国泰君安-111031-苏宁电器(002024)同店增速回升的同时费用大幅增加

请务必阅读正文之后的免责条款部分 同店增速回升的同时费用大幅增加 ——苏宁电器（002024）2011 年三季报点评 刘冰 021-38676703 liubing6168@gtjas.com 编号 S0880511010042 本 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 导读： 公司下半年收入增速开始回升符合我们预期，但是费用增长幅度大大超出之前预期。 我们认为公司估值水平继续向下空间不大，给予目标价 14 元，对应 2012 年 17 倍 PE。 投资要点： z 公司 2011 年前三季度收入 676.3 亿元，增长 24.5%；实现净利润 34.2 亿元，增长 21.0%，对应增发后股本 EPS0.46 元。第三季度收入 233.9 亿元，增长 28.2%，环比增速上升了 5.9 个百分点，实现净利润 9.5 万元，同比增长 10.9%，对应 EPS0.13 元。收入增速环比扭转了持续 下滑的趋势，主要是去年上半年新开门店经过 1 年培育，收入水平加 速增长所致，但是利润增速下滑明显。 z 公司第三季度继续通过加强与供应商合作，提升定制包销、OEM 等 高毛利产品销售比例等 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 来进一步提升毛利率水平，第三季度综合 毛利率为 18.8%，较去年同期提高了 1.1 个百分点。然而公司费用的 增长更快，吞噬了毛利率的提升，并很大程度的影响了利润增速。销 售/管理费用第三季度较去年同期分别上升了 50.4%和 66.2%。我们认 为费用的增长主要还是上半年体现的原因，公司持续开店，增加自有 物业店数量；同时提升了员工薪酬水平，并储备了大量人员，使得人 力成本急剧上升；另外公司总部大楼的使用也加重了公司费用的负 担。但随着人员及门店的成熟，公司费用率水平上升的趋势不会持续。 z 公司下半年收入增速开始回升符合我们预期，但是费用增长幅度大大 超出之前预期。预计公司 2011-2013 年收入 944/1144/1346 亿元，同 比增长 25%/21%/18%；实现净利润 49.1/61.3/75.3 亿元，同比增长 22%/25%/23%，对应 EPS0.66/0.82/1.01 元。目前公司股价对应 2011 年 EPS 大约 17 倍左右，我们认为公司估值水平继续向下空间不大， 给予目标价 14 元，对应 2012 年 17 倍 PE，增持评级。 财务摘要（百万元） 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 58,300 75,505 94,432 114,403 134,635 (+/-)% 17% 30% 25% 21% 18% 经营利润（EBIT） 3,738 5,136 6,257 8,038 9,929 (+/-)% 34% 37% 22% 28% 24% 净利润 2,890 4,012 4,914 6,131 7,533 (+/-)% 33% 39% 22% 25% 23% 每股净收益（元） 0.39 0.54 0.66 0.82 1.01 每股股利（元） 0.03 0.05 0.10 0.10 0.12 利润率和估值指标 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 经营利润率(%) 6.4% 6.8% 6.6% 7.0% 7.4% 净资产收益率(%) 19.9% 21.9% 17.6% 18.4% 18.9% 投入资本回报率(%) 20.3% 21.7% 15.3% 17.1% 18.3% EV/EBITDA 7.3 10.6 8.4 6.2 4.6 市盈率 29.0 20.9 17.0 13.7 11.1 股息率 (%) 0.3% 0.4% 0.9% 0.9% 1.1% 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 14.00 上次预测： 16.00 当前价格： 11.25 2011.10.31 交易数据 52 周内股价区间（元） 10.01-16.10 总市值（百万元） 78,707 总股本/流通 A 股（百万股） 6,996/5,442 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 78% 日均成交量（百万股） 26 日均成交值（百万元） 302 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 21,203 每股净资产 3.03 市净率 3.7 净负债率 5% EPS（元） 2010A 2011E Q1 0.12 0.15 Q2 0.15 0.18 Q3 0.11 0.13 Q4 0.16 0.20 全年 0.54 0.66 52周内股价走势图 -35% -28% -21% -14% -7% 0% 2010/11 2011/2 2011/5 2011/8 苏宁电器 深证成指 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 8% -11% -26% 相对指数 6% 1% -5% 相关报告 《中报业绩增长稳健 ,预期下半年增速加 快》 2011.09.01 《收入利润增速持续放缓，行业竞争可能 加剧》 2011.08.01 《十年新目标——成为世界级一流企业》 2011.06.21 《业绩符合预期，稳步增长》 2011.05.02 《2011 年：持续快速开店，发力电子商务》 2011.04.19 批零贸易业/可选消费品 苏宁电器（002024） 股票研究 公司更新报告 证券研究报告 苏宁电器（002024） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 7 模型更新时间：2011.10.29 股票研究 可选消费品 批零贸易业 苏宁电器（002024） 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 14.00 上次预测： 16.00 当前价格： 11.25 公司网址 www.cnsuning.com 公司简介 公司是中国 3C（家电、电脑、通讯） 家电连锁零售行业的领先者，公司正处 于高速扩张期，已成为惠普在华唯一直 供渠道商。“十一五”期间公司将继续 稳步推进连锁发展，在国内各地进行门 店拓展。公司是国家商务部重点培育的 “全国 20 家大型商业企业集团”之一。 公司目前经营的商品包括空调、冰洗、 彩电、音像、小家电、通讯、电脑、数 码八个品类，近千个品牌，20 多万个 规格型号。公司收购日本家电连锁 Laox 已获 Laox 临时股东大会审议通 过。 绝对价格回报（%） -26% -19% -13% -6% 1% 8% 1m 3m 12m 52 周价格范围 10.01-16.10 市值（百万） 78,707 财务预测（单位：百万元） 损益表 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 营业总收入 58,300 75,505 94,432 114,403 134,635 156,694 180,352 营业成本 48,186 62,041 76,456 92,431 108,509 126,268 145,204 税金及附加 272 268 359 435 512 595 685 销售费用 5,192 6,809 9,443 11,269 13,127 15,043 17,043 管理费用 912 1,250 1,917 2,231 2,558 2,820 3,066 EBIT 3,738 5,136 6,257 8,038 9,929 11,968 14,353 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 0 投资收益 -4 11 150 10 10 10 10 财务费用 -173 -361 -386 -407 -432 -567 -698 营业利润 3,875 5,432 6,714 8,376 10,292 12,465 14,981 所得税 938 1,297 1,665 2,077 2,552 3,091 3,715 少数股东损益 99 94 134 168 206 249 300 净利润 2,890 4,012 4,914 6,131 7,533 9,124 10,966 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 21,968 19,352 26,000 28,125 30,376 34,598 41,285 其他流动资产 488 825 0 0 0 0 0 长期投资 1,026 1,311 1,311 1,311 1,311 1,311 1,311 固定资产合计 3,304 5,976 10,495 14,703 18,859 23,625 28,563 无形及其他资产 1,061 1,862 2,064 2,384 2,763 3,179 3,619 资产合计 35,840 43,907 58,003 68,120 78,504 92,016 108,229 流动负债 20,719 24,534 29,461 34,021 37,557 42,585 48,643 非流动负债 196 528 1 3 6 10 15 股东权益 14,540 18,338 27,900 33,286 39,927 48,158 58,007 投入资本(IC) 13,996 17,999 30,691 35,428 40,697 48,121 58,275 现金流量表 NOPLAT 2,845 3,904 4,706 6,045 7,467 9,000 10,794 折旧与摊销 461 522 1,069 1,392 1,785 2,238 2,742 流动资金增量 6,797 -3,169 -2,354 1,916 1,368 1,980 1,687 资本支出 -1,193 -4,677 -5,870 -6,000 -6,400 -7,500 -8,200 自由现金流 8,910 -3,421 -2,450 3,353 4,220 5,718 7,023 经营现金流 5,555 3,881 4,573 9,877 11,084 13,697 15,765 投资现金流 -1,897 -5,661 -5,720 -5,990 -6,390 -7,490 -8,190 融资现金流 2,774 123 7,795 -1,761 -2,443 -1,984 -888 现金流净增加额 6,432 -1,656 6,648 2,125 2,251 4,222 6,687 财务指标 成长性 收入增长率 16.8% 29.5% 25.1% 21.1% 17.7% 16.4% 15.1% EBIT 增长率 33.8% 37.4% 21.8% 28.5% 23.5% 20.5% 19.9% 净利润增长率 33.2% 38.8% 22.5% 24.8% 22.9% 21.1% 20.2% 利润率 毛利率 17.3% 17.8% 19.0% 19.2% 19.4% 19.4% 19.5% EBIT 率 6.4% 6.8% 6.6% 7.0% 7.4% 7.6% 8.0% 净利润率 5.0% 5.3% 5.2% 5.4% 5.6% 5.8% 6.1% 收益率 净资产收益率(ROE) 19.9% 21.9% 17.6% 18.4% 18.9% 18.9% 18.9% 总资产收益率(ROA) 8.1% 9.1% 8.5% 9.0% 9.6% 9.9% 10.1% 投入资本回报率(ROIC) 20.3% 21.7% 15.3% 17.1% 18.3% 18.7% 18.5% 运营能力 存货周转天数 43 46 50 50 50 50 50 应收账款周转天数 1 4 5 5 5 5 5 总资产周转周转天数 180 193 197 16 14 16 16 净利润现金含量 1.92 0.97 0.93 1.61 1.47 1.50 1.44 资本支出/收入 2% 6% 6% 5% 5% 5% 5% 偿债能力 资产负债率 58.4% 57.1% 50.8% 49.9% 47.8% 46.3% 45.0% 净负债率 -150.4% -103.2% -80.8% -76.6% -73.4% -71.8% -71.1% 估值比率 PE 29.0 20.9 17.0 13.7 11.1 9.2 7.6 PB 3.6 4.3 3.0 2.5 2.1 1.7 1.4 EV/EBITDA 7.3 10.6 8.4 6.2 4.6 3.5 2.5 P/S 0.9 1.0 0.9 0.7 0.6 0.5 0.5 股息率 0.3% 0.4% 0.9% 0.9% 1.1% 1.1% 1.3% 股票绝对涨幅和相对涨幅 -35% -28% -20% -13% -6% 2% 2010/11 2011/2 2011/5 2011/8 -12% -9% -6% -3% 0% 2% 苏宁电器价格涨幅 苏宁电器相对指数涨幅 利润率趋势 0% 6% 12% 18% 24% 30% 09A 10A 11E 12E 13E 14E 15E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 0% 4% 9% 13% 18% 22% 09A 10A 11E 12E 13E 14E 15E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 -41243 -32994 -24746 -16497 -8249 0 09A10A11E 12E 13E 14E 15E -150% -120% -90% -60% -30% 0% 净负债(现金)(RMB) 净负债/净资产(%) 苏宁电器（002024） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 7 z 公司上半年业绩情况 公司 2011 年前三季度实现营业收入 676.3 亿元，同比增长 24.5%；实现 净利润 34.2 亿元，同比增长 21.0%，对应增发后股本 EPS0.46 元。 第三季度实现营业收入 233.9 亿元，同比增长 28.2%，环比增速上升了 5.9 个百分点，实现净利润 9.5 万元，同比增长 10.9%，对应 EPS0.13 元。 收入增速环比扭转了持续下滑的趋势，主要是去年上半年新开门店经过 1 年培育，收入水平加速增长所致，但是利润增速下滑明显。 图 1：公司单季度收入情况 图 2：公司单季度利润情况 167.1 193.4 182.5 212.0 205.8 236.5 233.9 32.0% 31.8% 28.1% 26.8% 23.2% 22.3% 28.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 营业收入(亿元) 同比增长 8.8 10.9 8.5 11.8 11.2 13.5 9.5 86.1% 38.0% 21.2% 28.6% 27.0% 24.1% 10.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 净利润(亿元) 同比增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 z 毛利率维持较高水平，费用增长拖累业绩 公司第三季度继续通过加强与供应商合作，提升定制包销、OEM 等高 毛利产品销售比例等措施来进一步提升毛利率水平，第三季度综合毛利 率为 18.8%，较去年同期提高了 1.1 个百分点。 然而公司费用的增长更快，吞噬了毛利率的提升，并很大程度的影响了 利润增速。销售/管理费用第三季度较去年同期分别上升了 50.4%和 66.2%，大大快于收入的增速，使得费用率分别提高了 1.7 和 0.6 个百分 点。我们认为费用的增长主要还是上半年体现的原因，公司持续开店， 增加自有物业店数量；同时提升了员工薪酬水平，并储备了大量人员， 使得人力成本急剧上升；另外公司总部大楼的使用也加重了公司费用的 负担。但随着人员及门店的成熟，公司费用率水平上升的趋势不会持续。 图 3：公司单季度毛利率情况 图 4：公司单季度三项费用率情况 16.6% 17.5% 17.7% 19.2% 18.1% 19.1% 18.8% 14% 16% 18% 20% 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 毛利率 8.2% 8.7% 9.9% 9.2% 9.0% 9.0% 11.6% 1.4% 1.5% 1.7% 1.9% 1.6% 2.3% 2.3% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 销售费用率 管理费用率 财务费用率 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 苏宁电器（002024） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 7 z 公司三季度开店情况 公司第三季度净增门店 87 家，在国内共计拥有 1537 家门店、香港 29 家、日本 9 家。1537 家国内门店中，旗舰店 311 家，中心店 414 家，社 区店 655 家，精品店 15 家，县镇店 132 家，连锁店面积合计达 614 万 平方米，比上年同期增长 29.5%；另外，公司持续增加自有物业门店数 量，7-9 月分别在沈阳、北京、大庆核心商圈新增 3 个购置店项目，截 止报告期末，公司共拥有自有物业连锁店 34 家。 图 5：公司新开门店数量 图 6：公司门店分类 281 180 129 21 113 131 105 37 103 86 0 4 3 2 1 5 1 0 50 100 150 200 250 300 国内新开门店数 海外新开 82 112 161 239 249 286 311183 224 291 364 375 405 414367 476 489 584 595 620 655 114 119 128 132 0 300 600 900 1200 1500 1800 2007年 2008年 2009年 2010年 2011Q1 2011Q2 2011Q3 旗舰店 中心店 社区店 县镇店 精品店 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 z 公司同店增速逆市场环比上升，说明单店经营情况有所提升 1-9 月公司同店增速为 3.43%，高于上半年 3.14%的水平，说明第三季度 可比门店收入增速有所加速。在整个家电销售行业增速放缓的背景下， 公司同店增速加快说明公司单店经营情况有所提升。 z 网购平台发展情况 公司易购网上平台前三季度销售 40.79 亿元，第三季度销售 15.1 亿元， 环比增长 3.35%，三季度由于是传统淡季，环比增速有限属于预期。第 四季度是传统家电消费的旺季，加上市场一致预期图书频道即将上线， 我们认为全年网络销售完成 65-70 亿水平问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 应该不大。 z 增发融资保证未来开店资金需求 公司 10 月 21 日公告，向大股东以及战略投资者定向增发的 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 已经获 得证监会发审委无条件通过。公司将以现金方式向南京润东（张近东全 资控股公司）、北京弘毅、新华人寿增发 44715 万股，发行价为 12.3 元 /股，共募集资金 55 亿元。其中公司实际控制人张近东认购 2846 万股， 认购金额 35 亿元（占本次定增总额的 64%），张近东控股比例由 27.9% 提升至 30.05%；另两名战略投资者分别认购 12 亿和 8 亿元。 z 盈利预测和投资评级 由于公司费用的大幅增长，我们下调了公司的盈利预测。 主要假设： 9 未来 3 年每年新开门店 250 家以上； 9 公司毛利率稳步提升，2011 年为 19.0%，之后提升幅度减缓； 苏宁电器（002024） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 7 9 销售费用率 2011 年上升至 10%，管理费用率上升至 2%； 公司下半年收入增速开始回升符合我们预期，但是费用增长幅度大大超 出之前预期。预计公司 2011-2013 年收入 944/1144/1346 亿元，同比增长 25%/21%/18%；实现净利润 49.1/61.3/75.3亿元，同比增长 22%/25%/23%， 对应 EPS0.66/0.82/1.01 元。目前公司股价对应 2011 年 EPS 大约 17 倍左 右，我们认为公司估值水平继续向下空间不大，给予目标价 14 元，对 应 2012 年 17 倍 PE，增持评级。 苏宁电器（002024） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 7 作者简介： 刘冰： 执业资格证书编号：S0880511010042 电话：021-38676703 邮箱：liubing6168@gtjas.com 汪睿（贡献作者）： 执业资格证书编号：S0880110024644 电话：021-38674657 邮箱：wangrui008182@gtjas.com 苏宁电器（002024） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 7 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在 决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级 说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的 12 个月内的 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对 同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 深 300 指数的涨跌幅。 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究 上海 深圳 北京 地址 上海市浦东新区银城中路168号上海 银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中 心 2号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）59312799 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com