季节性股票发行公司盈余管理之实证研究

季节性股票发行公司盈余管理之实证研究 傅蕴英 康继军 许 静 (重庆大学经济与工商管理学院，400040) [摘要] 本文以 1999～2001年期间进行了配股的上市公司为研究样本，以 Jones模型和 Yoon模型为基础建立 一个新的修正模型，使用岭回归法对回归方程的多重共线性进行了修正，计量方程的结果证实了那些预计在 来年实施配股的公司尤其是那些经营业绩差的配股公司确实进行了盈余管理。同时，对样本公司的计量分析 也发现配股公司规模、经营现金流量、负债率是其盈余管理的主要诱导因素。 [关键词] 配股公司 盈余管理 盈余管理诱因 季节性股票发行（seasoned equity offering，SEC)，在国外(如美国)是指上市公司再融资时采用的季节性增 发股票。在国内，上市公司再融资时更倾向于采用配股方式，而较少采用增发方式，有强烈的配股筹资动机， 主要原因在于：(1) 可以改善上市公司股本结构，改变公司形象，增强投资者的信心；(2) 可以一次募集大量 的资金，有利于投资项目的开展，培育新的利润增长点；(3) 还可以在短期内提高每股收益水平，有助于树立 公司形象。由于我国配股存在准入门槛，上市公司为了通过配股募集到大量资金，在实施配股前往往存在着 强烈的盈余管理动机，即在配股前通过各种手段增加企业的利润以满足配股条件。 本文采用实证方法检验我国欲在来年进行配股的公司是否存在盈余管理动机，以及该动机的诱因，从而帮 助投资者增强对盈余管理的识别能力，为制定切实有效的盈余管理防范措施奠定基础，提高上市公司对外披 露的会计信息质量。促使证券监管部门对监管政策中不完善之处加以改革，提高证券监管政策的有效性，使 证券市场更好的发挥资源优化配置功能。 一、国内外研究综述 国外对季节性股票发行公司的盈余管理的实证研究较多，很多研究(Loughran， Ritter(1995); Rangan(1998); Teoh，Welch，Wong(1998)) 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 明季节性股票发行公司在季节性股票发行年度或之前进行了盈余管理，而在其 股票发行之后，经营业绩和股票回报都较差(Loughran， Ritter(1995); Rangan(1998); Spiess，Affleck， Graves(1995); Teoh(1998))。但是Shivakumar(2000)的研究表明在股票发行公告之时，投资者能够推断出盈余管 理并合理地消除其影响。因此，季节性股票发行者进行盈余管理也许并没有打算误导投资者，但可能会影响 投资者对预期市场行为的合理反映。Choi，Paik(1999)调查了1991-1995年期间韩国236家季节性股票发行公司 在季节性股票发行年度前5年的经营业绩和盈余管理，证明了季节性股票发行公司的操控性应计项目逐渐增加 并于季节性股票发行年度达到顶峰，然后逐渐减少，而且与相同行业的非季节性股票发行公司相比，季节性 股票发行公司现金流量和收益都较差。Soon Suk Yoon和Gary Miller等人(2002)对韩国1995-1997年间249家季节 性公司进行考察，发现那些欲在来年进行季节性股票发行的公司，尤其当他们的经营业绩较差时，都进行了 盈余管理。 近年来，国内学者研究了上市公司为获配股权资格而进行的盈余管理(陈小悦等，2000、陆宇建，2002， 王安武，窦洪波，2000)，发现我国上市公司基于配股权动机将净资产收益率维持在略高于0，6%与10%的区 间上的证据，而且通过对总资产收益率的分布分析发现公司为了达到配股线可能操纵了净资产(陆宇建，2002)。 从现金流量的有关盈利指标的对比分析，揭示了配股公司的盈余管理问题(王安武，窦洪波，2000)。然而这些 研究仅仅证明了存在盈余管理现象，没有涉及盈余管理程度的研究。陈小悦等利用修正的琼斯模型，利用面 板数据进行了研究，但是他们仅选择了1994年至1997年的样本，并且该模型难以解释配股资格的第三次变动 后公司的盈余管理。 二、盈余管理动机检验 (一) 检验模型 本文以修正的琼斯模型和Yoon(2002)模型为基础提出了以下修正模型: 1 3210 it it it it itit it itit itit it BTA PPE BTA PAYEXP BTA RECREV BTABTA TA εββββ ++∆−∆+∆−∆+= (1) 其中：TAit:应计项目总额，其值等于净利润(NI)与经营性现金净流量(CFO)之差； REVit:主营业务收入； RECit:应收项目，即应收帐款净值与其他应收款之和； EXPit:经营费用，即产品销售成本，营业费用，管理费用三者之和； PAYit:应付帐款； PPEit:固定资产原值； BTAit:本期期初资产总额。 本模型假定，应计项目总额在正常情况下决定于现金销售收入的变化，现金支出的变化和本年的固定资 产。操控性应计项目(DA)可以通过从应计项目总额中扣除非操控性应计项目来求得: ]1[ 3210 it it it itit it itit itit it it BTA PPE BTA PAYEXP BTA RECREV BTABTA TADA ββββ +∆−∆+∆−∆+−= (2) (二) 样本选择 本文以1999年至2001年在上海、深圳两家证券交易所挂牌交易并且进行配股的A股上市公司为研究样本， 以在配股年份和配股公司同行业、经营现金流量相匹配的非配股公司作为控制样本，通过对配股公司和非配 股公司进行三个对比假设检验。 (三) 数据搜集 首先查询到1999至2001年公告配股 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 并于当年进行配股的公司199家，其中涉及电子通讯20家，纺织服 装15家，公用事业2家，化工28家，建筑建材13家，交通运输9家，房地产1家，能源电力13家，酿酒食品8家， 农林牧渔10家，轻工制造12家，商贸旅游14家，冶金10家，医药18家，重工26家。由于金融类上市公司的资 产负债状况与其他类别的上市公司有较大差别，故予以剔除。 之后以年度、行业、经营现金流量净额作为匹配条件寻求控制样本—非配股公司122家，剔除无匹配的公 司77家。 再剔除掉数据残缺的公司16家。最终样本为212家，检验样本(配股公司样本)106家，控制样本(非配股公司 样本)106家，其中电子通讯14家，纺织服装5家，化工12家，建筑建材5 家，交通运输4家，能源电力5家，酿 酒食品6家，农林牧渔3家，轻工制造6家，商贸旅游9家，冶金5家，医药12家，重工20家。 数据来源:上市公司的数据 资料 新概念英语资料下载李居明饿命改运学pdf成本会计期末资料社会工作导论资料工程结算所需资料清单 来源于中国上市公司资讯网(http://www.cnlist.com)和巨潮资讯网 (http://www.cninfo.com.cn/)。 (四) 检验方法 Soon Suk Yoon(2002)在对韩国季节性股票发行公司进行研究时，发现韩国盈余管理的主要原因是经营业 绩。除非公司有意识要延迟或提前，经营现金净流量一般能客观地代表一个公司的经营业绩。所以经营现金 流量为负值的公司盈余管理的动机相对要大，尤其是当该公司要在下一年度完成季节性股票发行之时。按照 经营现金流量是正值还是负值这个 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 将我国配股公司分成两组，采用应计项目差异检验，净收益与经营现 金流量净额之间相关性检验以及符号变化比率检验三种方法进行检验： 1、应计项目差异检验用来评判研究样本与配对的控制样本的应计项目差异。基于盈余管理的假设，季节性股 票发行公司将会在季节性股票发行前一年度采用增加收入的策略。如果配股公司在股票发行的前一年度存在 盈余管理行为，那么配股公司的操控性应计项目DA和应计项目总额TA必定高于非配股公司，即差异不为0。 对于在前一年度经营现金流量为负值的配股公司，差异则会更大。 2、相关性检验是用来评判经营现金流量和净收益之间的相关性。当不存在盈余管理时，预期经营现金流量和 净收益之间的相关系数将是正数且很高。如果存在盈余管理行为，那么经营现金流量和净收益不会有很高的 正相关性。特别是当季节性股票发行公司经营现金流量为负值时，经营现金流量与净收益之间的相关系数很 低。 3、符号变化检验是用来评判当经营现金流量为负值时公司报告正的净收益的情况。经营现金流量为负值的公 司将有很强的动机去报告正的净收益数值。但是正常情况下，拥有经营现金流量正值的公司将不会报告负的 净收益值。如果配股公司在股票发行的前一年度存在明显的盈余管理行为，那么拥有经营现金流量负值的公 司其符号变化率将远远高于拥有经营现金流量正值的公司。符号变化检验是一种比率变动检验，也是一种非 参数检验。 基于上面的分析本文提出如下三个假设： 假设1：配股公司的操控性应计项目和总应计项目大于非配股公司差异显著。 假设2：配股公司的净利润与经营现金流量相关系数低于非配股公司差异显著。 假设3：配股公司拥有经营现金流量为负值的符号变化率高于非配股公司。 (五) 动机检验结果1 用前述TA估计模型(1)对样本公司盈余管理行为使用普通最小二乘法来进行估计，结果如下: (-1.51) (2.68) (-1.57) (2.11) 07805.02847.014476.00423.0 ***** it it it itit it itit it it BTA PPE BTA PAYEXP BTA RECREV BTA TA ×−∆−∆×+∆−∆×−= (3) R2=0.994,调整后的R2=0.993，F=5301.87，样本数＝106，(括号内为t－检验值，上标***、**、*分别为1%、 5%和10%显著性水平，以下同)。由于方差膨胀因子VIF1＝13833.2，VIF2＝13932.1，VIF3＝11.9，存在较严重 的多重共线性，采用岭回归法(Ridge Regression)处理，取收缩变量K＝0.046，回归方程为： ************ (6.6743) (45.9598) (45.3005) (-3.6805) 23034.004919.004255.006035.0 it it it itit it itit it it BTA PPE BTA PAYEXP BTA RECREV BTA TA ×+∆−∆×+∆−∆×+−= (4) R2=0.991,调整后的R2=0.990，F=3694.87，VIF1＝1.004，VIF2=0.9850，VIF3＝3.717，消除了多重共线性 的影响。 使用同样的样本数据，Yoon模型的检验结果为： ****** 11 (-2.02) (2.50) (-1.40) (2.39) /271.0261.0127.00244.0 it ititit it itit it itit it it BTA PPEPPENCASH BTA PAYEXP BTA RECREV BTA TA −− ×−∆−∆×+∆−∆×−= (5) R2=0.994,调整后的R2=0.993，F=5393.78，VIF1＝13655.9，VIF2＝13654.4，VIF3＝1.8，同样存在较严重的 多重共线性，取收缩变量K＝0.006，岭回归法的回归方程为： *********** 11 (-1.665) (66.203) (63.411) (2.439) /225.0059.0049.0025.0 it ititit it itit it itit it it BTA PPEPPENCASH BTA PAYEXP BTA RECREV BTA TA −− ×−∆−∆×+∆−∆×+= (6) R2=0.993,调整后的R2=0.992，F=5187.45，VIF1＝0.9423，VIF2=0.9424，VIF3＝1.749，消除了多重共线性 的影响。 比较回归结果(4)和(6)，修正的琼斯模型的一个主要缺陷是未考虑现金支出的变化，模型(1)和Yoon模型 都较好地解决了这个问题，但是二者都存在同等程度的多重共线性问题，这是由于模型中第一、二解释变量 本身的固有性质决定的，Yoon(2002)对此未作处理，本文在此采用岭回归法进行了处理，剔除了多重共线性 的影响，使估计更加合理。 由于行业的分类使得行业样本中涉及的样本数量较少，有的行业中只有4个样本，无法做回归分析，或是 效果极差，不能说明问题。 (六)假设检验结果 1 本文使用 SAS和 SPSS软件包进行数据处理。 表1 平均数差异检验结果 SEO公司 以经营现金流量匹配的非SEO公司 应计 项目 经营 流量 公司数量 平均数 标准差 公司数量 平均数 标准差 差异 T比率 P值 DA － 24 0.09976 0.07268 21 0.05696 0.1325 0.0428 2.358 0.048 + 82 -0.0264 0.06847 85 -0.0230 0.07324 -0.0034 0.84 0.762 合计 106 0.002174 0.08710 106 -0.00821 0.09229 0.00316 1.941 0.074 TA － 24 0.6339 2.41671 21 0.0643 0.13395 0.5696 3.014 0.016 + 82 -0.002 0.06924 82 -0.336 0.11894 0.334 2.055 0.041 合计 106 0.1422 1.1643 106 -0.0139 0.12797 0.01561 1.372 0.12 表1显示样本公司和以经营现金流量为比较基础的控制样本公司应计项目差异检验结果。除了具有正的经 营现金流量的配股公司的DA平均值小于控制样本公司的以外(可能是由于样本容量的原因)，其余无论是操控 性应计项目DA还是应计项目总额TA，配股公司的值均大于非配股公司的值，尤其是当经营现金流量为负值时 应计项目差异更为明显。当经营现金流量为正值时，两类公司应计项目的差异相对于经营现金为负值的差异 来说不太明显。也就是说，经营现金流量为负的配股公司，有更强烈的动机通过调增利润来达到配股资格。 因此，结果证明了假设1，即相对于非配股公司而言，配股公司尤其是经营现金流量为负值的公司在配股前进 行了显著的盈余管理。 表2 净收益NI和经营现金流量CFO相关性分析的结果 SEO公司 以经营现金流量匹配的非SEO公司 经营现金流量 公司数量 相关系数 公司数量 相关系数 - 24 -0.52(0.135) 21 0.337(0.009) -0.55(0.947) 0.016(0.005) + 82 0.239(0.027) 85 0.540(0.000) 0.537(0.000) 0.629(0.000) 合计 106 0.217(0.025) 106 0.319(0.001) 0.450(0.020) 0.381(0.000) 注: 表中上一行数据：Pearson Product 相关系数(P值)；下一行数据：Spearman Rank 相关系数(P值) 分析表明，对于经营现金流量为负值的公司，配股公司的盈余管理要比非配股公司严重的多。从表2看到， 无论是Pearson Product相关系数还是Spearman Rank相关系数值，配股公司的数值都要小于非配股公司的。 非配股公司均为正值，并且都比较大。正如假设所述，一个正常的未经操控的盈余项目中，净利润应与经营 现金流量呈显著的正相关。因此，结果验证了假设2。 表3 符号变化检验的结果 SEO公司 以经营现金流量匹配的非SEO公司 经营现金 流量 公司数量 符号变化数量 符号变化百分比 公司数量 符号变化数量 符号变化百分比 差异 - 24 24 100% 21 18 85.7% 14.3% + 82 0 0 85 9 10.6% -10.6% 合计 106 24 22.6% 106 27 25.5% -2.9% 符号变化检验的结果强有力的支持了假设3：打算在下一年度进行季节性股票发行且其经营现金流量为负 值的公司，进行了显著的盈余管理.被比较的公司的符号变化率显示了极端的对比结果。在所研究的样本中， 24家所有经营现金流量为负值的配股公司在前一年度都报告了正的收益.这意味着所有的经营现金流量为负 值的公司都明显地调增利润从而进行了盈余管理来报告正的收益。与此相反，82家所有经营现金流量为正值 的配股公司均未报告负的收益.而从以经营现金流量匹配的控制样本—非配股公司的变化结果来看，在21家经 营现金流量为负值的公司中有18家的符号发生变化，占85.7%。而在85家经营现金流量为正值的公司有9家报 告了负的收益。由此可以看出以上结果与假设保持一致:即当配股发行公司经营现金流量为正值时，会努力避 免报告净损失，以达到在下一年度实施配股计划的目的。经营流量为负值时，更会采取调增利润，增加净收 益以保证配股资格，成功地实施配股计划。 综上所述，三种检验的结果都强有利地说明，将在下一年度进行配股的公司进行了盈余管理，特别是经 营现金流量为负值的配股公司在配股前的盈余管理尤为严重。 三、盈余管理诱因研究 (一) 盈余管理诱因检验模型 Soon Suk Yoon 和Gary Miller (2002)等人用多元回归方法证明与盈余管理活动相关的重要因素，引入 了三个变量：企业规模、负债率和经营现金流量。本文将采用同样的方法对中国配股公司的盈余管理诱因进 行检验。模型如下： ititititititit LAGINCCFOLEVSIZEDA γαααααα ++++++= 543210 (7) 其中，DA表示操控性应计项目； SIZE表示期初资产总额的自然对数； LEV表示负债率； CFO表示经营现金流量与期初资产总额之比； INC表示股本增长率； LAG表示财政年度结束到季节性股票发行当月的时间差。 本文认为经营现金流量、企业规模、负债率是操控性应计项目的主要决定因素。倘若经营现金流量很差， 公司将有动机去增加净收益，反之，公司将有动机去减少净收益以达到减少政治成本或税收的目的。因而本 文假设经营现金流量与操控性应计项目负相关；高杠杆公司将倾向于增加净收益，因此公司的负债率应与操 控性应计项目正相关。此外，其他一些因素也会激励发行公司进行盈余管理，如发行规模和财政年度结束到 发行当月的时间差会影响盈余管理的程度。发行规模越大，发行公司越有可能进行盈余管理。因而本文假设 发行规模与操控性应计项目正相关；财政年度结束到股票发行之日之间的时间越短，管理者越有可能选择增 加收入的会计政策，假设时间差与操控性应计项目负相关。 (二) 样本 样本沿用动机检验样本。 (三) 结果及分析 (0.492) (0.635) (-3.876) (2.287) (-4.135) (3.727) 0037.003.0047.0218.0089.0736.1 *********** itititititit LAGINCCFOLEVSIZEDA ++−+−= (8) R2=0.205,调整后的R2=0.165，F=5.163。 结果显示，操控性应计项目在很大程度上决定于公司规模，其次与经营现金流量也呈显著的负相关，再 次，与负债率呈较显著的正相关，这验证了高杠杆公司更倾向于增加净收益。总之，这三个变量与预期的一 致，三者的统计显著性支持了假设。发行规模与操控性应计项目呈不显著的正相关(t=0.634540，P=0.5272)， 虽然显著性不是很强，但是与预期的也是一致的即发行规模越大，公司越有可能增加净收益。由于配股公司 会提前精心地计划其配股实施，以便使管理者能够在配股实施前一年度选择并制定公司的某些会计政策，因 此时间差并不影响公司的会计选择，也就是说，时间差不能作为诱发公司进行盈余管理的重要因素。 四、结论及局限 (一) 结论 本文对在1999-2001年进行配股的106家中国上市公司采用Soon Suk Yoon，Gary Miller的模型和修正的 Jones模型相结合的一个模型研究它们是否在配股前一年进行了盈余管理。结果表明那些欲在来年进行配股的 公司，特别是当其经营业绩不佳时，都采取对净利润进行调增的盈余管理手段，从而达到配股资格。 同时通过将操控性应计项目在某些重要变量上的回归来探寻驱动公司进行盈余管理的诱因，结果表明公司 规模和经营现金流量是公司进行盈余管理的主要诱因，负债率也对其产生重要的影响。 (二) 局限性 样本容量不太充足，主要是因为控制样本的选取所致。行业数目较少，而且行业中的样本量也有限，未 能就行业之间做详细地比较说明。 五、启示 我国正处于社会主义市场经济体制建设过程中，我国上市公司大部分由国有企业改制而成，由于所有权 缺位和内部人控制现象的存在，企业的经营主导特征十分明显。并且，由于规范的现代企业 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 及产权制度 的未完全建立，以及考核指标的短期化和过分偏重利润指标，使得国家对上市公司盈余管理行为控制不力。 虽然我国法律、法规、会计准则在逐步完善的过程中对上市公司的盈余管理行为有一定的约束作用。但是， 由于法律、法规、会计准则的建设及完善需要一个过程，而且其执行情况及惩戒体系的建设也不甚理想，使 得上市公司的盈余管理行为不够规范和成熟，伴随较多的违法、违规行为。通过对季节性股票发行中的盈余 管理的研究，本文得到以下启示： 1、 对经营者而言盈余管理之后企业当年报表包装得很体面，但接下来的问题是企业如何去创新、去拓展。 盈余管理仅仅能治标不能治本，经营者只有转变思想，思考对策，进一步寻求企业的可持续发展之路，才能 达到标本兼治的效果。 2、 对政府而言若企业的盈余管理仅是投机性，则它对社会毫无积极作用可言，对整个社会是有百害而无一 利的。政府应密切关注企业的盈余管理行为，积极主动地去发现现有法规的漏洞与不足，进而采取措施逐步 完善它。同时还要加强会计师的职业道德教育，使其职业判断更加科学合理，有理有据，防止投机的盈余管 理行为发生，防止盈余管理变为一种报表游戏。 3、 对投资者而言企业通过盈余管理将利润在不同期间进行了调整，调整的结果往往是对经营者任期内的业 绩评价有利，投资者对此应该适当加以关注。。同时投资者也不能将一切利润都认为是被调整过的，经济环境 的变化也可能导致企业利润的变动，投资者应全面地、辨证地看待企业的盈余管理的现象，以防被企业的盈 余管理行为所蒙蔽，导致不应有的损失发生。 参考文献： [1] Rangan， Srinivasan， Earnings management and the performance of seasoned equity offerings， Journal of Financial Economics, Volume: 50， Issue: 1， October 1， 1998， pp. 101-122 [2] Yoon， Soon Suk； Miller， Gary， Earnings management of seasoned equity offering firms in Korea， The International Journal of Accounting ,Volume: 37， Issue: 1， 2002， pp. 57-78 [3] Yoon， Soon Suk； Miller， Gary 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We select 106 SEO firms during 1999 to 2001 as test sample and another 106 non-SEO firms matched at calendar year, Industry and cash from operation as control sample. Using 3 three test methods, we find that firms contemplating SEO in the following year do manage earnings particularly when their relative performances are poor. And we also find firm size, CFOs and debt ratios are important inducement factors of earning management. Key Words: seasoned equity offering firms; earning management; inducement factors 作者联系方式： 傅蕴英，重庆大学经济与工商管理学院，会计学系，400040， email：fuyunying@cqu.edu.cn， fuyunying@tom.com 电话：023－66837558，6545892