管理者代理行为、公司过度投资与企业生命周期

管理者代理行为、公司过度投资与企业生命周期 李云鹤 李湛 （上海交通大学 安泰经济与管理学院 上海 200052） 摘要：已有对代理行为与公司过度投资之间关系的文献研究大都从静态层面进行，本研究通过 构建企业生命周期划分指标，从企业发展进程的动态层面考察管理者代理行为与公司过度投资关系 随企业生命周期的演变，并在此基础上，检验公司治理机制随企业生命周期的治理效果。结果表明， 管理者代理行为随企业生命周期动态变化，其对公司过度投资的影响随着企业生命周期阶段由成长、 成熟到衰退的发展而不断减弱，公司治理机制的治理效果随企业生命周期阶段也发生变化，其中不 同机制对过度投资的治理作用存在差异。对管理者行为及公司治理机制的动态考察，有助于提升对 管理者行为的深入认识，促进公司治理机制的动态调整与变革，进而提高公司的资本配置效率。 关键词：公司过度投资，管理者代理行为，公司治理，企业生命周期 JEL 分类号：G32; G34; D92 文献标示码: A 1： 作者简介： 李云鹤(1983-), 男，河南人，上海交通大学安泰经济与管理学院金融学博士研究生，研究方向：公司金融，公司 治理，行为金融 李湛(1961-), 男，江西人，上海交通大学安泰经济与管理学院教授、博士生导师，研究方向，投资管理，区域经 济 2： 通讯作者及通讯地址： 上海市法华镇路 535 号，上海交通大学 安泰经济与管理学院，南楼 209 室，李云鹤收；邮编：200052 E-mail：liyhhust_sjtu@126.com. Mobile Phone：15901882897, Office Tel：021-62943917 Mingzhu TAI 矩形 管理者代理行为、公司过度投资与企业生命周期 摘要：已有对代理行为与公司过度投资之间关系的文献研究大都从静态层面进行，本研究通过 构建企业生命周期划分指标，从企业发展进程的动态层面考察管理者代理行为与公司过度投资关系 随企业生命周期的演变，并在此基础上，检验公司治理机制随企业生命周期的治理效果。结果表明， 管理者代理行为随企业生命周期动态变化，其对公司过度投资的影响随着企业生命周期阶段由成长、 成熟到衰退的发展而不断减弱，公司治理机制的治理效果随企业生命周期阶段也发生变化，其中不 同机制对过度投资的治理作用存在差异。对管理者行为及公司治理机制的动态考察，有助于提升对 管理者行为的深入认识，促进公司治理机制的动态调整与变革，进而提高公司的资本配置效率。 关键词：公司过度投资，管理者代理行为，公司治理，企业生命周期 JEL 分类号：G32; G34; D92 文献标示码: A 一、引 言 自Jensen(1986)从代理理论角度考察公司投资效率问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 以来，探讨管理者代理行为与公司过度投 资之间关系的问题逐渐成为公司金融研究的重要一支，目前该领域涌现了大量的理论与实证研究文 献，总的来看，大致可以分为以下两类：一是从可供管理者支配的企业资源的层面考察代理行为与 过度投资的关系，即主要是研究代理理论下自由现金流的过度投资问题(Jensen，1986；Harford, 1999; Hubbard,1998; Richardson,2006; 魏明海等,2007; 刘昌国,2006)；二是从管理者私利动机的层面探讨代 理行为导致的过度投资问题(Stulz,1990;Zwiebel,1996;Morck;Shleifer;Vishny,1989; Bates, 2005; 辛清泉 等,2007; 李辰,张翼.2005)。这些文献从不同角度与侧面研究了代理行为的产生机制及其不同表现形 式对公司投资效率的影响，丰富了我们对该领域的认识；然而它们只是停留在静态层面研究代理行 为是否导致公司过度投资以及影响公司投资效率的因素等方面，而忽略了从动态层面考察管理者代 理行为的变化、尤其是代理行为随企业生命周期的变化及对企业投资效率的影响，以及动态层面下 公司治理机制的治理效果。很显然，由于企业在生命周期不同阶段拥有不同的特点，管理者代理行 为在不同阶段的表现及严重程度也应有所差异，同时，公司治理机制的作用与效果也将不尽相同； 对这些问题的考察与探究不仅有助于我们更全面理解管理者代理问题与投资效率的关系，还为公司 治理机制的动态调整与改进提供微观支持。本文希望对填补这一空白有所贡献。 本研究表明，管理者代理行为随企业生命周期动态变化，其对公司过度投资的影响也随企业生 命周期发生演变；同时，公司治理机制的治理效果在生命周期内不同阶段差异显著。这启示我们在 监督与控制管理者代理行为导致的过度投资时，首先需要依企业生命周期不同阶段进行识别，其次 需要对公司治理机制进行生命周期的动态调整。本研究从企业生命周期动态视角考察管理者行为及 公司治理机制的演变，有助于提升我们对管理者行为的全面认识，促进公司治理机制的动态调整与 变革，进而提高公司的资本配置效率与运营效率。 本文其余部分的结构安排如下：第二部分进行相关文献回顾与理论 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 ，第三部分为研究设计， 包括研究变量的选择、研究模型及研究样本的建立。第四部分汇报统计检验结果，包括样本的描述 性统计，管理者代理行为、公司治理、过度投资与企业生命周期的回归结果以及稳健性检验。第五 部分为全文的结论。 二、理论分析与文献述评 本研究与代理理论下的公司过度投资、公司过度投资的治理及企业生命周期等三方面文献相关， 下面分别就这三方面的主要文献进行评述与分析。 （一）管理者代理行为与公司过度投资 MM(1958)理论指出，完美状态下，公司投资只取决于投资项目净现值为正的投资机会，所有净 现值为正的项目都应该被选择。然而现实中一些净现值为负的项目也可能被采纳，从而造成公司过 度投资。代理理论视角下，过度投资是公司管理者为了私有利益，损害公司股东及债权人利益的投 资行为(Jensen and Meckling,1976; Jensen, 1986; Stulz,1999)。而后，很多学者从不同角度探讨与解释 代理问题导致的公司过度投资行为，主要有自由现金流代理假说、构建商业帝国假说以及管理者防 御假说。 自由现金流的代理成本理论指出，由于现代公司所有权与控制权的分离，在公司所拥有较充沛 的现金时，掌握控制权的管理者可能将现金投入到能够为其带来私人收益的非盈利项目，从而导致 过度投资(Jensen,1986)。随后，企业现金流的过度投资(或投资现金流敏感性)问题得到了广泛研究， Richardson(2006)对美国公司自由现金流与投资水平关系的检验发现，拥有高现金流水平的公司容易 发生过度投资。Pawlina, Renneboo(2005)对英国上市公司投资现金流敏感性的检验结果表明：投资现 金流的敏感性主要源于自由现金流产生的代理成本。Wei, John, Zhang (2008)用亚洲金融危机前东亚 八个新兴市场国家的数据对公司资本投资现金流的敏感性研究也支持了自由现金流过度投资假设。 国内学者研究也发现，我国上市公司存在较为严重的现金流的过度投资问题(魏明海等,2007; 刘昌国, 2006)。Stulz(1990)、Zwiebel(1996)等发展的商业帝国假说认为，管理者扩张企业规模、构建商业帝 国的动机将导致公司过度投资。这是因为，规模扩张的企业，管理层升迁的机会更多，能够掌握更 多的资源，建立商业王国，满足自己调配资源的权威及其带来的自我成就感。大企业管理者的社会 地位及所获得的各种货币与非货币报酬也较高，而在正常报酬受到约束的情况下，非正常报酬(如在 职消费)将成为管理者的替代性选择(陈冬华、陈信元等,2005)，此时，管理者倾向于获得更多的在职 消费，来弥补正常报酬的不足，而较多的投资为获取更多的在职消费提供了便利，从而管理者对在 职消费的追求也可能导致过度投资。辛清泉、林斌和王彦超(2007)的实证研究表明当薪酬契约无法对 公司管理者做出补偿和激励时，我国由政府控制的上市公司存在由于薪酬契约失效而导致的投资过 度现象。Morck; Shleifer 和 Vishny (1989)提出的管理者防御理论指出，管理者有将公司资源过度投资 到与其自身专长相关的项目倾向，从而维持自身地位与既得利益，达到防御的目的。而这种投资行 为可能使公司失去其他更好的投资机会，造成公司过度投资。Noe 和 Rebello(1997)研究表明，公司 经理往往比较偏好于选择长期投资项目，因为长期项目使得经理的留任对于项目的成功更加重要， 经理的地位也更稳定。上述文献分别从可供管理者支配的公司资源角度及管理者私利动机的角度说 明与验证了管理者代理行为将导致公司过度投资的问题；同时，多个国家数据的检验表明公司过度 投资是广泛存在的；然而，上述文献忽略了管理者代理行为的动态演变，以及管理者代理问题导致 的公司过度投资问题严重程度的变化，这正是本文研究的重要内容之一。 （二）公司过度投资与公司治理 关于公司过度投资的治理问题，已有文献从公司内部治理机制的各个层面进行了检验。 Bates(2005)从抑制公司现金流的角度研究了公司过度投资的规避问题，他们的研究结果表明，公司 内部治理机制能够抑制公司现金流的过度投资。Richardson(2006)对公司的治理结构与公司自由现金 流的投资之间关系的检验发现，股东参与的公司治理结构能够降低公司过度投资。Jensen(1976)指出， 独立董事能够对经理人进行监督，从而有效抑制公司过度投资；Richardson(2006)实证也发现，独立 董事能够降低过度投资。Pawlina 和 Renneboog (2005)发现外部机构持股等可以通过有效的监管来降 低投资的现金流敏感性。Had1ock(1998)则认为，公司经理人持股的比例对投资现金流敏感性的影响 是非线性的，因为这取决于是否存在利益趋同或经理人防御效应。国内学者也就公司治理机制对过 度投资的治理效果进行了检验。李维安,姜涛(2007)利用南开治理指数对公司过度投资治理作用的研 究表明，股东治理、董事会治理等能够有效治理公司过度投资，而监事会与经理层等对过度投资的 治理作用不显著。刘国昌等(2006)研究发现，公司治理机制中独立董事、管理层激励及机构投资者均 没能对公司过度投资发挥应有的治理作用。唐雪松等(2007)研究指出，公司治理机制中的经理持股与 大股东在制约过度投资行为中基本有效，但是，独立董事并未发挥作用。魏明海等(2007)与饶育蕾与 汪玉英(2006)的研究则发现，第一大股东能够发挥对公司过度投资的抑制作用；胡国柳等(2006)研究 也发现，第一大股东持股比例和国有股比例与资本支出水平负相关，经理人员持股比例与资本支出 水平正相关。上述研究从公司治理机制的多个方面考察了其对公司过度投资的治理作用，加深了我 们对公司治理机制作用的认识，然而他们在探讨企业过度投资治理时停留在治理效果的静态层面， 没有考虑公司治理机制在企业生命周期不同阶段的治理作用与效果的差异。由于企业生命周期不同 阶段有着不同的特点，公司治理机制中各构成机制的治理效果可能存在差别，这也是本文将要研究 的重要内容之一。 （三）管理者代理行为、公司过度投资与企业生命周期 企业生命周期理论表明，企业在发展过程中从一个发展阶段演变、转移到另一个阶段时将拥有 不同的特征(Greiner, 1972;Adizes,1979)。Miller 和 Friesen(1984)把企业生命周期归纳为五个阶段，并 实证验证了不同阶段企业特征的差异。企业不同生命周期阶段的特征势必影响管理者代理行为与企 业的投资效率。一般而言，处于初创时期的企业中所有者与经营者常常融为一体，因此，委托代理 问题应该不明显；而初创期企业由于面临极大不确定性，在内部资金有限的情况下，也常受到外部 融资的制约，此阶段企业一般会出现投资不足。处于成长时期的企业，管理幅度逐渐增大，企业将 逐渐走向控制权与所有权分离，这样委托代理问题也随之开始出现。同时业绩的快速增长会带来大 量的现金流量，而企业规模也会迅速壮大，需要防范职业经理人员在企业扩大规模的过程中为了自 身利益发生非效率投资。处于成熟时期的企业，为保持竞争力，会出现规模扩张行动，而管理者私 利行为迅速膨胀，从而从中获得大量在职消费，同时企业拥有大量自由现金，为投资过度提供了条 件。处于衰退期的企业，管理层本位主义问题严重，投资决策中“集团”利益等问题突出。管理者 可能会为了维持既得利益，将竭力反对竞争对手接管和兼并，从而可能进一步扩大规模，增加被兼 并成本，投资于净现值小于零的项目，出现投资过度。Jensen (1986)指出，管理者有推动企业成长、 扩张企业规模的倾向，因为企业的成长能够提高管理者的权力和私有利益，从而导致无效率的投资 支出。随着公司产生大量现金流，公司管理者将不会大量向股东派发现金，而是选择把现金用于在 职消费、非效率多元化投资以及并购活动，当公司成长性较低时，这种现象尤为严重。而国外相关 研究关注的多是企业并购与企业生命周期的关系。如，Ritter 和 Welch(2002)及 Rydqvist 和 Hogholm(1995)研究发现，企业生命周期与并购过程相关；Davis 和 Stout (1992)指出，衰退期企业往 往拥有“组织惰性”，这使得他们更加僵硬，而无法适应环境的变化，所以他们发生并购活动的可能 性并不高。Sian 和 Alfred (2009)研究发现，企业生命周期与成为主并购公司的留存收益呈显著正相 关关系，且该结果主要是由样本中处于成熟期的企业并购行为所导致。国内相关文献则主要集中在 对产业生命周期内公司资本结构及公司并购的研究(赵蒲,孙爱英,2005; 闵丹,韩立岩,2008; 刘笑萍 等,2009)；而关于企业生命周期的文献较少，且它们关注的是公司融资结构的企业生命周期变化(曹 裕, 陈晓红,万光羽,2009)及公司盈余管理者的生命周期差异的检验(张俊瑞,李彬,2009)。就我们所知， 目前，国内外还没有文献研究公司投资效率与管理者代理行为及公司治理的企业生命周期演变问题。 以上文献综述及理论分析表明，企业生命周期不同阶段内企业投资非效率程度也可能存在差异， 管理者代理问题严重程度不尽相同。企业生命周期内管理者代理行为的演变与企业过度投资的关系 也可能发生变化，公司治理机制的治理效果也可能随企业生命周期动态演变，但目前尚没有学者对 这些问题进行检验；而这些问题不仅关乎企业自身资本资源的配置效率，进而影响企业发展与竞争 力，也关乎企业公司治理机制的动态改进与上市公司的监管问题。本文将对这些问题做深入探究， 以期为公司资本配置效率的改善、公司治理机制的动态改进提供实证支持。 三、研究设计 （一）研究变量 1.过度投资变量 本文采用 Richardson (2006)对过度投资的计算思路，将总投资分解成为维持资产原有状态的投 资支出 MAINTENANCEI 与在新 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 上的投资支出 ,tNEWI ；其中新方案上的投资支出分为投资在净现值为 正的新方案上项目的适度投资 ,tNEW I ∗ 与额外投资——即过度投资 ,tNEW I ε 。则总投资可表示为： ,tTOTAL MAINTENANCE NEW I I I= + ，其中 , , ,t t tNEW NEW NEW I I I ε∗= + 公司新增投资 ,tNEW I 需要根据公司投资机会进行估算，本文采用 Hubbard(1998)与 Stein(2003)等 检验的企业水平的适度投资的决定因素，用下式进行估算： , 1 2 1 3 1 4 1 5 1 6 , 1tNEW t t t t NEW t I Sale Cash Age StockR Size Iα β β β β β β ε− − − − −= + Δ + + + + + + 由于我国股市投机气氛浓厚，使得托宾 Q 值并不能很好地代表我国上市公司的成长机会(刘国 昌,2006)。这里把主营业务收入增长率(Growth_t-1)作为公司成长机会的代理变量， 其他可能决定公 司投资的因素有：公司年初货币资金持有量(Cash_t-1)，上年的股票收益率(RET_t-1)，公司规模 (Size_t-1)，公司上期新增投资(Invest_t-1)，公司上市年限(Age_t-1)，以及行业因素(Industry)和年度因 素(Year)等。 为了保证对公司合理投资估计的有效性，我们采用 2002-2007 年度沪深股市全部上市公司数据， 剔除了财务异常的 ST 类公司、金融类公司以及数据缺失的公司样本，最后得到六年共 5995 家观测 样本。首先对上述模型进行回归，估计出各变量前参数，进而计算样本公司的合理投资水平，然后 用公司实际投资减去模型预测的合理投资得到公司过度投资水平，用 OInvest 表示。国内相关的重要 研究均采用了该方法(如:姜付秀等,2009;杨华军,胡奕明,2007)。 2.管理者代理行为变量 管理者代理行为在文献中根据不同的研究需要有多种度量方式，总的来看，主要存在以下几条 思路，一是依据代理理论的预测，认为在公司治理强度较弱的公司其代理行为必然较严重，因而用 公司治理强度度量管理者代理行为(Florackis and Ozkan，2008)；二是认为管理者代理问题必然导致 企业绩效或企业价值的损失，因而用企业投资前后企业绩效或价值的变化来衡量管理者代理行为 (Morck, Shleifer and Vishny,1988)；三是从代理行为为管理者带来的收益角度，度量管理者的代理行 为，如一些重要研究用在职消费作为度量管理者代理行为的指标(陈冬华,陈信元等, 2005)；四是从代 理行为造成的效率损失与成本支出角度来直接度量管理者的代理行为(Ang, Cole and Lin (2000)。本 研究根据研究需要将选用对管理者代理行为直接度量的方法测度管理者代理行为，理由是：第一， 本研究考察管理者代理行为的企业生命周期变化，要求选用的代理行为指标具有连续与稳定性；第 二，选用的代理行为的直接度量指标最小化其他因素的影响；第三，选用的指标尽可能地为上市公 司所广泛披露且便于获取。为此，我们借鉴Ang, Cole和Lin (2000)的做法，选用管理费用率和资产周 转率两个指标分别度量代理成本的两个方面。(1)管理费用率(Expense)。管理费用是企业行政管理部 门为组织和管理生产经营活动而发生的各种费用，包含办公费、差旅费、业务招待费等多项内容， 是所有经营性收支项目中定义最模糊、外延最广泛的项目。因此，利用管理费用占主营业务收入的 比例(即管理费用率)能够对管理层的在职消费、不当开支等代理成本提供良好度量。(2)资产周转率 (Turnover)。资产周转率(主营业务收入/资产总额)是对企业总体代理效率的直接度量，能够反映出管 理层在对股东财富的经营过程中是否存在低效率决策、不当投资等情况。因此，这一指标从产出的 角度对管理层的无效率经营等代理成本提供了良好度量。 3.企业生命周期变量 本研究采用销售收入增长率、留存收益、资本支出及企业年龄综合得分作为企业生命周期的度 量指标；并根据我国已上市企业已经度过初创期的实际情况，在考虑行业之间存在差异的情况下， 把企业生命周期划分为三个阶段，即：成长期、成熟期及衰退期。企业发展会经历生命周期过程已 经得到重要文献的认同与确证(Miller and Friesen,1984; Anthony and Ramesh,1992; DeAngelo, and Stulz,2006))，然而，实证研究中出现多种企业生命周期的度量方法，如：Anthony和Ramesh (1992) 用股利支付、销售收入增长、资本支出及企业年龄等变量综合打分来划分企业生命周期的不同阶段。 Hribar and Yehuda (2007)在研究企业生命周期中资本成本时也用Anthony和Ramesh提出的方法划分企 业生命周期阶段。Bens, Nagar和Wong (2002)通过企业研发支出、资本支出、市帐比及销售增长率等 变量综合打分来划分企业生命周期。DeAngelo和Stulz (2006)用留存收益与总股本的比率度量企业生 命周期阶段。而截止到目前，关于企业生命周期的测度还没有公认的统一方法，这使得我们尤要重 视已有的企业生命周期测度方法的有效性。本研究基于使用较为广泛的Anthony和Ramesh (1992)提出 的企业生命周期的度量方法，并结合我国产业之间差异的实际情况做出适当调整，原因有二：其一， 企业生命周期主要选用周期特征比较明显的指标，如：销售收入增长、资本支出率及留存收益等。 Anthony和Ramesh (1992)认为，成长期的企业拥有正净现值项目的投资机会，一般而言，成长期企业 的资本支出率也较高；这些企业销售收入的成长性较高。留存收益随企业发展呈增长的态势(Sian, Alfred, 2009)，对于成长期的企业来说，一般较低，因为大量的盈余资金被投入到企业发展中去，当 企业不断成长，走向成熟时，企业成长性下降，但留存收益快速增加；而在衰退期，企业将逐渐走 向萎缩，成长性可能为负，留存收益可能被用于新的投资，以使企业重新焕发新的生机；而在该阶 段管理者也可能产生惰性，保持累计下来较多的留存收益。其二，本测度方法包括了非财务测度指 标——企业的年龄，很明显，它在企业生命周期内不断增大。而本文之所以没有选用生命周期文献 中出现的诸如股利支付等变量指标，主要原因是，中国国内上市公司普遍偏好较少发放股利或不发 放股利，致使上市公司股利支付与公司成长性关系不大，所以不适宜采用该指标。总之，这种多指 标综合打分方法能够比较全面地刻画企业不同发展阶段的特征，且样本的损失较少；但它没有考虑 行业之间的差异。国内一些重要研究文献指出，企业发展阶段存在行业差异，因此，他们在研究中 大多采用产业经济学的方法，把各企业销售收入增长率与产业平均增长率比较来划分企业发展阶段 (曹裕等,2009)。这种方法仅采用销售收入增长率一个指标，对企业发展阶段的反映能力有限，并且 这种方法要求企业数据区间的连续性较高，在操作过程中往往损失大量样本，这样降低了大样本检 验结果的有效性。 基于上述讨论，本研究结合打分法与产业经济学方法的优点，选用销售收入增长率、留存收益 率、资本支出率及企业年龄等四个指标(见表 1)来划分企业发展阶段；在具体操作时，考虑了产业之 间差异的因素；根据四个指标的总得分把总样本分行业进行由大到小排序，其中每一行业样本都按 照总得分大小等分成三部分，得分最高的一部分为成长期的企业，得分最低的一部分为衰退期的企 业，中间一部分为成熟期企业①。最后，把各行业的分类结果汇总，即得到所有上市公司企业生命周 期的样本分类结果。 表 1 企业生命周期阶段的划分 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 变量 销售收入增长率 留存收益率 资本支出率 企业年龄 发展阶段 特征 赋值 特征 赋值 特征 赋值 特征 赋值 成长阶段 高 3 低 3 高 3 低 3 成熟阶段 中 2 中 2 中 2 中 2 衰退阶段 低 1 高 1 低 1 高 1 4.公司治理变量 根据已有研究(Richardson,2006;Pawlina and Renneboog,2005;李维安等,2007;唐雪松等, 2008)，这里分别从监督与激励两个方面选择公司治理变量：其中董事会治理变量选取董事长与CEO 是否两职合一、董事会规模及外部董事比例三个指标；大股东治理变量选取第一大股东持股比例及 外部机构持股比例指标等；监事会治理选取监事会规模指标度量；管理者激励指标选用的是管理层 持股指标。 董事长与CEO两职合一代表了管理者拥有巨大权力，这不仅使得管理者为自身谋取利益创造了便 利，还使得管理者操作下的公司武断投资的可能性较大；董事会规模指标反映了企业各利益团体的 代表性，一般认为，董事会规模越大，企业决策越民主，这在一定程度上可以制约管理者代理行为 的可能，但相关重要研究也指出，企业董事会拥有最优规模，规模过于庞大的董事会反而降低企业 的决策效率；外部董事比例代表公司外部董事占董事会成员的比例，一般认为这对公司管理者有约 束作用。第一大股东持股比例反映了企业受大股东控制的程度，通常情况下，该指标越大，对管理 者谋其私有收益的控制力越强。外部机构持股比例的提高，也将发挥对公司管理者的监督作用。以 上变量反映的均是企业的监督约束机制，而管理人员的持股比例则反映的是企业的激励机制，通常 认为，企业管理者持股有助于将其利益与股东利益捆绑在一起，从而降低企业代理冲突，缓解管理 者代理行为导致的非效率投资。 5.控制变量 根据Jensen(1986)、Richardson(2006)等的研究，我们考虑以下影响公司过度投资的企业特征变量； 公司自由现金流、公司规模、资产负债率、公司属性等；其中公司自由现金流用式子“息前税后利 润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出)/总资产”来表示。公司规模用期末总资产的倒数表示；公 司负债比率也选用期末年报公布的数据；公司属性变量选用二元变量，当企业为国有或国家及地方 政府控股时取值1，否则，取值0。除了上述公司特征变量外，本文还考虑行业与时间差异对公司过 度投资的可能影响。行业特征用行业虚拟变量(Industry)来表示。时间差异用年度虚拟变量(Year)来表 示。 综合上述变量选择，表2汇总了本研究所用主要变量的描述与定义。 表2 主要变量的描述与定义 变量类别 变量名 变量符号 变量定义 被解释变量 过度投资 OInvest 超过合理投资水平的公司投资(满足公司成长机会后的额外 资本支出) 解释变量 管理费用率 Expense 管理费用/主营业务收入 资产周转率 Turnover 主营业务收入/总资产 企业生命周期 LifeCycle 分行业依变量打分，按分值高低排序，分值最高三分之一为 成长期，分值最低三分之一为衰退期，其余为成熟期。 董事会两职合一 Dual 若为两职合一取 1，否则取 0 董事会规模 DSize 董事会成员人数 外部董事比例 Indpd 外部董事(包括独立董事)占董事会成员的比 监事会规模 MoniSize 监事会成员总人数 第一大股东持股 FStckhd 第一大股东持股占公司所有股权的比例 外部机构持股 Lgstkhd 外部机构投资者股权占公司所有股权的比例 公司治理变量 管理层持股 MStckHd 实施管理层持股 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 的取值 1，否则取值 0 公司负债 DRatio 期末债务与资产总额比率 公司规模 Size 期末总资产的自然对数 公司属性 State 若为国有控股取值 1，否则为 0 公司自由现金流 FCF (息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出)/总 资产 行业变量 Industry 某一年份取值 1，同时其他年份取值 0 控制变量 年度变量 Year* 某一年份取值 1，同时其他年份取值 0 （二）研究样本 本研究选用我国沪深股市全部上市公司为总样本，研究区间为2002-2007年；研究时根据以下标 准对总样本进行了筛选与剔出，第一、剔除财务指标会出现异常ST和PT类公司②；第二、剔除金融 类公司；第三、剔除企业生命周期所用关键变量指标不健全的公司；第四、剔除公司治理变量指标 及财务指标不全的上市公司。第五，剔除掉过度投资水平为负的样本(即：投资不足的样本)。经过筛 选与剔除，最后用于研究的六年共2256个观测样本③；本文使用的数据主要来自于WIND资讯数据库， 其他年报数据的补全来自于国泰安数据库。 （三）实证方法 本研究检验企业生命周期内管理者代理行为变化及其与公司过度投资之间关系的动态变化，并 考察公司治理变量在企业不同生命周期阶段对公司过度投资的治理效果。为此，第一步，用OLS方 法回归方程(1)，直接估计管理者代理行为及企业生命周期对公司过度投资的影响。 , 0 1 . 2 . 3 ,i t i t i t i tOinvest Agency Lifecycle Controlsγ γ γ γ ε= + + + + （1） 其中代理变量(Agency)变量包括管理费用率(Expense)及资本周转率(Turnover)两个变量；生命周期变 量(Lifecycle)变量包括企业生命周期的三个成长阶段变量：成长期(Growth)、成熟期(Maturity)及衰退 期(Decline)；控制变量(Controls)包括公司负债(DRatio)、公司规模(Size)、公司属性(State)、公司自由 现金流(FCF)以及行业变量(Industry)与年度变量(Year)。在回归的过程中将对变量逐个考察其对公司 过度投资的影响。 第二步，本研究将按照企业生命周期不同阶段将样本划分为成长期、成熟期及衰退期三个子样 本，考察管理者代理行为生命周期不同阶段的变化及公司治理机制的治理效果。为此，用 OLS 方法 估计方程(2)，检验管理者代理行为与公司过度投资关系的企业生命周期变化，并进一步考察公司治 理机制企业生命周期的治理效果。 , 0 1 . 2 . 3 ,i t i t i t i tOinvest Agency Governance Controlsγ γ γ γ ε= + + + + （2） 其中代理行为变量与控制变量的含义同上；公司治理变量(Governance)包括董事长与 CEO 是否两职合 一(Dual)、董事会规模(DSize)及外部董事比例(Indpd)，第一大股东持股比例(FStckhd)、外部机构持股 比例(Lgstkhd)，监事会规模(Monisize)以及管理层持股(Mstkh)。 第三步，在第二步的基础上，在方程(2)中加入代理行为变量与公司治理变量的交叉项，进行回 归检验，进一步考察公司治理机制对管理者代理引致的公司过度投资的企业生命周期不同阶段的治 理效果。 , 0 1 . 2 . 3 . . 4 ,i t i t i t i t i t i tOinvest Agency Governance Agency Governance Controlsγ γ γ γ γ ε= + + + × + + （3） 其中，方程(3)中各变量的含义同上。 四、实证检验结果 （一）变量描述性统计 表3汇报了主要变量的描述性统计结果，由表可知，样本公司的过度投资值为0.050，而最大值 高达0.542，这表明我国上市公司过度投资行为比较严重。样本公司的平均管理费用率为0.031，最大 值甚至高达0.621；资产周转率均值为0.729，最小值仅为0.0002，初步说明我国上市公司普遍存在代 理行为较严重、代理效率低下。公司治理变量显示，样本中董事长与管理者两职合一变量的均值为 0.123，反映我国上市公司管理者权利过大的公司比例不大；第一大股东持股比例平均高达40.7%， 反映了中国上市公司的股权过度集中、可能存在大股东与管理层的合谋等问题。董事会平均人数约 为10人，最少仅为3人，而独立董事比例平均为0.332，最少为0，反映出样本公司董事会治理机制仍 然参差不齐。监事会平均人数约为4，最少为1人，反映出公司监事会作用有限；外部机构持股平均 值为0.078，反映出机构对上市公司的监管作用较弱，还存在较大的提升空间。在管理层激励方面， 实施了管理者持股计划的样本占67%，说明我国上市公司对管理层激励相当重视。 表3 主要变量的描述性统计 变量 均值 中值 最大值 最小值 标准差 观测样本 OINVEST 0.050 0.032 0.542 0.000 0.055 2256 EXPENSE 0.031 0.069 0.621 0.003 3.598 2256 TURNOVER 0.729 0.598 10.107 0.0002 0.620 2256 DUAL 0.123 0 1 0 0.329 2256 DSIZE 9.657 9 19 3 2.167 2256 INDPD 0.332 0.333 0.667 0 0.065 2256 MONISIZE 4.253 4 13 1 1.484 2256 FSTKHD 0.407 0.396 0.863 0.061 0.164 2256 MSTKHD 0.670 1 1 0 0.470 2256 LGSTKHD 0.078 0.020 0.878 0 0.133 2256 STATE 0.414 0 1 0 0.493 2256 DRATIO 0.499 0.490 16.330 0.021 0.493 2256 SIZE 12.182 12.052 18.415 8.202 1.103 2256 FCF -0.022 0.003 0.470 -1.537 0.140 2256 接下来，本研究根据企业生命周期变量得分情况将样本划分为成长、成熟、衰退三组，并对成 长-成熟、成长-衰退、成熟-衰退样本进行了组间的非参数检验，结果如表 4 所示。随企业不断发展， 样本公司的过度投资程度呈先下降后上升的态势，不同发展阶段之间的差异显著；管理费用表现出 持续上升的趋势，而资产周转率则表现出显著下降的趋势，这初步说明随着企业不断的发展，其代 理成本和效率发生了一定的变化，为进一步的研究奠定了基础。在企业不同生命周期阶段，公司治 理机制也有一定的变化，具体表现为两职合一变量呈先下降后上升、董事会规模下降、独立董事比 例下降、监事会规模先升后下降、大股东持股比例下降、外部机构持股比例先降后升、管理层持股 比例先升后降，这表明公司治理与企业生命周期之间可能存在某种联系，企业生命周期不同阶段， 公司治理不同机制起作用与效果也存在差异。这为进一步回归检验奠定了基础。 表4 主要变量企在业生命周期不同阶段的差异 按企业发展阶段分组 Z 统计量 变量 成长期 成熟期 衰退期 成长-成熟 成长-衰退 成熟-衰退 Sample 955 828 473 Oinvest 0.059 0.046 0.056 -5.541*** -8.421*** -4.081*** Expense -0.100 0.134 0.147 -3.414*** -7.121*** -4.005*** Turnover 0.761 0.735 0.579 -2.508** -4.717*** -2.411** Dual 0.139 0.109 0.321 -1.946* -1.209 -0.418 Dsize 9.748 9.708 2.136 -1.115 -3.722*** -2.590*** IndpD 0.335 0.329 0.062 -1.850* -1.242 -0.316 MoniSize 4.162 4.352 1.426 -2.638*** -1.501 -0.729 Fstkhd 0.422 0.397 0.157 -3.394*** -3.023*** -0.090 MStkHd 0.531 0.746 0.386 -9.402*** -10.557*** -2.971*** LgStkHd 0.090 0.076 0.103 -2.727*** -4.217*** -1.732 state 0.405 0.408 0.497 -0.129 -1.192 -1.056 Dratio 0.493 0.535 0.187 -0.610 -4.842*** -4.998*** Size 12.151 12.237 0.946 -2.843*** -1.240 -1.327 FCF -0.042 -0.014 0.121 -3.009*** -5.025*** -2.613*** 注：***表示在 1%水平上显著，**表示在 5%水平上显著，*表示在 10%的水平上显著。Z 统计量是比较各变量在企 业不同发展阶段差异时，采用非参数检验得到的统计量。 （二）管理者代理行为、企业生命周期与公司过度投资之间关系的检验 表5分别汇报了管理者代理行为变量对公司过度投资影响的回归结果以及企业生命周期变量对 公司过度投资影响的回归结果。表中第(1)至(2)列的自变量是管理者代理行为变量；其中第(1)列显 示，在控制了企业性质、规模、负债、自由现金流以及年度因素之后，企业管理费用率的回归系数 显著为正，表明管理者代理行为将导致公司过度投资，且随着代理行为的加剧，公司过度投资将越 来越严重。第(2)列在同样控制了企业性质、规模、负债、自由现金流以及年度因素之后，使用企业 资产周转率作为代理行为的度量指标，结果显示其回归系数显著为负，这表明随着资产周转率的下 降，管理这代理行为逐渐严重，公司过度投资加剧，与第(1)列的结论一致。因此本研究可以初步认 为，在管理费用率及资产周转率直接度量管理者代理行为时，随着管理这代理行为严重程度的增大， 公司过度投资越来越严重，说明管理者代理行为是导致公司过度投资的重要因素。 表5中第(3)至(5)列的自变量是企业生命周期变量；其中第(3)列显示，在控制了企业性质、规 模、负债、自由现金流以及年度因素之后，企业成长期变量的回归系数显著为正，表明在企业生命 周期中的成长阶段公司过度投资比较严重。第(4)列列示了在同样控制了企业性质、规模、负债、自 由现金流以及年度因素之后，企业成熟期变量与公司过度投资之间关系的检验结果，结果显示其回 归系数显著为负，表明在企业生命周期中的成熟阶段公司过度投资将会减弱。第(5)列列示了在同样 控制了企业性质、规模、负债、自由现金流以及年度因素之后，企业衰退期变量与公司过度投资之 间关系的检验结果，结果显示其回归系数显著为负，表明在企业生命周期中的衰退阶段公司过度投 资也将减弱。因此本研究可以初步认为，企业生命周期阶段中，成长期时过度投资现象严重，而成 熟与衰退期过度投资程度将逐渐减弱。可能的原因是，成长期的企业一方面其管理者经验尚不足， 加之迫于对成长机会的捕捉，往往发生过度投资；另一方面，管理者代理问题逐渐加重，加上企业 成长机会较大，投资过程便于管理者获得私有利益，从而造成公司过度投资。而成熟与衰退期，企 业成长性大大下降，投资机会急剧减少，尽管管理者代理问题也较严重，投资机会较小时通过投资 谋求私利的行为太过暴露，管理者可能更偏向于通过其他渠道谋求私有利益。 表5 管理者代理行为、企业生命周期与公司过度投资之间关系 代理行为 企业生命周期阶段 变量 （1） （2） （3） （4） （5） (Constant) 0.028 0.029 0.023 0.029 0.032 (2.185)** (2.275)** (1.797)* (2.292)** (2.5)** Growth 0.011 (4.993)*** Maturity -0.005 (-2.181)** Decline -0.009 (-3.442)*** Expense 0.001 (2.705)*** Turnover -0.009 (-5.046)*** FCF -0.113 -0.107 -0.105 -0.108 -0.107 (-13.746)*** (-13.231)*** (-12.859)*** (-13.357)*** (-13.108)*** state -0.006 -0.005 -0.006 -0.006 -0.006 (-1.95)* (-1.726)* (-1.932)* (-1.891)* (-1.934)* Dratio 0.001 0.001 0.001 0.001 0.001 (0.263) (0.646) (0.526) (0.598) (0.248) Size 0.002 0.002 0.002 0.002 0.002 (2.076)** (2.394)** (2.113)** (2.092)** (1.955)* 行业 控制 控制 控制 控制 控制 年度 控制 控制 控制 控制 控制 R2 0.85 0.92 0.092 0.083 0.086 Adj-R2 0.81 0.88 0.088 0.079 0.082 注：***表示在 1%水平上显著，**表示在 5%水平上显著，*表示在 10%的水平上显著。 （三）企业生命周期不同阶段管理者代理行为与公司过度投资之间关系检验 进一步，本文对企业生命周期不同阶段下管理者代理行为的变化进行了检验，表6汇报了回归检 验结果。全样本的回归结果表明，在控制与不控制公司治理变量的情况下，管理者代理行为与公司 过度投资之间均存在显著的相关关系。其中管理费用变量与过度投资呈显著的正相关关系，资产周 转率变量与过度投资呈显著的负相关关系，这表明管理者代理行为将会导致公司过度投资。 在此基础上，我们根据企业生命周期不同阶段进行分组回归，所得的结果则发生了一定的变化。 就成长阶段来看，在控制与不控制公司治理变量时，管理者代理行为的两个变量均与公司过度投资 呈显著的相关关系，且与全样本的结果相似，只是管理费用变量的显著水平由1%下降到5%。而就成 熟阶段来看，在控制与不控制公司治理变量时，资产周转率变量与公司过度投资仍呈显著的负相关 关系，而管理费用变量则与公司过度投资呈负相关关系，且显著水平有所下降。这反映企业成熟阶 段管理者在职消费等企业不当开支的提高，反而能够减弱公司过度投资行为。表6中企业衰退阶段的 检验结果显示，在控制与不控制公司治理变量情况下，企业资产周转率与过度投资的关系依然显著 负相关，但管理费用变量与过度投资的关系呈递减的负相关关系，统计上不再显著，这反映企业衰 退阶段管理者的不当开支与过度投资之间关系不再密切。 从企业生命周期三阶段的情况来看，管理费用变量与公司过度投资的关系不但在统计上逐渐减 弱，而且其对公司过度投资的影响也由正相关关系转变为负相关关系；而企业生命周期的三个阶段 中，资产周转率变量与公司过度投资呈显著的负相关关系，且几乎没有发生变化。该检验结果说明， 管理者在职消费等不当开支只有在企业高速成长阶段才会导致企业资本的非效率配置；而反映代理 效率的资产周转率则一直是影响企业资本配置效率的显著因素；这启示我们在防范企业过度投资时， 对管理者在职消费等不当开支的代理行为的防控应主要放在企业成长阶段，而对其他造成代理效率 低下的其他代理行为防空则需要贯穿企业整个生命周期。 表6 管理者代理行为、公司过度投资与企业生命周期 全样本 成长阶段 成熟阶段 衰退阶段 变量 (1) (2) (1) (2) (1) (2) (1) (2) (Constant) 0.028 0.035 0.063 0.068 0.036 0.029 -0.040 -0.029 (2.224)** (2.368)** (3.253)*** (2.966)*** (1.836)* (1.275) (-1.187) (-0.800) Expense 0.001 0.001 0.001 0.001 -0.014 -0.013 -0.023 -0.018 (2.741)*** (2.656)*** (2.613)*** (2.447)** (-2.036)** (-1.906)* (-1.293) (-1.012) Turnover -0.009 -0.01 -0.012 -0.013 -0.008 -0.008 -0.013 -0.014 (-5.062)*** (-5.303)*** (-3.740)*** (-3.963)*** (-3.117)*** (-3.175)*** (-2.891)*** (-3.074)*** Dual -0.01 -0.014 -0.008 -0.008 (-2.819)*** (-2.641)*** (-1.401) (-0.984) Dsize 8.463E-06 0.0003 -0.0006 -0.0001 (0.014) (0.349) (-0.676) (-0.107) IndpD 0.009 0.001 0.061 -0.065 (0.379) (0.036) (1.764)* (-1.324) MoniSize 0.001 0.002 0.0002 0.001 (1.438) (1.472) (0.188) (0.541) Fstkhd 0.019 0.015 0.001 0.050 (2.533)** (1.192) (0.083) (2.926)*** MStkHd -0.001 0.006 0.0006 -0.003 (-0.210) (1.560) (0.160) (-0.460) LgStkHd 0.011 0.004 0.013 0.015 (1.137) (0.319) (0.085) (0.603) FCF -0.111 -0.112 -0.098 -0.102 -0.091 -0.094 -0.161 -0.156 (-13.543)*** (-13.662)*** (-8.025)*** (-8.392)*** (-6.735)*** (-6.834)*** (-7.898)*** (-7.672)*** state -0.005 -0.008 -0.006 -0.008 -0.008 -0.007 -0.001 -0.007 (-1.781)* (-2.482)** (-1.224) (-1.512) (-1.739)* (-1.414) (-0.142) (-1.058) Dratio 0.001 0.002 -0.003 -0.004 0.003 0.003 -0.006 0.001 (0.649) (0.688) (-0.386) (-0.458) (1.398) (1.430) (-0.431) (0.101) Size 0.003 0.001 0.001 -0.001 0.002 0.002 0.008 0.007 (2.454)** (0.820) (0.378) (-0.742) (1.252) (0.915) (2.912)*** (2.215)** 行业 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 R2 0.095 0.103 0.097 0.112 0.077 0.085 0.159 0.182 Adj-R2 0.091 0.096 0.087 0.095 0.064 0.064 0.139 0.149 注：***表示在 1%水平上显著，**表示在 5%水平上显著，*表示在 10%的水平上显著。 （四）企业生命周期不同阶段公司治理对管理者代理行为与公司过度投资治理效果的检验 接下来，进一步考察企