林奇书中曾多次提及，通俗地说就是看起来估值很低的企业实际上并不便宜，如 不能有效识别则很可能踏入并蒙受亏损。最近资本市场上对该词兴起一阵讨论，源于邱国鹭 先生与张化桥先生的相关文章及书籍。邱国鹭站在行业和企业的角度看， 总结 初级经济法重点总结下载党员个人总结TXt高中句型全总结.doc高中句型全总结.doc理论力学知识点总结pdf 四类“低估值 的价值陷阱”：第一类是被技术进步淘汰的，如数码相机发明后的胶卷行业，很好理解；第 二类是赢家通吃行业里的小公司，这在互联网领域体现明显；第三类是分散的、重资产的夕 阳产业，这类行业企业很多；第四类是景气顶点的周期性企业。 以上企业从二级市场上共同的 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 现为“估值低”，即市盈率值很低（盈利能力很弱、不 盈利、乃至亏损除外），其持续恶化的基本面会使股价越跌越贵（市盈率值很高）而不是越 跌越便宜。细心的同事可能从以上现象里马上会发现，现有流行的市盈率估值方法是多么的 脆弱与害人。这在一级市场投资领域是一样的。 至于一级市场投资和二级市场投资本质上不存在差异，投资的都是有价资本证券，承载 的都是企业实体份额（衍生品除外）。不同之处体现在流动性上，而一级市场对二级市场证 券估值水平的折价正是对流动性风险的体现。 2.价值创造原理 2.1 从未来现金流到公司内在价值 公司的内在价值反映的是公司未来创造的所有现金流对时间的折现值。应该强调的是它 反映的是对公司未来创造价值能力的合理预期。 下面就先给出企业价值的折现现金流模型，并由模型找出驱动企业价值的真正因素。     1 )(t t t t WACC FCF V ； 其中：V 表示公司价值， tFCF 表示第 t年的自由现金流， tWACC 表示第 t年的加权平 均资本成本。 假设自由现金流以一个固定的比例 g增长，加权平均资本成本为固定的常数，则有： gWACC FCF V t   1 ；因为 )1( NOPLT IRNOPLT IRNOPLTNINOPLTFCF   ROICgIRIRROICg / ；将FCF 和 IR代入企业价值公式可得： gWACC ROICg ROICIC gWACC ROICgNOPLT V       )/1()/1( 其中：NOPLT 为税后净利润，NI 为净投资，ROIC为投资回报率， IC为投入资本。 由上述推导得出的公司价值的最终表达式，我们可以挖掘出驱动公司价值的源泉—— 公司内在价值的内在驱动因素主要有： （1）投入资本，公司的投入资本越多，公司的预期价值就越大。 （2）投资回报率，公司的投资回报率越高，说明公司的投资溢价就越高，价值就越大。 （3）利润增长率，公司的利润增长率越高，说明公司的业务扩张就越快，价值就越大。 （4）加权平均资本成本，加权平均资本成本越小，公司价值的折现值就越大。 2.2 从公司内在价值到公司价值倍数 公司价值倍数指的是公司的未来价值与公司的息税前收益的比值，它反映了公司的预期 价值相对于其收益的溢价大小。公司价值倍数与市盈率倍数的区别在于，公司价值倍数是基 于整个公司的价值，而不是像市盈率那样仅仅基于权益。 )1( TEBITNOPLT  ； gWACC ROICgNOPLT V    )/1( ； 联立两式可得： gWACC ROICg T EBIT V    )/1( )1( ； 其中：EBIT 表示息税前收益，T 表示企业平均的边际税率； 上式中的 EBITV / 表示的就是公司的价值倍数。它与市盈率倍数不同的是市盈率倍数 表示的是证券当前的市场价格和每股收益的比值，但是两者所反映的问题的本质是相同的。 相比而言公司价值倍数更有利于投资者对公司整体价值预期的把握，因为它反映的是公司的 总体价格的溢价程度。 根据公司价值倍数的表达式，我们可以进一步挖掘出公司价值倍数背后的内在驱动因 素：（1）企业平均的边际税率，（2）公司利润增长率，（3）投入资本回报率，（4）加权平均 资本成本。 2.3 由公司价值倍数到权益价值倍数 EDV  ，代入公司价值倍数公式得： EBIT E EBIT D EBIT ED TEBI V    ； 所以权益价值倍数 EBIT D EBIT V EBIT E  ； 其中：D为公司负债价值，E为公司权益价值，假设公司负债价值等于其账面价值时， 上述的其它变量都是已知的，从而可以求出公司的权益价值倍数。 以上的逻辑推导无非是想揭示企业价值倍数、权益价值倍数及市盈率背后的故事，告诉 我们高市盈率并非仅仅意味着高增长率。有四个因素驱动企业价值倍数：公司的增长率、投 入资本回报率、平均边际税率和加权资本成本。 这是一个简单的常识：增长需要由投资拉动，然而如果投资不能满足最低资本回报率的 要求，就不能为股东创造价值，也就无法推动证券价格的上升并提高市盈率。如果不对增长 率和资本回报率一视同仁，投资者很有可能陷入以下困境。 下面举例说明，例如：一家公司正在考虑一项 10 亿元的收购，它 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 用新发债来融资， 公司的债务成本是 6%，加权平均资本成本 9%。收购的结果是公司能够额外获得 1 亿元经 营利润，需要支付 6000 万的利息费用，和 1000 万元的税款（假设税率为 25%），因此收购 之后，收购方的净利润会增加 3000 万元。 这对企业价值有何影响，公司新增资本税后回报为 7.5%（1 亿元*（1-25%）/10 亿元）， 7.5%的资本回报-9%的资本成本差为 1.5%，将该差与新增资本相乘，结果是企业价值下降 1500 万元。净利润增加 3000 万元，但企业价值下降 1500 万元。这是一个净利润增长而企 业价值没有增长，或者说每股收益 EPS 增加，而证券资产价格反而下跌的例子，很好地说 明了只重视增长，而不重增长质量（投入资本回报率）带来的困境的例子。 市盈率倍数和增长率之间存在基本的算术关系：例如，假设公司没有负债，并保持永 远增长，则市盈率 = （1– 增长率/资本回报率）/（资本成本 – 增长率）。高市盈率通常 有两种来源：其一是公司的业务增长率为平均水平，或者较低，但资本回报率较高；其二是 公司具有高增长率。但我们需要注意的是：如果公司的资本回报率较低，不论增长率多高， 都不可能出现高市盈率，因为单纯的高增长率不能为股东创造价值。 因此，“增长率和资本回报率共同决定了公司市盈率的大小”，更好地理解两者的结合方 式可以同时获得可喜的增长与明智的投资决策。这也就引导我们投资人认真思考这样一个问 题：公司的现值有多少来源于预期增长，又有多少来源于资本回报。然而，目前无论是一级 市场还是二级市场，无论企业家还是行业分析师，都只注重增长率，而忽略了投入资本回报 率对企业价值倍数的影响。 3.行业估值水平差异的内在原因 在明确了企业价值创造框架，企业价值倍数驱动因素之后，再来理解不同行业不同的估 值水平就很显而易见了。以往，大部分投资者、分析师及企业家都会认为不同行业的增长率 导致估值水平的差异，现在我们明白，除了增长率之外，我们还需要关注不同行业的投入资 本回报率。事实上这也更好更全面地将行业基本面与估值水平结合起来。下图很好地显示了 一家假想的公司创造价值的能力，可以通过两个方面去衡量：ROIC 峰值水平和回报率高于 资本成本的持续能力。公司创造价值（ROIC 大于 WACC）的时间越长，公司的企业价值越 大。而这又取决于行业壁垒、公司产品价格溢价、成本竞争力、资本效率等等，在此不做赘 述。 图 1 价值创造一般模型 3.1 不同行业的投入资本回报率 下图中显示了美国 20 个非金融行业的 ROIC 中位数排序，行业分类使用了 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 普尔的 “全球行业分类标准”，正如图所示，不同行业的财务绩效有显著差别，制药和生物技术公 司 ROIC 中位数是 18.4%，而生产大宗商品的行业，如运输和公共事业行业，ROIC 要显著 低得多，分别是 6.9%和 6.2%。此外，有一半多的行业 ROIC 在 9%到 12%之间。除此之外， 我们同时观察到，在 1963-2003 年和 1994-2003 年两个时间段内，各行业的 ROIC 排序基本 未发生显著变化，也说明事实上行业之间的财务绩效差异显著存在并且具有可持续性。由于 数据支撑原因，在此未对国内行业情况作出统计，但这并不影响对问题的说明。 图 2 不考虑商誉因素的年 ROIC 1. 根据标准普尔的“全球行业分类标准” 2. ROIC 采用年度中位数平均值 3.2 不同行业的收入增长率 下图显示的是按行业分组的收入增长，和 ROIC 相关数据一样，增长率在不同的行业间 相差很大。软件及软件服务业增长率中位数达到 20%，半导体和半导体设备增长率达到 15%。 基本生活用品，如耐用消费品和服饰，公共事业，食品、饮料和烟草，以及材料——所有这 些行业的实际增长率不到 5%。与 ROIC 的排序有所不同，行业增长率的排序是随时间变化 的。在 1993 年到 2003 年之间，制药和生物技术、电信服务以及能源行业增长率都大大高出 长期平均水平。 图 3 实际收入增长率 1. 根据标准普尔的“全球行业分类标准” 2. 实际收入增长率采用年度中位数的几何平均 3.3 不同行业的估值水平 下表显示近三年内，国内 A 股市场上市公司按照申万二级行业分别对应的 PE 与 PB 估 值，供今后项目参考。由于该些数据仍采用算术平均计算，建议在今后的项目中按照本文提 出的倍数估值法进行调整，将更具参考意义，否则容易受一些极大值数据影响，使相关数据 失去参考意义。调整方法见下文。 表 1 不同行业估值水平 总股本计算 PE PE PE PB PB PB 2010A 2011E 2012E 2010A 2011E 2012E PEG 保险 18.1 15.2 13.2 2.7 2.4 2.1 0.9 信托 125.0 79.1 63.7 18.0 14.7 12.3 2.0 银行 9.1 7.1 5.7 1.7 1.4 1.2 0.3 证券 15.5 15.9 14.4 1.9 1.7 1.6 4.5 金融服务业 10.3 8.1 6.6 1.8 1.6 1.3 0.3 玻璃制造 22.7 17.7 13.8 5.2 4.6 3.6 0.6 采掘施工 27.3 20.5 15.6 3.6 3.1 2.7 0.6 电源设备 79.0 49.7 38.0 4.8 4.4 4.0 1.1 房地产开发 13.3 9.6 6.9 2.0 1.7 1.4 0.3 钢铁 18.3 12.3 10.1 1.2 1.1 1.0 0.4 工程机械 19.3 12.8 10.0 4.7 3.5 2.7 0.3 航空运输 11.0 14.0 14.9 2.9 2.4 2.1 -1.0 航运 14.1 18.6 12.1 1.7 1.6 1.4 2.4 航运设备 34.7 21.0 18.7 3.4 3.0 2.6 0.6 化学纤维 21.2 15.3 16.3 4.1 3.3 2.8 1.1 化学原料 38.6 19.2 15.9 3.5 3.1 2.7 0.3 黄金 30.0 16.9 15.1 7.0 5.3 4.1 0.4 火电 26.8 22.2 19.1 1.9 1.8 1.6 1.2 铝 150.9 26.7 16.0 2.9 2.6 2.3 0.1 煤炭开采 17.9 15.0 12.6 3.2 2.7 2.3 0.8 其他电子器件 37.9 30.9 25.9 5.0 4.5 3.9 1.5 铅锌 85.5 27.5 23.3 6.8 6.0 4.9 0.3 商用载货车 12.1 10.1 7.3 2.9 2.4 1.9 0.3 石油加工 10.9 9.5 8.7 1.8 1.6 1.4 0.8 石油开采 14.0 11.7 11.1 2.1 1.8 1.6 0.9 水泥制造 22.2 11.4 8.8 3.8 2.9 2.3 0.2 饲料 35.9 22.3 18.0 4.1 3.5 3.0 0.5 铜 27.9 17.2 13.2 3.9 3.3 2.7 0.4 小金属 89.5 41.4 27.9 8.3 7.2 5.9 0.5 冶金矿采设备 23.5 17.4 13.3 2.9 2.5 2.1 0.5 造纸 19.6 12.8 10.2 1.4 1.3 1.2 0.3 强周期 17.0 13.5 11.5 2.4 2.1 1.8 0.6 半导体 63.5 25.2 18.6 4.5 3.9 3.3 0.3 包装印刷 20.4 16.4 13.6 2.9 2.7 2.3 0.7 乘用车 11.8 9.6 7.8 2.4 2.0 1.7 0.4 电子元器件 32.4 23.4 19.3 6.5 5.6 4.5 0.8 纺织 15.6 11.7 8.9 2.5 2.1 1.8 0.4 服装 36.8 25.0 18.8 6.4 5.4 4.4 0.6 航空航天设备 69.3 45.7 37.8 3.6 3.4 3.2 1.3 化肥 56.1 22.2 17.9 6.4 5.7 4.5 0.3 化工新材料 30.8 17.2 13.3 7.1 5.6 4.2 0.3 化学制品 29.9 20.6 16.3 3.2 2.9 2.5 0.6 机床工具 36.3 23.9 21.0 4.1 3.6 3.1 0.8 计算机设备 34.6 27.9 21.2 3.3 3.0 2.7 1.0 家具 40.7 21.4 16.3 2.2 2.0 1.8 0.4 家用轻工 56.6 32.9 25.1 3.9 3.6 3.2 0.7 建筑施工 14.8 11.5 9.3 1.9 1.7 1.4 0.4 酒店 27.3 28.0 23.9 2.5 2.4 2.2 4.2 其他 29.2 22.3 18.2 4.5 3.9 3.3 0.8 汽车零部件 11.5 10.0 8.7 3.3 2.6 2.1 0.7 商用载客车 14.0 11.2 8.5 3.7 3.3 2.5 0.4 视听器材 17.9 15.5 14.1 1.7 1.6 1.4 1.2 输变电设备 39.6 33.6 25.0 4.9 4.4 3.8 1.3 水务 32.9 33.8 26.9 3.6 3.3 3.0 3.2 网络服务 37.7 32.5 31.2 2.6 2.4 2.3 3.3 港口 17.5 16.2 14.7 2.3 2.1 1.9 1.8 铁路运输 13.6 16.3 15.1 2.0 1.9 1.7 -3.2 高速公路 12.6 11.2 9.1 1.6 1.5 1.3 0.6 物流 32.6 23.5 18.6 3.3 3.0 2.6 0.7 新能源 41.9 41.9 33.1 5.5 5.0 4.4 3.3 养殖 44.0 29.9 20.5 6.6 5.8 4.7 0.6 种植与加工 199.6 36.8 33.6 4.7 4.3 3.9 0.3 铁路建设 13.8 10.4 8.8 1.3 1.2 1.0 0.4 铁路设备 31.0 18.1 13.9 4.1 3.4 2.8 0.4 弱周期 19.5 15.5 12.8 2.7 2.4 2.1 0.7 白酒 36.7 24.9 18.8 10.2 7.8 5.8 0.6 计算机应用 34.8 23.7 18.4 5.4 4.6 3.8 0.6 传媒 36.5 30.8 26.7 3.5 3.2 2.9 1.8 风电 19.5 22.7 21.3 3.2 2.9 2.6 -5.0 化学制药 34.7 27.2 20.3 5.5 4.8 4.0 0.9 黄酒 47.5 40.9 35.1 3.8 3.6 3.3 2.5 机场 16.7 14.6 13.9 1.7 1.6 1.4 1.5 空调 16.9 14.1 12.1 4.7 3.7 2.9 0.8 零售 28.9 19.8 16.5 4.2 3.6 3.0 0.6 旅游综合 35.6 26.9 22.4 4.1 3.6 3.2 1.0 啤酒 30.6 23.9 19.1 3.9 3.5 3.1 0.9 软饮料 35.1 26.6 20.8 8.4 7.1 5.5 0.9 生物制品 30.2 23.4 18.6 4.6 4.0 3.4 0.9 食品加工 38.3 28.4 22.9 7.1 6.0 4.9 1.0 食品制造 37.0 24.2 20.2 5.4 4.6 3.9 0.7 水电 19.7 18.7 16.6 4.3 4.1 3.4 2.1 通信设备 25.6 20.0 14.8 3.5 3.0 2.6 0.6 通信运营 96.3 56.7 28.3 1.7 1.6 1.6 0.7 医药商业 32.2 20.9 18.3 5.2 4.3 3.6 0.6 中药 45.1 34.1 26.2 7.5 6.6 5.4 1.1 景点 45.6 28.5 23.0 4.5 4.1 3.5 0.7 稳定增长 31.1 23.2 18.4 4.6 4.0 3.4 0.8 总计 14.7 11.6 9.6 2.3 2.0 1.7 0.5 4.如何更好使用倍数方法估值 尽管前文叙述了倍数估值（市盈率法）的缺点以及由此带来的估值陷阱，然而仔细的倍 数分析——与可比公司的倍数进行比较——对于提高预测和折现现金流量估值的准确性是 很有帮助的。况且对于产业投资而言，估值更多时候起到识别价值陷阱、增加谈判筹码的作 用，而不能作为投与不投的充分条件。为此，有效建立反映公司核心业务的倍数，将极大提 高估值工作的效率和效力，完善的倍数分析需要作出很多调整工作。为了恰当地使用倍数方 法，建议使用下列四项方法： 1. 选择 ROIC 和增长率方面相近的可比对象； 2. 使用基于未来业绩预测的倍数； 3. 使用以 EBITDA（或 EBITA）为基础的企业价值倍数，缓解资本结构和一次性损益引起 的问题； 4. 调整企业价值倍数中的非经营项目。 由于能力原因，在此仅与各位交流关于第一点的做法，这也是日常项目中经常会碰到的 工作。 为了使用可比公司进行分析，首先需要建立一个同类企业组，大多数的分析从公司所在 的行业开始。目前常用的行业分类包括：证监会行业分类、GICS 行业分类、申万行业分类 等。建议采用 GICS 行业分类或申万行业分类，相关研究表明，由标准普尔和摩根斯坦利共 同开发完成的 GICS 分类能够更好地解释在估值倍数、增长率、研发支出等关键指标方面的 跨行业差异。 其次，要思考为什么组内企业倍数存在差异，这就要从业务层面思考对比，寻找出业务 相似程度高、ROIC 水平接近的对象，作为参考标杆。 接着计算 样本 保单样本pdf木马病毒样本下载上虞风机样本下载直线导轨样本下载电脑病毒样本下载 的中位数或者调和的平均值，注意不要不假思索地使用平均倍数，这可能 会导致严重失真，因为利润值暂时较小的公司将有极高的倍数，从而毫无意义地影响了平均 值。而样本的中位数对于极端值则相对不敏感。至于调和的平均值，计算方法为：1.计算同 类企业组的平均 EBITA 与企业价值的比率，即传统比率的倒数；2.计算该值的平均值；3. 计算该平均值的倒数，得到调和的平均值。 5.不同行业的估值方法 不同行业的企业应使用不同的指标进行相对估值，而且在市场的不同运行阶段，适合不 同行业的最优估值指标亦有所不同。比如周期性行业，对其进行评估的时候，我们只能是谨 慎再谨慎。周期性行业指的是金融、地产、有色金属、石油煤炭等行业。这些行业有一个共 同点，那就是都有自己不同的价格变动周期，当行业处于低谷的时候，往往是其市盈率最高 的时候；当行业处于高峰的时候，又恰恰是其市盈率到了最低的时候。所以，面对周期性行 业的公司如果也通用市盈率这个指标来进行估值的话，那会令我们经常觉得不可思议，事实 上很可能已经踏入价值陷阱。 以下按照成长性、周期性及经营杠杆三个指标，分别谈谈适合的估值方法。 1. 对于盈利相对稳定，周期性较弱的行业，适合采用市盈率估值法。如：公共服务业等； 2. 对于周期性较强，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的行业，或者流动资产 比例高的行业，适合用市净率估值法，如：如钢铁业、航空业、航运业、化工业，及银 行、保险等； 3. 市净率不适用于账面价值的重置成本变动较快的公司和固定资股票分析产较少、商誉或 知识财产权较多的服务行业； 4. 账面价值与实际价值的差异较大，转让后可能给公司带来的或有收益，应综合考虑重估 净资产法 RNAV(Revaluated Net Assets Value)与 PB 法，如房地产及商业及酒店业公司。 但需要注意的是，目前二级市场上对该类企业均有一个 20-30%的 RNAV 估值折价，意 味着投资该类企业较容易踏入价值陷阱，如自有物业较多的商贸类资产，同样存在RNAV 估值折价； 5. 对于成长性较高企业，应优先考虑 PEG 法，如高科技企业(TMT)、生物医药、网络软件 开发等，而这个方法对于成熟行业则不太适用； 6. 对于运营商，如高速公路上市公司运营、电信运营业，注重稳定性，则应综合考虑现金 流贴现模型(DCF)和 EV/EBITDA 法；EV/EBITDA 估值方法一般适用于资本密集、准垄 断或者具有巨额商誉的收购型公司，这样的公司往往因为大量折旧摊销而压低了账面利 润； 7. 对于销售收入相对稳定，波动性小，且具有微利的行业，应考虑市销率指标，如零售业； 8. 对于资源类行业，应运用残值法，关注产量和资源拥有情况，可以采用市值/储量法，或 采用期权定价（Black-Scholes）模型，如煤炭、矿业等。 表 2 主要行业推荐估值方法 行业 特征 估值方法 种植业 渔业 饲料 农产品加工 农业综合 弱周期 经营杠杆低 PS 石油开采 煤炭开采 其他采掘 橡胶 强周期 关注产量和储 量 市值/储量 PE B-S模型 石油化工 化学原料 塑料 钢铁 金属新材料 航空运输 强周期 经营杠杆高 PB PS 化学制品 化学纤维 有色冶炼 建筑材料 专用设备 电 气设备 汽车整车 电力 强周期 PS PB 建筑装饰 金属制品 半导体 元件器件 其他轻工制造 环保 物流 园区开发 证券 保险 银行 网络服务 弱周期 经营杠杆高 PB PE 普通机械 化工新材料 林业 非汽车交运设备 汽车零部 件 纺织服装 包装印刷 信托 燃气 弱周期 PS PE 估值是门学科，但却给我们提供了艺术的视角。正因为估值方法存在众多缺陷，在市场 上被有心无心地利用，造成资产事实的失真。然而“估值的陷阱”也好，“美丽的谎言”也 罢，这些毕竟只是视角方面的问题，理解了方法的本质，就很容易识别。投资最终还是要落 实到资产增值的本质上，把握行业的基本面，即使不理解估值，同样能够很好地识别隐藏背 后的问题，避免踏入“陷阱”，而这是需要日积月累，沉淀而成的，这也正是我们投资人的 价值所在。 参考资料： 1. Valuation：Measuring and Managing the Value of Companies, 5th Edition. 电子工业出版社； 2. 《一个证券分析师的醒悟》 张化桥，中信出版社； 3. 《从倍数驱动因素探求企业价值倍数》，陈强，西南财经大学； 4. 《价值陷阱》，邱国鹭； 5. 申万策略：行业比较数据库； 6. 申万数量：行业估值量化研究。 种业 仪器仪表 水务 港口 餐饮 酒店 弱周期 PE 高速公路 铁路运输 视听器材 弱周期 PB 白色家电 饮料制造 化学制药 计算机应用 通信设备 医疗器械 中药 机场 稳定增长 PE 医疗服务 景点 旅游综合 通信运营 稳定增长 PB 食品加工 食品制造 医药商业 零售 贸易 传媒 稳定增长 PS 生物制品 软件 爆发性增长 PEG