2012年汽车行业投资策略报告

深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业 发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不 应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投 资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 研究假设 2012 年，国家继续实施对房地产行业的调控政策；国家不再大规模投资于基 础设施建设；国家不出台鼓励或者抑制汽车产品需求释放的政策。 研究结论  乘用车行业：寻找零部件板块的结构性机会。2012 年通胀压力下降，货 币环境趋于宽松，利于乘用车产品需求的释放；豪华车降价和行业新建产 能的集中释放导致乘用车价格体系显著下降，乘用车增速销量有望达到 15%以上。但由于产品降价和新建产能转固导致成本上升的压力，使得乘 用车整车企业的盈利增长不容乐观。部分零部件企业因受益于所配套整车 销量的快速增长、配套份额和配套结构的提升，盈利仍将保持快速增长。  大中客行业：进入估值和盈利同步提升阶段。校车市场有望快速启动和 公交车市场的快速增长使大中型客车的需求规模快速膨胀；同时，行业新 增产能非常有限，市场结构高度集中，产品技术升级空间巨大。行业内龙 头企业的估值和盈利水平将进入双重提升阶段。  重卡行业：关注重型车排放 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 升级带来的投资机会。铁路运力不断释 放和房地产投资增速的显著放缓，将显著抑制公路货运和土建运输行业对 重卡产品的需求；主流重卡企业自 2010 年以来的新建产能、新进入者大 量涌入，导致重卡行业产能增速显著快于需求增速，市场竞争更加激烈， 产能利用率进一步下降，预计重卡企业盈利水平将进一步下滑。重型车国 IV 标准实施迫近，由此催生出来的全新尾气后处理业务将增厚相关企业的 盈利水平。  汽车经销服务行业：投资机会尚需等待。国内汽车经销商相对汽车制造 商缺乏话语权，商业模式的吸引力要逊于家电连锁经销商国美和苏宁。整 车制造企业的产能释放要求经销商网络同步扩容。4S 店数量不断增加， 竞争日趋激烈。竞争的不断加剧将使得单一汽车专卖店的盈利增速显著放 缓，整车企业的降价压力不可避免的殃及经销商，内涵式增长对经销商集 团盈利增长的推动作用越来越弱；竞争的加剧，导致三年以内店龄的主流 4S 店的盈利对经销商集团而言是负贡献，未来两年新增的 4S 店的亏损和 目前三年店龄的 4S 店的盈利大致正负相抵，经销商集团盈利的外延式增 长还没有到来。我们认为，经销商集团盈利水平再次爆发式增长要满足两 个条件：1）需求再次爆发性增长：2）整车企业停止网络扩张。  投资评级。基于以上分析，我们下调对汽车行业的总体评级至中性，相 对看好客车行业龙头企业、部分乘用车零部件企业及重型车排放标准升级 受益企业的投资机会，推荐宇通客车（600066，买入）、一汽富维（600742， 买入）、威孚高科（000581，买入），并建议积极关注长安汽车（000625， 未评级）。  风险提示。1）国家宏观经济政策发生大的转向。2）校车市场启动速度 低于预期；3）重型车排放标准升级的时间继续推迟。 汽车行业 寻找结构性的投资机会 —— 2012 年汽车行业投资策略报告 证券分析师 秦绪文 8621－63325888×6097 qinxuwen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860209090198 联系人 王轶 8621－63325888×6129 wangyi1@orientsec.com.cn 朱达威 8621－63325888×6024 zhudawei@orientsec.com.cn 行业评级 看好 中性 看淡（下调） 国家/地区 中国 行业 汽车与零部件 报告发布日期 2011 年 12 月 5 日 表现 -35.00% -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 汽车与零部件行业 沪深300 资料来源：Wind 重点公司盈利预测及投资评级 2010 2011E 2012E 2013E 评级 一汽富维 2.70 2.30 2.80 3.45 买入 宇通客车 1.65 2.09 2.82 3.60 买入 威孚高科 2.36 2.10 2.26 3.53 买入 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 2 2012年汽车行业投资策略报告 —— 寻找结构性的投资机会 正文目录 1、乘用车行业：寻找结构性的投资机会 ......................................................... 4  1.1、2012 年乘用车需求仍将平稳增长 .............................................................................. 4  1.1.1、需求增长的长期驱动因素并未发生改变 4  1.1.2、各种短期需求抑制因素减弱或消除，需求增速有望加快 4  1.2、下半年产能集中释放，乘用车企业降价保量 .............................................................. 6  1.3、缺乏重量级新车，老产品降价是保持销量增长的必选项 ............................................ 7  1.4、乘用车整车企业盈利增长不乐观 ................................................................................ 9  1.5、关注零部件板块的结构性投资机会 ............................................................................. 9  2、大中客行业：进入估值和盈利双提升的阶段 ............................................ 10  2.1、校车与公交车推动大中客行业进入新一轮增长阶段 .................................................. 10  2.1.1、未来三年专业校车市场有望步入爆发式增长阶段 10  2.1.2、治理城市拥堵与空气污染将促进公交车销量快速增长 11  2.2、大中客龙头企业将实现量价齐升 .............................................................................. 12  2.2.1、行业新增产能有限，龙头企业产能紧张 12  2.2.2、强者恒强，行业双寡头地位不断巩固 13  2.2.3、技术升级推动产品售价不断走高 13  2.3、龙头企业存在估值和盈利双重提升空间 ................................................................... 14  3、重卡行业：关注国 IV 带来的投资机会 ..................................................... 14  3.1、2012 年重卡需求仍难有起色 .................................................................................... 14  3.1.1、运价低迷，铁路运能增长明显，公路货运类重卡需求持续低迷 14  3.1.2、房地产投资下滑，土建类重卡需求受压制 15  3.2、产能与库存情况不乐观，企业盈利能力将进一步下滑 .............................................. 15  3.3、关注国 IV 标准带给相关企业的投资机会 .................................................................. 16  4、汽车经销商行业：投资机会尚需等待 ....................................................... 16  4.1、汽车经销商集团的商业模式要逊于国美和苏宁的商业模式 ....................................... 16  4.2、未来三年经销商集团利润高速增长的可能性不大 ..................................................... 17  4.2.1、主流制造商不断扩充产能，必须同步扩张销售网络 17  4.2.2、汽车经销商数量不断增多，彼此之间竞争愈加激烈 18  4.2.3、未来三年，汽车经销商集团业绩高增长的可能性不大 19  5、投资评级及建议 ....................................................................................... 21  5.1、宇通客车（600066.SH） ......................................................................................... 21  5.2、一汽富维（600742.SH） ......................................................................................... 21  5.3、威孚高科（000581.SZ） ......................................................................................... 21  6、风险因素 .................................................................................................. 21  3 2012年汽车行业投资策略报告 —— 寻找结构性的投资机会 图表目录 图 1 城镇居民人均可支配收入及同比增速 .................................................................................. 4  图 2 各国乘用车千人保有量对比（辆/千人） ............................................................................. 4  图 3 M2 增速、CPI 增速对乘用车销量增长的影响 ..................................................................... 5  图 4 排量分别在 1.6L 及以下、1.6L 以上车型的销量增速对比 ................................................... 5  图 5 乘用车价格变化趋势（元/辆） ............................................................................................ 6  图 6 销量 Top20 乘用车企业整体产能利用率及预测 ................................................................... 7  图 7 2011 年 1-10 月销量 Top20 企业产能利用率 ....................................................................... 7  图 8 中国乘用车行业各个细分市场上的竞争车型汇总 ................................................................ 8  图 9 钢材月度价格变化趋势（热卷板，元/吨） ........................................................................ 10  图 10 聚丙烯月度价格变化趋势（美元/吨） ............................................................................. 10  图 11 过去十年 0~14 岁人口数量及占总人口数量的比重 .......................................................... 10  图 12 公交车销量、同比增速及占比 ......................................................................................... 12  图 13 全国及各地区万人公交车拥有量（标台） ....................................................................... 12  图 14 国内大中客制造企业家数 ................................................................................................ 13  图 15 宇通与三条金龙市场份额变化趋势 ................................................................................. 13  图 16 大型客车产品销售均价的变化趋势（元/辆） .................................................................. 14  图 17 公路货运综合运价指数 ................................................................................................... 15  图 18 铁路营业里程及同比增长 ................................................................................................ 15  图 19 土建类重卡（底盘）销量及同比增速 .............................................................................. 15  图 20 房地产开发投资额及同比增长预测 ................................................................................. 15  图 21 庞大集团的销售毛利构成 ................................................................................................ 20  图 22 国内某典型全车系乘用车制造商 4S 店的盈利变化趋势 .................................................. 20  表 1 近期国产豪华车降价幅度汇总 ............................................................................................. 9  表 2 年产销规模 3000 辆以上大中客企业的产能利用情况、扩产情况 ...................................... 13  表 3 主要重卡扩产情况与新进企业产能情况 ............................................................................ 16  表 4 汽车经销商集团和家电连锁企业在商业模式上存在明显不同 ............................................ 17  表 5 国内主要汽车制造商的汽车专卖店数量近年来快速增长 ................................................... 18  表 6 全国区域市场的经销商集团分布情况 ................................................................................ 19  附表 1：一汽富维财务报表预测与比率分析 ................................................................................ 22  附表 2：宇通客车财务报表预测与比率分析 ................................................................................ 23  附表 3：威孚高科财务报表预测与比率分析 ................................................................................ 24  4 2012年汽车行业投资策略报告 —— 寻找结构性的投资机会 1、乘用车行业：寻找结构性的投资机会 1.1、2012 年乘用车需求仍将平稳增长 1.1.1、需求增长的长期驱动因素并未发生改变 过去十年，随着消费者支付能力的快速提高和对住房、汽车的消费热情逐步高涨，在国家鼓励汽车 消费的政策推动下，中国的乘用车市场持续快速增长，十年间销量的复合增长率高达 31.4%。未 来十年，我们认为，消费者继续逐步提高的支付能力、较低的保有量、乘用车产品符号商品的属性 和区域市场需求的次第释放决定了中国的乘用车市场依然具有良好的成长性，乘用车需求增长的长 期驱动因素并未发生改变。 图 1 城镇居民人均可支配收入及同比增速 资料来源：CEIC、东方证券研究所 图 2 各国乘用车千人保有量对比（辆/千人） 资料来源：CEIC、东方证券研究所 1.1.2、各种短期需求抑制因素减弱或消除，需求增速有望加快  通胀趋于回落，消费者实际购买力增加 根据消费行为学原理，消费者对可选消费品的购买意愿主要取决于当期存量财富的实际购买能力和 对未来收入增长的预期。我们以 M2 代表社会存量财富、CPI 代表对实际购买能力的影响，我们发 现近十年，在 M2 快速增长、CPI 增速较低的时期，乘用车销量增速较高，反之，在 M2 增速较慢、 CPI 增速较高，投资增速放缓的时期，乘用车销量增速显著下降，2011 年较紧的货币环境与较高 的通胀水平是导致乘用车需求放缓的重要宏观因素；随着通胀的逐步回落，我们预计 2012 年货币 环境较 2011 年宽松是大概率事件，这将意味着消费者财富增长回升、实际购买力增加，乘用车销 量增速有望回升。 5 2012年汽车行业投资策略报告 —— 寻找结构性的投资机会 图 3 M2 增速、CPI 增速对乘用车销量增长的影响 数据来源：Wind，汽车工业协会产销快讯、东方证券研究所  政策优惠退出的负面影响逐渐减弱 2010 年，1.6L 及以下小排量车型的购置税税率由 2009 年的免征提高至 5%；2011 年，1.6L 及以 下小排量车购置税税率重新恢复到 2009 年以前的 10%，同时出台了节能型小排量车型的补贴政 策；2011 年 10 月 1 日，小排量车节能型汽车的认定门槛提高，市场上能享受 3000 元节能补贴优 惠政策的车型由原先的近 500 款减少至不足 50 款。我们研究认为，鼓励小排量车型消费的政策退 出对需求的负面影响将在 2011 年基本得到消化；2012 年，即便节能型小排量车型消费补贴政策 退出，对需求的负面影响已可以忽略不计，小排量车需求增速将呈明显回升趋势。 图 4 排量分别在 1.6L 及以下、1.6L 以上车型的销量增速对比 数据来源：汽车工业协会产销快讯、东方证券研究所 购置税税率由免征 提高至 5%，同时出 台小排量节能车型 消费补贴政策 节能补贴门 槛提高 购置税税率恢 复至 10% 6 2012年汽车行业投资策略报告 —— 寻找结构性的投资机会  车价进一步下移，潜在逐步需求释放 近几年来乘用车价格一直呈现稳步下行的趋势。2012 年，乘用车产品价格体系较 2011 年有非常 明显的下移，主要驱动因素是：1）豪华车的降价，带动乘用车各个细分市场上产品价格的集体下 移：2）主流乘用车企业新增产能在 2012 年下半年的集中释放。 整体而言，2012 年乘用车需求增长的环境将好于 2011 年，预计全年销量增速将回升至 15%以上。 图 5 乘用车价格变化趋势（元/辆） 数据来源：发改委价格监测中心、CEIC、东方证券研究所 1.2、下半年产能集中释放，乘用车企业降价保量 过去三年乘用车产品需求的高速增长使多数主流乘用车企业面临产能紧张的问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 ，2010 开始，主 流乘用车企业开始积极 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 扩建产能，新建产能大多在 2012 年下半年集中释放，根据我们对销量 TOP20 乘用车企业的产能规划跟踪，2012 年 20 家企业将新增产能 315 万辆，较 2011 年增加 30.6%，行业产能增速显著快于需求增速，市场竞争进一步加剧。我们认为，主流乘用车企业大量 新增产能的释放将显著缓解过去三年来产能持续紧张的局面，为了维持或提高产能利用率，乘用车 企业采取降价保量的市场策略是大概率事件。 7 2012年汽车行业投资策略报告 —— 寻找结构性的投资机会 图 6 销量 Top20 乘用车企业整体产能利用率及预测 资料来源：汽车工业协会、互联网、东方证券研究所 图 7 2011 年 1-10 月销量 Top20 企业产能利用率 资料来源：汽车工业协会、互联网、东方证券研究所 1.3、缺乏重量级新车，老产品降价是保持销量增长的必选项 2001 年开始，中国乘用车市场开始爆发。乘用车合资企业和自主品牌纷纷向市场投入自己的产品。 历经十年，在中国的乘用车产品市场上，从 5 万元以下的微型车产品细分市场，一直到 60 万左右 的中级豪华车细分市场，都有大量的竞争性产品在市场上竞争。主流的乘用车合资企业，基本上都 把自己的各个细分市场上的主流产品导入中国市场。各个乘用车企业，依靠导入全新产品驱动销量 快速增长的阶段基本结束。然而，从 2012 年下半年开始，乘用车行业将面临新增产能集中释放的 局面，为了维持或提升产能利用率，现有产品降价保量几乎成为乘用车企业市场策略的必选项。 8 2012年汽车行业投资策略报告 —— 寻找结构性的投资机会 图 8 中国乘用车行业各个细分市场上的竞争车型汇总 5 万以下 微型轿车 比亚迪 F0 奔奔 MINI 乐驰 奇瑞 QQ 瑞麒 M1 威志 V2 5—10 万 紧凑型轿车 K2 瑞纳 腾翼 C30 雪铁龙 C2 雨燕 MG3 斯帕可 奥拓 雪铁龙 C2 福特嘉年华 斯柯达晶锐 赛欧 10—15 万 入门级中级车 高尔夫 科鲁兹 世嘉 朗逸 凯越 卡罗拉 福克斯 马自达 3 POLO 骐达 标志 307 英朗 XT 速腾 哈弗 H6 15—20 万 中档中级车 英朗 GT 逍客 索纳塔 标志 508 蒙迪欧致胜 起亚 K5 马自达 6 雪铁龙 C5 途安 现代 IX35 起亚智跑 迈锐宝（即将国产） 20—30 万 高档中级车 迈腾 帕萨特 凯美瑞 雅阁 君威 君越 天籁 RAV4 汉兰达 CR-V 途观 科帕奇（即将国产） 30—40 万 大型轿车 奥迪 A4L 宝马 3系 奔驰 C系 皇冠 沃尔沃 S80L 40—60 万 豪华车 奥迪 A6L 宝马 5系 奔驰 E系 赛威 SLS 奥迪 Q5 奔驰 GLK（即将国产） 数据来源：新浪网汽车频道 东方证券研究所 9 2012年汽车行业投资策略报告 —— 寻找结构性的投资机会 1.4、乘用车整车企业盈利增长不乐观 2012 年，乘用车整车产品售价下降的巨大压力来自于两个方面。一方面，以奔驰、宝马、奥迪为 代表的豪华车型降价，这将引起以中高级乘用车产品及以下档次的车型的价格带的整体下移，该等 降价压力和除了奔驰、宝马、奥迪之外的行业新建产能没有关系，除了奔驰、宝马和奥迪之外的乘 用车企业的各个档次的产品都面临着上一个档次的车型的降价压力；另外一方面，由于下半年乘用 车行业新建产能集中释放，各个档次的乘用车产品细分市场上的竞争也在加剧，降价的压力也非常 大。如果不采取积极的市场策略，则面临着市场份额萎缩、销量不增长，从而产品单位折旧和单位 管理费用显著上升的局面。产品降价和产品成本的上升，意味着产品盈利水平的快速下降。为了避 免这种局面出现，乘用车企业必须通过降价保量，确保单位产品成本不显著上升。所以，2012 年 乘用车整车企业的盈利增速将显著放缓，产品竞争力不强的企业的盈利水平负增长甚至亏损的局面 将很快出现。 表 1 近期国产豪华车降价幅度汇总 数据来源：新浪网汽车频道 东方证券研究所 1.5、关注零部件板块的结构性投资机会 我们认为，尽管 2012 年对于乘用车整车企业而言，盈利增长的形势不容乐观，但对于部分为产品 竞争力强的整车企业配套的零部件公司而言，由于下游整车销量依然保持较快的增长速度，产品定 价和整车售价的波动基本无关，盈利能力基本不受整车降价的影响，盈利表现将显著好于整车企业。 我们研究认为，由于汽车零部件行业的盈利能力相对于整车企业而言对原 材料 关于××同志的政审材料调查表环保先进个人材料国家普通话测试材料农民专业合作社注销四查四问剖析材料 价格更为敏感。近期 原材料价格出现明显回落，2012 年，原材料价格出现进一步回落的可能性较大，部分零部件企业 的盈利能力可能超预期。我们建议关注 2012 年乘用车零部件板块的结构性机会，看好旗下部分业 务存在扭亏或者减亏空间、下游配套整车销量表现较好、配套份额及配套结构显著提升的一汽富维 （600742）。 品牌 车型 厂商市场指导价 经销商零售价 优惠幅度 2.0T标准型 31万元 29万元 2万元 2.0T豪华型 39.9万元 37.9万元 2万元 2.0T 标准型 39万元 36万元 3万元 2.8L 四驱豪华型 65.3万元 59.4万元 5.9万元 3.0T 四驱豪华型 69.9万元 64.9万元 5万元 320i 豪华型 38.8万元 32.8万元 6万元 325i 豪华型 45万元 38.8万元 6.5万元 C200优雅型 34.8万元 31.8万元 C260时尚型 42.8万元 39.8万元 C300时尚型 46.3万元 43.3万元 E260L优雅型 51.5万元 45万元 6.5万元 E300L优雅型 59.6万元 52.6万元 7万元 E300L时尚型 67.5万元 60万元 7.5万元 全车系优惠3万+保险优惠 奥迪A4L 2012款 奥迪A6L 2011款 宝马3系 2011款 奔驰C系 2011款 奔驰E系 2011款 10 2012年汽车行业投资策略报告 —— 寻找结构性的投资机会 图 9 钢材月度价格变化趋势（热卷板，元/吨） 资料来源：CEIC、东方证券研究所 图 10 聚丙烯月度价格变化趋势（美元/吨） 资料来源：CEIC、东方证券研究所 2、大中客行业：进入估值和盈利双提升的阶段 2.1、校车与公交车推动大中客行业进入新一轮增长阶段 2.1.1、未来三年专业校车市场有望步入爆发式增长阶段  中国校车市场需求空间巨大 近几年来，农村的撤校并点和城市的择校行为导致中小学校车服务需求迅速增长。根据第六次全国 人口普查数据，截止 2010 年 11 月 1 日，全国总人口约 13.4 亿，其中 0~14 岁的人口（处于幼儿 园、小学和初中阶段的人口数）占比约为 16.6%，其中处于幼儿园、小学和初中在读状态的人口 比例为 13.5%，据此计算需要校车服务的人口约 1.8 亿人。我们假设 25%的适龄学生能享受到校 车服务，按每车 45 个座位、每辆 40 万元计算，中国校车的潜在需求约 100 万辆，市场规模约 4000 亿元。 图 11 过去十年 0~14 岁人口数量及占总人口数量的比重 数据来源：CEIC、东方证券研究所 15.00% 16.00% 17.00% 18.00% 19.00% 20.00% 21.00% 22.00% 23.00% 24.00% 25.00% 2.00 2.10 2.20 2.30 2.40 2.50 2.60 2.70 2.80 2.90 3.00 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 0~14岁人口数量（亿人） 0~14岁人口占总人口的比例 11 2012年汽车行业投资策略报告 —— 寻找结构性的投资机会  现有校车几乎全部是非专用校车产品 2010 年 7 月，国家质检总局和国家标准委联合发布了《专用小学生校车安全技术条件》。该标准 对专用校车的车身强度、内饰材料、座椅构造、被动安全防护设施和紧急情况下的应急装备等都做 了非常详细的技术 规定 关于下班后关闭电源的规定党章中关于入党时间的规定公务员考核规定下载规定办法文件下载宁波关于闷顶的规定 ，符合该技术条件的客车产品，安全性明显高于普通客车产品。但由于缺乏 监管，以上标准成为一纸空文。今年 4 月，深圳共对全市 3540 余辆校车进行了全面检查登记，不 合格的校车接近总数的三分之一。深圳尚且如此，经济欠发达地区的情况不言而喻。  运营机制不当和缺乏监管是校车事故频发的根源 目前，国内多数地区的校车服务均为商业化运作，由于该等服务运价低廉，大部分地区政府没有针 对校车服务的财政补贴，校车服务提供商为降低运营成本，使用各种廉价的车辆，并严重超载运行。 《专用小学生校车安全技术条件》发布后，由于路政管理部门、交警部门和教育部门的贯彻执行不 力，导致大量非专业校车长期违规运行。2010 年来，国内共发生 14 起重大校车交通事故，共造 成 71 死亡，48 人重伤，86 人轻伤，社会影响非常恶劣。  预计校车市场将实现迅速启动 11 月 16 日甘肃正宁校车事故发生后，正宁县人民检察院对涉事幼儿园的董事长李军刚以涉嫌交通 肇事罪批准逮捕；县委常委、常务副县长刘光润，副县长戴彩燕，教育局长雷会宁和交警队长苟邵 波被停职调查；同时庆阳市政府决定在计划投资 5.8 亿元的基础上，再贷款 1 亿元，为每个乡镇建 设一所中心幼儿园，配备一辆标准化校车，并停止 2012 年公车更新计划，将预算资金全部用于购 置校车。目前校车事故已引起国家层面的关注，《校车安全条例》有望近期出台，所需资金由中央 与地方共同分担。我们认为，专业校车市场有望在近期快速启动。 2.1.2、治理城市拥堵与空气污染将促进公交车销量快速增长  加快公共交通建设成为公交车市场新的增长推动力 目前公交车占大中客行业销量的比重在 30%左右。由于我国城市公共交通建设发展的滞后，随着 汽车销量的快速增长，交通拥堵问题日趋严重，不少城市开始出台各种治堵的策略，其中最普遍、 并且最关键的一条就是“加快公共交通建设”。截止 2009 年，全国每万人公交车拥有量仅为 11.1 标准台，远低于发达国家的 18 标准台，我们认为，未来十年，城市公交车需求的迅速增加将成为 大中客行业新一轮快速增长的主要推动力。 12 2012年汽车行业投资策略报告 —— 寻找结构性的投资机会 图 12 公交车销量、同比增速及占比 资料来源：中客网，东方证券研究所 图 13 全国及各地区万人公交车拥有量（标台） 资料来源：国家统计局，东方证券研究所  节能减排进一步推动老旧公交车更新换代 国家已经将氮氧化物纳入污染物排放总量控制体系。根据规划，十二五期间氮氧化物排放将减少 10%； 而作为十二五开年，2011 上半年氮氧化物排放量却同比上升了 6.17%，与 2011 年减排 1.5%的目标相差较大。由于国内大多数公交车使用大排量柴油发动机，由于频繁靠站和等待红绿 灯，怠速时间长，燃烧不充分而产生的尾气尤为严重，已成为城市空气污染的主要来源之一。目前， 城市空气污染问题已经引起社会各界的关注，PM2.5 指标已被纳入空气质量评价体系，我们认为， 由于城市公交车更新对改善城市空气质量水平意义重大，淘汰排放标准低下的老旧公交车将成为治 理城市空气污染的重要措施之一，未来存量公交车的加速更新将进一步推动大中客销量快速增长。 2.2、大中客龙头企业将实现量价齐升 2.2.1、行业新增产能有限，龙头企业产能紧张 2009 年以来，由于铁路客运能力不断提高、海外市场受金融危机的影响，大中客行业出现阶段性 调整，不少地方性客车制造企业倒闭，企业数量逐年减少。行业景气程度的下滑也抑制了企业扩产 的冲动和潜在竞争者的进入。从目前的情况看，只有少数龙头企业的产能紧张，行业内多数企业的 产能利用率不足 60%，没有新建产能的必要。我们认为，由于新增产能属于结构性的，因此不存 在价格下行的压力。 13 2012年汽车行业投资策略报告 —— 寻找结构性的投资机会 表 2 年产销规模 3000 辆以上大中客企业的产能利用情况、扩产情况 设计产能 （辆） 11 年 1-9 月 产量（辆） 产能利用率 新建产能 （辆） 投产时间 宇通客车 30000 31132 138% 15000 2012 年 10 月 厦门金龙 50000 17946 48% - 苏州金龙 40000 16443 55% - 厦门金旅 22000 16792 102% - 中通客车 10000 7405 99% 20000 2012 年 河南少林 20000 6969 46% - 江淮客车 7000 4492 86% - 安凯客车 8500 3549 56% 6000 2014 年 黄海客车 14000 2881 27% - 数据来源：中客网，东方证券研究所 图 14 国内大中客制造企业家数 资料来源：汽车工业协会产销快讯、东方证券研究所 图 15 宇通与金龙汽车旗下三家企业的市场份额变化趋势 资料来源：汽车工业协会产销快讯、东方证券研究所 2.2.2、强者恒强，行业双寡头地位不断巩固 随着消费者对客车安全性、舒适性要求的不断提升，客车行业的品牌效应逐步凸显。以宇通、金龙 为代表的领衔企业，在产品、营销和售后服务等方面的竞争力不断增强，市场份额不断提升，行业 双寡头垄断的格局正在形成。由于已经具备了定价权，两家企业的价格策略基本上决定了行业产品 的价格走势。随着这两家龙头公司的产销规模不断扩大，规模效应不断凸显，产品开发能力不断提 高。在产品成本和新产品开发方面，行业内其他企业越来越难和这两家企业竞争，只能不断走向没 落，最终退出客车市场,双寡头的份额将不断提高，定价能力有进一步提升的空间。 2.2.3、技术升级推动产品售价不断走高 近些年来，由于动车组的开通，公路与铁路之间的竞争趋于激烈，铁路客运舒适性、安全性、经济 性不断提高，客观上也带动了公路客运车辆各项性能的提升。公路客运用大中客产品的舒适性、安 全性、燃油经济性在不断改进、轻量化车身、航空级座椅等产品技术和配置在大中型客车上不断得 到应用，推动大中型客车产品的价格逐年提高。 22.2% 18.2% 20.4% 20.1% 21.6% 26.1% 26.5% 26.9% 27.8% 28.1% 26.0% 25.6% 27.0% 27.1% 15.00% 17.00% 19.00% 21.00% 23.00% 25.00% 27.00% 29.00% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1~10 宇通客车 金龙汽车旗下三家企业 14 2012年汽车行业投资策略报告 —— 寻找结构性的投资机会 图 16 大型客车产品销售均价的变化趋势（元/辆） 数据来源：CEIC，东方证券研究所 2.3、龙头企业存在估值和盈利双重提升空间 我们认为，过去十年，公路客运与旅游客运是推动大中客增长的主要因素；未来十年，在校车需求 爆发式增长与公交车需求快速增长的推动下，大中客行业有望进入新一轮景气增长周期，产品需求 规模和增长速度需要重新评估，同时，该细分行业产能增加有限，市场高度集中，产品存在巨大的 技术升级空间，行业内龙头企业的估值水平和盈利能力存在明显的提升空间。目前大中客行业宇通 客车、金龙汽车的双寡头竞争地位正在巩固，未来将进一步引领行业的发展趋势。看好龙头企业宇 通客车（600066，买入）。 3、重卡行业：关注国 IV 带来的投资机会 3.1、2012 年重卡需求仍难有起色 3.1.1、 运价低迷，铁路运能增长明显，公路货运类重卡需求持续低迷 正常年份，公路货运类重卡约占重卡总销量的 60%。由于 2009、2010 年公路货运类重卡销量爆 发式增长，导致公路货运工具明显供大于求，运价持续回落。我们认为，2012 年，公路货运用重 卡需求仍将难有大起色：1)、根据我们的草根调研，目前，公路货运价格仍然低迷，行业赚钱效应 极低，无法吸引新进入者购买车辆；2）、2009 年以来，铁路建设进度加快，大量客运专线开始 投入运营，“客货分离”推动铁路货运能力与效率大幅度提升，对公路货运的挤压作用逐步显现。 15 2012年汽车行业投资策略报告 —— 寻找结构性的投资机会 图 17 公路货运综合运价指数 资料来源：CEIC、东方证券研究所 图 18 铁路营业里程及同比增长 资料来源：铁道部、东方证券研究所 3.1.2、房地产投资下滑，土建类重卡需求受压制 土建类重卡约占重卡总销量的 40%。土建类重卡的需求与固定资产投资、特别是房地产开发投资 密切相关。由于地产调控政策导致房地产开发投资速度将显著放缓，我们预计，2012 年土建类重 卡需求将受到抑制。 图 19 土建类重卡（底盘）销量及同比增速 资料来源：汽车工业协会产销快讯、东方证券研究所 图 20 房地产开发投资额及同比增长预测 资料来源：Wind、东方证券研究所 3.2、产能与库存情况不乐观，企业盈利能力将进一步下滑 2009、2010 年重卡行业呈爆发式增长局面，主流重卡企业纷纷进行扩产，并有不少新厂商不断涌 入。根据我们对卡车行业的跟踪，到 2011 年末，重卡行业总产能约为 150 万台，行业产能利用率 不足 60%；而截止到 11 月底，重卡行业的库存量依然维持在 12 万台左右的水平。我们认为，由 于需求增长不乐观，2012 年重卡行业供需矛盾将进一步加剧，企业盈利水平将进一步下滑。 16 2012年汽车行业投资策略报告 —— 寻找结构性的投资机会 表 3 主要重卡扩产情况与新进企业产能情况 主要厂商 2011 年新增产能 万辆 新进厂商 2011 年产能 万辆 东风集团 4.0 山西大运 5.0 陕西重汽长沙工厂 1.0 长安重卡 5.0 陕西重汽榆林工厂 1.0 广汽日野 2.0 陕西重汽新疆工厂 2.0 重汽王牌 各种卡车合计 10 万辆 陕西重汽乌海工厂 1.0 重汽海西 4.0 包头北奔 4.0 天洋重卡 2.0 福田欧曼 8.0 恒天汽车 1.5 华菱重卡 4.0 集瑞重卡 5.0 徐工重卡 5.0 三一重卡 2.0 力帆骏马 1.0 四川南骏 10.0 合计 25.0 合计 42.5 数据来源：中国汽车工业协会 东方证券研究所 3.3、关注国 IV 标准带给相关企业的投资机会 我们认为，由于供需矛盾进一步突出，2012 年重卡行业缺乏板块性的投资机会。但由于重型车国 IV 标准有望获得实施，我们估算国 IV 所带来的全新后处理业务市场规模将超过 200 亿元，相关制 造企业有望受益于国 IV 标准的实施。我们看好国 IV 后处理业务产品最为齐全、零部件自制率最高、 客户优势最强的威孚高科（000581，买入）。 4、汽车经销商行业：投资机会尚需等待 4.1、汽车经销商集团的商业模式要逊于国美和苏宁的商业模式 2005 年，国家商务部颁布实施了《汽车品牌销售管理办法》，确认了汽车经销服务行业品牌授权 经销模式的合法性，没有取得汽车制造商的授权，不得从事汽车经销服务行业。汽车产品技术复杂， 不同品牌产品之间在性能、质量等方面属性差异明显，乘用车品牌形象和价值差异也较大。汽车产 品之间相互可替代性较弱。品牌授权制和汽车产品之间可替代性非常弱决定了汽车厂商对汽车经销 商具有绝对的话语权。汽车制造商可以自由选择自己中意的经销商，而汽车经销商却无法选择自己 中意的汽车制造商，必须获得汽车制造商的授权才能从事特定品牌的汽车产品的经销服务。制造商 对经销商具有独占性、垄断性，经销商对上游制造商没有任何话语权可言。这一点决定了汽车经销 商集团的商业模式不如国美和苏宁的商业模式更有吸引力。 17 2012年汽车行业投资策略报告 —— 寻找结构性的投资机会 表 4 汽车经销商集团和家电连锁企业在商业模式上存在明显不同 汽车经销行业 家电销售连锁行业 产品属性 汽车产品技术复杂，不同品牌产品之间在性能、质量等方面属性差 异明显，乘用车品牌形象和价值差异也较大。汽车产品之间相互可 替代性较弱。乘用车产品还是典型的符号型商品。 家电产品技术相对简单，不同品牌之间在性能、质量等 方面属性差异不明显，相同种类的家电产品之间相互可替代性非常 强；家电产品基本不具备符号商品的属性。 上下游关系 汽车产品之间可替代性非常弱和品牌授权制决定了汽车厂商对汽车 经销商具有绝对的话语权。汽车制造商可以自由选择自己中意的经 销商，而汽车经销商却无法选择自己中意的汽车制造商，必须获得 汽车制造商的授权才能从事特定品牌的汽车产品的经销服务。制造 商对经销商具有独占性、垄断性。 家电产品之间可替代性强决定了家电销售连锁企业对制造商拥有很 强的话语权；家电连锁企业可以自由选择自己希望代销的家电品 牌，而无需获得制造商的授权；制造商对于全国性销售网络的可选 择性很差；制造商对销售连锁企业不具备独占性、垄断性。 购销模式 分购分销，汽车经销商集团旗下的经销商只能分别独自向汽车制造 商采购，无法以集团的名义大批量采购以获得价格优惠；典型的经 销制，汽车经销商在提货前必须全额支付货款或者开具银行承兑汇 票；汽车产品在交到经销商手上时，产品所有权已经由汽车制造商 转移到汽车经销商，如果日后无法售出，经销商不得退还给制造商 。汽车经销商无法”占用“制造商的资金。 统购分销，通过集团层面的大规模采购，不断压低进货价格；典型 的代销制，产品在销售出去之前，家电销售企业不必向制造商支付 任何价款；产品售出之后，按照事先约定的账期向制造商支付价 款；产品产品所有权在没有交付给消费者之前属于家电制造商，产 品没有卖出去，可以退还给制造商。经销商可以”占用“制造商的 资金。 投资规模 产品单价高，流通资金要求相对较高；建店成本高，无法占用制造 商的货款。所以经销商建设新店和正常运营所需流动资金的要求较 高。 产品单价平均较低，流动资金要求低，而且是在完成销售之后按照 约定的账期支付货款，经销商基本不需要自己的流动资金；建店成 本低，依靠无息负债即可满足建店的资金需求 渠道扩张 汽车经销商或者经销商集团无法决定在哪里、开设何种汽车品牌的 专卖店。经销商集团旗下汽车专卖店的数量扩张，完全取决于汽车 制造商的渠道政策。制造商为了维护自己的地位，会严格限制经销 商在区域市场和全国市场的专卖店数量。 家电连锁企业自己决定开设新店的位置及数量，制造商无权干涉 定价模式 汽车制造商对于汽车产品的终端零售价有严格的控制，汽车经销商有义务维持终端零售价格的稳定性，不得随意促销。 家电销售连锁主导最终零售价，厂家对终端零售价的干预力度非常 有限。 品牌建设 汽车经销商自己投资，但是却严格按照汽车制造商的规定，行使汽 车制造商销售渠道及维修保养服务渠道的职能，在营销及服务的每 个过程及环节，必须处处体现汽车制造商的品牌，不得塑造经销