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清算价值、资本结构与债务期限结构

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清算价值、资本结构与债务期限结构 1 清算价值、资本结构与债务期限结构1 石桂峰 施琪 (上海交通大学安泰经济与管理学院,上海,200052) Liquidation values,capital structure and debt maturity Shi Guifeng Shi Qi (Antai College of Economics and Management, Shanghai Jiao Tong University,Shanghai,200052) ...

清算价值、资本结构与债务期限结构
1 清算价值、资本结构与债务期限结构1 石桂峰 施琪 (上海交通大学安泰经济与管理学院,上海,200052) Liquidation values,capital structure and debt maturity Shi Guifeng Shi Qi (Antai College of Economics and Management, Shanghai Jiao Tong University,Shanghai,200052) 作者简介: 石桂峰(1975-),博士,讲师,目前在上海交通大学安泰经济与管理学院任教。研究方向为 公司金融。主持一项国家自然科学基金,在《哈尔宾工业大学学报》、《华中科技大学学报》、 《财经研究》、《审计研究》等学术期刊发表论文十余篇,出版专著一本。 联系地址:上海市法华镇路535号 邮编200052 联系电话:021-52301209 电子邮箱:shigfeng@sjtu.edu.cn 1本文受到国家自然科学基金的资助,项目名称:产品市场与战略资本结构:基于中国 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 背景的理论与实 证,项目编号:70640009 2 清算价值、资本结构与债务期限结构 内容摘要: 国外相关研究表明,资产清算价值和公司债务融资决策之间具有紧密的关系。本文以 1998至2006年间我国沪深两市A股市场的上市公司为研究对象,运用多元线性回归模型,对 清算价值在公司债务融资决策中的作用机制进行了实证研究。结果表明,以资产再配置性、 资产专用性、竞争对手财务能力以及资产有形性来测量的清算价值与企业资本结构和债务期 限结构显著相关,高的清算价值能够提高企业的债务融资能力。此外,清算价值对资本结构 和债务期限结构的作用关系受到行业发展阶段和市场化程度的影响。如果企业所在行业处于 成长期以及企业所在地的市场化程度较高,上述关系将更为显著。本文的研究结论对企业进 行债务融资决策和银行进行贷款决策有重要的启示。 关键词:清算价值,债务融资,资本结构,债务期限结构 Liquidation values,capital structure and debt maturity Abstract Foreign researches show that asset liquidation value is closely related to the debt capacity of a company. Using the data of the listed companies in China’s Shanghai and Shenzhen A-share market over the period 1998-2006, this paper investigates the effects of asset liquidation value on the capital structure and the debt maturity by multiple linear regression model. The results shows that asset liquidation value, measured by asset redeployability, asset specificity, peer companies’ financial capability and asset tangibility, is significantly correlated with the capital structure and the debt maturity. Higher liquidation value brings more great capability of debt financing.At the same time,the effect of asset liquidation value on capital structure and debt maturity is modulated by industry cycle and market development. If the firm is belonging to a growing industry and there is higher degree of marketization on the region where it operate, the above relationship will become even more reinforced. In this paper, the conclusions of the study will give some important implications for firm and bank to debt financing and bank lending decisions. Key words: Liquidation Values, Debt Financing, Capital Structure, Debt Maturity 3 一、引言 依赖银行系统进行债务融资一直是企业融资的重要手段。国外的许多学者从不同角度对 企业债务融资决策进行研究,资本结构、债务期限结构和清算价值的影响关系与作用机理是 其中的一个重要方向,也是债务融资机制运行和债务契约 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 的重要研究内容。在 Williamson(1988)指出清算价值与企业举债能力的重要关系之后,Shleifer 和 Vishny(1992) 进一步拓展二者的关系形成一般均衡模型,此后,学者们渐渐开始关注清算价值对企业资本 结构以及债务期限结构的影响(Hart & Moore,1994),并用不同方法衡量清算价值(Compello & Fluck,2005;Acharya,Bharath & Srinivasan,2007),研究清算价值与企业债务融资决策 之间的重要关系。 从我国的制度背景因素来看,商业银行的信贷评价机制尚不完善,公司债券市场还不发 达,企业的资本结构和债务期限结构还有待优化。我国银行由于信息不对称、代理成本的因 素,不愿意发放过多的银行贷款,特别是长期贷款,即存在“惜贷”现象。同时企业忙于“借 新换旧”,不断调整资本结构,债务资金供给与需求之间的矛盾依然存在,特别是在商业周 期更迭、经营环境变化的背景下,这种矛盾更加突出。与发达市场相比,我国还需要在融资 环境、信用评价、市场运行机制等方面不断探索,企业清算价值的衡量及其对债务融资的影 响是不可或缺的重要一环,因为如何在贷款前识别企业的风险以及在贷款后保障贷款的安 全,是银行需要考虑的重要问题。国外的文献已经开始关注清算价值的测量(Compello & Fluck,2005;Benmelech,Garmaise & Moskowitz,2005),美国次贷危机前后,资产流动 性风险、清算价值的研究得到人们的格外关注。因此,本文在我国转型制度背景下 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 清算 价值与企业资本结构、债务期限结构的作用关系,以期为企业债务融资决策和银行贷款政策 提供参考与启示。 本文的结构是如下安排的:首先,我们对清算价值与资本结构以及债务期限结构关系的 相关文献进行回顾和评论;在第三部分,我们提出了研究假设;第四部分探讨了关于清算价 值的四种测量方式;第五部分是研究设计,主要交代本文的数据来源、样本选择与变量测量; 第六部分用我国沪深两市的上市公司1998-2006年的面板数据对清算价值与资本结构、债务 期限结构的关系进行了实证分析;第七部分给出了本文的研究结论。 二、相关的文献综述 国外关于资产清算价值对于资本结构影响的研究较少,但有一部分文献是针对资产专用 性和资产有形性与资本结构关系的。Bradley 等人(1984)和 Mocnik(2001)用研发和广告 费用对主营业务收入的比率来衡量资产专用性,分析了资产专用性和资本结构的关系。结果 都发现,该指标与资本结构显著负相关。Vilasuso 和 Minkler(2001)对资产专用性的衡量 与上述学者的研究稍有不同。作者用广告费用与主营业务收入的比率,以及主营业务销售收 入与公司总收入的比率来衡量资产专用性。研究显示,当其它条件一定时,目标资本结构中 的债务资本水平随着资产专用性的增加而不断下降。Harris(1994)以资产的最佳使用价值 与清算价值之差衡量资产专用性,得出了与上述学者相反研究结论:资产专用性与公司债务 水平正相关。 此外,一些学者对资产有形性与资本结构的关系进行了研究。Harris 和 Raviv(1991) 认为,资产有形性会影响资本结构。研究指出,固定资产和非债务税盾可以替代资产有形性 和资产清算价值,而研发费用和广告费用可以衡量资产的无形性。Rajan 和 Zingales(1995) 认为,如果有形资产占总资产的比率很大,那么资产应该作为抵押物,以此消除债权人承担 的代理成本,而资产在清算时的价值也较高。由此,企业资产负债表上的有形资产占总资产 的比率越高,债权人也会更加愿意借债给企业,而企业的财务杠杆也会较高。Giambona 和 4 Schwienbacher(2008)则认为资产有形性与财务杠杆之间的正相关关系主要针对土地及建 筑物等有形“硬”资产而存在,而且有形“硬”资产与财务杠杆的正相关关系只存在于受到 贷款限制的企业。 国外研究中涉及清算价值对债务期限结构作用关系的研究不多。Hart 和 Moore(1994) 的研究发现了资产无形性和债务期限结构之间较为矛盾的关系。一般而言,无形资产的清算 价值比较低,因为它的专用性导致了投资者很难找到另一个合适的资产受让人。由此,随着 资产无形性的增加,债务期限会更短。然而 Hart 和 Moore(1994)研究结果却显示,当资 产无形性增加时,债务期限变得更长。同时 Benmelech 等人(2005)在资产清算价值对贷款 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 影响的研究中发现,清算价值越高,能够获得的贷款期限越长,但研究没有重点涉及债 务期限结构的研究。 国内目前关于清算价值对资本结构影响的研究较少,但也有部分关于资产专用性和资本 结构关系的研究。王永海和范明(2004)用广告费用对营业收入比率以及主营业务收入对总 业务收入比率衡量资产专用性,得出了目标资本结构中的债务资本水平随着资产专用性的提 高而不断上升的结论。而另外的学者用研发费用和广告费用对主营业务收入的比率来衡量资 产专用性时却发现,资产专用性与资本结构负相关(李青原,王永海,2006)。之后,李青 原、陈晓和王永海(2007)构建了一个综合性评价指标来测量资产专用性,研究发现,在资 产专用性随着产品市场竞争性增加至某一临界值后,财务杠杆会转为下降趋势。国内关于债 务期限结构的研究起步较晚,大多集中于公司特征、公司治理等对债务期限结构的影响关系 上(肖作平,2005;肖作平,廖理,2008),清算价值对债务期限结构作用关系的研究还不 多见。 从以往的文献中我们可以发现,国外学者正越来越关注清算价值的研究。然而,在已有 的研究中,对清算价值变量的准确测量却成为一个难题。虽然以往文献已经发现资产专用性 和资产有形性对资本结构和债务期限结构有一定影响,然而得出的实证结果并不完全一致, 也没有从多个侧面对清算价值与债务融资的关系进行分析。鉴于此,本文归纳总结已有研究 对资产清算价值的衡量方式,并以此分析我国企业的清算价值对公司债务融资决策的作用关 系。 三、研究假设 国外关于清算价值的研究中,最典型的是用资产的再配置性来衡量资产清算价值。如果 资产的再配置性较强,资产则更容易用于其它经营活动中,对于债权人来说,资产的价值就 更高(Williamson,1988;Benmelech,Garmaise & Moskowitz,2005;Benmelech & Bergman, 2008)。Williamson(1988),Benmelech 等人(2005)在研究清算价值时认为,企业与债权 人之间签订的债务合同给予债权人清偿抵押资产的权利。在企业违约时,资产的清算价值越 高,债权人可以取得的回收款项就越多。因为清算价值是债权人从资产管理人手中索取资产 后,在公开市场上变卖资产能够取得的款项(Hart & Moore,1994,Bolton & Scharfstein, 1996)。因此,这将增加债权人贷款给企业的意愿,导致企业的债务水平上升。 我国企业有较为明显的股权融资偏好,这可能会减弱上述清算价值对债务水平的影响。 然而,由于我国企业的外部股权融资与资本市场发达国家还存在很大差异,企业通过股票市 场进行再融资受到较高的门槛限制,股权融资偏好的作用本身将被削弱,企业主要还是依靠 银行贷款筹措资金,并且银行贷款很多时候需要资产抵押。由此,仍然可以得出以下假设: 假设 1:清算价值越高,企业的总负债水平越高。 Benmelech 等人(2005)认为,资产的清算价值越高,企业获得的贷款期限越长。较高 的清算价值增强了债权人银行对企业的信心,提高了其对企业的评级,这将使企业获得对自 身经营更为有利的贷款条件。因此,更高的清算价值加长了企业可获得的贷款期限。在我国, 5 企业仍然受到银行信贷政策的约束,由于银行考核机制的存在以及我国企业的转型特征,银 行还存在长期贷款“惜贷”现象,而较高的清算价值将为企业获得更长期限贷款成为可能。 因此,可以得出以下假设: 假设 2:清算价值越高,总债务中长期债务水平越高。 Acharya 等人(2007)强调了在企业违约时,行业发展阶段对债权人的影响。作者认为, 行业萧条会通过两个方面来影响企业:一方面,行业萧条和整体经济不景气有关,这将直接 减少违约企业的资产价值。另一方面,违约企业的资产价格取决于同行业企业的财务状况。 同行业企业作为违约企业资产的潜在购买者,其财务能力在行业萧条时会下降,这将使违约 企业的债权人能够取得的回收款减少。 同样,行业发展阶段也会影响企业的债务融资情况。在行业情况好的时候,违约企业的 资产更加容易被重新配置到其它企业的生产经营活动中去。此时,资产的专用性溢价较高, 有形资产的用途较大。而对于包括竞争对手在内的资产潜在购买者来说,其自身经营状况较 好,财务能力较强。在这种情况下,资产的清算价值较高,若将这些资产作为抵押物用于举 债,贷款人的贷款意愿也更强。因此,在行业发展较快、整体盈利水平较高的时候,资产清 算价值将带来更高的债务水平和更长的债务期限,清算价值对债务融资决策的作用机制更显 著。 相反,在行业衰退时,整个行业的生产经营活动不活跃,专用性资产的溢价就降低了。 同时,对于资产潜在购买者来说,其自身的生产经营活动不佳,财务能力不强,购买违约企 业资产的意愿就降低。因此,在行业衰退时,资产的潜在购买者可能将更多可利用资源投入 到自身的经营活动中以确保本企业的经营状况,清算价值对债务融资决策作用机制的显著性 可能降低。由此,可以得出以下假设: 假设 3:在行业发展阶段不同时,清算价值对资本结构和债务期限结构的影响不同。在 行业发展好的时候,清算价值对企业的资本结构及债务期限结构的影响更显著。反之亦然。 c-Kunt 和 Maksimovic(1996)认为工业化国家与发展中国家的企业在债务的使用上存 在系统性差异,这些都与法律体系的效率、银行系统和股票市场的发达程度、政府的补贴水 平等有很大关系。最近的研究表明,法律和制度环境的差异会影响银行贷款的所有权分布和 条款,债权人保护较强时,贷款期限更长(Qian & Strahan,2007)。Fan 等人(2008)研究 发现较弱的破产法执行力将影响新兴市场国家中财务危机企业的行为。更差的政府效率和相 对较弱的金融市场发展可能将影响到企业清算时的效率和企业清算价值的作用。孙铮等人 (2005)研究认为,在银行公有和企业公有的产权制度安排下,政府干预导致具有“政治关 系”的企业在缺乏保护债权人的法律环境下仍能够获得银行贷款的支持。如果市场化程度较 低,存在较为严重的政府干预,可能造成更多的关系贷款或者政府隐性担保贷款,这时清算 价值与总负债水平以及长期债务水平之间的关系将会削弱。由此,可以得出以下假设: 假设 4:在企业所在地区市场化程度不同时,清算价值对资本结构和债务期限结构的影 响不同。当企业所在地区市场化程度较高时,清算价值对企业的资本结构及债务期限结构的 影响更显著。反之亦然。 四、清算价值的衡量 从以往的文献归纳分析来看,目前有四类指标衡量清算价值。 (1)资产的再配置性 Williamson(1988)较早地提出了决定清算价值和举债能力的重要因素——资产的再配 置性。Williamson 认为,公司的资产特征决定了融资手段。公司不同的投资项目具有不同的 特征,这些投资项目应该按照资产专用性的不同进行分类。同时,债务和权益应该被视为不 同的“治理结构”。当资产专用性提高时,债权人可以优先索取的资产价值降低,这将对债 6 务融资产生负面影响。有鉴于此,公司通常会牺牲资产专用价值来提高资产的再配置性,以 此获得更为有利的融资。Benmelech 等人(2005)、Compello 和 Fluck(2005)和 Benmelech 等人(2008)在此基础上,进一步强调了资产的再配置性对资产清算价值衡量的重要作用。 Compello 和 Fluck(2005)认为,作为资产最佳使用者的企业竞争对手,对一个企业已经使 用过的机器设备再使用意愿较低,因此已经使用过的机器设备比率较高的企业,资产的再配 置性就比较低,资产清算的有效性就差。因此,Compello 和 Fluck(2005)采用“已使用过 的/(新的+已使用过的)可折旧资本性购买”来度量资产的再配置性。该比率越低,资产的 再配置性越高,清算价值越高。 (2)资产的专用性 由于资产专用性会直接影响资产的再配置性,按照 Williamson(1988)的观点,也能用 资产专用性研究资产清算价值。Shleifer 和 Vishny(1992)认为,大多数资产具有专用性, 不可再配置,这些资产只能卖给那些以相似方式使用它们的企业,即同行业企业。然而,当 一个处于财务危机的企业需要变卖这些资产时,同行业企业可能自身也遇到了问题,导致变 卖时的资产价格低于其最佳使用价值。Hart 和 Moore(1994)再次强调了资产专用性对于研 究资产清算价值的重要性。Hart 和 Moore 认为,无形资产的清算价值可能较低,因为对于 无形资产来说,其专用性较强,这将导致投资者要找到另外一个资产管理人比较困难。一般 用研发费用以及广告费用支出来衡量企业的资产专用性(Mocnik,2001)。 (3)竞争对手的财务能力 专用性资产的最佳使用者是同行业企业,那么同行业企业的财务能力就可能会直接影响 资产的清算价值(Shleifer & Vishny,1992;Acharya,Bharath & Srinivasan,2007)。Compello 和 Fluck(2005)指出竞争对手资产负债表上的超额现金持有可以用来衡量企业资产清算的 有效程度。由于竞争对手对企业清算资产的购买取决于竞争对手的超额现金持有,竞争对手 的超额现金持有较高的企业,其资产清算就更为有效。对整个行业来说也是如此,企业竞争 对手的超额现金持有比率较高的行业,就是资产再配置较为有效的行业。 (4)资产的有形性 Harris 和 Raviv(1990)在研究资本结构理论时认为,企业的清算价值取决于目前的收 入水平、审计之后的违约结果以及投资者先前对企业质量的信心。有形资产占总资产的比率 能够用来替代资产的清算价值。 五、研究设计 (一)样本选择与数据来源 本文以我国沪深两市 A 股市场的上市公司为研究对象,以 1998-2006 年作为研究的窗 口区间1。同时为了使得研究结果更加客观,排除其它因素对研究造成的影响,本文对原始 样本进行了如下筛选:(1)剔除金融、保险业和综合类上市公司;(2)剔除拥有 B 股或 H 股的公司;(3)剔除 ST 和*ST 类上市公司;(4)剔除数据缺失的上市公司;(5)剔除了 0 -5 % 与 95 % -100 %之间的极端值样本。根据以上原则,最后得到了 9 年共 4870 家沪深两市 A 股市场上市公司的基本样本。本文研究中用到的财务数据全部来自度量衡金融终端。 (二)变量测量 本文用资产的再配置性、资产的专用性、竞争对手的财务能力和资产的有形性等四个指 标来测量清算价值,并用资产负债率测量资本结构,长期债务占比和长期借款占比测量债务 期限结构。根据 de Jong 等人(2008)的研究,本文采用延迟的解释变量(Lagged explanatory variables)进行分析2,即本期的指标对下一期的资本结构与债务期限结构产生影响。 7 本文的被解释变量定义如下: (1)资本结构 在我国实证研究中,大多采用的资产负债率指标来反映资本结构,即总负债/总资产, 并采用账面价值来计量资产和负债(袁卫秋,2003;姜付秀、刘志彪,2005;李青原、王永 海,2006)。因此,本文使用“总负债/总资产”的账面价值来反映公司资本结构3。 (2)债务期限结构 Barclay 和 Smith(1995)采用一年以上长期债务占总债务的比例度量债务期限结构,该 方法比“债务的加权平均期限”(Stohs & Mauer,1996)更加直观。除此之外,为了区分 有息负债的长短,需要进一步考虑长期借款占总借款的比例。因此,本文构造了两个债务期 限结构的变量:一个是长期负债占比,一个是长期借款占比,同时考虑了应付债务、一年内 到期的长期债务等的影响,这与肖作平(2005),肖作平和廖理(2008)以及孙铮等人(2005) 的债务期限结构变量构建思路是一致的。具体见表 1。 表1 被解释变量定义 变量名称 变量符号 变量定义 资产负债率 DA 总债务/总资产 长期债务占比 LL 长期债务/总债务 长期借款占比 LBL (长期借款+应付债券)/(短期借款+应付短期债券+一年内到期的长期债务+长期借款+应付债券) 本文的解释变量定义如下(见表 2): (1)资产的再配置性 Compello 和 Fluck(2005)通过“已使用过的/(新的+已使用过的)可折旧资本性支出” 来测量资产的再配置性。该比率越低,资产的再配置性越高,清算价值越高。由于该类数据 的可获得性受限,本文使用另外一种度量方法来替代:“购建固定资产、无形资产、其它长 期资产所支付的现金/(购建固定资产、无形资产、其它长期资产所支付的现金+固定资产净 额)”。另外,Compello 和 Fluck(2005)的变量测量从已经使用过的可折旧资本性支出考虑, 而本文使用的变量则直接从新的可折旧资本性支出考虑,以此测量的资产再配置性和清算价 值的关系与 Compello 和 Fluck(2005)的衡量正好相反,该比率越高,清算价值越高。 (2)资产专用性 Bradley 等人(1984),Mocnik(2001),李青原和王永海(2006)均用“(研发+广告费 用)/主营业务收入”指标来反映资产专用性。也有学者用“研发费用/主营业务收入”和“广 告费用/主营业务收入”来反映资产专用性(Balakrishman & Fox,1993;Vilasuso & Minkler, 2001),上述比率越高,资产专用性越强。由于我国上市公司财务数据中对研发和广告费用 披露有限,本文使用“营业(销售)费用/主营业务收入”衡量资产专用性(袁琳、赵芳, 2006),该比率越高,资产的专用性越强,清算价值也越低。 (3)竞争对手的财务能力 Compello 和 Fluck(2005)用竞争对手资产负债表上的“超额现金持有”来反映资产清 算的有效程度。为了计算 1990 年一个行业的“超额现金持有”,Compello 和 Fluck(2005) 先计算 1980-1989 年间该行业所有企业现金和其它流动性证券的资产加权平均数,然后取 10 年的平均值;再计算 1990 年行业企业的现金和其它流动性证券的资产加权平均值,最后 将前 10 年的平均值从 1990 年的资产加权平均值中减掉,由此得出的就是 1990 年行业的“超 额现金持有”。“超额现金持有”越多,该行业的资产清算就越有效。 根据 Compello 和 Fluck(2005)的方法,对于样本区间中的每一年,借助该年前阶段的 数据计算行业企业的“超额现金持有”。考虑到我国股票市场存在时间较短,本文将以 3 年 8 的时间计算现金和其它流动性证券资产加权平均数的均值,依此计算上市公司每年的超额现 金持有。该指标越大,清算价值越高。 (4)资产的有形性 固定资产的比率可以用来衡量资产的有形性(Harris & Raviv,1991),本文运用固定资 产净额/总资产来反映资产的有形性。该比率越高,资产有形性越强,清算价值越高。 表 2 解释变量定义 清算价值 (LV) 变量 符号 变量定义 对清算价 值的衡量 关系 预期与 资本结 构关系 预期与债 务期限结 构关系 资产的再 配置性 RED 购建固定资产、无形资产、其它长 期资产所支付的现金/(购建固定资 产、无形资产、其它长期资产所支 付的现金+固定资产(净额)) + + + 资产的专 用性 SPE 营业(销售)费用/主营业务收入 - - - 竞争对手 财务能力 CAS 超额现金持有 + + + 资产的有 形性 TAN 固定资产(净额)/总资产 + + + 根据以往的研究(孙铮,刘凤委,李增泉,2005;肖作平,廖理,2008),本文选取公 司规模、成长机会、盈利能力、实际税率、年度和行业等公司特征指标作为资本结构和债务 期限结构的控制变量。控制变量定义如表 3 所示: 表3 控制变量定义 变量名称 变量符号 变量定义 规模 LA 总资产的自然对数 成长性 GRO 主营业务收入三年平均增长率 盈利能力 ROA 净利润/总资产 实际税率 TAX 所得税额/税前利润 年份 Y 虚拟变量 行业 IND 虚拟变量 (三)研究方法 本文以资产负债率(DA)、长期债务占比(LL)、长期借款占比(LBL)作为被解释 变量, 以再配置性(RED)、专用性(SPE)、竞争对手财务能力(CAS)、有形性(TAN) 作为解释变量,以企业规模(LA) 、成长性(GRO)、盈利能力(ROA)、实际税率(TAX)、 年份(Y)、行业(IND)作为控制变量进行多元回归分析。由于本文选用的数据横截面单 位多于时间序列单位,因此本研究采用面板数据模型进行分析。面板数据分析能够很好识别 和度量时间序列和横截面数据所不能发现的影响因素,并能控制不可观测的行业特定效应和 时间特定效应,还可以减少多重共线性,进而在一定程度上减少估计偏差。 本文的回归模型如下: 9   INDYTAXROAGROLALVDA tttttt 76543211 (1)   INDYTAXROAGROLALVLL tttttt 76543211 (2)   INDYTAXROAGROLALVLBL tttttt 76543211 (3) 方程(1)研究清算价值与资本结构的关系,方程(2)、(3)研究清算价值与债务期限 结构的关系。其中,α为截距,β1,β2,β3,β4,β5,β6和β7为回归系数;ε为随机变量;LV 为清算价值指标,被解释变量和控制变量的定义见表1和表3。 六、实证结果及分析 (一)描述性分析 从资产负债率来看(见表 4),样本公司的总体债务水平均值为 0.4729,中值为 0.4802; 长期债务占比均值为 0.1479,中值为 0.0882;长期借款占比均值为 0.2326,中值为 0.1409, 表明我国上市公司的长期债务水平偏低,与国外上市公司在债务使用方面存在较大差异4。 肖作平,廖理(2008)在分析 2002 年样本时,计算的长期债务占比均值为 0.1292,中值为 0.063。同时孙铮,刘凤委,李增泉(2005)在分析 1999-2003 年区间样本时,计算的长期 借款占比均值为 0.229,中值为 0.125,本文上述描述性结果与以往文献研究的结果相似。平 均而言,我国上市公司资本结构处于中等水平,债务期限结构基本上是以短期债务为主,长 期债务所占比重较小。 四个待检验解释变量的均值都在正常水平(见表4)。特别指出,竞争对手财务能力的 最小值为-0.1%,最大值为0.12,均值为-0.0002,说明样本公司中存在现金持有随时间推移 而下降的情况,导致与前3年相比“超额现金持有”为负,同时一部分上市公司每年总体的 现金持有呈增长趋势。 表4 基本样本描述性统计结果 样本量 最小值 最大值 均值 中值 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 差 资产负债率 4870 0.05 0.89 0.4729 0.4802 0.155 长期债务占比 4870 0.00 0.97 0.1479 0.0882 0.1682 长期借款占比 4870 0.00 1.00 0.2326 0.1409 0.2627 再配置性 4870 0.00 0.98 0.1955 0.1650 0.144 专用性 4870 0.00 0.76 0.0548 0.0369 0.0626 竞争对手的财 务能力 4870 -0.10 0.12 -0.0002 -0.0033 0.0188 有形性 4870 0.00 0.95 0.2866 0.2695 0.1791 规模 4870 9.72 16.62 11.9569 11.8645 0.8496 成长性 4870 -0.58 1.99 0.2434 0.2030 0.2495 盈利能力 4870 -0.20 0.24 0.0384 0.0361 0.0363 实际税率 4870 -0.82 1.67 0.2072 0.1774 0.1676 10 (二)回归结果分析 对于面板数据样本,本文采用多元线性回归进行分析得到基本结果。同时,为了检验行 业发展阶段和地区市场化程度对变量关系的调节作用,本文将面板数据样本按照行业和地区 进行划分,形成三个以及两个子样本再进行多元线性回归。 1、基本结果 多元线性回归结果显示(表5),所有回归模型的F值检验均显著,表明回归方程均总 体显著。资本结构回归方程调整后的R2值在31.6%至32.7%之间,债务期限结构回归方程调 整后的R2在14.8%至23%之间,表现出了较好的拟合优度,解释能力较强。 在资本结构模型中,再配置性、专用性、竞争对手的财务能力等三个指标的系数都在1% 水平上显著,而且系数符号表明,清算价值与资本结构显著正相关,即企业的清算价值越高, 总负债水平越高,假设1得到了验证。有形性指标系数显著为负,与假设不一致,可能的原 因是,有形性主要衡量企业的固定资产占比,而固定资产占比较高的企业大多属于电力、煤 气及水的生产和供应等公用事业行业或者地铁等公共服务行业,这些行业固定资产规模大, 借款之外的其他负债相对较少,资产负债率相对较低。 在债务期限结构模型中,再配置性的系数都在1%水平上显著为正,专用性指标仅仅在 长期债务占比模型回归中显著为负,竞争对手的财务能力在两个模型中都显著为正,特别在 长期借款占比中,显著性水平达到了1%,系数达到了0.7,表明竞争对手的财务能力对长期 借款的影响更为显著。有形性的系数都在1%水平上显著为正,以上实证结果表明清算价值 越大,企业的长期负债占比越高。实证结果验证了假设2。 从控制变量的情况看,规模指标系数在三个模型中都显著为正,说明规模大的企业,越 容易保持较高的负债水平。成长性指标系数仅仅在资本结构模型中显著为正,说明成长性越 好的企业,会有更高的资产负债率,但是成长性指标在债务期限结构模型中并不显著,有成 长机会的企业并没有表现出承担更多的长期负债,可能以应收帐款等其它负债的形式体现出 来。盈利能力指标在资本结构模型中,显著为负。根据融资优序理论,盈利越高的企业,内 源融资能力越强,不过分依靠外部的债务融资。但是盈利能力指标却在债务期限结构模型中 显著为正。也就是说,盈利所产生的内源融资能力仅仅解决短期资金需求问题,而对于盈利 能力好的企业,越有能力负担投资大型项目建设所需的长期债务。税率的显著影响仅仅体现 在资产结构模型中,企业的长期债务选择并没有体现出税盾效应。 从解释变量的回归结果看,再配置性和竞争对手的财务能力两个指标一致地反映了清算 价值与资本结构、债务期限结构的关系,而且这两个指标也很好地测量了清算价值,并反映 了清算价值的本质含义5。下面本文进行分类分析时,主要采用再配置性和竞争对手的财务 能力这两个指标来进行深入分析。 11 表5 基本样本的回归结果 资产负债率 长期负债占比 长期借款占比 常数 -0.036 (-1.138) 0.015 (0.480) -0.012 (-0.393) 0.002 (0.068) -0.295 (-8.126)*** -0.237 (-6.409)*** -0.261 (-7.134)*** -0.289 (-7.981)*** -0.565 (-9.5660)*** -0.511 (-8.509)*** -0.524 (-8.837)*** -0.555 (-9.385)*** 再配置性 0.0121 (9.124)*** 0.167 (10.906)*** 0.218 (8.705)*** 专用性 -0.169 (-4.921)*** -0.147 (-3.688)*** -0.049 (-0.761) 竞争对手 财务能力 0.349 (2.734)*** 0.277 (1.858)* 0.700 (2.898)*** 有形性 -0.063 (-4.818)*** 0.165 (10.859)*** 0.196 (7.924)*** 规模 0.040 (16.967***) 0.037 (15.833)*** 0.039 (16.437)*** 0.040 (16.846)*** 0.039* (14.527)*** 0.037 (13.408)*** 0.038 (13.878)*** 0.035 (12.967)*** 0.070 (15.743)*** 0.068 (15.070)*** 0.068 (15.253)*** 0.065 (14.534)*** 成长性 0.127 (16.466)*** 0.133 (17.210)*** 0.134 (17.309)*** 0.133 (17.236)*** -0.023 (-2.525)** -0.014 (-1.538) -0.013 (-1.444) -0.011 (-1.218) -0.018 9-1.250) -0.006 (-0.410) -0.006 (-0.398) -0.003 (-0.219) 盈利能力 -1.654 (-29.828)*** -1.576 (-28.688)*** -1.569 (-28.515)*** -1.561 (-28.439)*** 0.070 (1.088) 0.185 (2.892)*** 0.192 (3.000)*** 0.192 (3.039)*** 0.579 (5.516)*** 0.740 (7.110)*** 0.732 (7.038)*** 0.738 (7.148)*** 实际税率 0.05 (4.441)*** 0.047 (4.101)*** 0.047 (4.179)*** 0.048 (4.273)*** 0.000 (-0.007) -0.005 (-0.349) -0.004 (-0.285) -0.007 (-0.519) 0.01 (0.452) 0.004 (0.208) 0.005 (0.232) 0.001 (0.058) 年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 F值 74.873*** 72.162*** 71.392*** 72.116*** 46.421*** 42.221*** 41.817*** 46.38*** 30.244*** 27.467*** 27.756*** 29.764*** 调整后的 R2值(%) 32.7 31.9 31.6 31.9 23.0 21.3 21.2 23.0 16.1 14.8 15.0 15.9 12 注:为了降低潜在的多重共线性问题,本文均单独选取资产配置性、资产专用性、竞争对手财务能力以及资产有形性进行回归,并控制年度和行业两个虚拟变量,行业虚拟变量采 用制造业行业的二级行业和其他行业的一级行业进行分类。括号中的数字为t检验值。*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%。 13 2、根据行业周期划分的子样本回归 产品的生命周期一般可以归结为引入期、成长期、成熟期和衰退期等四个阶段。在引入 期中,公司的产品是否能被市场接纳具有很大的不确定性。公司有巨大的资本开支,但利润 却较低,这期间有很高的失败风险。而到了成长期,市场对产品已逐渐接纳。行业增长速度 远大于整个经济的增长速度,利润率高于平均水平。在成熟期,行业的增长速度逐渐下降, 并逐渐回归到行业平均水平。公司高于行业平均的增长和利润来自于高的市场份额以及收购 兼并。最后是衰退期,在该期间市场对产品的需求逐渐下降,利润空间很小,部分竞争者退 出市场。产品周期也体现着一定的行业发展周期,公司所在行业也将经历着由成长到成熟、 由成熟到衰退的过程。本文参考闵丹和韩立岩(2008)的标准,将成长、成熟、衰退三个阶 段作为行业周期发展的分析依据,并得到三类行业的具体分类6,由此得到三个子样本,其 中成长行业 1469 个样本,成熟行业 2411 个样本,衰退行业 810 个样本。 成长性行业样本的回归结果显示(表6),再配置性和竞争对手的财务能力指标系数都显 著为正,而且显著性水平都达到了1%。而在成熟行业样本中(表7),虽然再配置性的系数 仍然在1%水平显著为正,但是竞争对手的财务能力指标系数的显著性已经下降到了5%,而 且在长期债务占比模型中还不显著。在衰退行业样本中(表8),与上述两个行业相比,再配 置性指标系数的显著有所降低,在资产负债率模型和长期借款占比模型中下降到5%,而竞 争对手财务能力指标在三个模型中系数为负,且都不显著。实证结果验证了本文提出的假设 3。 上述结果说明,清算价值对资本结构与债务期限结构的作用关系会随着产业生命周期的 延续而减弱。在成长阶段,上述关系的显著性最强,因为当一个行业处于成长阶段的时候, 行业的盈利空间较大,高于平均水平,有很多的新进入企业,同时也有部分退出企业。当一 个企业的再配置性较高,也就是这个企业的资产成新率高,那么即使该企业主动或者被迫退 出该行业,资产变现也能够实现较高的价值。因为购买者对一个企业刚刚使用的机器设备再 使用意愿较高(Compello & Fluck,2005)。银行也会意识到这一点,从而给企业更多的贷款。 而到了衰退阶段,原有企业的资产成新率较低,再配置性较弱,但是由于债务的积累,企业 负债可能仍然保持较高的水平,即使存在行业新进入者,银行也不会因为其资产再配置性较 高,而发放更多的贷款给衰退行业中的新进入企业,此时,清算价值与债务融资水平的影响 减弱。 其实真正有意愿购买企业资产的就是同行业企业,而购买的能力主要体现在超额现金流 上(Compello & Fluck,2005),因此,竞争对手的财务能力指标更能反映上述关系在行业发 展阶段的变化。在成长阶段,如果同行业企业有较好的财务能力,现金流充裕,退出企业的 资产拍卖就能够获得较高的资产溢价,从而实现较高的清算价值。同时银行也会预计到这一 点,这时企业将获得更多的贷款,特别是长期贷款。到了成熟阶段,行业的发展相对稳定, 行业盈利能力也在下降,行业中企业的进出相对平稳,清算价值与资本结构和债务期限结构 的关系开始减弱。最后到了衰退阶段,上述关系将得到进一步衰减,并可能出现相反的关系。 因为此时即使同行业企业有更多的超额现金,也不会继续更多投资到已经衰退的行业中,企 业有了较高的清算价值,也很难从银行获得贷款,特别是长期贷款。另一方面,如果一个企 业清算价值很高,可能从衰退行业退出的可能性更低,银行也更不愿意对该企业贷款。因此, 子样本的回归结果验证了清算价值与资本结构和债务期限结构的关系将受到行业发展阶段 的影响。 表6 成长行业样本的回归结果 资产负债率 长期负债占比 长期借款占比 常数 0.037 (0.765) 0.071 (1.456) -0.449 (-7.752)*** -0.402 (-6.906)*** -0.609 (-6.796) -0.558 (-6.243)*** 14 再配置性 0.126 (5.940)*** 0.175 (6.920)*** 0.191 (4.883)*** 竞争对手 财务能力 0.497 (2.703)*** 0.584 (2.643)*** 1.114 (3.289)*** 规模 0.036 (8.972)*** 0.035 (8.585)*** 0.038 (7.825)*** 0.036 (7.375)*** 0.05 (6.650)*** 0.048 96.345)*** 成长性 0.096 (7.767)*** 0.101 (8.143)*** 0.001 (0.05) 0.008 (0.540) 0.008 (0.356) 0.016 (0.702) 盈利能力 -1.7 (-17.957)*** -1.629 (-17.22)*** -0.086 (-0.761) 0.014 (0.124) 0.152 (0.865) 0.255 (1.464) 实际税率 0.082 (4.174)*** 0.081 (4.119)*** 0.003 (0.121) 0.002 (0.082) 0.011 (0.301) 0.012 (0.319) 年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 F值 38.748*** 36.727*** 33.44*** 30.637*** 20.647*** 19.842*** 调整后的 R2值(%) 31.4 30.2 28.2 26.5 19.3 18.6 表7 成熟行业样本的回归结果 资产负债率 长期负债占比 长期借款占比 常数项 -0.056 (-1.402) -0.027 (-0.681) -0.321 (-6.706)*** -0.279 (-5.787)*** -0.773 (-10.003)*** -0.715 (-9.248)*** 再配置 性 0.128 (6.419)*** 0.178 (7.499)*** 0.259 (6.756)*** 竞争对 手财务 能力 0.516 (2.085)** 0.430 (1.457) 1.161 (2.448)** 规模 0.040 (12.678)*** 0.039 (12.169)*** 0.044 (11.649)*** 0.042 (11.026)*** 0.091 (14.974)*** 0.088 (14.424)*** 成长性 0.158 (13.169)*** 0.166 (13.782)*** -0.031 (-2.183)** -0.020 9-1.420) -0.029 9-1.265) -0.013 (-0.5780 盈利能 力 -1.710 (-21.571)*** -1.608 (-20.598)*** .203 (2.153)** 0.351 (3.768)*** 0.882 (5.806)*** 1.085 (7.249)*** 实际税 率 0.034 92.097)** 0.029 (1.761)* -0.012 (-0.637) -0.019 (-0.985) 0.017 (0.546)) 0.006 (0.198) 年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 F值 57.11*** 54.432*** 29.355*** 26.062*** 27.675*** 25.261*** 调整后 的 R2 值 (%) 31.8 30.7 19.0 17.2 18.1 16.8 15 表8 衰退行业样本的回归结果 资产负债率 长期负债占比 长期借款占比 常数 -0.104 (-1.326) -0.103 (-1.314) -0.154 (-2.115)** -0.152 (-2.065)** -0.272 (-
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