广发证券-2012年度宏观经济报告：从出口的角度剖析投资

Table_Top 证券研究报告_XX报告 2011 年 6 月 14 日 Table_Header1 证券研究报告_年度宏观经济报告 2011 年 11 月 28 日 Table_AuthorTemp 12052 15557 Table_Temp Table_FooterContact 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服 务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 本报告联系人：胡进 020-87555888-8653 hj13@gf.com.cn Table_Title 2012 年度宏观经济报告 从出口的角度剖析投资 Table_Author 刘朝晖 分析师 电话：020-87555888-8666 eMail：lzh8@gf.com.cn 执业编号：S0260511020003 Table_Summary 从政治周期上看，明年依然处于调整期 每一代新领导人上任后，经济会步入明显的上升周期，在中期达到顶峰之后，步入调整期。据此，2013 年新一代 领导人上任时，经济才会步入新的上升周期，明年依然处于本届领导人任期内的调整期。 明年一季度末或者二季度初政策会出现明显调整，放松流动性应是政策首选 通胀下行趋势已确立，我们预计明年一季度末，通胀可能回落至 4%以下的目标调控区间。随着“保增长”微调 政策的不断深入，在此时点上，利用公开市场业务适当补充流动性，甚至调低处于历史高位的准备金率 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 都是 有可能的。鉴于明年上半年依然处于负利率状态，通过利率影响总需求的边际效应较小，通过放松流动性影响总 需求的效应更大。预计调整过紧的流动性应该是首选，调准可能先于降息到来。总体上，明年政策环境将好于今 年。 中国目前处于出口拉动周期，明年需重点关注出口转机 目前，最让投资者担忧的是明年投资和出口情况。实际上，投资和出口是密不可分的： （1）当出口企业订单增加，需招聘新人员，购买新设备。那么，代 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 了外需的出口就衍生出了国内就业的增加 （就业增加带来收入的增加，接下来增加消费需求） 和固定投资国内需求的增加。 （2）制造业与房地产业是出口传导到投资的两个重要纽带。制造业的出口依存度是非常高，出口总额中，制造 业占比超过 90%。而制造业投资又是固定资产投资中占比最大的行业，占比 35%。由此，出口对制造业投资影响 非常显著。房地产投资占总投资比重为 25%，出口增加可使居民收入增加，带来的房产需求；也可使顺差增加超 成外资流入，增加了房产投资需求。由此，出口对房地产投资也产生了显著影响。这样，出口对投资的 60%（制 造业+房地产）都产生了显著影响。 （3）资本存量与投资流量之间存在着“扩大效应”。假定资本存量为 GDP 的 5 倍，那么，1%的资本存量变动， 会造成投资变动 10%。因此，出口的波动，可能带来投资更大的波动。 预计明年下半年经济明显回升 （1）处于消费主导周期的发达国家，居民稳定的消费支出可保证经济的温和增长；在欧洲已经陷入衰退的情况 下，预计欧债问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 应不会拖得太久了，我们倾向于猜测在一季度末或者二季度初欧洲会取得最终解决 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 ；全球 通胀水平的下行将带动新兴市场国家通胀压力缓解，目前较低的利率水平得以维持，或带动经济在下半年重回升 势。由此，预计明年出口将在下半年迎来转机。我们预计明年出口应可维持在 15%左右。 （2）根据出口与投资对经济增速影响的测度，预计伴随着出口增速的回升和政策环境的好转，明年一至四季度 的经济增速分别为 8.5%、8.6%、8.8%、9.0%，全年增速为 8.7%。 （3）出口的回升将提高工业企业利润，从而提升企业 ROE 水平，由此提升 A 股市场的估值中枢。 识别风险，发现价值 第 2 页 Table_Header3 2011-11-28 Table_Header2 年度宏观经济报告 目录 工贸企业有限空间作业目录特种设备作业人员作业种类与目录特种设备作业人员目录1类医疗器械目录高值医用耗材参考目录 索引 一、明年政策或更多的关注“保增长” ....................................................................... 4 二、消费主导周期下，外围经济应会保持温和增长.................................................... 6 （一）发达国家处于消费主导周期 ................................................................................ 6 （二）明年外围经济应会保持温和增长 ........................................................................ 7 （三）中国经济还未进入消费主导周期 ...................................................................... 10 三、中国目前处于出口拉动周期 ................................................................................. 11 （一）投资积累周期：1978 年-2001 年 ...................................................................... 11 （二）出口拉动周期：2001 年至今 ............................................................................. 12 四、明年下半年经济或明显回升 ................................................................................. 20 （一）房地产投资明年继续下滑 .................................................................................. 20 （二）基建投资难挑大梁 .............................................................................................. 22 （三）出口与投资对经济增长的测度 .......................................................................... 23 五、企业盈利才是硬道理 ............................................................................................. 25 图表索引 图 1：通胀、增长与政策的平衡 .................................................................................... 4 图 2：明年通胀走势预测（%） .................................................................................... 4 图 3：中国经济的政治周期 ............................................................................................ 5 图 4：以出口和投资为核心的分析框架 ........................................................................ 5 图 5：美国三大需求占比 ................................................................................................ 6 图 6：日本三大需求占比 ................................................................................................ 6 图 7：欧盟 27 国消费支出占比 ...................................................................................... 6 图 8：OECD 国家三大需求占比 .................................................................................... 6 图 9：美国个人消费支出增速与 GDP 增速 .................................................................. 7 图 10：日本私人消费支出增速与 GDP 增速 ................................................................ 7 图 11：美国经济三部门分析 .......................................................................................... 7 图 12：美国居民债务比例大幅下降（%） .................................................................. 7 图 13：PMI 数据显示欧洲经济已经接近负增长状态 .................................................. 8 图 14：欧元区经济景气指标证实经济下滑趋势 .......................................................... 8 图 15：新兴国家经济增速有所下滑 .............................................................................. 9 图 16：新兴国家目前通胀还未现回落趋势 .................................................................. 9 图 17：新兴国家政策利率处于相对低位 ...................................................................... 9 图 18：初级产品价格涨幅回落或带动通胀回落 .......................................................... 9 图 19：美国 PMI 进口指数与中国出口额增速 ............................................................. 9 图 20：美国 PMI 进口指数为中国出口的领先指标 ..................................................... 9 图 21：中国消费增速低于 GDP 增速 .......................................................................... 10 图 22：中国消费取决于经济增速（排除 2009 年） .................................................. 10 图 23：2001 年前储蓄增速始终高于 GDP 增速 ......................................................... 11 识别风险，发现价值 第 3 页 Table_Header3 2011-11-28 Table_Header2 年度宏观经济报告 图 24：1995 年实际外资利用达到顶峰 ....................................................................... 11 图 25：2001 年前为明显的投资拉动周期 ................................................................... 12 图 26：2003 年后投资成为了调和剂 ........................................................................... 12 图 27：2001 年后出口/GDP 直线上升 ......................................................................... 13 图 28：中国三大需求占比 ............................................................................................ 13 图 29：贸易自由化显著提高全球经济增速 ................................................................ 14 图 30：日本出口/GDP 及实际 GDP 增速 .................................................................... 14 图 31：出口影响国内消费和投资的逻辑 .................................................................... 14 图 32：1997 年前出口增速与 GDP 关系不明显 ......................................................... 15 图 33：1997 年后出口增速与 GDP 增速显著正相关 ................................................. 15 图 34：工业制品占出口比重已达到 95% ................................................................... 15 图 35：机电产品出口比重已达到 60% ....................................................................... 15 图 36：制造业为出口到投资的重要纽带 .................................................................... 16 图 37：依存度较高的行业绝大多数为制造业 ............................................................ 17 图 38：PMI 数据证明制造业的出口依存度非常高 .................................................... 17 图 39：目前各产业投资比重 （%） .......................................................................... 17 图 40：目前制造业细分行业投资比重（%） ............................................................ 17 图 41：出口增速领先制造业投资增速 ........................................................................ 18 图 42：出口与制造业投资增速影响经济增速 ............................................................ 18 图 43：出口到房地产投资的逻辑 ................................................................................ 18 图 44：房地产投资的顺周期性 .................................................................................... 19 图 45：出口与房地产投资增速 .................................................................................... 19 图 46：资本存量到投资流量的“扩大效应” ............................................................ 19 图 47：日本房地产泡沫时期的地价 ............................................................................ 20 图 48：中国房地产业地价 ............................................................................................ 20 图 49：美国住宅投资与利率负相关 ............................................................................ 21 图 50：中国房地产投资与实际利率负相关 ................................................................ 21 图 51：房地产业对贷款的依赖性快速上升（万亿元） ............................................ 21 图 52：房地产业投资对贷款的依赖性比制造业大 .................................................... 21 图 53：中国的保障房建设计划 .................................................................................... 22 图 54：仅有在金融危机时房地产投资增速低于 10%................................................ 22 图 55：美、日住宅投资/GDP 平均在 4%左右 ........................................................... 22 图 56：中国城镇房地投资/GDP 超过 10% ................................................................. 22 图 57：基建投资占比不大 ............................................................................................ 23 图 58：中央投资意愿较弱 ............................................................................................ 23 图 59：出口与投资对 GDP 增速的影响 ...................................................................... 24 图 60：预计中国明年下半年经济增速明显回升 ........................................................ 24 图 61：经济增速与企业利润增速（%） .................................................................... 25 图 62：企业利润增速与 ROE（虚线为预测） ........................................................... 25 图 63：经济增速显著影响企业利润增速（%） ........................................................ 25 图 64：企业利润增速显著决定 ROE ........................................................................... 25 图 65：出口增速影响企业利润增速（%） ................................................................ 26 图 66：出口对利润影响更显著（排除金融危机时期） ............................................ 26 图 67：美日德股指 ROE ............................................................................................... 26 识别风险，发现价值 第 4 页 Table_Header3 2011-11-28 Table_Header2 年度宏观经济报告 一、明年政策或更多的关注“保增长” 随着今年 7 月通胀见顶回落，进入下行趋势之后，市场对通胀的担忧逐步转 化为对经济增长的担忧。我们在今年的《宏观经济四季度报告》中，已经详细阐 明了通胀下行的理由以及明年全年的通胀预测，在此不再赘述。但由于通胀难以 短期内达到政策调控目标以下。因此，宏观经济政策明年一季度依然处于控通胀 的紧缩周期。 不过，由于通胀下行趋势已确立，政策的关注力会逐渐转向“保增长”这个 环节上来。近期政策微调已开始逐渐体现。随着这种微调的不断深入，明年上半 年利用公开市场业务适当补充流动性，甚至调低处于历史高位的准备金率都是有 可能的。如果，欧债危机引发外围经济急剧变差，那么政策的前瞻性微调会来的 更快更猛一些。从这一点上看，明年的整体政策环境应好于今年。 从调整时点上看，由于明年 3 月份通胀水平可能进入 4%的调控区间以内，所 以政策微调深入的时点可能位于二季度初。 从货币政策工具来看，我们认为调准和降息出手次序可能有别于以往。按照 我们预测的通胀形势，明年上半年依然处于负利率状态，通过利率影响总需求的 边际效应应该会较小。因此，总需求更多的会受到流动性限制的影响。出于“保 增长”的目的，首先调整过紧的流动性应该是首选。因此，明年调准可能先于降 息到来。 图 1：通胀、增长与政策的平衡 图 2：明年通胀走势预测（%） 数据来源：CEIC、广发证券发展研究中心 另外，从政治周期来讲，每一代新领导人上任后，经济会步入明显的上升周 期，在中期达到顶峰之后，步入调整期。按此周期，2013 年新一代领导人上任时， 经济才会步入新的上升周期，明年依然处于本届领导人任期内的调整期。 因此，投资者对明年经济的担忧依然会集中在“保增长”这个环节上。而在 此环节上，目前，最让投资者担忧的是投资和出口情况。实际上，投资和出口是 密不可分的，之间存在着让人心旷神怡的微妙联系。本报告即将以从出口剖析投 资的独特视角，建立一套全新的宏观经济分析框架，详细阐明出口与投资的关系 以及他们对中国经济的影响，从而判断明年经济的运行轨迹，并对影响股市估值 •与通胀之间的 矛盾 •对外依存度高 •外围经济影响 进出口 •外围流动性影 响通胀 •货币政策： “三率”、 “信贷” •财政政策：抵 御经济衰退 •今年最关注的 宏观变量 •宏观经济政策 的首要任务 通胀 政策 增长 外围 4.6 4.7 4.6 4.4 4.0 3.9 3.7 2.9 2.4 2.6 2.7 2.9 2.9 2.8 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 2 0 1 1 -1 1 2 0 1 1 -1 2 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 2 -0 2 2 0 1 2 -0 3 2 0 1 2 -0 4 2 0 1 2 -0 5 2 0 1 2 -0 6 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 2 -0 8 2 0 1 2 -0 9 2 0 1 2 -1 0 2 0 1 2 -1 1 2 0 1 2 -1 2 翘尾 新涨价 CPI同比预测 识别风险，发现价值 第 5 页 Table_Header3 2011-11-28 Table_Header2 年度宏观经济报告 中枢的企业盈利水平进行探讨。 图 3：中国经济的政治周期 数据来源：CEIC、广发证券发展研究中心 图 4：以出口和投资为核心的分析框架 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 第 6 页 Table_Header3 2011-11-28 Table_Header2 年度宏观经济报告 二、消费主导周期下，外围经济应会保持温和增长 众所周知，按照支出法，GDP 划分为投资、消费和净出口三大部分，也就是 所谓的“三大需求”。“三大需求”在经济发展的不同阶段扮演着不同的角色。 据此，我们认为改革开放以来，中国经济的发展轨迹可能经历投资积累周期、出 口拉动周期和消费主导周期三大阶段。 在图 4 的分析框架中，我们将三大需求中的消费放在了次要的位臵。原因是 中国还未像发达国家一样，进入消费主导周期。本节即将对此进行简要分析，而 后将重点集中在出口与投资周期分析上。 （一）发达国家处于消费主导周期 消费主导周期是当经济完全发展，进入发达状况，消费成为了经济增长最重 要动力的阶段。目前，美国与 OECD 国家个人消费支出占 GDP 的比重约为 70%， 日本与欧盟私人消费支出占 GDP 比重约为 60%，说明大多发达国家皆到达了消费 主导周期，个人消费增速基本决定了 GDP 增速。 图 5：美国三大需求占比 图 6：日本三大需求占比 图 7：欧盟 27 国消费支出占比 图 8：OECD 国家三大需求占比 数据来源：WIND、OECD、广发证券发展研究中心 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1 9 3 2 1 9 3 9 1 9 4 6 1 9 5 3 1 9 6 0 1 9 6 7 1 9 7 4 1 9 8 1 1 9 8 8 1 9 9 5 2 0 0 2 2 0 0 9 国内私人投资总额占比 商品和服务出口占比 个人消费支出占比（右轴） 50% 52% 54% 56% 58% 60% 9% 14% 19% 24% 29% 34% 1 9 8 0 1 9 8 3 1 9 8 6 1 9 8 9 1 9 9 2 1 9 9 5 1 9 9 8 2 0 0 1 2 0 0 4 2 0 0 7 2 0 1 0 固定资本形成总额占比 商品和服务出口占比 私人消费占比（右轴） 56% 57% 58% 59% 16% 18% 20% 22% 24% 1 9 9 5 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 政府最终消费支出占比 固定资本形成总额占比 私人最终消费支出占比（右轴） 70% 71% 72% 73% 74% 0% 10% 20% 30% 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 商品和服务出口占比 资本形成总额占比 个人消费支出占比（右轴） 识别风险，发现价值 第 7 页 Table_Header3 2011-11-28 Table_Header2 年度宏观经济报告 （二）明年外围经济应会保持温和增长 1、个人消费应会保证美国经济温和增长 我们认为，本次政府债务危机对经济的影响要明显小于次贷危机。原因是， 2008 年以前，美国居民长期超前消费，使得消费能力透支，居民和企业两个部分 累积的债务较高。 在美国，居民消费和企业投资占 GDP 的比重达到 75%。次贷危机导致居民和 企业进入去杠杆化过程，居民消费支出与企业投资大幅减少，从而导致了经济深 度衰退。在居民与企业经历的 3 年去杠杆过程中，政府部门承接了部分债务，转 而引起政府债务危机。但政府开支一般占 GDP 的 20%不到，短期内开支的减少并 不会对经济产生非常大的影响。 而且，幸运的是，去杠杆化过程着实使居民与企业负债情况大大好转，居民 储蓄率上升，个人债务比重下降就是证明。这给个人消费支出与企业投资能力带 来保障。尽管，受欧债等问题的影响，美国经济前景预期并不好，个人消费支出 与私人投资并不会较大幅度的增长。但这占比达到 GDP75%的部分保持适当增长 也能保证经济温和增长而不至于陷入衰退。按照美联储的预计，明年经济增速在 2%-3%之间。 图 9：美国个人消费支出增速与 GDP 增速 图 10：日本私人消费支出增速与 GDP 增速 图 11：美国经济三部门分析 图 12：美国居民债务比例大幅下降（%） 数据来源：WIND、CEIC、广发证券发展研究中心 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 1 9 3 0 1 9 3 6 1 9 4 2 1 9 4 8 1 9 5 4 1 9 6 0 1 9 6 6 1 9 7 2 1 9 7 8 1 9 8 4 1 9 9 0 1 9 9 6 2 0 0 2 2 0 0 8 个人消费支出增速（%） GDP增速（%） -10 -5 0 5 10 1 9 8 1 1 9 8 4 1 9 8 7 1 9 9 0 1 9 9 3 1 9 9 6 1 9 9 9 2 0 0 2 2 0 0 5 2 0 0 8 GDP增速（%） 私人消费增速（%） 居民 PCE：63% 政府 支出：17% 企业 投资：12% 3 4 5 6 7 8 9 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 1 /2 0 0 8 4 /2 0 0 8 7 /2 0 0 8 1 0 /2 0 0 8 1 /2 0 0 9 4 /2 0 0 9 7 /2 0 0 9 1 0 /2 0 0 9 1 /2 0 1 0 4 /2 0 1 0 7 /2 0 1 0 1 0 /2 0 1 0 1 /2 0 1 1 4 /2 0 1 1 个人利息支出/DPI 储蓄率(右轴) 识别风险，发现价值 第 8 页 Table_Header3 2011-11-28 Table_Header2 年度宏观经济报告 既然涉及到外围经济的判断，我们在此顺应给出欧盟以及新兴市场国家明年 经济形势的一个定性分析，以此判断中国明年出口的整体情况。 2、欧债问题应不会拖得太久了 今年 11 月，欧元区 PMI 已经下降至 47 以下，德国和法国的 PMI 也降至 48 以下。可以说，经济在今年四季度陷入负增长的可能性较大，明年一季度极有可 能延续衰退趋势。这种趋势会迫使欧元区加快取得处理欧债危机的统一意见，以 防止经济，尤其是欧元区核心经济体陷入彻底衰退的局面。尽管我们现在还无法 猜测得到具体的解决方法是什么，但包括欧央行作为最后贷款人，实施定量宽松 等政策的可能性都是存在的。时点上，我们倾向于猜测发生在一季度末或者二季 度初。 图 13：PMI 数据显示欧洲经济已经接近负增长状态 图 14：欧元区经济景气指标证实经济下滑趋势 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 3、新兴市场国家经济明年下半年可能转升 虽然，目前巴西、印度、南非和俄罗斯的通胀水平还未出现明显的下滑趋势， 但随着全球初级产品价格指数涨幅的回落与经济增速的下滑，预计通胀水平不久 后会转向。目前新兴市场国家经济增速处于下行趋势，所以政策利率会继续保持 在相对较低的水平。较低的利率水平应会在明年对经济产生刺激作用。但这一过 程时滞较长，可能会出现在明年下半年。 30 40 50 60 30 40 50 60 2 0 0 4 -0 1 2 0 0 4 -0 9 2 0 0 5 -0 5 2 0 0 6 -0 1 2 0 0 6 -0 9 2 0 0 7 -0 5 2 0 0 8 -0 1 2 0 0 8 -0 9 2 0 0 9 -0 5 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -0 9 2 0 1 1 -0 5 德国:制造业PMI 法国:制造业PMI 欧元区:制造业PMI -60 -40 -20 0 20 40 60 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 1 9 9 9 -0 1 2 0 0 0 -0 2 2 0 0 1 -0 3 2 0 0 2 -0 4 2 0 0 3 -0 5 2 0 0 4 -0 6 2 0 0 5 -0 7 2 0 0 6 -0 8 2 0 0 7 -0 9 2 0 0 8 -1 0 2 0 0 9 -1 1 2 0 1 0 -1 2 EuroCoin指数 欧元区:Sentix投资信心指数（右轴） 识别风险，发现价值 第 9 页 Table_Header3 2011-11-28 Table_Header2 年度宏观经济报告 图 15：新兴国家经济增速有所下滑 图 16：新兴国家目前通胀还未现回落趋势 图 17：新兴国家政策利率处于相对低位 图 18：初级产品价格涨幅回落或带动通胀回落 数据来源：WIND、CEIC、广发证券发展研究中心 4、预计明年出口应可维持在 15%左右 按照前述外围经济的状况。我们初步判断，明年一季度出口水平可能延续下 滑趋势，或在二季度迎来转机；全年出口增速可能维持在 15%左右。对于出口的 情况，我们建议密切关注美国 ISM 制造业 PMI 中的进口指数。根据历史数据，他 领先中国出口额同比增速大约 3 个月，为中国出口较好的领先指标。 图 19：美国 PMI 进口指数与中国出口额增速 图 20：美国 PMI 进口指数为中国出口的领先指标 数据来源：CEIC、广发证券发展研究中心 -15 -10 -5 0 5 10 15 -15 -10 -5 0 5 10 15 2 0 0 5 -0 6 2 0 0 6 -0 1 2 0 0 6 -0 8 2 0 0 7 -0 3 2 0 0 7 -1 0 2 0 0 8 -0 5 2 0 0 8 -1 2 2 0 0 9 -0 7 2 0 1 0 -0 2 2 0 1 0 -0 9 2 0 1 1 -0 4 印度 俄罗斯 南非 巴西 -5% 0% 5% 10% 15% 20% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2 0 0 1 /1 1 2 0 0 2 /1 1 2 0 0 3 /1 1 2 0 0 4 /1 1 2 0 0 5 /1 1 2 0 0 6 /1 1 2 0 0 7 /1 1 2 0 0 8 /1 1 2 0 0 9 /1 1 2 0 1 0 /1 1 巴西 南非 印度 俄罗斯 0 5 10 15 20 25 30 2 0 0 2 /1 2 0 0 3 /1 2 0 0 4 /1 2 0 0 5 /1 2 0 0 6 /1 2 0 0 7 /1 2 0 0 8 /1 2 0 0 9 /1 2 0 1 0 /1 2 0 1 1 /1 巴西 俄罗斯 印度 南非 -5 5 15 25 -50 0 50 100 1 9 9 8 -0 1 1 9 9 9 -0 1 2 0 0 0 -0 1 2 0 0 1 -0 1 2 0 0 2 -0 1 2 0 0 3 -0 1 2 0 0 4 -0 1 2 0 0 5 -0 1 2 0 0 6 -0 1 2 0 0 7 -0 1 2 0 0 8 -0 1 2 0 0 9 -0 1 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 1 -0 1 全球初级产品价格指数同比 俄罗斯PPI同比 南非PPI同比（右轴） -30 -10 10 30 50 70 30 40 50 60 70 1 9 9 5 -0 6 1 9 9 6 -0 6 1 9 9 7 -0 6 1 9 9 8 -0 6 1 9 9 9 -0 6 2 0 0 0 -0 6 2 0 0 1 -0 6 2 0 0 2 -0 6 2 0 0 3 -0 6 2 0 0 4 -0 6 2 0 0 5 -0 6 2 0 0 6 -0 6 2 0 0 7 -0 6 2 0 0 8 -0 6 2 0 0 9 -0 6 2 0 1 0 -0 6 2 0 1 1 -0 6 美国ISM制造业PMI进口指数（滞后3月） 中国出口金额当月同比增速（右轴，%） y = 2.5019x - 113.23 R² = 0.493 -40 -20 0 20 40 60 30 40 50 60 中 国 出 口 金 额 当 月 同 比 增 速 （ % ） 美国ISM制造业PMI进口指数（滞后3月） 识别风险，发现价值 第 10 页 Table_Header3 2011-11-28 Table_Header2 年度宏观经济报告 （三）中国经济还未进入消费主导周期 长期以来，消费在我国 GDP 中的占比是持续下滑的。近十年，从 2000-2010 年，消费比重从 62%单调递减至 47%。2001-2007 年中国经济平稳快速增长，通 胀水平稳定（除了 2004年第三季度出现了 5.3%的通胀，其他大多时间在 3%以下）， 也未能使消费比重有所提升。2008-2009 年，遭遇金融危机，政府花了极大的力气 推动消费，包括“家电下乡、汽车下乡”等，但是消费比重依然不见起色。这是 什么原因呢？ 众所周知，消费本身是较为稳定的，取决于持久收入预期。虽然中国 GDP 高 速增长，但普通居民并未充分享受到增长带来的福利，消费增速始终低于 GDP 增 速。这可能是由于以下几方面原因： 一是由于贫富差距拉大，降低了消费倾向； 二是由于 2000-2010 年国家财政收入/GDP 从 14%单调递增至 21%，居民的消 费能力并未与 GDP 同幅度增长； 三是消费文化等因素。2006 年美国人均信用卡持有量超过 5 张，超前消费能 力极大。我们还远未达到这种超前消费文化水平。而且，这种消费文化也不会立 刻变化。 但我们认为，最主要的原因是，我国整体上还处于出口拉动投资周期，并未 进入消费主导周期。下一章将对此进行详细介绍。 不过，这里绝对不是说分析消费不重要。消费结构的变化肯定在发生。例如， 金银珠宝销售额今年 10 月以来的累积同比增速达到 46%，远高于往年的增速；而 汽车、娱乐用品消费增速却较低，这种结构性变动对于行业机会是重要的。即使 一个行业内的结构变化也是重要的，比如，IPHONE 等智能手机大卖，增速提高， 传统手机销售增速降低。但是，这些经济的微观层面就像一杯水里面的水分子一 样，一个水分子的热运动加剧不代表了整被水的温度上升了。就如同 IPHONE 的 热卖不代表美国的消费增速上升了一样。我们宏观报告重点分析的是总体，是一 个总量。由此，我们的分析框架中将消费放在了次要的位臵。 图 21：中国消费增速低于 GDP 增速 图 22：中国消费取决于经济增速（排除 2009 年） 数据来源：WIND、广发证券发展研究中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2 0 0 1 -0 3 2 0 0 2 -0 3 2 0 0 3 -0 3 2 0 0 4 -0 3 2 0 0 5 -0 3 2 0 0 6 -0 3 2 0 0 7 -0 3 2 0 0 8 -0 3 2 0 0 9 -0 3 2 0 1 0 -0 3 2 0 1 1 -0 3 名义GDP累计值同比 社会消费品零售总额累计同比 y = 0.8811x - 0.375 R² = 0.6821 5 10 15 20 25 5 10 15 20 25 社 会 消 费 品 零 售 总 额 累 计 同 比 （ % ） 名义GDP累计值同比（%） 识别风险，发现价值 第 11 页 Table_Header3 2011-11-28 Table_Header2 年度宏观经济报告 三、中国目前处于出口拉动周期 前文已经提到，中国经济的发展轨迹可能经历投资积累周期、出口拉动周期 和消费主导周期三大阶段。而目前消费主导周期还未到来，中国经济依然处于出 口与投资主导的周期。我们认为，完全依赖投资的积累周期也已经过去了，中国 目前正处