VC
协议
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详解系列之一：清算优先权
投资人股东，有权优先于创始人股东，每股获得初始购买价格2倍的回报……
VC协议中这样的条款，你知道是什么意思吗？
寻求风险投资的创业企业，经常会遇到这种情况：在经过跟VC漫长的商业
计划
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演示和交流之后，终于有一天，投资人对企业产生了投资兴趣，并给出了一份所谓“投资协议条款清单”。但是，包括创业者的团队、董事会，以及创业者周围的朋友，都没有人曾经看到过一份这样的投资协议，里面的某个“清算优先权”条款是这样写的(通常是英文)：
Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price…
(翻译：A系列优先股，有权优先于普通股股东，每股获得初始购买价格2倍的回报……)
创业者完全搞不懂这是什么意思。
如果企业接受了这份投资协议，投资人投资200万美元，给企业的投资前估值是300万美元，那企业投资后估值就是500万美元，于是投资人拿走企业40%的股份。经过1年，企业运营不是很好，被人以500万美元的价格收购。创业者认为手上60%的股份可以分得300万美元的现金，也还满意。但是投资人突然告诉创业者，根据协议，他要拿走400万美元(投资额的2倍)，留给创业者的只有100万美元。创业者又糊涂了。
什么是清算优先权?
几乎所有通过离岸公司红筹模式投资的VC，都会选择“可转换优先股”的投资方式，而可转换优先股最重要的一个特性，就是拥有清算优先权。
“清算优先权”是VC投资协议中一个非常重要的条款，它决定企业在“清算事件”后蛋糕怎么分配，即资金如何优先分配给持有企业某类特定股份的股东，然后分配给其他股东。例如，A轮VC投资协议中，规定A轮投资人，即A类优先股股东能在普通股股东之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先股(B/C/D类)优先于A类优先股和普通股。也就是说投资人有权在创业者和团队之前收回他们的资金。
通常所说的“清算优先权”有两个组成部分：“优先权”和“参与分配权”。根据三种不同的“参与分配”方式，清算优先权三种：
不参与分配的清算优先权：在企业清算或结束业务时，优先股股东有权优先于普通股股东，获得每股[x]倍原始购买价格的回报，以及获得“宣布但尚未发放”的股利(只有“优先权”)。
完全参与分配的清算优先权：在企业清算或结束业务时，优先股在获得“优先权”的回报之后，还要跟普通股按比例分配剩余清算资金。
附上限参与分配的清算优先权：在企业清算或结束业务时，优先股在获得“优先权”的回报之后，还要跟普通股按比例分配剩余清算资金，直到获得[x]倍于原始购买价格的回报。
清算优先权激活：清算事件
要说清楚清算优先权，明确什么是“清算事件”就很重要。通常，企业家认为清算事件是一件“坏”事，比如破产或倒闭。对VC而言，清算就是“资产变现事件”，即股东出让企业权益而获得资金，包括合并、被收购、或企业控制权变更。所以，清算优先权条款是决定无论企业在好、坏情况下的资金分配方式。
一般而言，企业合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产，从而导致企业现有股东，占有续存企业股份不高于50%，这些事件都可以被视为“清算事件”。
所以，优先清算条款，是确定在任何非IPO退出时的资金分配方式(IPO之前，优先股要自动转换成普通股，清算优先权问
题
快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题
就不存在了)，而对于大部分的企业，VC最后可能的退出方式也不会是IPO，所以不管创业者对自己和企业是否有信心，都应该详细了解这个条款。
清算优先权背后的逻辑
VC为什么会在协议中，要求设定“参与分配的清算优先权”条款？
一方面，是因为他们基金的出资人LP(有限合伙人)，也是这样向他们收取回报的。LP出资成立基金，GP(普通合伙人)运营，到基金存续期结束清算的时候，LP除了要拿走出资额之外，还要拿走投资盈利的80%，GP获得盈利的20%。
另一方面，这样做也是为了避免创业者不当获利，让VC基金蒙受损失。比如：企业从投资人那里获得1000万美元投资，出让50%股份，然后企业家在VC的资金到账后立刻关闭企业(没有其它资产)。如果没有清算优先权，那投资人只能得到清算额(1000万美元)的50%，这样企业就从投资人那里欺骗到500万美元。要是真的这样，以后VC就很难募到资金了。
为了避免出现这种情况，也因为投资人一贯的贪婪本质，他们会要求最少2倍的清算优先权。这样，企业在发展到退出价值低于投资人的投资额之前，创业者是不会关闭企业的。
有时候，投资协议中会出现1倍的、且不参与分配的清算优先权条款。意思是，退出时优先股投资人可以选择：要么在其他任何股东之前，拿回自己的投资额(仅仅是投资额)，要么转换成普通股之后，跟其他股东按比例分配资金。没有比这个对创业者更友好的条款了，如果在某位创业者的投资协议中出现，那么，恭喜他得到一个大礼包。
当然，这完全决定于创业企业目前的业绩、项目受追捧情况等等。如果创业者没有令人激动的创业经历，或者项目没有太多投资人关注，通常在第一轮投资中不会看到这么友好宽松的条款。
VC要求清算优先“倍数”的动因
创业者也需要调查VC，了解他们所投资的其他项目运营得怎么样，因为绝大多数情况下，这些投资
案例
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的情况，会决定VC如何看待创业者的企业。如果某个VC基金的其他投资项目都表现糟糕，那这个基金的策略会更为保守，要求的优先清算“倍数”会高一些，并期望通过投资该创业者的企业来提升基金的整体回报水平，这样他们才能继续运作这个基金，并募集新的基金。如果某个VC基金投资了很多好项目，已经大赚特赚了，那么他们可能表现得激进一些，只想着做个大的(IPO)，在清算优先倍数上不太计较。不同的VC根据企业在他的基金中的地位，会有不同的风险/回报判断。
其实，大部分专业的、理性的投资人并不愿意榨取企业过高的清算优先权倍数。优先于管理层和员工的清算优先回报越高，管理层和员工权益的潜在价值越低。每个案例的情况不同，但有一个最佳的平衡点，理性的投资人希望获得“最佳价格”的同时保证对管理层和员工“最大的激励”。很明显，最后的结果需要谈判，并决定于企业的阶段、议价能力、当前资本结构等，但通常大部分创业者和投资人会根据以上条件达到一个合理的妥协。
(注：作者系德利柏投资管理咨询公司中国区合伙人，曾任清科集团高级经理)
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