流动性之谜：重磅报告透析2016年新兴市场资本流动

流动性之谜：重磅报告透析2016年新兴市场资本流动  对2017年前景保持乐观，但潜在风险仍不可忽视 2016年以来，随着新兴市场国家经济的复苏，我们预计在未来几个季度，新兴市场国家的资本流入状况将继续改善（图1）。2016年，私人非居民部门资本流入达到6400亿美元，预计2017年将增长到7690亿美元。 考虑到居民部门资本的流出，我们预测2017年总资本净流量是2060亿美元，相比今年3730亿美元的资本流入净额有显著下降。中国仍然是居民**最重要的来源。 新兴市场资本流入趋势的逆转得到了G3国家鸽派**银行的支持，并且当前发达国家极低的资产收益率也是导致资本流入新兴市场的原因之一。然而，如果2017年发达国家转向趋紧的货币政策，特别是联邦基金利率上调，可能会带来更多的挑战。 一些“拉动”因素起到了一定的作用——由于中国经济趋稳以及各新兴市场国家经济的整体回暖吸引了非居民资本的流入。 石油和大宗商品价格的持续**也从另一方面解释了新兴市场的资本净流入。若OPEC达成 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 （如果成功实施），将明显降低石油价格的下行的风险，允许石油生产国进行有序的结构调整。 新兴市场金融资产（债券和股票）的表现明显优于发达国家，这使得对新兴市场金融资产的估值达到了2010年以来的最高水平，但仍然远远低于大多数发达国家市场中相应的资产估值水平。 我们未来面临的最大风险就是美联储政策的突然转向和对中国经济维持稳定增长信心的丧失。此外，成熟经济体和新兴经济体存在的政治风险也是可能导致市场波动的潜在因素。    一、透视2016年 在经历了2016年初的市场动荡后，新兴市场非居民资本的流入状况出现了好转。最新的估计表明，在2016年第三季度资本流入总额为1480亿美元，较去年同期的1850亿美元略有下降，但比前三季度都有显著改善。2016年前三个季度总流入达3860亿美元，而2015年前三个季度的总流入量为2660亿美元。和我们在7月份的报告中所预测的相比，第二季度实际资本流入增加630亿美元，第三季度增加400亿美元（图2）。这些资本流入的增多很大程度上可由对中国和俄罗斯组合债务评级的上调以及其他一些影响资本流入的因素的改善来解释。 新兴市场资本流入的增加，主要来源于股票和债务投资资金以及其他形式资金流入状况的改善。正如我们在每月投资组合流量跟踪报告中强调的，第三季度的股票及债务投资资金流入总额突破了550亿美元，而最后两个季度也成为2015年以来资金流入状况最好的6个月（图3）。近几个月来，虽然股票投资也有所回升，但是资金主要还是流向了固定收益类资产，因为英国脱欧公投后各国的央行都释放出将在更长时期内维持更低利率的信号。这使得一些投资者为了避免风险而转向投资新兴市场。 伴随着美联储12月加息预期以及美元走强，第四季度的债券和股票投资资金流入量可能会有所下降。南非财政部长戈尔丹（Pravin Gordhan）受到指控以及泰国国王普密蓬·阿杜德伊（Bhumibol Adulyadej）的死亡等突发事件也给新兴市场资本流入带来了一定的压力。与9月份的资金流入的激增形成鲜明对比，一些新兴经济体债券市场在10月份出现了大量资金的外流。 最新的每月资本流动跟踪报告（图4）包括了银行、对外直接投资以及投资组合资金流动、居民资本流出、错误和遗漏以及非居民资金流入的所有数据，这些数据证实了从今年年初以来新兴市场资本流动的逆转情况。资本依然维持净流出，但速度比2015年8月至2016年2月期间更缓和。值得注意的是，尽管9月份受到人民币对美元进一步走弱的影响，资本流出量确有所上升，但近期对人民币贬值和经济硬着陆担忧减少，中国资本净流出从过去六个月每月700亿美元下降到了约平均每月340亿美元。 据估计，除中国外的新兴市场资本净流入从第二季度的410亿美元增加到第三季度的660亿美元，达到了自2014年第三季度以来的最高水平。巴西和印度第三季度的流入量上升更明显，分别为110亿美元（第二季为17亿美元）和155亿美元（第二季为67亿美元）。俄罗斯的净流入量也从第二季度的不到5亿美元增长到了90亿美元。相比之下，第三季度土耳其的净流入从第二季度的140亿美元减少到45亿美元，部分反映了7月政变失败对投资者信心所造成的负面影响。    二、市场背景：后脱欧时代的乐观情绪之外仍需保持警惕 从7月份的报告（图5）可以看出，在摆脱英国脱欧公投产生的直接影响后，新兴经济体的金融市场呈现了走强的趋势。第三季度，成熟市场债券收益率整体维持低位，资金流入新兴市场试图寻求风险和回报率之间更好的平衡。中国经济的趋稳也在一定程度上吸引了资金的流入：经济数据显示经济活动重新焕发活力，在第三季度大部分时间内，人民币对美元和一篮子货币的汇率均在相当窄的区间内波动。 然而，到目前为止，第四季度新兴市场整体形势不太乐观。随着美联储加息预期的加强，美元对主要贸易伙伴国的货币都呈现走强的趋势。虽然大多数新兴市场汇率仍较为**，但人民币对美元汇率10月下跌超过了1.5%，至此人民币已经从2015年8月出现的轻微贬值，发展到10月份贬值总幅度超过了9%。人民币对一篮子货币自7月以来一直保持稳定（图6），但人民币对美元的走势却不如其他新兴市场国家的货币，达到了6.85这一5年来最低点（图7）。人民币进一步贬值的可能性会引致中国货币政策新的不确定性，而这也是我们预测新兴市场存在资本流入下行风险的一个关键依据。    三、新兴市场估值：估值有所上升，但仍远低于成熟经济体的水平 今年全球股票价格大幅上涨，考虑到对盈利状况的保守估计，成熟和新兴市场的估值水平有了大幅上升（图8）。在美国市场上涨的带动下，成熟市场的预期市盈率接近2002年以来的最高水平（超过20倍）。新兴市场的估值回到了2010年的水平，而实际GDP增长维持在6%-7％之间。 全球范围内的低利率预期显然是估值上升的基础，但过去几个月的预期收益也确实有明显的改善。虽然新兴市场的盈利在2015年随着大宗商品价格的下跌而大幅下降，但是未来盈利已经趋于稳定。在第三季度盈利状况呈现改善趋势后，分析师预计明年的盈利将接近今年的水平（图9）。我们预期经济增长会有所改善（我们预测2017年新兴市场GDP增长率将接近4.6％，高于今年的3.9％），而强劲的盈利增长将有助于支撑新兴市场相对较高的股票估值。但由于存在盈利不达预测的风险，尤其是在联邦储备利率高于预期的情况下，最终结果可能需要较大的修正。 虽然新兴市场股票市场估值在过去几年都相对较高，但与成熟市场仍然相差约20%（见图8）。这个差距不如2014-2015年大宗商品价格下跌期间那么大，但仍比2010 - 2012年大得多，而当时新兴市场经济增长更为强劲。如果市场走势良好，随着新兴市场和成熟市场增长差距扩大（如我们在2017年所期望的），我们可能需要相应调整新兴市场中的股票资产对于成熟市场的相对评级，但这将取决于预期的较高盈利是否能够实现。 对资产配置比例的预测也可能需要类似的调整，从投资者在全球债券和股权的配置情况来看，投资者对新兴市场资产的配置比例仍然很低（图10）。这种低配在股票资产中特别明显（相比2008-2016年全球平均超过15%的股票资产配置比例，新兴市场股票资产配置比例仅为12%），债券资产的配置状况稍微好些（略低于2008-2016年间全球债权资产11.5%的平均配置比例）。 最近几年对新兴市场债券估值有所回调。尽管硬通货利差已经从今年年初最高的500多个基点有所收窄，但仍维持在高位。相比之下，今年以来尽管资本仍持续流入新兴市场追逐高收益，本地货币利差收窄的幅度却很小，这反映了投资者对新兴市场国家可能存在的货币风险所持的谨慎态度（图11）。 由于对新兴市场债券的需求旺盛，2016年新兴市场的债券发行量激增。除了中国地方政府大规模发行债券之外（中国债券发行量接近9750亿美元，占总共发行量2.4万亿美元的40%），从今年年初到10月份期间全球新兴市场债券的发行总量仍几乎是2015年一年发行总量的两倍，到目前为止，甚至已经占据2015年发行总量的70%以上（图12）。到2020年，新兴市场的国家和公司债券发行量将近3万亿美元，这意味着偿还风险将会上升（图13），如果新兴市场的增长率低于预期或者全球利率出现上升的趋势，这将使新兴市场债券的债务再融资更具挑战性。    四、预测2017年：资本流入情况有所改善，但幅度不大 根据今年的私人非居民部门资本流入量6400亿美元，我们预计2017年的私人非居民资本流入将会继续增加，达到7690亿美元。这一增加量主要是由股票和债券组合投资以及银行借贷推动的，而外国直接投资水平和今年接近。所有国家都希望增加资本的流入，有些国家通过政策、改革以及提高国内需求等因素来吸引资本的流入（图14）。 由中国（400亿美元）和印度（320亿美元）的带动，2017年亚洲的新兴市场的资本流入将会有最显著的的提高，非居民私人部门资本流入预计将攀升超过700亿美元至3480亿美元。2017年中国政府将继续采取必要的措施，以免由于重大政治变动而引起资本流入的波动。印度强劲的经济增长和实施改革的决心也吸引了大量资金的流入，这或许能让印度成功应对本季度大量非居民存款的到期。 欧洲新兴市场的资本流入量将从2016年的260亿美元增加到2017年的620亿美元，成为第二大资本流入地区。2013年，随着俄罗斯受到的制裁措施减少，银行资金外流速度逐渐放缓，从而吸引了大量的私人资本资金流入，这将使俄罗斯成为欧洲新兴市场资本流入的主要驱动力量。虽然土耳其由于资本流入导致国内风险增加的可能性不大，但是未来的仍存在不确定性。 2017年，非洲/中东的资本流入将从170亿美元增加到1170亿美元。南非，阿联酋和埃及的资本流入是该地区资本流入量整体增加的主要因素。虽然南非的资本流入一直在缓慢上升，但投资者应对2017年12月的南非选举保持警惕。由于石油价格的下跌，海湾合作委员会国家越来越多地转向外部借款来平衡经常账户的赤字。在埃及，35亿美元欧洲债券的发行和外国直接投资流入量的健康增长，将推动埃及的资本流入量在2017年达到110亿美元，这一资本流入量将是2010年以来的最高水平。 预计明年拉丁美洲私人资本流入将略有增长，达到2370亿美元。由于巴西政府在财政改革方面取得了进展，其国内经济也从深度衰退中逐渐复苏，预计巴西明年将有1190亿美元资金流入，相比2016年的1110亿美元略有增长。随着墨西哥经济的增长和美国的政治风险降低（假设克林顿当选总统），墨西哥的资本流入将会增加30亿美元。但是如果特朗普当选总统，情况将发生剧烈的变化。（见插文1）。 考虑到居民部门**的影响，我们预计2017年净资本总流出为2,060亿美元，较今年的3,730亿美元及2015年的7390亿美元显著减少。 然而，自2014年起，我们预计未来四年的资本净流出总额是1.5万亿美元（图15）。资本流出情况的改善主要是由于非居民部门资本流入的反弹，而我们预计2017年居民资本流出将不会大幅减少。虽然资本流出是对国内一些问题和对货币贬值担忧的正常反应，但一般而言，新兴市场资本流出的目的是投资组合多元化和投资需要，而并非单纯的资本外逃。考虑到新兴市场国家整体保持了经常账户盈余，非居民资本流入的增长意味着所有地区，包括亚洲新兴市场（除中国外，见图16）的外汇储备逐步恢复。非洲和中东地区在2017年积累了40亿美元的储备，原因包括尼日利亚和埃及的外汇储备从消耗转向积累，而沙特阿拉伯的消耗速度明显放缓。 中国的外汇储备将继续下降，但速度相比2015年和2016年上半年将有所减缓。 插文1：美国总统选举的溢出效应 对新兴市场的投资者而言，墨西哥比索是“特朗普风险”向新兴市场最明显的传导渠道；比索的高流动性使得这种风险很容易在市场中得到反映。事实上，比索的交易量在世界范围内排名第8；在新兴市场国家中，墨西哥金融市场的深度也具有明显的优势，拥有相对发达的固定收益证券、股票和衍生品市场；墨西哥对美国的出口额约占墨西哥出口总额的80％，因而其经济很容易受到北美自由贸易协定变化的影响；美国在墨西哥的直接投资存量超过1000亿美元，约占墨西哥国内生产总值的10％。 特朗普明确表示“要让投资留在美国国内”，表明美国对墨西哥（和其他新兴市场）的直接投资很可能将减少。此外，特朗普还呼吁重新谈判贸易协定，而这可能会对贸易额产生直接影响，一些依赖出口的新兴经济体面临严重的风险。另外，特朗普对移民的立场带来了额外的风险；对墨西哥而言，国外工人汇款是其外汇三大来源之一（此外还包括石油收入和旅游业），目前每年约有200至250亿美元，占GDP的2％。国外汇款数额的显著下降将直接打击墨西哥经济。另一方面，如果墨西哥工人难以在美国获得就业机会，墨西哥国内失业率也将进一步上升，并进一步冲击其国内经济。其他新兴市场经济体，特别是拉丁美洲和加勒比地区，亦可能会遭受类似的冲击。 近期比索汇率的波动表明，“特朗普风险”是影响其趋势的重要因素。基于过去两年的数据，通过构造一个包含新兴市场总体外汇风险指数、新兴市场债券指数和全球金融压力指数作为解释变量的三因素模型，能够很好地拟合美元对墨西哥比索的实际汇率；但是，这一模型从今年九月份开始不再适用，这一阶段性变化与特朗普在劳动节（标志着大选非正式开始，见图18）后的最高投票数密切相关。将美元对比索的汇率和特朗普在民意调查中的支持度进行比较，这一点变得更加清楚——比索在最近几个月里的波动与特朗普支持率的涨跌几乎是同步的。而其他新兴市场货币，如哥伦比亚比索、巴西雷亚尔、新加坡元和韩元，则并未呈现与特朗普支持度如此高的相关性；值得一提的是，由于和美国存在密切的贸易往来，这些国家的汇率同样会在美国的选举日大幅贬值。近期，随着联邦调查局重启对希拉里·克林顿电子邮件案件的调查，市场预测特朗普赢得总统选举的概率上升到30％，新兴市场国家汇率和VIX（芝加哥选择权交易所波动率指数）对此新闻的反应进一步体现了本次选举的敏感性（见图19）。    五、预测背后的逻辑：对投资收益的持续追逐——但能持续多久？ 我们预计2017年新兴市场的资本流入情况将延续2016年的趋势，原因是成熟市场相对宽松的货币条件以及新兴市场增长前景的改善。 2017年，成熟经济体固定收益资产继续维持低回报率甚至负回报率对国际金融市场造成的影响相对2016年将有所下降，但仍将是2017年国际金融市场的主导力量。根据近几个月债券收益率的上升趋势判断，我们可能已经达到（甚至跨过）了货币宽松的顶峰。 我们认为，美联储可能延续现有的政策路径，逐渐推动利率的正常化。预计美联储将在FOMC的指导下于2016年12月提高联邦基金利率；而在2017年，美联储将两次提高基准利率。目前，SEC法规中货币市场基金监管规则的变化已经显著提高了美元流动成本（图17）。2017年年底前的三次加息明显超过了市场的承受能力，但即使利率逐渐上升，有限的通货膨胀压力也允许美联储继续释放宽松的政策信号（图20）。因此，我们认为市场能够较好地适应美联储趋紧的货币政策路径。 对于欧洲，虽然欧洲央行的量化宽松计划延期至12月份，但欧洲**银行的政策操作依然存在较多的限制。欧洲央行越来越关注负利率对金融部门的影响，以及负利率下银行等金融机构通过增加贷款和长期投资支持经济复苏的能力（见2016年9月《资本市场监测报告》）。此外，购买政府债券的空间受到欧洲央行操作指引的限制；虽然货币政策仍有进一步宽松的空间，但是其政治障碍将逐渐凸显。若经济增长和通货膨胀逐步恢复，欧洲央行甚至可能在2017年开始逐步缩减其资产购买规模（图21）。总之，我们预计2017年年底前欧洲的超宽松货币政策将走向终结。 对于日本，日本央行拥有的政策工具更加有限，因为其持有的日本政府债券数量不断上升（图22）。此外，货币政策效果在不直接违背日本央行初衷的条件下，已经达到边际最优；和欧洲央行一样，日本央行亦密切关注负利率政策的不利影响，并越来越重视对政府债券收益率曲线的调控，这意味着日本央行资产购买的节奏可能将有所放缓。 然而，G3国家货币政策的正常化过程应与新兴市场的经济增长保持平衡。虽然成熟市场超低利率的最终退出将可能抑制投资者对新兴市场资产的偏好，并且加剧资本跨境流动带来的金融市场波动；但另一方面，货币宽松的逐步退出也反映了成熟经济体的稳定增长，而这也将加强全球经济增长的基础。除英国外，我们预计2017年成熟经济体的增长前景将强于2016年。    六、全球经济的“拉动”因素：中国经济企稳，油价窄幅震荡和新兴市场国家政策更具连贯性 即使对回报的要求有所降低，我们预计新兴市场的经济前景将有所改善，从而增加新兴市场投资的吸引力。在最近几个月的工作中，我们注意到了这个“拉动因素”；PMI数据显示，企业情绪比六个月前有了明显改善，虽然仍远远低于2014年的水平（图23）；工业产出也出现了上涨（图24）。我们对新兴市场的增长预期大幅上升；而对新兴市场国家分别估计的结果显示，第三季度新兴市场经济增长约为4.5％，高于上半年同期的3.7％（图25）；投资组合的流动遵循类似的趋势（图26）。 我们预计新兴市场的经济增长在2017年将继续走强，这基于三个主要驱动力：中国“稳增长”措施的推动，逐步企稳的石油等大宗商品价格，以及更广泛的纠正宏观经济失衡和推进改革的政策努力。 在中国，**第十九届代表大会将在2017年10月召开，寻求稳定的经济增长将成为重要的议题；但是，这依然需要改革派和保守派之间的妥协。会议的重点将聚焦在短期的增长支持措施，而结构性改革则可能有所推迟；此外，会议也将关注人民币币值的稳定和汇率的有序调整。我们预计中国2017年GDP增长率将达到6.4％，但是将以债务持续增加为代价，这将不可避免地加剧对其杠杆率过高的担忧。 石油及其他大宗商品的价格趋势也将进一步强化新兴市场稳定性的基础。我们预期油价在每桶40-50美元之间窄幅波动（图27）。美国页岩油气生产商在价格上涨时迅速提高产量的能力限制了价格上涨；即使OPEC宣布降低原油产量，对世界原油价格的影响亦将有限。在美国，核心页岩油气生产区的盈亏平衡价格大幅降低、厂商采取对未来价格风险的对冲措施以及大量针对页岩气产区的投资均为当前的价格水平的支撑因素（图28）。与此同时，OPEC可能将对原油的大幅降价作出一定程度的反应，尽管其具体方式依然存疑。 当前的原油价格范围将允许石油生产国有时间进行必要的改革，同时支持世界范围内能源消费的增长。此外，石油价格持续下跌的可能性降低对于石油公司及石油生产国的信用评级展望也是积极的——这使它们能够以更低的成本在资本市场融资（图29）。虽然沙特阿拉伯10月份发行的175亿美元欧洲债券获得3.5倍的超额认购，但是10年期国债收益率高于国库券165个基点——考虑到目前新兴市场AA评级主权债券的利差普遍低于100基点，这是一个较高的AA-主权信用价格。 我们的基本观点是，主要新兴经济体的政策框架将继续改革和完善，从而纠正宏观经济的失衡并推进改革，支持国内经济增长和私营部门资本流入。我们预计，2017年新兴市场总体的增长率将从今年的3.9％上升至4.6％（图30）。宏观经济政策框架的完善将使阿根廷、巴西和俄罗斯经济逐步走出衰退，进而构成新兴市场整体向好的重要部分（图31）。此外，印度和印度尼西亚等国家在国内压力的推动下积极进行改革，刺激国内需求、降低出口依赖等改革措施将提振新兴市场的表现。但另一方面，一些国家（如南非和土耳其）的**势不稳定性构成了政策的风险因素，委内瑞拉国内局势亦存在失控的可能性。    七、关注2017年的风险因素 虽然我们对2017年新兴市场资本流入的判断是整体积极的，但需要指出的是，潜在的风险和挑战依然需要关注。我们认为，最关键的风险因素依然是市场对美国货币政策路径的预期，但中国与全球政治风险亦构成潜在的不稳定因素，尤其是全球政策不确定性仍在继续增加。 当前市场对美联储12月加息已有充分的预期，但市场仍然预测2017年及以后货币政策将维持相对稳健的走势。虽然美联储政策利率和市场定价之间的差异近期已经降低（FOMC已经降低对美元汇率的预期），但是长期来看分歧仍然相当大（图33）。例如，联邦基金期货对美联储在2017年两次加息的概率仅给出了13％的预测；对于2018年，分歧则更加明显，市场认为到2018年末联储基金利率将接近1％，而FOMC利率预期点的中位数则给出了1.875％的预测。 另一个主要风险来源是，市场对美联储货币政策转向鹰派的预期可能导致收益率曲线发生更为陡峭的移动；特别是当劳动力市场收紧、工资和通胀上升超过预期，从而导致**银行政策调控滞后时，这一情况更可能发生。这将可能导致收益率曲线长端的明显波动，从而推高新兴市场的美元借款成本。 近几个月来，对中国经济短期前景的担忧已经明显减少，但是产出增长率再次下降以及人民币贬值压力上升的风险依然不可忽视。决策者正试图寻找一条狭窄的政策路径——一方面，要稳定经济增长；而另一方面，则需要遏制一线城市房价的**和信贷量的持续激增，控制国有企业快速的负债上升（图34）。这种增长模式将受到越来越多的限制，并可能导致改革派和保守派之间更加激烈的博弈。自相矛盾的政策宣示和中国汇率政策带来的市场困惑将导致**再次加剧和外汇储备大量损失，并导致人民币的无序贬值的担忧进一步升级。此外，若美国政策利率上升带动美元进入强势周期，这种紧张局势将更加严重。 全球政治风险的另一个主要根源是，成熟经济体对全球化的抵制越来越明显。英国脱欧公投和美国大选都显示出对产品、资本和劳动力自由流动趋势的反对情绪正在升级。民粹主义运动的持续兴起和保守的政治势力将是新兴经济体增长前景和资本流动的重大挑战。 特朗普当选总统的风险将在下周进一步发酵。无论谁当选总统，美国的政治风险将保持高位，其原因是两位候选人在选民中都呈现负面的形象，两党将不得不直面来自中产阶级的不满（图35）。持续的政治僵局和政策不作为意味着未来增长乏力，并可能导致两党在债务上限和预算拨款问题上重现紧张局势，并导致TPP等重大贸易领域改革的前景暗淡。 然而，在2017年，最大的政治风险来源是欧洲。英国脱欧谈判将在英国经济衰退的阴影下开始；荷兰，法国和德国将举行大选（表2）。意大利将于12月4日举行修宪公投，其结果存在较高的不确定性，若公投失败将导致意大利重新陷入政治动荡；而意大利的经济增长表现令人失望，银行部门正在承受巨大压力，左翼和右翼的民粹主义运动导致国内政治博弈愈演愈烈。东欧国家拒绝接受人口自由流动的政策安排，而欧盟边境的难民对欧盟经济发展和盟国的社会稳定构成了威胁。民粹主义势力正在获得越来越多的支持， 表2：未来一段时间内欧洲政治事件一览 尤其是在欧盟的核心，民粹主义势力日益增加的迹象可能很快就会提高经济的不确定性、导致私营部门活动收缩，特别是企业投资的缩减。虽然欧洲央行（ECB）可能被迫继续“在更长时间中维持低利率”，但这对新兴市场前景的整体影响将是相当消极的。 在新兴市场中，政治风险有时比系统性风险更加特殊。例如，由于国内政治的不确定性，泰国和南非都曾出现了急剧的**，但资本的流动方向又迅速从流出反转变为流入，这表明在当前环境下，如果基本经济要素没有受到特别大的影响，政治风险可能实际上是一个买入的信号。    八、直接投资保持稳定 新兴市场的外国直接投资（占所有私人资本流入量的一半以上，是最不稳定的因素）预计将于今年下降到危机后的低谷，约为4,290亿美元。预计明年的FDI总量将会有小幅上升约为4,410亿美元。投资减少背后的主要原因是外商减少了对中国的直接投资，这种减少投资的行为反映出中国劳动力成本不断上升，同时也反映出外商对中国的不确定性的预期增加了。在过去的五年中，对除中国以外的其他新兴国家市场投资的FDI相对稳定。因为经济的周期性回升（绝对和相对成熟市场都有这样的现象）、成熟市场中对降低成本的持续关注以及印度等国家的改革（见图36），我们预计FDI将会持续缓慢增加。 同时，我们预测2016年新兴市场对外的直接投资将大幅增加，并且在2017年将会保持在约3,660亿美元这一接近历史最高水平的位置。FDI的强劲上升趋势反映了新兴市场企业在全球的角色日益显著，其创造的GDP已占据全球GDP的40％左右（见图37）。与FDI一样，在政府的“全球化”倡议的主导下，中国在ODI（新兴市场对外投资）领域发挥了巨大作用，每年ODI超过2,300亿美元，这在2016年和2017年的ODI总量中占比约为三分之二。    九、组合投资成为市场新宠 在2015年动荡不安之后，组合投资的资本流入量在2016年有所增加，虽然仍然远低于2012-2014年的水平，但在2017年将继续复苏。我们统计了非居民组合投资总量（股票和债券），从2015年的1000亿美元攀升至今年的1570亿美元，预计将在2017年达到约2080亿美元（见表38）。股票和债券投资比例应继续保持平衡，即债券投资约占组合投资的一半，这一占比低于2012-2014年债券投资占组合投资三分之二的比例。债券投资占组合投资比的这一转变，部分反映出了美联储加息的周期。 明年，中国将继续吸引大量组合投资资本的流入，使总投资从今年的350亿美元增加到明年的670亿美元，这反映出中国仍然是具有吸引力的投资选择，并将进一步推进向国外投资者开放市场以及增加了纳入中国A股基准指数的预期。在其他地方，特别是在巴西和俄罗斯等国家，经济增长情况的好转应该会加强股权资本的流入，因为外国投资者更愿意在拥有更高经济增长率的国家寻求机会。在固定收益资产部分，我们预期海湾合作委员会国家和尼日利亚将在2017年进一步发行债券，以寻求在非石油依赖的转型过程中获得融资支持（见图39）。 我们预计成熟市场将继续成为跨境组合投资的主要来源，与此同时，南南合作的跨境组合投资份额可能略有下降（见表40）。正如我们在最新的《投资组合配置趋势》（《Portfolio Allocation Trends》）中指出，美国和欧元区基金投资者对新兴市场债券和股票的需求在最近几个月十分强劲，而日本投资者对新兴市场债券和股票的兴趣则相对较低。    十、国际银行资金流正在回流？ 自2016年初以来，商业银行资金流动急剧增加，主要是受到中国银行资金流出的影响。估计在2016年，非居民银行资金将有约为630亿美元流入新兴市场，相对于2015年流出的2,000亿美元，这是一次明显的回升（见表41）。这与我们2016年第三季度所做的《IIF Emerging Markets Bank Lending Conditions Survey》调查结果一致。该调查结果表示，自2015年末以来，国际融资情况已经开始逐步好转（图42）。 我们预计2017年银行资金流量将进一步上升至1,200亿美元，这也将有助于向中国提供更多的贷款。与此同时，流向其他国家的银行资金也会回升。尽管如此，随着巴塞尔监管资本框架的修正建议对贸易信贷和跨境银行贷款产生的不利影响（见2016年9月拟议的《关于修正巴塞尔资本协议的提案》（《Proposed Basel Changes》）），全球银行监管法则仍将阻碍银行资金向新兴市场流动。此外，在不良贷款增加的经济背景下，新兴市场上私营非金融部门债务的迅速积累（图43），新兴市场信贷问题是国际银行关注的重点之一，这一问题可能会影响国际银行向新兴市场银行和企业贷款的意愿（图44）。虽然在2008年危机之后南南合作间的资金流动对许多新兴市场变得越来越重要（见2016年7月的《新兴市场国家银行跨境资本流动》（《EM Cross-Border Bank Flows》），图45），但在这种背景下，南南合作间的资金流动也可能会遭受到压力。    十一、前沿市场：投资者的兴趣正在攀升 今年，前沿市场经济体（frontier market）的非居民资本流动已经得到了一定的恢复，这些资本流动是由2月份以来广泛恢复的风险承受意愿所带动的。对收益持续的追求、能源和大宗商品价格的**以及不断改善的增长前景，都促进了资本流动的增加。从整个年度来看，我们预计非居民资本流入将从2015年的约1,000亿美元上升到近1,300亿美元的水平（图46）。增加的原因主要与阿根廷有关。我们估计，2016年流入阿根廷的非居民资本将超过360亿美元，而2015年仅为150亿美元。非居民向前沿市场投资的资本量预计将从2015年占国内生产总值的3.1％（金融危机以来的最低水平）增长至今年的4.2％。（“前沿市场经济体”我们选取的样本包括阿根廷、巴林、孟加拉、波斯尼亚、黑塞哥维那、博茨瓦纳、保加利亚、柬埔寨、克罗地亚、爱沙尼亚、加纳、牙买加、约旦、哈萨克斯坦、科威特、黎巴嫩、立陶宛、毛里求斯、蒙古、摩洛哥、缅甸、尼日利亚、阿曼、巴基斯坦、罗马尼亚、塞尔维亚、斯洛文尼亚、斯里兰卡、特立尼达、多巴哥、突尼斯、乌克兰、越南。） 虽然外国资本流入主要还是FDI，但是今年非居民资本流入中，大部分的增长是由组合投资流入所推动的，部分是由于阿根廷在与债权人“钉子户”达成协议后重新进入债券市场的资金流入。2015年下半年和2016年初，受到大宗商品价格下跌和中国相关压力的影响，投资者对前沿债券和股票基金的意愿一直在加强。债券基金出现了相当强劲的反弹——收益率达到6.4％，前沿市场国家发行的硬通货债券的收益率相比广泛的新兴市场指数高出了100个基点（图表47）。这一大量的需求使我们预测今年前沿市场投资组合的流量将从2015年的80亿美元大幅增加至约500亿美元。 然而，由于银行仍然减少与前沿市场的接触（尽管减少的速度比2015年慢），银行资金流动持续保持在低位水平。尽管亚洲前沿市场相对有弹性，但由于全球银行持续的去风险，自2008年以来银行资金流入大幅缩减，前沿市场也不例外（见《Frontier Asia, October 2016》，2016年10月和图表48）。 来源：金融读书会（bashusongonfinance） 版权声明： 若文章涉及版权问题，敬请原作者联系我们。 本文仅代表作者观点，不代表朝阳财富的立场。 更多精彩内容 敬请关注微信公众号“朝阳财富”