产品市场竞争、公司治理与代理成本

1 产品市场竞争、公司治理与代理成本1 姜付秀 黄磊 （中国人民大学商学院，100872） Products Market Competition, Corporate Governance and Agency Costs Abstract: Aligning the interests of the principals and agents is an important content of investor protection. It also is a required step for realizing the healthy growth of emerging-market firms and ensure the steady development of the capital market. We investigate the relation between products market competition, corporate governance and agency costs. As the evidence shows, proper competition and well-designed governance mechanisms can help to reduce the agency costs and enhance the agency efficiency of modern corporations. The effect of governance mechanisms is different as the competition changes. This result indicates that, to resolve agency problem on China’s capital markets, we should take into account both the competition and the agency problem type when choosing governance mechanism for firms. Keywords: Products Market Competition, Corporate Governance, Agency Costs, Agency Problem 作者： 姜付秀，男，经济学博士，管理学博士后 单位及职务：中国人民大学商学院财务与金融系 副教授 通讯地址： 国人民大学商学院财务与金融系（邮编：100872） TEL: 010-82500493 13521891211 E-mail: jfx@gsm.pku.edu.cn 作者： 黄磊，中国人民大学商学院财务与金融系 博士研究生 通讯地址： 中国人民大学商学院财务与金融系（邮编：100872） TEL: 13581683153 E-mail: hall83@sina.com 1本文为中国人民大学科学研究基金项目（项目编号：07XNA005）的阶段性成果。 2 产品市场竞争、公司治理与代理成本 摘要：解决“两权分离”所导致的代理问题是投资者利益保护的重要内容，也是促进新 兴市场国家企业健康成长、保障资本市场稳健发展的必经程序。本文以 2003~2005年沪深两 市上市公司数据，考察了产品市场竞争、公司治理与代理成本之间的关系。研究结果表明， 产品市场竞争和合理的公司治理机制能够降低企业的代理成本、提升代理效率。而在不同产 品市场竞争环境下，不同公司治理机制表现出不同作用。这一研究结论意味着，在中国资本 市场公司治理整体上存在诸多问题、而相应改革进展缓慢这一既定的前提下，要想有效解决 代理问题，通过降低进入壁垒等方式加强产品市场竞争，是一可行途径。 关键词：产品市场竞争，公司治理，代理成本，委托代理问题 一、引 言 现代企业 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 的一个重要特征是所有权与控制权的分离，“控制这些财富并有责任确保 经营效率和生产利润的人，不再是那些身为所有者并有权获得利润的人”（Berle and Means， 1932）。当他们双方都是效用最大化的经济人时，可以合理预期代理人并不会永远按照委托 人的利益行事。来自世界多个国家的研究都表明，这种利益冲突所导致的交易成本是巨大的 （Shleifer and Vishny，1997）。代理人可能剽窃、滥用委托人的财富，可能投资于无效率项目 构建“企业帝国”，可能消极的渎职或是偷懒，还可能通过操纵信息蒙蔽投资者。在市场机 制和相关法规均不发达的中国，这些问题表现得更加明显。根据深交所发布的《2007年证券 市场主体违法违规情况报告》，2007年发生的上市公司董事、监事和高级管理人员重大违规 事件多达59起2。严重的代理问题成为侵害广大投资者、阻碍中国资本市场发展的痼疾之一。 但是，自La Porta, Lopez and Shleifer (1999)开创法金融学研究领域以来，学者们对发展中国家 的第二类代理问题（即大小股东之间的利益冲突）高度关注，对第一类代理问题（即股东和 管理层之间的利益冲突）及其危害并没有给予应有的重视。然而，与成熟资本市场国家一样， 第一类代理问题在中国等发展中国家也是广泛存在的，而且随着中国资本市场相关法规的不 断完善，大小股东的利益关系将不断改善，股东与管理层之间的利益冲突则将越来越突出， 也将越来越受到关注。 根据现代公司财务理论，信息不对称和激励不足是代理冲突的根源。为了对代理人实施 必要的监督和激励、有效协同委托代理双方的利益，一条重要途径是借助公司内部治理机制， 例如，通过大股东治理（Jensen and Meckling，1976；Shleifer and Vishny，1986）、董事会治 理（Jensen，1993；Rosenstein and Wyatt，1993；Cadbury，1992）或者管理层激励（Murphy， 1986；Jensen and Murphy，1990）等手段。而在这些内部治理机制之外，还存在一些重要的 外部治理机制，例如产品市场竞争。在激烈的产品市场竞争下，一方面，管理层面临着经营 失败和失去职位的风险，从而被迫减少败德行为、提升管理效率；另一方面，竞争还以标杆 的方式传递有关管理层经营绩效的信息，降低委托-代理双方之间的信息不对称。因此，产品 市场竞争能够迫使管理层将股东价值最大化作为行事 原则 组织架构调整原则组织架构设计原则组织架构设置原则财政预算编制原则问卷调查设计原则 ，从而降低代理成本。 那么，作为一项重要的外部控制机制，产品市场竞争能否有效降低代理成本？它与公司 内部治理之间又有着怎样的关系？关于这些问题，理论界一直存在很大的争议。早期研究认 为，竞争能够挤出企业的一切无效率行为，因此也能够完全解决委托代理问题（Alchian，1950； 2 根据《2007年证券市场主体违法违规情况报告》第一章第三节“2007年上市公司董事、监事和高级管理 人员违规情况”所列表格统计而来。 3 Stigler，1958）。Jensen and Meckling (1976)则认为，消费、偷懒是由管理层自己所享受的， 与所有者毫不相干，因此竞争在解决代理问题方面不具有任何作用。同时，Aghion, Dewatripont and Rey (1995)基于新制度经济学的理论模型的分析认为，竞争能够对企业和管 理层产生财务压力，从而对公司治理形成替代作用；而 Holmström and Milgrom (1994)基于多 任务委托代理框架的分析结果则表明，在现有的各种管理层激励机制之间存在明显的互补关 系。直到今天，这一问题仍然没有得到一致的结论。 本文认为，公司治理具有丰富的理论内涵。根据其主要机理，可以将现有内部治理机制 划分为两大类：监督机制与激励机制。例如，大股东治理和董事会治理的作用主要是通过对 管理层进行监督，减少信息不对称所导致的败德行为，属于监督机制；而激励合约的设计则 通过货币或非货币的方式对管理层提供努力工作的动力，属于激励机制。在产品市场竞争的 约束作用和信息效应下，监督、激励机制在与产品市场竞争联合约束管理层的代理成本方面 所起的作用可能存在差异，而且在不同的国家以及同一国家的不同发展阶段可能存在极大的 差异。因此，本文以转轨经济加新兴市场的中国上市公司为研究对象，从产品市场竞争与不 同公司治理机制的相互关系入手，对这一问题展开深入研究。这不仅能够丰富现有理论，对 于经济转型过程中中国企业治理机制的选择和相关政策的制定无疑也具有重要的启示意义。 本文首先研究了产品市场竞争与代理成本的关系。在此基础之上，本文从成本和效率两 个角度，对产品市场竞争与大股东治理、董事会治理和管理层激励三种公司治理机制的关系 进行了探讨，并从成本与效率两个方面研究了二者对代理成本的共同影响。研究结果表明， 在控制公司治理等因素的情况下，产品市场竞争有助于降低代理成本；产品市场竞争与不同 公司治理机制之间的交互关系并不相同。具体而言，在约束管理层的在职消费、不当开支等 方面，产品市场竞争的压力弱化了大股东的合谋动机、强化了他们的监督作用，同时也替代 了董事会的部分监督功能；在约束管理层无效率行为、激励管理层提高经营效率等方面，产 品市场竞争能够先强化后弱化监事会与董事会的监督作用，还能够对激励机制的不足形成弥 补。这一研究结论意味着，在中国当前的资本市场上，要有效解决代理问题，在采取得力措 施改善公司治理的同时，或者在中国资本市场整体上公司治理存在诸多问题、而对其改革进 展缓慢这一既定的前提下，通过降低进入壁垒等方式加强产品市场竞争，配合使用一定的外 部治理机制，是一可行的途径。 本文的贡献主要有二：首先，本文深入讨论了产品市场竞争与公司治理在降低管理层代 理成本方面的关系，在实证研究基础上所得出的关于“产品市场竞争与公司治理机制的关系， 既不是Alchian (1950)或Aghion, Dewatripont and Rey (1995)所认为的绝对替代，也不是 Holmström and Milgrom (1994)所认为的完全互补，这一关系一方面随不同治理机制而有所差 异，另一方面也体现出Schmidt (1997)所提出的‘状态依存’特性”的研究结论，这对于深化 委托-代理理论、公司治理理论提供了可行的思路；其次，本文紧密结合了中国上市公司治理 实践，研究了产品市场竞争与公司治理机制的各个方面之间的关系，并形成了有意义的结论， 这将为上市公司选用恰当治理机制、监管机构完善相关政策提供了有益的借鉴和参考。 余文的结构安排如下：第二部分对相关文献进行了简要回顾；第三部分对变量、模型和 样本进行了界定；第四部分以中国上市公司为例，对产品市场竞争、公司治理与代理成本之 间的关系进行了实证分析；最后是本文的结论。 二、文献回顾 Jensen and Meckling (1976)认为，代理问题产生的一个关键原因在于委托代理双方的信息 不对称，对管理层进行事后监督能够有效降低由此诱发的道德风险。根据Shleifer and Vishny (1986)的观点，分散股东往往缺乏监督管理层的激励，大股东则有动机并且有能力行使这一 权利，因此股权的适度集中能够解决分散股东的“搭便车”问题，从而降低管理层偷懒或者 4 滥用资源的可能性。 为了切实“保护企业和管理层之间契约关系”，股东还通过董事会这种重要机制对管理 层的经营决策进行监督和控制（Williamson，1988）。董事会的有效性对解决代理问题具有决 定性作用，而董事会规模和独立性是影响其有效性的关键因素。董事会规模过大可能导致沟 通和决策效率的降低，从而削弱整个董事会的治理作用（Jensen，1993），而董事会独立性 不强则可能产生“内部人控制”问题。为了保持董事会的独立性，可以考虑引入非执行董事， 并将董事长和总经理的职责加以明确区分。Rosenstein and Wyatt (1993)认为，非执行董事能 够更好的代表外部股东的利益，因此董事会中非执行董事比例的增加有助于对管理层提供更 好的监督。另外，Cadbury (1992)认为，由不同人担任董事长和总经理，能够形成一种权力制 衡，从而强化董事会的审批和监督职能。 同样，Jensen and Meckling (1976)指出，导致代理问题的另一个重要原因是管理层不能参 与剩余收益的分配，因此缺乏努力工作的必要激励。此时，让管理层持有部分股权能够对其 产生激励作用，从而形成“利益协同效应”。在股权激励之外，货币化的薪酬同样能够产生 积极的激励作用。例如，Murphy (1986)认为，管理层薪酬合约的设计是降低代理成本的重要 手段，薪酬水平增加能够显著激励管理层提升代理效率。但是与此同时，Jensen and Murphy (1990)则发现，相比薪酬合约而言，股权激励具有更强的激励作用，通过实施管理层持股计 划，让管理层参与剩余索取权的分配，能够更加有效地实现管理层与所有者的利益协同。 管理层的行为不但受到公司内部治理机制的约束，同时也深受控制权市场、产品市场的 影响。Alchian (1950)认为，在公司治理机制以外，来自产品市场的竞争压力同样可能在约束 和激励管理层方面产生积极的作用。根据 Alchian (1950) 和 Stigler (1958)的经济变迁进化论， 产品市场竞争是获取经济效率的最强大的力量，企业迫于外部环境的压力将自觉完善生产经 营，从而解决可能存在的信息与激励问题，因而从某种意义上来说，借助市场竞争就可以完 全解决公司治理的问题。为了对Alchian (1950)以及Stigler (1958)的经验判断提供正式的证明， Hart (1983)提出了一个隐藏信息模型，模型中管理层的工资取决于所在企业的实际利润，市 场竞争能够促使企业披露更多的信息从而降低管理层偷懒的可能。不过 Scharfstein (1988)指 出，Hart (1983)的结论是否成立还取决于管理层的效用 函数 excel方差函数excelsd函数已知函数     2 f x m x mx m      2 1 4 2拉格朗日函数pdf函数公式下载 ，如果假设管理层对收入水平的 边际效用严格为正，那么上述结论将会发生颠倒，产品市场竞争不仅不能解决代理问题，反 而可能激化管理层的激励问题。对于这个问题，Jensen and Meckling (1976)的观点则更为直接， 他认为消费、偷懒是由管理层自己所享受的，与所有者毫不相干，因此竞争在约束管理层方 面不具有任何作用。不过，来自多个国家的经验证据都表明产品市场竞争在降低管理层代理 成本方面能够起到积极的作用，例如 Jagannathan and Srinivasan (1999)、Baggs and De Bettignies (2007)、蒋荣和陈丽蓉 (2007)、李寿喜 (2007)等。 至于产品市场竞争与公司治理的关系，学术界并没有得出一致的观点。在 Aghion, Dewatripont and Rey (1995)基于新制度经济学的理论模型中，竞争能够对企业和管理层产生 财务压力，从而对公司治理形成替代作用。而 Holmström and Milgrom (1994)基于多任务委托 代理框架的分析结果则表明，在现有的各种管理层激励机制之间存在明显的互补关系。 Schmidt (1997)基于竞争的非信息效应视角构建的多阶段博弈模型则表明，产品市场竞争对管 理层激励具有两种不同效应，一方面，竞争可能产生清算压力从而对管理层产生积极作用， 另一方面，竞争又可能降低利润水平从而降低管理层积极工作的激励。两种效应综合起来构 成了一种非线性关系，当产品市场由完全垄断向竞争过渡时，与公司治理之间是替代关系， 能够使管理层工作更加积极，而市场竞争程度如果进一步提升，则将产生相反的作用。由此 Schmidt (1997)提出，产品市场竞争与公司治理之间可能存在某种“状态依存”关系，一个成 功的治理系统应当是内部治理机制与外部市场竞争的有机结合，日本的竞争性主银行制企业 集团也许就是一个例子（Mayer，1997）。 5 为了对从经验上为产品市场竞争和公司治理的关系提供经验证据，Nickell, Nicolitsas and Dryden (1997)对英国企业进行了研究，他们发现产品市场竞争、股东控制以及负债都能够对 生产力增长产生积极作用，而产品市场竞争与股东控制之间则具有相互替代的关系。 Januszewski, Köke and Winter (2002)对德国企业的研究则发现，产品市场竞争对生产增长率具 有积极作用，而股权集中对于生产增长率则具有消极作用，产品市场竞争在一定程度上能够 对股权集中的消极作用提供补充。Grosfeld and Tressel (2002)对波兰企业的研究也得出了类似 的结论。张功富和宋献中 (2007)从过度投资的角度检验了产品市场竞争与公司治理的关系， 发现在竞争激烈的行业，公司治理对于抑制企业过度投资的边际作用更高，体现出一种互补 关系。而牛建波和李维安 (2007)以企业生产力作为判断标准，发现不同的公司治理机制与产 品市场竞争之间存在不同的相互关系，其中股权结构与产品市场竞争为互补关系，董事会治 理、董事长兼任 CEO与产品市场竞争则为替代关系。 可以发现，国内外学术界对产品市场竞争与公司治理关系的研究主要集中在研究其对经 营绩效、生产力增长等影响方面，直接从代理成本的视角进行讨论的并不多见。而作为中国 当前迫切需要解决的现实问题，如何降低上市公司的管理层代理冲突值得我们进一步思考。 在此过程中，产品市场竞争和公司治理作为两种不同的机制分别起到了怎样的作用？产品市 场竞争和不同的具体治理机制之间又是怎样的关系？它们怎样对代理成本产生共同影响？ 从现有的文献看，这些问题还没有得到应有的关注，本文拟对此进行一定的探讨。 三、研究设计 （一）主要变量定义 1．产品市场竞争 在产业组织理论中，如何界定市场是一个难题。学术界公认，目前还没有一个合理的指 标可以准确反映产品市场竞争。现有产业组织理论文献最常用于反映市场竞争强度的指标是 行业的市场集中度比率（一般表示为 CRn）以及交叉价格弹性等。但是，集中度比率指标（CRn） 所度量的是行业中最大的 n家厂商的产出占行业总产出的比例，它反映不出企业之间行为的 相互影响程度，因此也难以准确衡量企业之间的竞争强度；而由于全体企业定价资料常常难 以获取，因此，交叉价格弹性指标也难以计量。 为此，本文权衡并借鉴已有研究与实践3的做法，采用企业数目（N）和赫芬达尔-赫希曼 指数（Herfindahl-Hirschman Index，以下简称 HHI指数）4两个指标度量产品市场竞争强度。 由于难以得到行业内所有企业的财务数据，而且根据产业组织理论，行业的竞争更多体 现为产业内大企业之间的竞争，因此本文根据国务院发展研究中心企业研究所编制的《中国 大企业年度发展报告》5整理出产品市场竞争的相关数据。通过查阅 2003~2005年的《中国大 企业年度发展报告》，本文根据三级行业分类，以各行业规模超过 10亿的企业数目作为变量 N，并计算了各行业的 HHI 指数，最终得到 53 个三级分类行业的数据。所得数据不仅包含 上市公司，还包含大量的非上市企业，较为全面的反映了中国产品市场的竞争情况。 3 例如，美国司法部在反托拉斯调查过程中即使用了赫芬达尔-赫希曼指数。 4 HHI指数（HHI）。该指数为反映市场集中度的综合指数，计算公式如下： ( )2/iHHI X X= ∑ ， iX X= ∑ 其中，Xi为产业内企业 i的销售额。HHI指数合理地反映了产业的竞争情况，当产业可容纳的企业数目 一定时，HHI指数越小，产业内相同规模的企业就越多，产业内的竞争也就越激烈；反之亦然。 5 报告中的大企业集团是指，列入国家统计局企调队统计范围且销售收入处于前 500位的大企业集团。列入 国家统计局企调队统计范围的企业集团包括：中央企业集团，由国务院主管部门批准的国家试点企业集团， 由国务院主管部门批准的企业集团，由各省、自治区、直辖市人民政府批准的企业集团，以及资产总额在 5 亿元以上的其他各类企业集团。 6 2．公司治理 早期的公司治理研究主要从股权结构、董事会与管理层激励三个方面进行考察（Shleifer and Vishny，1997），后期研究则倾向于构造指数从更综合的角度考察公司治理，例如 Durnev and Kim (2005)等。考虑到综合指数常带有一定主观性，研究结论受指数构造 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 的影响较大， 本文选择从公司治理的各具体方面进行研究。 （1）监督机制。根据现有研究，大股东和董事会是最为重要的监督机制。中国上市公 司普遍存在大股东，也已经实现了“老三会”向“新三会”的转变。因此，在大股东治理方 面，本文主要考察大股东持股比例（First）的作用；在董事会治理方面，本文主要考察董事 会规模（Board）、独立董事占比（Indirector）、监事会规模（SpvBoard）以及两职是否合一（Dual） 等四个方面。 （2）激励机制。基于货币的薪酬合约和持股计划是管理层激励机制的重要内容。中国 上市公司当前对管理层的激励主要依赖于货币薪酬，同时也有少数公司实施了持股计划，因 此本文主要考察管理层薪酬（Salary）和是否实施管理层持股计划（Mgthold）两个方面。 3．代理成本 现有文献对代理成本的定量研究主要有两种思路：一种方法是通过经营绩效或企业价值 来研究代理问题的综合影响，例如Morck, Shleifer and Vishny (1988)。这一方法的内在假设是， 管理层与股东之间的利益冲突能够反映在价值和绩效中，而内外部治理机制则能够降低代理 成本从而减少代理冲突对公司价值的消极作用（Florackis and Ozkan，2008）。另一种方法是 直接计算代理问题所造成的效率损失和成本支出，例如 Ang, Cole and Lin (2000)。 为了对管理层代理成本进行更加直接的度量，我们参照 Ang, Cole and Lin (2000)的做法， 选用管理费用率和资产周转率两个指标分别度量代理成本的两个方面。 （1）管理费用率（Expense）。管理费用是企业行政管理部门为组织和管理生产经营活动 而发生的各种费用，包含办公费、差旅费、业务招待费、坏账准备、存货跌价准备等多项内 容，是所有经营性收支项目中定义最模糊、外延最广泛的项目。因此，利用管理费用占主营 业务收入的比例能够对管理层的在职消费、不当开支等代理成本提供良好度量。 （2）资产周转率（Turnover）。资产周转率（主营业务收入/资产总额）是对企业总体代 理效率的直接度量，能够反映出管理层在对股东财富的经营过程中是否存在低效率决策、不 当投资或者偷懒等情况。因此，这一指标从产出的角度对管理层的无效率经营或偷懒等代理 成本提供了良好度量。 （二）研究方法与模型设计 本文的实证检验包括两个步骤：第一，检验产品市场竞争是否具有降低代理成本的作用； 第二，检验产品市场竞争与公司治理机制在降低代理成本方面具有怎样的关系。 为了实现第一步，本文构建了以下模型： 1 1t t t tAgencyCost Competition Governance ControlVariableα β γ λ ε− −= + × + × + × + （1） 其中，AgencyCost为代理成本变量，分别以管理费用率和资产周转率替代；Competition 为产品市场竞争变量，分别以企业数目和 HHI指数替代；Governance为公司治理变量，具体 包含本文所研究的大股东持股比例（First）、董事会规模（Board）、独立董事比例（Indirector）、 监事会规模（Spvboard）、两职合一（Dual）、管理层薪酬水平（Salary）以及管理层持股计划 （Mgthold）等多个方面；ControlVariable为控制变量，本文控制了产权性质、公司规模（Ang, Cole and Lin，2000）、负债水平（Jensen，1986）、增长机会（Myers，1977）、自由现金流量 （Jensen，1986）以及年度固定效应等可能对代理成本产生影响的因素。表 1 是所使用变量 的具体定义。 为了实现第二步，本文按照产品市场竞争强度将样本划分为高、中、低竞争度行业，分 7 别利用模型（2）检验公司治理在不同的产品市场竞争程度下的治理作用，最后在组间比较 的基础上得出研究结论。 1t t tAgencyCost Governance ControlVariableα γ λ ε−= + × + × + （2） 表 1 变量定义 变量 名称 计算方法 代理成本 Expense 管理费用率 管理费用/主营业务收入 Turnover 资产周转率 主营业务收入/总资产 产品市场竞争 N 企业数目 样本所在行业规模超过 10亿的企业数目 HHI HHI指数 行业内所有企业主营业务收入的 HHI指数 公司治理 First 大股东持股比例 第一大股东持股比例 Board 董事会规模 董事会总人数 Indirector 独立董事比例 独立董事人数/董事会总人数 Spvboard 监事会规模 监事会总人数 Dual 两职是否合一 当董事长兼任总经理时，取 1；否则取 0 Salary 管理层薪酬 董事、监事及高管年薪总额的自然对数 Mgthold 管理层持股计划 当公司实施了管理层持股计划时，取 1；否则取 0 控制变量 State 产权性质 当终极控制人为国家、机关及国有事业单位时，取 1；否则取 0 Size 公司规模 主营业务收入的自然对数 Debt 负债水平 总负债/总资产 Growth 增长机会 主营业务收入的年度增长率 FCF 自由现金流量 （经营活动产生的现金流量净额-净营运资金变化-购建固定资产、无形 资产和其他长期资产所支付的现金）/总资产 Yeart 年度哑变量 当样本选自第 t年时，哑变量 Yeart取 1，否则取 0 （三）样本选取与数据来源 本文的研究对象是沪深两市全体非金融行业上市公司，研究区间是 2003~2005年。样本 选取过程中，剔除了中小板上市公司、发行 B/H 股的、交易状态为 ST/PT 的、2003 年之后 上市的公司以及数据不全的观测值，并采用 Hadi (1982)的多变量异常值判定法剔除了财务状 况存在异常的观测值。最终，本文得到一个包含 2303 个观测值的非平衡面板数据。需要说 明的是，本文之所以选择 2003~2005年为研究区间，主要是基于产品市场竞争数据的可得性。 四、实证分析 （一）描述性统计 我们首先对样本公司在研究区间内的产品市场竞争、公司治理、代理成本以及各控制变 量的情况进行描述性统计分析，具体结果如表 2所示。 由表 2可知，样本公司的平均管理费用率为 0.091，最大值甚至高达 0.447；资产周转率 均值为 0.660，最小值仅为 0.029，对比 Ang, Cole and Lin (2000)等的研究可知，中国上市公 司普遍存在较高的代理成本和较低的代理效率。产品市场竞争变量显示，样本行业平均大公 司数目约为 41家，但分布较为离散，最大高达 160家，而最少仅为 1家；HHI指数平均为 0.166，分布同样非常离散，最大值为 1.000，最小值仅为 0.029。 公司治理变量情况显示，样本中约有 76%的公司为国家控制，第一大股东持股比例平均 高达 44.4%，反映了中国上市公司的股权过度集中、普遍存在大股东等问题。董事会平均人 数约为 10人，最少仅为 3人，而独立董事比例平均为 0.339，最少为 0，反映出样本公司董 事会治理机制仍然参差不齐。在管理层激励方面，薪酬水平表现出一定的离散性，而实施了 持股计划的样本仅占 9.5%，说明中国上市公司在管理层激励方面仍然存在较大的改进空间。 8 表 2 变量的描述性统计 变量 样本数量 均值 标准差 中位数 最大值 最小值 Expense 2303 0.091 0.067 0.076 0.447 0.001 Turnover 2303 0.660 0.442 0.542 2.890 0.029 N 2303 40.862 26.014 42.000 160.000 1.000 HHI 2303 0.166 0.232 0.076 1.000 0.029 First 2303 0.444 0.166 0.443 0.850 0.070 Board 2303 9.751 2.145 9.000 19.000 3.000 Indirector 2303 0.339 0.050 0.333 0.750 0.000 Spvboard 2303 4.264 1.466 4.000 13.000 1.000 Dual 2303 0.096 0.295 0.000 1.000 0.000 Salary 2303 13.903 0.758 13.913 16.292 10.463 Mgthold 2303 0.095 0.293 0.000 1.000 0.000 State 2303 0.760 0.427 1.000 1.000 0.000 Size 2303 20.675 1.120 20.611 24.922 17.012 Debt 2303 0.480 0.169 0.496 0.965 0.008 Growth 2303 0.210 0.310 0.183 1.881 -0.871 FCF 2303 0.069 0.119 0.069 0.618 -0.577 进一步，我们根据产品市场竞争强度变量企业数目和 HHI指数将样本划分为低、中、高 竞争三组，并对中-低、高-低竞争样本进行了组间的均值 t检验，结果如表 3所示。具体分组 规则为：我们综合考虑了企业数目和 HHI指数两种衡量产品市场竞争的指标，当样本所在行 业的 N值大于中位数而 HHI指数小于中位数时，为高竞争行业；当 N值小于中位数而 HHI 指数大于中位数时，为低竞争行业；其余样本为中等竞争行业6。低、中、高竞争行业的样本 数量分别为 858、599和 846。 组间 t 检验结果显示，当竞争程度由低升高，样本公司的管理费用率表现出显著的先升 后降非单调趋势，而资产周转率则表现出显著的单调上升趋势，这初步说明随着竞争的加剧， 样本的代理成本和效率发生了一定的变化，为进一步的研究奠定了基础。随着竞争的加剧， 公司治理机制也有一定的变化，具体表现为大股东持股比例上升、董事会规模下降、独立董 事比例上升、监事会规模下降、管理层薪酬增加，这表明公司治理与产品市场竞争之间可能 存在某种联系。 表 3 单变量分析 按竞争强度分组 t统计量 变量 低竞争 中竞争 高竞争 中－低 高－中 高－低 样本数量 858 599 846 Expense 0.089 0.103 0.083 3.76*** -5.90*** -1.91** Turnover 0.593 0.679 0.716 3.72*** 1.56* 0.99 N 16.375 41.030 65.578 37.61*** 28.51*** 61.95*** HHI 0.351 0.076 0.044 -22.40*** -42.39*** -29.73*** First 0.436 0.454 0.446 2.01** -0.92 1.18 Board 9.875 9.619 9.717 -2.20** 0.86 -1.54* Indirector 0.337 0.342 0.339 1.84* -0.96 1.05 Spvboard 4.359 4.249 4.177 -1.41 -0.92 -2.56*** Dual 0.097 0.090 0.100 -0.42 0.66 0.26 Salary 13.863 13.947 13.913 2.08** -0.81 1.41* Mgthold 0.089 0.092 0.103 0.21 0.69 1.00 State 0.753 0.748 0.775 -0.22 1.21 1.09 Size 20.544 20.666 20.813 2.11** 2.46** 4.94*** Debt 0.465 0.482 0.494 1.83* 1.44 3.60*** Growth 0.223 0.187 0.213 -2.16** 1.57* -0.66 6 这样做主要是为了避免单一指标的局限性。譬如说，假定一个行业的企业数目很多，但是仅以此来判断行 业的竞争度很高可能存在一定的问题，因为各行业的企业的销售收入的分布可能并不均衡。在企业数目相同 的情况下，一个“一超多强”的行业和“诸强鼎立”的行业的 HHI指数是不同的。 9 FCF 0.067 0.071 0.070 0.62 -0.15 0.47 注： *、**、***分别表示在 0.10、0.05、0.01的水平下显著（单尾）。 （二）产品市场竞争与代理成本的关系检验 根据公式（1）的回归分析结果如表 4所示。回归采用 Panel Data模型，利用可行的广义 最小二乘法（FGLG）进行估计，同时，我们对异方差进行了控制，此外还控制了年度固定 效应。 表 4 的第（1）至（4）列以管理费用率为因变量。第（1）列显示，在控制了企业产权 性质、规模、负债、增长、自由现金流以及年度因素之后，企业所在行业大企业数目（N） 的回归系数显著为负，表明产品市场企业数目增加、竞争程度加剧，往往伴随着代理成本的 显著下降。第（2）列使用 HHI指数度量产品市场竞争，HHI的回归系数显著为正，这表明 随着市场集中度上升、竞争程度降低，代理成本显著上升，与第（1）列的结论一致。因此 可以初步认为，当产品市场竞争程度加剧，样本公司管理层的在职消费和不当开支有了显著 降低，说明产品市场竞争在约束管理层攫取私有收益方面可能具有一定的作用，对 Alchian (1950)等的观点提供了一定支持。第（3）、（4）列加入了公司治理变量，结果表明在控制了 公司治理机制后，产品市场竞争变量仍然具有约束管理层、降低代理成本的效应。 第（5）至（8）列是以资产周转率为因变量的回归结果。第（5）、（6）列显示，在控制 其他因素之后，随着产品市场竞争的加剧——企业数目上升、产品市场竞争加剧，样本的代 理效率有了明显提升。这说明产品市场竞争对管理层构成了一定的压力和约束，减少了他们 的偷懒行为和无效率投资，对 Hart (1983)等的观点提供了支持。第（7）、（8）列显示，在控 制了公司治理因素后，产品市场竞争对管理层的激励作用仍然显著存在。 表 4 产品市场竞争与代理成本的关系检验 因变量：管理费用率 因变量：资产周转率 变量 （1） （2） （3） （4） （5） （6） （7） （8） -0.0001* -0.0001* 0.001*** 0.001*** N (-1.64) (-1.75) (2.76) (2.84) 0.013*** 0.012** -0.046* -0.044*HHI (2.69) (2.37) (1.86) (1.81) 0.006* 0.007* -0.260*** -0.255***First (1.82) (1.88) (-5.74) (-5.63) -0.005* -0.005* -0.016 -0.015 Board (-1.74) (-1.74) (-0.81) (-0.77) 0.0003* 0.0003* 0.0001 0.0001 Board 2 (1.71) (1.69) (0.16) (0.11) -0.054** -0.054** -0.083 -0.072 Indirector (-2.25) (-2.29) (-0.59) (-0.51) 0.0003 0.0003 -0.006 -0.006 Spvboard (0.37) (0.38) (-1.15) (-1.30) 0.002 0.001 0.032 0.030 Dual (0.47) (0.37) (1.42) (1.32) 0.010*** 0.010*** -0.002 -0.004 Salary (5.76) (5.73) (-0.22) (-0.40) 0.005 0.005 -0.028 -0.024 Mgthold (1.37) (1.34) (-1.20) (-1.03) 0.012*** 0.012*** 0.011*** 0.012*** -0.023 -0.019 0.016 0.019 State (4.32) (4.40) (3.89) (3.94) (-1.41) (-1.18) (0.92) (1.11) -0.030*** -0.030*** -0.033*** -0.033*** 0.270*** 0.272*** 0.285*** 0.287***Size (-26.53) (-26.87) (-26.27) (-26.56) (40.42) (40.98) (38.62) (39.18) 0.025*** 0.027*** 0.028*** 0.030*** -0.259*** -0.249*** -0.299*** -0.290***Debt (3.55) (3.75) (3.97) (4.16) (-6.18) (-5.92) (-7.12) (-6.85) -0.035*** -0.035*** -0.036*** -0.036*** 0.014 0.014 0.017 0.017 Growth (-9.10) (-9.05) (-9.28) (-9.24) (0.63) (0.61) (0.76) (0.74) FCF -0.010 -0.011 -0.011 -0.012 -0.110* -0.102* -0.098* -0.090* 10 (-1.07) (-1.12) (-1.16) (-1.20) (-1.91) (-1.77) (-1.71) (-1.67) 0.704*** 0.701*** 0.663*** 0.662*** -4.828*** -4.863*** -4.799*** -4.823***常数项 (31.69) (31.59) (20.49) (20.47) (-37.04) (-37.23) (-25.29) (-25.38) 样本数量 2303 2303 2303 2303 2303 2303 2303 2303 Wald Chi2 1026.39*** 1033.41*** 1092.79*** 1098.72*** 1943.59*** 1934.11*** 2036.99*** 2026.16*** Log likelihood 3394.37 3396.80 3417.11 3419.12 -681.57 -684.15 -656.52 -659.40 注：1、回归采用 Panel Data模型，利用可行的广义最小二乘法（FGLG）进行估计，对异方差的影响进行了 控制，还控制了年度固定效应。限于篇幅，年度哑变量系数没有报告。 2、括号中为 Z统计量，*、**、***分别表示在 0.10、0.05、0.01的水平下显著。 （三）产品市场竞争、公司治理与代理成本的关系检验 进一步，本文对不同竞争环境下公司治理机制的作用进行了检验。回归采用 Panel Data 模型，利用可行的广义最小二乘法（FGLG）进行估计，并对异方差进行了控制，此外还控 制了年度固定效应。 以管理费用率为因变量的检验结果如表 5所示。 全样本的回归结果表明，公司治理与代理成本之间存在显著的相关关系。在监督机制方 面，大股东持股比例的回归系数显著为正，说明大股东并没有起到 Shleifer and Vishny (1986) 所说的积极监督作用，大股东持股比例的增加可能诱发管理层和大股东的“合谋”，从而导 致代理成本的上升。董事会规模与代理成本之间呈正 U型关系，拐点约为 10人7，说明当董 事会人数在 10人之下时，董事的增加能够削弱代理成本，而当董事会人数超过 10人时，董 事的增加则可能加剧管理层代理成本，这一结论与 Lipton and Lorsch (1992)保持了一致。与 此同时，独立董事的增加也有助于降低代理成本。而在激励机制方面，管理层薪酬水平与代 理成本之间呈显著的正相关关系，管理层持股计划则并没有表现出显著的效应，这与Murphy (1986)等的理论预期有所不同。对于此，本文认为，中国上市公司的管理层薪酬可能没有起 到应有的激励作用，反而产生了一种“传染性贪婪（infectious greed）”效应（Nofsinger and Kim， 2003），也就是说，公司向管理层支付的薪酬越高，越有可能引发管理层更大的资源滥用倾 向。 在此基础上，我们根据产品市场竞争状况进行分组回归，所得的结果则发生了一定的变 化。可以发现，当外部市场竞争程度较低时，能够显著抑制管理层在职消费、不当开支的只 有董事会规模和独立董事比例等两种监督机制，而且当董事会规模在 10 人之上时，董事的 增加将会降低董事会的监督效应，大股东监督、管理层薪酬和股权激励则都体现出显著的消 极作用，监事会以及董事长总经理两职合一没有体现出显著的治理作用。当竞争程度达到中 等强度时，几乎所有的监督、激励机制均未体现出显著的治理效应，管理层薪酬仍然体现出 消极的“传染性贪婪”效应。但是当竞争到达最高水平时，管理层薪酬激励的消极作用保持 不变，大股东和独立董事这两种监督机制则再次表现出积极的治理作用，而与此同时监事会 开始表现出消极作用，监事会成员的增加显著伴随着代理成本的上升。 这一结论表明，在约束管理层的在职消费、不当开支等方面，产品市场竞争与公司治理 之间体现出了较为复杂的关系。首先，竞争本身就具有约束管理层、提高信息对称程度、降 低代理成本的作用。而在公司治理方面，能够有效降低代理成本的只有部分监督机制，例如 大股东、董事会，根据本文的结论，对管理层进行货币或股权形式的激励并不能抑制他们的 资源滥用行为。其次，外部竞争与公司内部监督机制之间产生了一定的交互影响。外部市场 的竞争压力弱化了大股东的合谋动机、强化了他们的监督作用，同时也替代了董事会的部分 监督功能，使得董事人数在降低代理成本方面不再重要。而竞争与独立董事机制之间的关系 并不单调，具有先替代后互补的关系。 由此可见，产品市场竞争与公司治理之间的关系既不是 Alchian (1950)或 Aghion, 7 Board和 Board2的系数在四舍五入前分别为-0.0051和 0.00025，根据对称轴计算公式，拐点约为 10。 11 Dewatripont and Rey (1995)所认为的绝对替代，也不是 Holmström and Milgrom (1994)所认为 的完全互补，这一关系一方面随不同治理机制而有所差异，另一方面也体现出 Schmidt (1997) 所提出的“状态依存”特性。 表 5 不同产品市场竞争下公司治理与代理成本的关系检验（管理费用率） 按竞争强度分组 Wald Chi2统计量 变量 全样本 低竞争 中竞争 高竞争 中－低 高－中 高－低 0.006* 0.011* -0.0005 -0.001* 0.05 0.01 3.92* First (1.80) (1.82) (-0.01) (-2.13) -0.005* -0.004* -0.002 -0.001 0.13 0.02 0.20 Board (-1.74) (-1.69) (-0.40) (-0.16) 0.0003* 0.0002* 0.0001 0.0001 0.05 0.01 0.17 Board2 (1.72) (1.82) (0.23) (0.47) -0.054** -0.084** 0.009 -0.086** 3.16* 3.39* 0.01 Indirector (-2.28) (-2.14) (0.26) (-2.25) 0.0004 -0.001 -0.0005 0.003** 0.05 2.43 4.64**Spvboard (0.42) (-1.00) (-0.29) (2.09) 0.002 -0.004 0.004 0.007 0.64 0.10 1.73 Dual (0.48) (-0.64) (0.51) (1.26) 0.010*** 0.011*** 0.013*** 0.005** 0.20 3.96** 2.42 Salary (5.82) (3.59) (3.98) (2.13) 0.005 0.014** 0.006 -0.004 0.56 1.04 4.08**Mgthold (1.31) (2.01) (0.74) (-0.72) 0.011*** 0.003 0.010* 0.022*** 0.96 2.85* 8.35***State (3.83) (0.64) (1.85) (4.77) -0.033*** -0.038*** -0.033*** -0.029*** 2.10 1.62 9.69***Size (-26.59) (-16.67) (-12.72) (-16.30) 0.028*** 0.046*** 0.004 0.036*** 11.61*** 6.92*** 0.37 Debt (3.94) (3.94) (1.01) (3.13) -0.036*** -0.039*** -0.026*** -0.038*** 1.63 1.48 0.01 Growth (-9.26) (-6.09) (-3.29) (-6.45) -0.012 -0.017 -0.047** 0.006 1.20 4.01** 1.15 FCF (-1.21) (-1.06) (-2.11) (0.42) 0.664*** 0.746*** 0.629***