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金融的逻辑

graceblaine
2011-11-06 0人阅读 举报 0 0 0 暂无简介

简介:本文档为《金融的逻辑pdf》,可适用于人文社科领域

金融的逻辑金融的逻辑金融的逻辑金融的逻辑作者:陈志武序言金融的逻辑是什么?第节:序言金融的逻辑是什么?()序言金融的逻辑是什么?金融到底是怎么回事?危机之后金融市场是否会终结?人类社会为什么要金融市场?金融交易除了让华尔街、金融界赚钱之外对社会到底有没有贡献、有没有创造价值?如果有的话是如何贡献的?如何创造价值的?金融的逻辑是什么?年月美国出现次贷危机。到年秋次贷危机进一步演变成全方位的金融危机。在年月日雷曼兄弟公司倒闭之后美国的金融危机不仅裂变成全球金融危机而且转变成十足的经济危机对全球经济形成严重冲击给多国带来社会失业、政治动荡的严峻挑战。在这种时候我们自然想知道:金融到底是怎么回事?危机之后金融市场是否会终结?人类社会为什么要金融市场?金融交易除了让华尔街、金融界赚钱之外对社会到底有没有贡献、有没有创造价值?如果有的话是如何贡献的?如何创造价值的?金融的逻辑是什么?一我跟金融结上缘完全是巧合。或者说整个人生都是一系列巧合随机事件组合在一起形成系列就构成了你我的人生。年月我从国防科技大学毕业拿到系统工程硕士学位。由于那时我的英文较好学校不让离校于是毕业即留校。只是到那时我已对工程没有兴趣。作为权衡之际就要求分到政治教研室工作这样至少能名正言顺地看些社会科学类著作。在那时候全国没有几个政治学、社会科学类的研究生就这样我创造了历史成了第一位进入国防科大政治教研室的硕士毕业生。去那里之后具体工作主要是给教研室APDFWORDTOPDFDEMO:PurchasefromwwwAPDFcomtoremovethewatermark老师分苹果、送花生、收钱等等。到月份我收到耶鲁大学管理学院的录取通知给我奖学金和生活费用让我进入其博士班。由于该博士项目包括金融、财会、市场营销、管理经济学以及运筹学说去了之后我可以选择其中任一学科作为研究方向。这么多选择一下把我弄糊涂了当时除了经济学和运筹学之外我确实不知道其它学科是什么。那时崔之元在国防科大读数学本科我跟他在一起写文章、译书。问他“什么是finance”?他说“是金融”。“那什么是金融”?他接着再给了一个解释只不过我确实没听懂也就更不明白了没记住他的解释。我想反正我的兴趣是要用数理方法研究政治、经济与社会所以不知道“什么是金融”也无妨。就这样年月日我稀里糊涂地来到耶鲁大学。第一学期要上的课程没有多少选择不管你今后学哪科都要上线性代数、概率论与统计、微观经济学以及效用函数理论第二个学期上的是非线性代数、计量经济学、博弈论、微观经济学。这期间我发现原来要跟随作导师的那位教授年纪已经较大他所做的研究课题有些过时了。同学给我建议“不要选择博弈论政治学或者数理经济学了还是学金融经济学吧”。但是“什么是金融”呢?二到今天按照我的定义金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换所有涉及到价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易金融学就是研究跨时间、跨空间的价值交换为什么会出现、如何发生、怎样发展等等。第节:序言金融的逻辑是什么?()比如“货币”就是如此。它的出现首先是为了把今天的价值储存起来等明天、后天或者未来任何时候再把储存其中的价值用来购买别的东西。但货币同时也是跨地理位置的价值交换今天你在张村把东西卖了带上钱走到李村你又可以用这钱去买想要的东西。因此货币解决了价值跨时间的储存、跨空间的移置问题货币的出现对贸易、对商业化的发展是革命性的创新。像明清时期发展起来的山西“票号”则主要以异地价值交换为目的让本来需要跨地区运物、运银子才能完成的贸易只要送过去山西票号出具的“一张纸”即汇票就可以了!其好处是大大降低异地货物贸易的交易成本让物资生产公司、商品企业把注意力集中在他们的特长商品上把异地支付的挑战留给票号经营商体现各自的专业分工!在交易成本如此降低之后跨地区贸易市场不快速发展也难!相比之下借贷交易是最纯粹的跨时间价值交换你今天从银行或者从张三手里借到一万元先用上即所谓的“透支未来”明年或者年后你再把本钱加利息还给银行、还给张三。对银行和张三来说则正好相反他们把今天的钱借出去转移到明年或者年后再花。到了现代社会金融交易已经超出了上面这几种简单的人际交换安排要更为复杂。比如股票所实现的金融交易表面看也是跨时间的价值配置今天你买下三一重工股票把今天的价值委托给了三一重工(和市场)今后再得到投资回报三一重工则先用上你投资的钱今后再给你回报。你跟三一重工之间就这样进行价值的跨时间互换。但是这种跨时间的价值互换又跟未来的事件连在一起也就是说如果三一重工未来赚钱了它可能给你分红但是如果未来不赚钱三一重工就不必给你分红你就有可能血本无归。所以股票这种金融交易也是涉及到既跨时间、又跨空间的价值交换这里所讲的“空间”指的是未来不同赢利亏损状态未来不同的境况。当然对金融的这种一般性定义可能过于抽象这些例子又好像过于简单。实际上在这些一般性定义和具体金融品种之上人类社会已经推演、发展出了规模庞大的各类金融市场包括建立在一般金融证券之上的各类衍生金融市场所有这些已有的以及现在还没有但未来要创新发展的金融交易品种不外乎是为类似于上述简单金融交易服务的。金融交易范围从起初的以血缘关系体系为主扩大到村镇、到地区、到全省、到全国、再进一步扩大到全球。为什么人类社会的金融交易规模与范围发生了这么大的变迁?跨越时间、跨越空间的价值交换所要解决的人类问题是什么?其发展的基础条件是什么或者说金融市场靠什么才能发展?三虽然到今天我对金融的定义和理解是这样但刚开始我接触金融的视角却是另一回事。年秋季也就是在耶鲁大学读博士的第二年我兴奋地等到了上《金融经济学》课程的时候。一开始教授既没讲金融是怎么回事也没介绍人类的金融发展史是如何如何而是一上来就把所有金融交易由随机变量来描述亦即不管是股票、债券、借贷签约还是其它任何金融交易合同都可以由随机变量来表达。老师说正因为所有的金融交易都是由金融合同来完成的都涉及到今天和未来不同时间之间的价值交换而未来又充满不确定性、充满着随机事件所以通过把任何金融交易合同的细节条款转换成不同的未来随机事件、分析清楚在每种事件出现时交易双方的得失由此得到的交易双方得失跟未来事件的关系就是概率论中讲到的随机变量。第节:序言金融的逻辑是什么?()于是金融学所要研究的就是如何实现这些随机变量的交易、如何为这些随机变量定价的问题。老师说金融市场的作用之一就是对未来定价、对交易风险定价。对于当时还没有进入主题状态、没有了解金融交易实质的我那些课是一头雾水。搞数学推导、为这些随机变量做定价模型我还可以因为在中南大学读计算机专业和国防科大读系统工程时学过不少数学到耶鲁的第一年学了更多。只是从那时一直到年前后我研究的对象与其说是“大社会境况中的金融市场”还不如说是数学世界里的随机变量和随机过程。对于我这个还比较喜欢数学的人来说那不是一件坏事也是中国教育体系出来的人的一种优势。可是那也让我离人的世界较远不能够从金融作为“大社会”中的一份子的角度来研究。那些年的学习中也不乏观念上的冲击。最大的冲击莫过于价值论一件东西、一种经济活动的价值由什么决定?交易行为本身是否创造价值?按照我们从中学、大学政治经济学中学到的劳动价值论来理解一件物品有它的固有价值即其生产所要花的时间乘以社会单位劳动时间的成本。也就是说只有劳动创造价值交易不创造价值。但是在年的《金融经济学》课上我学到任何东西或证券不存在什么“固有价值”只存在相对价值。也就是只有相对于人的效用而言才有价值这回事。东西或证券的价值取决于它能否让个人的效用提高包括消费效用、财富效用、主观幸福或满足感。这等于说即使要花百亿元投资、十万劳动力一年的时间才能建好的漂亮形象大楼如果没有任何人或机构要用它那么那栋楼也会一文不值花费再多的机器设备如果没有人要也一文不值再怎么费苦力做成的衣服如果没有人愿意出价钱买那只是一堆废布。这个观念对我帮助很大特别是让我终于理解原来计划经济时期只顾生产、不顾所产东西有没有人要或者有没有市场那不是在创造价值而是在摧毁价值。原来没有派上任何实际用场的一代代银河计算机也是一堆废铁是在摧毁价值。等等等等。反而看之即使一样东西没有花多少投资或者多少劳动时间它的价值照样可以很高。最具体的例子是像百度、腾讯、无锡尚德这样的公司这些公司都只有不到十年的历史而且都是由几十人创办起来也没有自己的高楼大厦(至少到几年前没有)但市值都是几十亿美元不仅远高于其实际投入的资金和时间成本而且比那些投资花费巨大、拥有众多厂房设备与高楼大厦、经营运作了几十年的武钢、一汽、二汽等更值钱。之所以是这样是因为价值取决于这些公司能带来的效用或者说收益而不取决于其建设成本跟建设所需的劳动时间关系不大换言之价值由未来的收益而定不是由过去的成本决定。效用决定价值而不是劳动成本决定价值这对于理解金融的逻辑极为重要。一个最典型的例子是投资银行中介服务假如张三要创办一个造船厂就像江苏熔盛重工集团三年前创业时候一样他手头已经有亿美元的造船订单只是需要两亿美元投资。Administrator高亮如果造船厂做成了公司的价值能涨到亿美元以上。问题是张三自己无法找到投资者。在另一方温州、香港等地很多个人和机构有很多空闲资本存在银行赚的年利息他们找不到风险相对能接受但回报很好的投资机会。第节:序言金融的逻辑是什么?()这种情况下挑战在于需要资金的创业者找不到投资方而愿意投资的又找不到合适的项目经济发展就这样受阻。投资银行家李四的作用恰恰是把他们两方牵到一起利用他平时在张三和投资方中间建立的信任让他们两方做成投资交易。这对张三和投资方来说是双赢张三的造船业务能扩张、个人财富能大大增加而投资者的未来回报预期也远优于银行存款利息。为促成这种金融投资交易虽然李四可能只花了天时间劳动付出有限但是由于张三和投资方都信任他他信用增强服务为张三、为投资方分别创造了数亿美元价值(他至少是使这种价值前景成为可能)那么李四得到万美元(相当于所筹两亿美元资金的)的佣金是应该的。当然的佣金或许有些高但是正因为李四给交易双方带来这么大的未来财富前景他的贡献的价值显然应该跟这种未来财富前景相连而不该由他花的劳动时间决定。四从金融作为“大社会”中一份子的角度研究金融那还是年之后的事。回过头看那之后的学术思考和研究让我更加认识到金融发展的价值。转折点出现于年暑期那次回国旅行让我看到中国社会变化如此之大激发我研究市场发展、关心社会转型的问题。年月至月间我在清华大学经济管理学院访问期间上一门“金融经济学”课程。课程内容基本跟我从到年间在威斯康星大学、俄亥俄州立大学以及耶鲁大学所授博士班课程的相同那就是先假定各类金融市场已很发达已给定了我们唯一要做的是如何为金融资产定价、如何在资本市场上运作、如何利用证券产品把投资和风险配置得更好等等讲课的重点是推导金融数学模型、市场经济模型。之后在北京大学光华管理学院也讲过类似课程与内容。几次讲下来我意识到对于金融市场还正处于发展之中的国内同学来说这些理论不仅很超前而且的确难以把这些理论跟他们的生活以及未来就业联系上因此他们对于课程的反映一般应属情理之中。但是那些教学经历和观察也启发我的思考如果说今天的中国人还不能像金融理论模型中的消费者那样能够在众多信贷、保险、投资、养老、理财金融产品中去挑选并找到最理想的投资理财组合的话那么在更传统的古代、近代社会中人们又是如何生活、如何规避一辈子中方方面面的风险做好养老、病残时期的生活安排呢?金融经济理论是不是对于没有外部金融市场的传统社会的人就不适用呢?有一点是肯定的不管是古代还是现代单个人生存下去的能力是很低的天灾人祸、身老病残时你都需要其他人的帮助。所以为了能够更顺利地活下去也为了生命的延续个人必须跟其他人进行跨时间、跨空间的利益交换即人与人之间的金融交易是人类活下去的必须。比如原始社会时期人靠打猎野生动物、采掘野生果菜养活自己那种生产方式下个人时常会数天猎不到动物如果不是在部落之内人人共享猎摘成果(亦即部落成员之间隐性地进行跨时间的价值交换)许多个人很快会饿死。因此人际间的金融交易是任何社会都必须进行的只是实现人际金融交易的形式、方式很不一样今天我们熟悉的外部市场提供的金融证券只是其中之一。原始社会里“部落”公有制是一种实现形式那种安排下个人没有自己的空间、没有自己的财产也没有自己的权利但好处是在大家都没有自我的架构下所有东西和果实都共享让彼此活下去的能力最大化。第节:序言金融的逻辑是什么?()农业社会里人际金融交易也以人格化的隐性方式实现其交易范围缩小到家庭、家族这些血缘体系内。家庭、家族之内不分你我养子就是为了防老子女即人格化了的保险品、信贷品和养老投资品亲戚间“礼尚往来”就是我说的跨时间价值交换的代名词。得到一份礼就让你“欠一份人情”下次回送礼时你才还了那份“人情”所以那种金融交易安排下交易头寸是以“人情”记下而不是以显性金融合约的形式记录的。当子女是实现跨时间价值转移的最主要方式时农民规避风险、养老的境况就不是由保险产品的好坏、股票的多少、基金的投资组合诀定而是由儿子的数量和质量决定所谓“多子多福”。“四世同堂”之所以是一种理想境界也因为这样以来能进行人际隐性金融交易的范围就可以尽可能的大。所以越传统的农业社会会在医疗技术允许的条件下尽可能让人口膨胀。中世纪时期的欧洲教会是血缘之外、或者说与血缘网络并行的互助结盟组织其结盟的基础不是血缘而是对上帝、对耶稣的共同信仰。教会跟家族、宗族类似一方面起到经济上的互助、互保也就是实现成员间的跨时间利益交换即金融交易另一方面是促进成员间的情感以及其它非物质交流给成员提供安身立命的信仰基础。因此现在我们熟悉的由金融市场提供的信贷、保险、证券、基金等等金融产品并非人际间跨时间、跨空间金融交换的唯一形式只不过它们是超越血缘、超越社团组织的非人格化的实现形式:在金融市场上那些金融公司不管你姓什么、是谁的儿子、读过多少书、有什么意识形态、保留什么政治信念、信过什么宗教只要你具有交易信用、能够有支付能力他们就会跟你做金融交易。那么为什么并非所有的社会都选择发展外部化、非人格化的金融市场呢?为什么在传统的中国没有出现现代证券市场呢?这又涉及到人际金融交易的性质、所要求的信用支持架构。仔细思考一下我们会发现正因为金融交易是跨时间、跨空间的人际价值交换是把交易双方在不同时间的收入进行互换那么彼此信任是交易是否成功的关键之关键信用和交易安全是核心基础。换言之金融交易跟一般商品交易有本质差别商品交易往往是现货、以现金交易所以交易双方即使素不相识问题也不太大但是金融交易一般不是现货交易而是价值的跨期支付不能是一锤子买卖所以没有互信、没有保证金融契约执行的制度基础就没有金融交易的发展。现代股票市场、债券市场、基金市场等等是伴随着现代法治制度发展起来的。也就是说没有支持陌生人之间交易的现代商法、合同法、证券法等方面的发展就不会有今天我们熟悉的那些外部化了的金融证券市场反之金融证券交易在陌生人之间的深化进程也带来了更多、更深层次的法治要求促进了后者的演变。在这个意义上人际间金融交易范围的不同对社会的文化价值体系、对正式与非正式制度的要求也会不同。这就是为什么现代之前几乎所有的农业社会都有立足于血缘的文化和社会秩序儒家文化也不例外。血缘关系是一种个人出生之前无法选择的关系出生在哪家、是谁的儿子、谁的兄弟姐妹、谁的父母、谁的爷爷奶奶等等这些都不是你能挑选的也是你一辈子不能改变的。这种稳定和不可选择性对于还没有外部非人格化法治体系的传统社会来说是最有利于建立并维护诚信的基础血缘关系的永恒即是信用。所以儒家的“孝道”是一种基于血缘的跨时间、跨空间人际利益交换安排而“三纲五常”所规范的“名分等级”秩序则是支持这种交易体系的文化制度保障。“三纲五常”的安排之下社会中每个人都有其名分、等级越位就是“犯上”甚至朝廷法律也明文规定不孝子该杀。这种刚性秩序当然能增加“孝道”下的人际隐性金融交易的安全父母不用担心在子女身上的投资会没有回报兄不用担心弟的回报。因此传统中国社会中人们普遍对儒家建立的这种刚性交易体系“放心”家庭、家族内的金融交易风险小这也是为什么这一体系能运作两千多年。第节:序言金融的逻辑是什么?()只不过儒家的这种刚性体系过于偏重父母、兄长作为“投资者”的权利(甚至权力)压制子女、压制年幼者的权利。只要你出生的时间晚那怕是晚一点你这一辈子就永远地位低于先于你出生的人。以至于“五四”新文化运动呼唤着“打倒孔家店”、解放个人。特别是在这样一种隐性金融交易安排下“养子防老”等于把子女当成了经济工具家庭的建立、养子等等都过多受利益驱使使利益和感情无法分离。其结果只能是淡化家庭的情感功能侵蚀亲情间的情感氛围。因此虽然家庭、教会、金融市场都能提供人际间的跨时间利益交换这几种交易安排之间也的确有极强的替代性但是它们的利弊差异极大。比如在儒家“孝道”体系下人更多是作为投资、保险、信贷交易的载体存在人首先是经济工具而人性价值、个人权利和个人自由被牺牲太多。一个人可以因为“不孝”而处死等于说人存在的唯一价值就是金融交易的载体就是他的金融工具作用就是体现“养子防老”不承认超越金融交易载体的人权。相比之下由非人格化的金融市场代替儒家“孝道”体系之后压在家庭、家族之上的经济交易功能会逐步从家庭、家族剥离信贷、保险、投资功能都可由金融市场取代这就是为什么我说金融市场正在把中国家庭从利益交换中解放出来让家庭的功能重点定义在情感交流、精神世界上家应该是情感的天地是精神上的安身立命而不是利益交换场。金融市场就是这样让中国文化走出儒家的刚性体系。从这个意义上“五四”运动主张的“打倒孔家店”、解放个人还必须有家庭之外金融市场的发达否则“孔家店”还无法被打倒。五开始从社会的角度理解金融、从金融的角度理解社会变迁之后我的思想世界顿时热闹了许多原来文化就是这样随着人类生存的需要而演变、调整的或者说文化价值的目的第一是最大化人活下去的概率第二是最大化个人的自由。也就是说当生产能力低下、金融交易工具不发达的时候人们会为了生存而愿意牺牲一些个人自由比如以前人们愿意接受部落公有制、儒家“三纲五常”刚性社会秩序。但是一旦物质生产能力足够高、金融市场足够发达继续牺牲个人自由、个人权利就没必要社会文化必然会做相应调整这也是中国今天的经历。这是什么意思呢?刘教授是广州一所大学的历史学教授他研究中国历代契约的变迁史其学问之深令在下佩服。年刘教授来耶鲁大学访问一年。期间他讲到自己的亲身故事。年在上海的内弟结婚要花万元买平米的房子。他的内弟小王和未婚妻都在金融公司工作年收入加在一起万他们手头的积蓄有万所以买房子还缺万元。那万元怎么找到呢?一种可能当然是小王从银行做按揭贷款如果做年到期、年息的按揭小王今后的月供大约元年供不到万他们当然能支付但占小王夫妻未来年收入的三分之一。不过小王和未婚妻不愿意做按揭贷款他们跟父母说如果做按揭贷款让他们不是一结婚成家就背上月供的包袱吗?小王的父母想想觉得也是不能让年轻夫妻背上这么重的担子!正好他的父母年纪出头已退休手头有万养老用的积蓄。就这样小王父母拿出手头万的积蓄刘教授夫妇把手头仅有的万积蓄贡献出另一位亲戚出万给小王买上平米的房子。第节:序言金融的逻辑是什么?()当然刘教授的故事对中国人很普通没有什么稀奇。只是这种安排改变了小王大家庭的关系和性质。第一刘教授现在一想起这事就恼火作为历史学教授自己的收入不高万的积蓄是他当时所有的钱。他说自己在广州的房子还不到平米凭什么他要把自己所有的积蓄供他内弟买那么大的房子?所以从那以后提起他内弟首先想到的是他过去的积蓄而不是他跟内弟的感情有多么好况且也因为那笔钱使刘教授跟夫人的关系紧张!第二本来小王父母可以把自己的万养老钱理财投资好等再年老之后自己能有钱养活自己也能有自己的尊严。但是现在钱都给了儿子今后的养老就只能靠儿子、女儿了也就是说不管今后跟媳妇、女婿是否处得好也没有别的选择只好跟他们一起住或者靠他们供养等着他们给钱。这样本来可以自立养老的小王父母今后就只能看别人的脸面养老了不能有自己的自主生活空间不能想怎么花钱就怎么花了。同样糟糕的是正因为小王这么容易就得到万元的帮助让他无法感受到靠自己劳动养活自己的责任那看似“免费午餐”的万只会培养懒惰。而如果小王是通过万按揭贷款表面看会给小王夫妇带来月供压力但是这种压力不是坏事会迫使小王奋发向上培养“自食其力”的个人责任。同时这也让其父母留住养老钱、年老后有自尊的财产基础可以理直气壮不需要看子女的脸面。另外对刘教授夫妇来说他们的关系就不会出现紧张也当然不让刘教授一想起内弟就想到自己失去的积蓄。实际上这两种安排给每个人带来的自由度也截然不同。试想小王拿了亲戚的万买了大房子他们夫妻俩今后消费什么东西亲戚自然有权过问、有权管就像刘教授抱怨小王的房子比他自己的大很多一样!等小王父母更老、靠子女的钱养老时他父母花钱也会受到儿子、媳妇、女儿、女婿的监督花别人的钱能那么自由吗?总之儒家主张的靠血缘网络内部来互通有无来实现人际金融交易最终不能激励每个人奋发向上培养的是等待“免费午餐”、搭便车精神。比较而言外部金融市场更能逼着每个人去“自食其力”也为个人空间、个人自由的最大化提供基础。六小时候父母都会教我们不能借钱花、要“量入为出”还有就是要多存钱。在中国文化中借钱总是件很负面的事透支、负债、欠钱等等是一些贬义词。或许正因为此证券类金融市场在我们的历史上没有机会发展一直受到抑制金融学更是不能走上正堂。这些年我学到借贷类金融交易原来是帮助借方把一次性大的开支平摊到今天和未来许多年月上让一次性大开支不至于把个人、企业或者国家压垮。就像小王买房要万元这种开支的确很大但买下之后不只是今天享受未来许多年也会享受其好处所以通过按揭贷款把这些支付压力平摊到未来年不是让“享受”和“成本”在时间上更匹配吗?这本应该是一件纯经济的正常事情。到今天借贷金融对个人、对家庭、对企业的贡献仍然被低估。但是如果做客观分析我们会发现借钱花也可以是好事在某些情况下甚至是更好的选择。第节:序言金融的逻辑是什么?()在国家层面过去我们总认为国库真金白银越多的国家就越强大要借钱花的国家是弱国。冲击我这种观念的是下面这段历史。如果我们把公元年左右的国家分成两组一组是国库深藏万宝的国家像明朝中国在那时国库藏银万两(尽管明朝当时快要灭亡)、印度国库藏金万块、土耳其帝国藏金万块、日本朝廷存金万块另一组是负债累累的国家像西班牙、英国、法国、荷兰、各意大利城邦国家。那么从年前到世纪、世纪哪组国家发展得更好呢?当年国库藏金万贯的国家除日本于世纪后期通过明治维新而改变其命运外其他的到今天还都是发展中国家而当时负债累累的却是今天的发达国家!莫非中国以及其他发展中国家今天又是外汇储备数万亿美元而西方发达国家负债累累在未来几个世纪还要重演过去数世纪的历史?关键看中国今后如何利用债券市场以及其他证券市场了看中国是不是从这次全球金融危机中因噎废食、得出“抑制金融创新是上策”的结论了!回过头看正如我在《治国的金融之道》一文中谈到我们中国是这么喜欢存钱以至于在第一次鸦片战争之后至年间朝廷每年的财政盈余还在万两银子以上这种年年财政盈余状况一直持续到年。按理说第一、第二次鸦片战争失败的教训即使没有逼着朝廷把未来的收入借过来加快国力发展也至少使他们愿意把岁入都花掉搞发展而不是还想着往国库存钱!到最后晚清也像宋朝、明朝末年那样战争开支和赔款实在太大在历来因为不用发债融资而使中国债券市场没机会发展的状况下朝廷无法用债券把那些大支出的压力平摊到未来。过不了支付压力这一关清朝就只好垮台。这些历史不断引发我对金融的兴趣和思考。为什么借债花钱使西方国家不仅没垮反而强大起来?后来我认识到美国就是近代最好的例子。不只是今天的美国虽然负债全球第一却是最强大的国家美国立国之初就是靠负债幸存下来这应该跟中国各朝代的经历正好相反(中国历朝之初国库满满但之后每况愈下到最后财政危机终结朝代而美国立国之初就负债累累之后不断利用债券市场透支未来而且还透支越来越多可是其国力却越来越强)。我们一般熟悉美国于年月日宣布从英国独立年的宪法大会通过美国宪法等等这些政治史实但未必了解金融借贷对美国历史的支柱作用。美国独立的起因当然是英国对北美殖民地的征税权失控殖民地人必须向英国交税但却没权选举代表进入英国议会去参政、议政、立法。这一背景很重要因为这决定了美国独立战争以及之后政府的开支不能靠大规模加税来弥补:如果新成立的政府也要加税为什么还要独立呢?所以各届大陆会议(ContinentalCongress独立运动、独立战争期间的决策机构)只能靠多印纸币、借债来找到财务支持。但是那时期既没有联邦政府、更没有收税机构“大陆币”、战争债难以有市场在至年间不断出现的债务困难几次都差点让独立运动破产差点迫使北美重回英国的怀抱!稍微细看我们知道年开始英王乔治二世通过一系列法案勒紧对北美殖民地的控制、加大征税由此激发殖民地人的反抗导致诸如年“波士顿倾茶事件”(BostonTeaParties)、年列克星敦(Lexington)枪击案等关键性事件使得北美对英国的敌意一发不可收拾。年月日第二届大陆会议选举华盛顿作大陆军总司令正式与英军作战。第节:序言金融的逻辑是什么?()年月日为了避免战争对波士顿伤害太大华盛顿请求把战场转移到纽约。英军接受请求转移战场。当第二届大陆会议于月日宣布美国独立时华盛顿正在纽约曼哈顿南端其军队士气得到了及时的鼓舞因为就在那时英国皇家海军正在汇集多艘战船、万多正规军集中攻打守在曼哈顿、几乎没有受过正规训练的华盛顿的一万大陆军而且大陆军也没有任何战船。月日皇家海军轻而易举地夺下长岛大陆军惨败。之后华盛顿采用边退、边打游击战的办法开始了跟英军的拖延战术。实际上宣布独立不久的美国更大的挑战不在跟英军的战场上而是在经费的来源上。起初第一届大陆会议考虑过在各州征税但因上面讲到的原因被很快否决。独立战争开支主要靠以下几方面来源第一是由政府发行“大陆币”在至年间共印了次“大陆币”第二由大陆会议政府发行债券年发行首批公债用于买军火第三是十三州(殖民地)的份子贡献由各州自己发行战争债提供第四从法国借来的贷款再就是给士兵、给供货商写欠条。只是在年末之前政府债已经没人买了各州也弹尽粮绝不愿再发债奉献了大多数士兵的服役期到年底就结束不愿再收欠条作军饷眼看大陆军就要失败几乎没有人再愿意接受大陆币。就在独立运动要告终之际华盛顿派助理前往法国成功说服法国国王再借美国万法国金币。法国贷款没到之前这一消息让后来成为美国第一任财政部长的亚历山大汉密尔顿先将其做抵押立即通过再贷款得到救命钱让独立军维系到次年月。最终在法国海军的支持下大陆军于年月在南方港口城市约克镇打赢关键一战从此扭转独立战争的局面迫使英国于年月签署《巴黎条约》承认美国独立。一个年轻国家就这样靠举债幸存下来。年独立战争正式结束了但是建国的挑战却刚开始。如果说今天的全球金融危机是因美国联邦政府、地方政府、企业、家庭写“借条”太多因债务泛滥而产生的那么年时的美国货币、“借条”、债券种类并没少多少仅各类战争债、州政府债、社区债所用到的支付货币就五花八门有以“老大陆币”、以“新大陆币”、以墨西哥银元、以西班牙银元、英镑有的债券干脆就没注明以什么货币支付。整个金融市场一片混乱许多债券的价格不到其面值的基本没人问津商品市场也没有秩序。这种乱局严重影响人们对美国前景的信心挑战新共和国的命运。年月年纪才岁的财政部长亚历山大汉密尔顿向国会递交一份债务重组计划宣布在年宪法通过之前美国发行的所有债务包括联邦与地方政府发的各种战争债、独立战争军队签的各类借条全部按原条款一分一文由联邦政府全额付清。为了兑现承诺联邦政府发行三只新债券头两只债券年息(一只于年月开始付息另一只到年才付息)第三只债券只付年息。换言之由这三只可以自由交易的债券取代原来五花八门的战争债大大简化新国家的债务局面。今天看汉密尔顿的债务重组举措好像只是一种简单的债务证券化运作但是他的天才创新在于这三只债券埋下了纽约证券交易所、也就是“华尔街”的种子因为这些债券从年月上市交易后加上次年由汉密尔顿推出的“美国银行”(BankoftheUnitedStates)股票立即将市场的力量聚焦在这四只证券强化价格发现机制提升流动性集中展现市场活力。从此美国资本市场一发不可收拾为之后的工业革命、科技创新效劳。第节:序言金融的逻辑是什么?()美国金融之父汉密尔顿的创举的意义也在于他让这三只债券成为反映美国未来前景的晴雨表债券价格就是市场对美国未来的定价。汉密尔顿之兑现过去所有战争债的承诺振奋了市场对美国未来的信心使这些债券价格随即猛涨为更多的政府融资广开财路!债券市场先于其它证券市场发展而债券市场又起源于战争融资需要早期英国以及其他西欧国家是这样后来的美国还是这样。那么从美国的经历中为什么我们能理解到年前负债累累的美国以及年前债负压身的西欧国家反而在那之后胜过当时国库满满的中国、印度呢?我的思路包括以下两方面。第一国库钱越多、朝廷银库越满国王、皇帝肯定能专制而且也会更专制因为他们不需要靠老百姓的钱养着相反越是朝廷欠债累累的国家其国王、政府就必然要依赖老百姓交税、有求于百姓这最终能制约国王的权力、促进民主与规则的发展。如哈佛大学教授RichardPipes在《PropertyandFreedom》中所说之所以民主法治能在英国兴起就是因为在英国皇家把土地权逐步卖掉之后国王不得不每年与掌握征税权的议会交涉。就像在当初美国一样一旦国家负债累累而老百姓又不得不交税的时候连那些本来不关心政治的公民也不得不关心政府的权力、自己的权利交税是提醒公民权利、感受政府权力的最具体方式。不需要征税也能自己富有的君主或者政府其制度必会走向专制。第二就如当年美国三只国债所表现的这些国债的存在与交易给市场提供了评估其政府政策与制度优劣的具体工具通过国债价格的上涨下跌立即反映市场对国家未来的定价。只要国家的负债足够高、只要继续发债的需要还在国债价格的下跌必然逼着政府对其政策或法律做出修正。公民投票是民主制度的重要形式但投票无法天天进行而证券市场对国家的监督、评估、定价却是每时每刻的!美国和英国的兴起如此其他西欧国家的经历要么也如此要么就被金融市场所教训!负债累累的政府是一个权力难以扩张的政府因为负债后一方面政府就得面对债券市场另一方面就得征税就得面对纳税人。或许负债、债券市场、征税、纳税人这都是民主宪政的砖瓦。看来金融不只是能帮助一个国家平摊一时的支付压力还能促进制度的良性发展。七回头看对金融的认识、理解花了我二十余年时间。到年间的数理金融理论训练和研究给了我分析人、社会、经济的科学方法和基本框架让我认识到人生一辈子效用函数的最大化是人的行为的终极目的而达到这一目的的手段和工具在不同时期、不同社会不一样。这一分析框架或许就是一把钥匙帮助我认识社会、文化、历史还有其它包括反思和审视我们习以为常的许多观念也包括再思考企业和国家的治理战略。第一部分正本清源痛击时弊第节:为什么中国的钱这么多?()第一部分:正本清源痛击时弊在全球金融危机冲击下从中国到美国、到其他发展中国家各国政府又在将企业国有化、强化政府对资源的控制。在这种时候我们尤其有必要重新认识自由、民主、法治的财产和金融基础。任何强化国富民穷局面的举措显然是在民主法治的道路上开倒车。为了中国的民主法治国有资产应该被民有化、以平等分配的形式分回给全国公民而不是利用金融危机强化国家对各种财产和资源的所有权。`为什么中国的钱这么多?“流动性过剩”“钱太多”这是时下时髦的话题。实际上在全球范围内中东石油“钱”、俄罗斯与加拿大自然资源“钱”、美国高科技“钱”等等到处是“钱”以至于开放式基金、对冲基金、私人股权基金公司随便就有几百亿、几千亿美元管理中国工商银行在海外上市不费吹灰之力就融资亿美元!在中国“钱”更是多得不得了。如果按广义货币与GDP之比来衡量那么年中国的广义“钱”量只是GDP的相对于每一块钱的GDP只有元钱在流通。从那以后随着市场化改革的深入中国经济的“钱”化程度直线上升到年达到最高流通的“钱”量是GDP的倍相对于每一块钱的GDP产出差不多有元钱在流通社会上的确到处是钱!从表面看今天世界的钱似乎太多有一种非理性繁荣中国的货币供应水平尤其是历史上少有的也比世界其他国家都高。就以年为例日本的广义货币相当于GDP的美国的广义货币为万亿美元相当于GDP的。不过单纯从货币供应占GDP之比还不能判断“钱”是太多还是太少关键还要看通货膨胀率的高低。如果通货膨胀不是问题货币供应、资本供应再多也没问题这就是为什么现在各国中央银行都以通货膨胀为货币政策的目标。虽然各国货币供应多但目前主要国家的通货膨胀却都在至左右这说明货币供应多得有因。可是这么说并没有从根本上解释为什么中国的“钱多”、世界的流动性“过剩”不是问题。为什么“钱”多、资本多而通货却不膨胀呢?跟以往历史时期比今天的世界到底是怎么回事?是不是已经有一种全球金融大泡沫而且会像一些人预测得那样不久要破灭?这些的确是新时代的新现象我们不妨借这种难得的历史时期来重新审视资本的奥秘以看清当今经济的根本特征。以往我们更关注过去年工业革命对人类社会的影响却忽视了发生于过去年的金融革命。不认识这场金融革命就难以认清资本的奥秘当然也就不能深入理解美国经济的本质以及正在中国发生的经济与社会变革。钱、资本和财富我们先要回答一个问题:什么是钱?资本?财富?简单讲“钱”主要是一个货币的概念流动性最好可直接用于交换并同时又是市场交换的结果是具有最普遍接收性的价值载体。钱既可以是纸币也可以为东西比如金银、丝绸只要大家都认就行。资本也是活的价值尽管其“活”性较钱低但它是能够生产价值的价值。而财富既包括流动性的也包括不流动的价值即死的有价物一般的财富并不一定能产生财富。从契约理论的角度讲财富往往是物、是“东西”货币是把“东西”卖掉之后的价值载体而资本更多是“东西”的“产权证”它是广义的货币是与具体的“东西”相对应的产权。最能区分这三者的“东西”要算土地土地是财富但它不一定是资本更不一定是钱。首先土地必须能买卖交易否则它既不是钱又不能转换成资本。比如如果土地是国有就不能被买卖土地顶多是财富不是资本也不能变成钱更生不了多少钱。如果土地是私有并且能被买卖那么土地与钱之间只有一次交易相隔土地就能随时变成钱就像钱了。当然即使私有土地可以买卖除了直接出售之外土地还不一定能转换成资本。也就是说只有在产权保护制度和契约权益保护相对可靠的情况下土地即使不卖掉也可以被抵押转换成资本。这时土地的“产权证”就最重要“产权证”的流动性使土地权成为资本以资本的形式让土地所承载的财富赚更多的钱。第节:为什么中国的钱这么多?()另一个典型的例子是未来收入比如个人的未来收入是财富但是如果没有金融工具把未来收入做票据化、证券化变现那也顶多是可以感觉到但不能花的财富也不是资本。通过将部分未来收入以“产权证”(抵押)形式流动起来未来收入流也能成为资本。财富不一定能一下子变成钱财富的范围比资本大资本比钱的范围大。问题是:什么决定财富、资本与钱之间的相互距离呢?一个国家对“东西”、对未来收入流进行资本化的能力也就是市场、契约与产权制度决定了这三者间的距离。从根本上讲货币是将“财富”卖掉的所得资本是以产权契约、金融票据、证券契约等形式将“财富”资本化的所得是资产和未来收入流的“产权证”。只不过通过这些“产权证”把本来就已存在但是“死”的“东西”和未来收入流变活了。在这个意义上只要金融票据、证券、货币是相对于实在的价值而发行的金融化在增加价值载体的流通性的同时本身并不必然导致通货膨胀或经济危机。市场化改革让中国的钱多了在年的一次交谈中《纽约时报》驻上海的记者说到中国今天似乎充满了互相矛盾的现象让人难以理出头绪。一方面腐败这么严重许多钱被贪污浪费或者以形象工程烧钱或者通过国有银行继续向那些不断亏损的国企输血可是另一方面在上海、浙江、江苏、北京等许多地方在空气中你能处处感受到那种日夜不熄的创业干劲谁都在谈生意、做投资赚钱。而且现在中国人的钱的确很多买房有钱投资有钱到境外旅游有钱买奢侈品、买高档车有钱。这到底是怎么回事?中国这种增长到底能持续多久?为什么在市场制度、法治秩序还欠缺的中国其经济仍然能持续增长这么多年?这位朋友做记者许多年在中国已经两年有余碰到、看到、听到的事当然很多但中国的事让他对这个社会、对今天的世界一天比一天更着迷中国为什么在庞大行政机器压制下还这么有活力?谈到这里我说中国这些年的经历可以从许多方面去理解如果简单点讲是由于“改革开放”但从更深的层面我们可以从“钱化”和“资本化”的角度来理解中国这些年的经历。过去年的改革开放大致可分成两阶段第一阶段是从至年代中期其核心是给老百姓买卖东西的自由他们有选择生产什么、到哪里卖、如何卖的自由包括劳动力市场与创业市场上的自由那是从计划到市场的“市场化”或说“钱化”阶段。年代中期开始特别是年之后的阶段可以概括为“资本化”时期就是让企业资产(包括有形资产和未来收入流)、土地和各类自然资源、劳动者未来收入流都可通过产权化、证券化或者金融票据化转变成流通的金融资本。一个国家可以卖的东西越多或者已经资本化或能够被资本化的资产和未来收入流越多它的“钱”自然就越多。当然“市场化”阶段使中国“钱”多这好理解。在计划经济时期人们普遍没“钱”。而之所以没“钱”并非完全由于没有“东西”而是由于那时的市场化水平极低几乎没有“东西”可以通过市场换成“钱”也没有什么出口贸易经济被“钱”化得太少所以那时候张三可以有“东西”、有一双手也有许多时间但他没有“钱”。文革时期在农村大人出差旅行时都得带上一袋大米、菜以及被子、席子等等而不能带“钱”。也就是说那时候要东西有但要钱则没有。我们不妨想象一下如果出差旅行要靠自己带粮菜、被褥一方面旅行在外的时间不可能太久、走的距离不能太远另一方面能够跨地区运输的货物也必然有限。因此“钱”化程度低的社会自然是人口流动少、跨地区贸易有限的社会。第节:为什么中国的钱这么多?()年后的市场化改革使几乎所有的“东西”可以在市场上交易包括各类农产品、制造品、劳动力、房产等等都可交易市场的交易自由度在逐年上升。不管是国内贸易、出口贸易还是简单的日常市场交易这些都需要货币支付自然地对“钱”的需求上升了“钱”的供应必然要上去。因此在“东西”产出相同的情况下市场化程度越高货币相对于GDP的比例必然会升高。与此同时外贸出口在逐年猛增这本身就加快了中国资源和劳动力的变现规模和速度必然也使中国钱多。不过钱多的原因还不只如此。一方面货币化的上升催化人口流动、催化跨区域贸易。也就是说如果市场很发达、“钱”的供应不稀缺张三出差之前可先把自己产的粮食、蔬菜、家禽等在本地市场卖掉换成“钱”然后带着“钱”而不是“东西”出差每到一家目的地餐馆、酒店用现金支付即可。到今天当然连现钞都不用带信用卡更方便远道旅行就容易得多。因此货币化发展对人口流动、异地贸易是一种根本性的催化剂。许多人会说虽然货币化带来方便可是各地市场物价差别很大张三家乡的大米、蔬菜、肉食比外地更便宜所以权衡之下还是自带食物、被褥合算。这当然有道理但这恰恰说明市场化的重要性如果市场化发展足够到位如果跨地区的“投机倒把”商业运作畅通无阻那么到最后各地之间的物价可能会因为运输成本还有差别但那种价差会低于异地运输成本。在这种情况下张三当然会选择先将“东西”换成“钱”带“钱”出差。从某种意义上讲只要有人还选择带粮菜出差那说明中国的市场化程度还有待加深。另一方面人口流动的增加、异地贸易的上升也反过来增加对“钱”的需求又刺激中国经济货币化水平的提升。当一个村、一个镇、一个社会的人哪里也不远游、不外出的时候他们对“钱”的需要会很少金融在经济中的份量会很低。可是一旦远游盛行一旦异地就业日益普遍金融在经济中的地位会越来越高“钱”相对于经济产出的比例就越多。换句话说即使人均收入没有上升人口流动以及异地就业的逐年增加也会让货币供应量增加更何况GDP在快速增长呢!这种因真实需要而增加的货币供应当然不一定带来通货膨胀。城市化和工业化是社会“钱化”的另一个催化剂。年时美国的人口生活在农场上过着自给自足的生活由于吃住都靠自己的农场许多农民连续数周见不着一分“钱”也用不着“钱”最多与邻村农民以货易货就够了。那时全美国的货币供应才万美元农业经济不需要“钱”。反过来说农业经济也就没“钱”!十九世纪的工业革命在城市创造了众多更高收入的就业机会美国人逐渐离开农场进入城市靠领薪水过日子这时人们的吃住行都要靠“钱”买!对货币的需求因非农的发展、因城市化而自然地猛增到年基础货币供应量升至亿美元。到年美国经济已完全以服务业为主农业占GDP不到服务业在GDP中的份额超过对“钱”的需求自不用说年仅基础货币量就高达亿美元比年的水平上了许多层楼!中国的城市化和工业化在过去年也在飞速发展年中国的城市人口占到年超过的人生活在城镇年时农业占中国GDP的到年则只占。就像美国社会的经历一样工业和服务业的发展以及城市化当然也使中国社会的货币化程度上升“什么都需要钱”!这不是一种价值判断也不表明中国人本质上更自私、更自利了而是工业化与城市化后生活方式、工作性质的必需。农村人的温饱可以通过自己双手、不用现金就能实现而城市人连基本温饱都要用钱买。所以因工业化和城市化而增加的货币供应不是在制造虚假繁荣

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