休闲服饰行业品牌企业森马服饰分析报告 (2)

休闲服饰行业品牌企业森马服饰分析报告[Table_PageTop]森马服饰/公司深度 目录 工贸企业有限空间作业目录特种设备作业人员作业种类与目录特种设备作业人员目录1类医疗器械目录高值医用耗材参考目录 1.深耕廿余年，塑造童装第一品牌......................................................................51.1.休闲&童装双主业....................................................................................................................51.2.历史沿革...................................................................................................................................61.3.股权结构：家族控股，分红稳定...........................................................................................72.童装市场潜力大，休闲装市场平稳..................................................................92.1.成人装：大行业小公司...........................................................................................................92.2.童装：高增速，大潜力.........................................................................................................103.休闲装改革+童装绝对优势，扬帆即起航......................................................133.1.休闲装：变革进行时，期待变化.........................................................................................133.2.童装：稳居行业龙头，仍具高增长潜质.............................................................................183.2.1.巴拉童装绝对龙头，业绩核心驱动力......................................................................................................183.2.2.多品牌有望发力，成为后继力量..............................................................................................................204.财务分析............................................................................................................214.1.盈利能力稳定.........................................................................................................................214.2.柔性供应链作用下，周转改善明显.....................................................................................235.盈利预测与投资建议........................................................................................245.1.盈利预测.................................................................................................................................245.2.估值评级.................................................................................................................................256.投资建议............................................................................................................267.风险提示............................................................................................................26图表目录图1：森马公司旗下品牌矩阵...................................................................................................................................5图2：森马历史发展回顾...........................................................................................................................................7图3：森马服饰股权结构图.......................................................................................................................................8图4：上市以来分红情况（亿元）...........................................................................................................................8图5：分配 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 ：每10股分配现金股利（元）.....................................................................................................8图6：中国成人装市场规模及增速...........................................................................................................................9图7：各国成人装市场增速对比...............................................................................................................................9图8：男装竞争格局...................................................................................................................................................9图9：女装竞争格局...................................................................................................................................................9图10：2011/2020年CR50各品类占比变化..........................................................................................................10图11：2011/2020年CR50国内外品牌占比变化..................................................................................................10图12：我国童装市场规模.......................................................................................................................................10请务必阅读正文后的声明及说明2/29[Table_PageTop]森马服饰/公司深度图13：我国城镇居民消费水平变化情况...............................................................................................................10图14：我国出生率变化............................................................................................................................................11图15：0~14岁人口数量...........................................................................................................................................11图16：我国童装竞争格局........................................................................................................................................11图17：2020年各国童装竞争格局对比...................................................................................................................11图18：2010~2019年日本出生率和童装市场增速................................................................................................12图19：2010~2019年美国出生率和童装市场增速................................................................................................12图20：日本童装CR5市场份额变化......................................................................................................................12图21：美国童装CR5市场份额变化......................................................................................................................12图22：2015~2019年森马休闲装营收及占比........................................................................................................13图23：2015~2019年森马休闲装毛利率................................................................................................................13图24：2019年公司及其竞品研究人员数量及占比..............................................................................................15图25：森马及其竞品研发费用占比对比...............................................................................................................15图26：森马休闲装联名产品...................................................................................................................................15图27：2018年XOONOOX系列产品...................................................................................................................16图28：2019年“美背系列”内衣门店陈列..............................................................................................................16图29：2012~2020H1森马休闲装门店数量（家）...............................................................................................16图30：2016年~2020H1店铺平均面积（m2）.....................................................................................................16图31：森马门店重装升级.......................................................................................................................................17图32：长沙黄兴路森马斜杠青年体验店...............................................................................................................17图33：森马电商嘉兴物流仓储基地.......................................................................................................................18图34：2015~2019年森马童装营收（亿元）及占比............................................................................................18图35：2015~2019年森马童装毛利率....................................................................................................................18图36：巴拉巴拉第七代形象店开启品牌焕新.......................................................................................................19图37：北京大兴机场巴拉巴拉“云”概念店...........................................................................................................19图38：巴拉巴拉IP联名产品.................................................................................................................................20图39：巴拉巴拉荣获2019年企业 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 “领跑者”.................................................................................................20图40：森马童装业务收购时间轴...........................................................................................................................21图41：2010~2019年森马毛利率与净利率情况....................................................................................................22图42：2010~2019年森马两大业务毛利率情况....................................................................................................22图43：2015~2019年森马及其竞品毛利率对比....................................................................................................22图44：2015~2019年森马期间费用率情况............................................................................................................22图45：2015~2019年公司存货周转天数情况........................................................................................................23图46：2015~2019年公司存货及增速....................................................................................................................23图47：2015~2019年森马及其竞品存货周转天数对比（天）............................................................................23图48：2015~2019年森马存货增速与营收增速对比............................................................................................23图49：2015~2019年经营活动现金流净额与归母净利润对比（亿元）............................................................24图50：2015~2019年经营活动现金流净额占营业收入比例................................................................................24表1：2019年森马两大业务概览..............................................................................................................................6表2：森马品牌定位区别于其他品牌.....................................................................................................................14表3：2019年公司工业及物流园分布....................................................................................................................18表4：巴拉巴拉四大系列产品.................................................................................................................................20表5：自创童装副品牌.............................................................................................................................................21表6：公司收入拆分及预测（亿元）.....................................................................................................................24请务必阅读正文后的声明及说明3/29yUhVdYnVeVlZdYhU8OcM8OoMrRpNpOkPnNtPkPmMqR9PpOrOuOsOnPvPmRqR[Table_PageTop]森马服饰/公司深度表7：公司毛利率及费用率情况预测.....................................................................................................................25表8：可比公司估值表.............................................................................................................................................25请务必阅读正文后的声明及说明4/29[Table_PageTop]森马服饰/公司深度1.深耕廿余年，塑造童装第一品牌1.1.休闲&童装双主业森马服饰旗下两大品牌均处于龙头地位。森马集团创立于1996年，目前拥有森马成人装和巴拉巴拉童装两大核心品牌，同时外延构建多品牌的运作平台，2011年成功上市。森马成人装主要为18~35岁大众消费者提供休闲服饰，2020年森马品牌以0.8%的市占率位列我国大众服饰第七位。2002年公司推出巴拉巴拉童装品牌，面向0~14岁儿童消费群体，连续十年蝉联国内童装市场份额第一位，2020年以市占率7.5%的绝对优势占据童装NO.1。图1：森马公司旗下品牌矩阵数据来源：森马官网，东北证券2019年公司营收193.37亿元，近5年复合增速为15.39%；归母净利润15.49亿元，近5年复合增速为2.8%。2020年前三季度公司营收94.5亿元，受Kidiliz业务影响归母净利润为2.16亿元。◼分品类来看，童装占比不断提升。2019年休闲装占比33.84%，童装占比65.49%（其中Kidiliz占比15.35%）；◼分渠道来看，加盟为主，电商猛发力。2019年公司直营/加盟/电商分别占比12%/56%/32%。其中，公司线下拥有直营907家，加盟门店8649家。线上同比增长27%，发展表现靓丽。请务必阅读正文后的声明及说明5/29[Table_PageTop]森马服饰/公司深度表1：2019年森马两大业务概览森马休闲装巴拉巴拉童装（不包含Kidiliz业务）2019年收入规模（亿元）65.4496.95收入占比33.84%50.14%近5年营收CAGR3.89%19.65%渠道数量（家）直营：907加盟：8649直营/加盟/线上比重11.67%/56.41%/31.92%产品形象数据来源：森马官网，东北证券1.2.历史沿革◼1996~2006：品牌诞生潮，森马快速打开局面。90年代，随着居民生活质量提升，以及海外品牌陆续进驻中国市场（如皮尔卡丹、鳄鱼等），消费者逐渐有“品牌”概念。国内品牌接连创立，如美特斯邦威（1995）、海澜之家（2002）、希努尔（2003）、歌力思（1996）、拉夏贝尔（1998）等。森马定位大众休闲服饰，1996年创立后迅速赢得国内市场声誉，2002年创立了巴拉巴拉童装品牌，两个品牌分别于2006年和2007年获得“中国名牌”称号。◼2007~2010：需求激增，快速发展期。根据Euromonitor统计，2007年至2010年中国服装行业市场规模年均复合增长率高达8.5%。各品牌跑马圈地、抢占市场，森马门店数由2903家增长至6683家，CAGR23%；美邦门店数由2106家增长至3385家，CAGR达12%；波司登门店一度达到近万家的水平，行业整体竞争加剧。森马与巴拉巴拉深耕不同细分赛道，把握行业机遇，快速发展。截至2010年末，森马成人装在全国各地的销售网点为4007家，巴拉巴拉品牌在全国的销售网点达到2676家，公司营收从2007年的18亿增长至2010年的63亿元，行业领先。◼2011-2016：行业阵痛，努力变革。行业增速趋缓，这一时期行业年均复合增速降至5.8%；国际快时尚品牌加速进入国内市场，凭借新潮产品及高效运转碾压本土品牌。本土品牌陷入内外夹击的窘境，陆续步入变革期。巴拉巴拉在2012年短暂受影响后，于2013年持续高速增长。森马成人装面临渠道变革、存货积压等多重压力，推行了一系列举措：1、渠道下沉，注重三四线市场的开拓；线上发展，2012年成立独立子公司森马电商；2、推进代理商改革，加强一级代理商的管理服务能力，零售渠道扁平化；3、推进供应链体系改革，供应商集中度提高，从400多家减少至200多家。◼2017至今：强化童装竞争优势、休闲装定位调整，聚焦平台发展。公司聚焦打造森马平台，积极完善线上线下配合、多品牌共同发展。①全面推进数字化建请务必阅读正文后的声明及说明6/29[Table_PageTop]森马服饰/公司深度设，产品端提高时尚度和销售精准度，生产端强化生产效率，销售端解决产品与渠道匹配问题；②加大研发投入，聚焦拳头产品的打造；③开拓电商新增量，大力发展直播和视频电商、社交电商。图2：森马历史发展回顾数据来源：东北证券整理绘制1.3.股权结构：家族控股，分红稳定邱氏家族控股，股权结构相对集中。截至2021年3月，邱光和先生（任公司董事长）直接和间接持股21.3%，整个邱氏家族直接和间接持股73.61%，在持股比例前10的股东中，郑秋兰、邱坚强、邱艳芳、周平凡、戴智约、邱光平等均与邱光和为亲属关系，公司股权集中。请务必阅读正文后的声明及说明7/29[Table_PageTop]森马服饰/公司深度图3：森马服饰股权结构图数据来源：Wind，东北证券员工激励 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 充分调动员工积极性。2018年公司推出第二期限制性股票激励计划，激励对象为公司核心骨干513人，根据激励计划显示，2018-2020年的考核目标为以2017年为基准，营收增速分别为15%/32%/52%；归母净利润增速分别为25%/44%/65%。2020年3月公司公告推出第二期员工持股计划，参加计划的高管及关键员工98人，锁定期为2020年9月17日至2021年9月16日。截至2020年9月15日，第二次员工持股计划实际认购的份额为10,900万份，成交均价约为7.83元/股，占公司现有股本的0.51%。充分调动公司高管及关键员工的积极性，有效将股东利益、公司利益及经营者个人利益结合，关注公司长远发展。分红稳定，注重股东回报。上市以来公司累计现金分红71.96亿，分红率为63.39%，股利支付率一直维持在50%以上，分红稳定且丰厚。图4：上市以来分红情况（亿元）图5：分配方案：每10股分配现金股利（元）数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明8/29[Table_PageTop]森马服饰/公司深度2.童装市场潜力大，休闲装市场平稳2.1.成人装：大行业小公司市场规模：发展平稳，增速趋缓。根据Euromonitor统计，2015~2019年成人装市场年复合增速4.40%，2020年受疫情影响市场规模收缩，同比减少11.38%，随着疫情常态化市场逐渐回暖，预计市场规模于2021年达到16240亿元，未来五年（2021-2025）年复合增速为3.09%。其中，2015~2019年男装市场年复合增速为3.8%，预计于2021年达到5748亿元的市场规模，未来五年复合增速为2.8%；2015~2019年女装市场年复合增速为4.7%，预计于2021年达到10492亿元的市场规模，未来五年（2021-2025）复合增速为3.25%。图6：中国成人装市场规模及增速图7：各国成人装市场增速对比数据来源：Euromonitor，东北证券数据来源：Euromonitor，东北证券竞争格局：大行业小公司，竞争激烈。①集中度较低。成人装CR10从2011年的7.7%提升至2020年的11.2%。分品类来看，男装集中度高于女装，2020年男装CR5为13.6%，女装CR5为5.2%。②竞争者多，风格变化快。广义的成人装市场包括休闲服饰、快时尚、运动鞋服等品牌，竞争者多。各种风格各领风骚，从商务休闲到运动时尚，从快时尚到简约风，如下图竞争格局可见，成人装品牌竞争格局变化之大。图8：男装竞争格局图9：女装竞争格局数据来源：Euromonitor，东北证券数据来源：Euromonitor，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明9/29[Table_PageTop]森马服饰/公司深度行业趋势：大众休闲服饰品牌市占率遭运动品牌分流，国牌竞争力逐渐增强。我们选取成人装TOP50的品牌作为样本，深入分析：①运动鞋服品牌市占率从2011年的4.5%提升至2020年的6%，而同时间段大众休闲市占率和中高端服饰市占率维持在15%和2%左右。②国潮兴起，国牌竞争力逐渐增强。运动服饰品牌中，安踏推出李白系列、李宁推出“中国李宁”副牌，广受好评。太平鸟和森马等休闲装品牌与各IP合作推出联名潮流系列，太平鸟打造“太平青年”主题，森马推出“中国新青年”主题，引领国潮趋势。图10：2011/2020年CR50各品类占比变化图11：2011/2020年CR50国内外品牌占比变化数据来源：Euromonitor，东北证券数据来源：Euromonitor，东北证券（注：主要系优衣库、Nike、Adidas三大品牌市占率提升所致）2.2.童装：高增速，大潜力在鼓励生育的政策背景下，消费高频与消费升级使童装长期具备增长潜力。根据Euromonitor数据，2020年我国童装市场规模达到2292亿元。2013-2019年复合增长率为10.83%，高于同期服饰行业的整体水平，2020年受疫情影响市场规模同比减少4.16%。预计未来5年（2021-2025）CAGR为10.74%，2025年童装市场规模有望达到5000亿元，行业具备高成长空间。图12：我国童装市场规模图13：我国城镇居民消费水平变化情况数据来源：Euromonitor，东北证券数据来源：国家统计局，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明10/29[Table_PageTop]森马服饰/公司深度多因素支撑童装消费稳健增长，具体分析如下：➢80/90后父母消费升级驱动：首先，城镇居民可支配收入从2013年的26467元增长至2019年的42359元，消费能力增强为童装消费市场奠定基础。80/90后新晋父母生长环境相对优渥，对生活品质追求提高。其次，结婚年龄后移，重视优生优育，使得新生父母的经济水平和消费能力处于较高水准，更有能力为下一代提供良好物质条件。➢童装具备高频消费的属性：婴童身体成长发育快，服装尺寸变化频繁，因而童装产品的更新购置具有明显的刚性需求特征。➢鼓励生育政策支持：2013年和2015年国家分别出台“单独二胎”政策和“全面二胎”政策，虽然短期仍难改生育率下降的趋势，但未来鼓励生育将会成为新趋势。图14：我国出生率变化图15：0~14岁人口数量数据来源：国家统计局，东北证券数据来源：国家统计局，东北证券行业高集中度，且仍具进一步集中趋势。我国童装市场前五品牌的市占率从2011年的7.8%提升至2020年的12.6%，集中度提升。巴拉巴拉龙头优势愈加显著，2011年巴拉巴拉市占率为3.2%，第二名博士蛙市占率为1.8%；而2020年巴拉巴拉以7.5%的市占率遥遥领先，第二名安踏儿童市占率为1.5%，差距不断拉大。图16：我国童装竞争格局图17：2020年各国童装竞争格局对比数据来源：Euromonitor，东北证券数据来源：Euromonitor，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明11/29[Table_PageTop]森马服饰/公司深度对标海外童装市场，龙头更具备领先优势。1）集中度有进一步提升的空间。2020年日本/法国/德国/美国童装市场CR5市占率分别为27%/38%/38%/30%，对比我国CR5占比12.6%仍居进一步提升空间。2）竞争格局稳定，龙头地位难以撼动。从美国市场发展来看：经历过“婴儿潮”和“移民潮”后，美国童装品牌在行业高增长期间角逐出行业龙头。在08年金融危机后，随着出生率下降美国出生人口进入负增长，童装市场规模增速也趋于平缓，竞争格局稳定。2020年美国童装龙头Carter’s市占率10.2%，GAP和Nike位列其后，分别为7.5%和4.5%。无独有偶，日本童装市场发展经历与美国相仿，2020年日本童装龙头——龙头西松屋（Nishimatsuya）市占率8.3%，优衣库（6.2%）与Birthday（5.7%）紧随其后。图18：2010~2019年日本出生率和童装市场增速图19：2010~2019年美国出生率和童装市场增速数据来源：Euromonitor，统计局，东北证券数据来源：Euromonitor，统计局，东北证券图20：日本童装CR5市场份额变化图21：美国童装CR5市场份额变化数据来源：Euromonitor，东北证券数据来源：Euromonitor，东北证券综上，我国童装市场仍处在高速发展期，龙头集中收益。在消费升级、优生优育、政策鼓励的共同作用下，我国童装行业仍具备较高增长潜质。参考日本、美国童装市场发展史，在行业高增速期，成人装品牌及运动鞋服品牌积极布局童装线，从市场份额中分一杯羹，但是专业童装品牌凭借其专业属性及用户口碑，仍具备较强品牌壁垒，当行业增速趋缓时，龙头集中优势明显。请务必阅读正文后的声明及说明12/29[Table_PageTop]森马服饰/公司深度3.休闲装改革+童装绝对优势，扬帆即起航积累品牌、渠道、产品三大核心竞争力，后疫情时代迎来全面复苏。作为品牌服饰领军企业，公司在30年的发展历程中，打造森马休闲装品牌、巴拉巴拉龙头童装，率先切入电商布局。新冠疫情影响下，公司加快全渠道、数字化布局，优化终端渠道质量，推进柔性供应链，提升管理效率，同时剥离亏损业务，聚焦国内业务发展。我们判断在后疫情时代，公司轻装上阵，有望迎来全面复苏。3.1.休闲装：变革进行时，期待变化2019年森马休闲装业务营业收入为65.44亿元，2015至2019年均复合增速4%，毛利率稳定在35%左右。2020年在疫情影响下零售终端受到较大冲击，Q3以来随着疫情控制以及消费意愿的提升，森马休闲装业务稳步复苏。预计2021年品牌在新运营官的带领下，在品牌力、品牌印象、产品力等方面会有创新变化。图22：2015~2019年森马休闲装营收及占比图23：2015~2019年森马休闲装毛利率数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券◼管理层：从家族企业到职业经理人转化森马成人装早年虽几经调整，但整体品牌调性一脉相承，遇到“变革之窘”。2020年1月外聘陈嘉宁女士出任森马休闲服品牌运营官。陈嘉宁女士拥有22年NIKE集团品类管理、品牌销售经验，力图在森马品牌的固有印象上有所革新，吸引当代新青年。◼品牌定位：从“质在日常”到“聚焦新青年”森马品牌在创立之初定位“年轻、时尚、活力、高性价比的大众休闲服饰”，随着消费者分层、消费场景精细化，森马品牌核心价值改为“工作玩乐/Worktoplay”。Z世代的年轻人更加多元化：注重体验、接受能力强；有很强的私域传播和“种草”能力；注重个性化、乐于自我投资。森马通过广泛的市场调研，深入研究95后的生活方式、生活场景，在保持大众服饰品牌调性不改变的基础上，精细化品牌定位，全方位服务新青年的各种生活状态。➢2019年，基于18-35岁人群跨场景的基本穿着需求共性，森马发布“质在日常”请务必阅读正文后的声明及说明13/29[Table_PageTop]森马服饰/公司深度的品牌理念，认为每个人只要用心感触，就可以“给生活多一点什么”。这一概念旨在突出产品的高性价比和质感。➢2020年，聚焦“中国新青年”成为新主题。森马定位“快节奏、高校、随时奔跑”的年轻消费者，打造极致单品品类，提供新面料新时尚，形成有森马DNA的产品，服务中国新青年。表2：森马品牌定位区别于其他品牌森马太平鸟海澜之家优衣库聚焦18-35岁青年的聚焦20-30岁青年的基础款的大众品牌定位中国男装，全球价值大众品牌时尚品牌快时尚品牌产品价格中枢179429218199品牌形象数据来源：东北证券整理绘制（注：价格中枢为各品牌天猫旗舰店春季产品价格中位数）◼产品革新：产品记忆度+科技感，强化森马DNA消费者对品牌的记忆度主要来自于1）品牌传递的生活氛围。如MUJI传递出的极简生活方式；2）令人印象深刻的产品。如优衣库的“摇粒绒”、“High-Tech”系列等；3）能够产生关联的情绪。如AJ等。森马休闲装在品牌定位调整后，森马产品也从“大众化、主题不明确”转化为“根据不同生活场景而推出的风格不同产品”。➢满足消费者多场景的生活搭配需求。公司基于目标客群的生活习惯，将产品根据场景区分（on/off，on为轻商务，off为休闲&时尚），使产品更具备针对性。➢重研发，提升产品科技感。2019年公司研发费用达4.14亿元，占营业收入2.14%，研发人员达912人，研发投入远高于行业水平。不断加强产品科技含量，例如推出“森柔棉”，超过3000小时日照的新疆长绒棉加以面料表面超过5000次的磨绒毛处理，铸就其不同于普通棉的光泽度及柔适触感；推出超轻“云朵”羽绒系列以及防风、防泼、防静电的“超级面料”，满足年轻消费者生活全场景的着装需求。➢跨界联名，增加产品记忆度。森马成人装从2018年开始涉足联名领域，通过IP影响力以及故事性增加新客群，让森马从基础客群扩充至趋势人群。2018年：公司联手C.J.Yao登上纽约时装周，传播中国YOUNG的时尚与态度。2019年：公司强化品牌深化和门店推广落地，打造森马王牌产品，特有IP印记，从产品 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 引入流量。继续加大设计师合作胶囊系列产品比例，与梅花、tyakasha塔卡沙等品牌联名推出合作限量产品系列，与知名设计师李登廷合作新春贺岁系列，在门店设立产品试穿体验，拍照合影打卡专区，取得了强烈反响。请务必阅读正文后的声明及说明14/29[Table_PageTop]森马服饰/公司深度2020年：森马与FPX电子竞技俱乐部合作推出Z世代联名款，将产品设计理念与Z世代年轻人的电竞文化相融合，线下发售当天众多粉丝在门店等候排队购买。图24：2019年公司及其竞品研究人员数量及占比图25：森马及其竞品研发费用占比对比数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券图26：森马休闲装联名产品数据来源：森马天猫官方旗舰店，东北证券➢拓展品类，提升销售连带率。在主营服饰外，森马品牌积极开发箱包、鞋品、内衣、母婴等新品类，通过开拓关联性商品提升销售连带率。2016年开始发展箱包项目，主要集中于双肩包和拉杆箱品类；2019年森马成立鞋品研发中心，聘请业内知名的鞋品设计总监，给消费者提供全品类、一站式购物体验。同时，2019年在“质在日常”的主题下森马在线下门店铺设家居内衣的陈列墙，主要销售“美背系列”产品及家居内衣产品，其毛利率高达55%且销售取得很大成功。请务必阅读正文后的声明及说明15/29[Table_PageTop]森马服饰/公司深度图27：2018年XOONOOX系列产品图28：2019年“美背系列”内衣门店陈列数据来源：唯品会官网，东北证券数据来源：森马门店，东北证券◼渠道发展：提高店铺质量，全渠道布局线上线下全渠道布局，电商高增速。早期森马休闲装通过休闲模式快速扩张，截至2020年中旬在全国共有3262个门店，加盟为主。线上早在2012年就专门成立了电子商务公司，电商业务保持稳定高速增长。2020年在疫情的催化下，公司积极拥抱新零售，加速布局直播电商、小程序等。重视高效店打造，推进城市文化旗舰店、购物中心和奥莱渠道的布局。森马借助疫情盘整期，加速调整低效店/亏损店，提高终端整体运营质量，为后续拓店打基础。未来，公司将①重视购物中心与奥莱发展。作为综合性服务的商业集合体，购物中心和奥莱能够一站式满足人们多层次、多元化消费诉求。目前公司位于购物中心的店铺有1000多家，入驻奥莱渠道52家，仍具发展较大空间。②数字化赋能。2019年森马完成小程序商城搭建，所有核心零售商金牌门店均已上线小程序，完成千店千面和分仓发货试点尝试，有助于优化购物体验，打造会员营销转化闭环。③开始布局城市旗舰店，提升品牌影响力。2020年11月森马于长沙开设一家2000平方米的大店，为打造企业形象、宣传企业文化树立标杆。图29：2012~2020H1森马休闲装门店数量（家）图30：2016年~2020H1店铺平均面积（m2）数据来源：东北证券数据来源：东北证券请务必阅读正文后的声明及说明16/29[Table_PageTop]森马服饰/公司深度图31：森马门店重装升级图32：长沙黄兴路森马斜杠青年体验店数据来源：搜狐网，东北证券数据来源：财讯网，东北证券◼生产优势：强化柔性供应链柔性供应链进展顺利。公司从2016年起开始调整订货模式，推动柔性供应链的建设。2017年订货会革新，从一年四次增加至一年八次，降低期货比例。2019年公司开启柔性供应链改造项目试点，从企划源头到商品研发、订货、生产、上市零售到供应链调整，实现拉式补货，向“一半现货、一半期货”的柔性模式转换，提高畅销款货品可得率，降低滞销款库存率，实现商品的有效运营，打造精准根据零售及消费需求变化调整供应链的柔性机制。截至2020年公司快反比例已经提升到30%。在华东区推行柔性供应试点区，该实验区门店的可比同店水平、售罄率均好于非试点区情况，冬季订单首铺比例下降至35%。未来将会建立全渠道的柔性业务流程，通过柔性开发、柔性供应、精细化的运营管理、数字化的智能决策工具，提升业务效率。基础建设为发展保驾护航。①森马杭州电商产业园于2019年建成投入使用，电商快速发展。②物流建设完善。随着公司物流大平台的规划实施，森马将原有的物流架构调整为TOB和TOC的两大物流园区集成运作模式，形成了温州、上海、杭州三个产业园，温州和嘉兴两大物流园的新格局。未来物流建设将继续朝着精细化运营、总分仓模式升级、供管赋能升级、用工模式优化、智能化和信息化推进方面推进。请务必阅读正文后的声明及说明17/29[Table_PageTop]森马服饰/公司深度表3：2019年公司工业及物流园分布图33：森马电商嘉兴物流仓储基地数据来源：公司公告，东北证券数据来源：公司公告，东北证券3.2.童装：稳居行业龙头，仍具高增长潜质童装业务发展迅速，成为拉动公司业绩的主力。2015~2019年森马童装营业收入复合增速为15%，截至2019年童装业务营收193.37亿元，营收占比持续上升，已达65%。童装毛利率显著高于成人装，近五年来稳中有进，2019年童装业务毛利率为46%。公司通过内生及外延的方式打造童装品牌矩阵，除了成熟品牌巴拉巴拉外，还拥有定位婴幼童的迷你巴拉、马卡乐等品牌，成为持续增长的后继力量。图34：2015~2019年森马童装营收（亿元）及占比图35：2015~2019年森马童装毛利率数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券3.2.1.巴拉童装绝对龙头，业绩核心驱动力巴拉巴拉多年稳居国内童装NO.1，市占率与第二名的差距逐年拉大，龙头地位稳固。2010年至2019年间巴拉巴拉营收年均复合增速约25%，高于童装行业平均增速。巴拉巴拉能够稳居龙头，并且有望持续发挥竞争优势，实现快速增长的核心在于：请务必阅读正文后的声明及说明18/29[Table_PageTop]森马服饰/公司深度◼渠道优势早期快速扩张，规模优势明显。巴拉童装定位中档市场，同一时期竞争对手分别为小猪班纳、安奈儿等，巴拉巴拉背靠森马集团的渠道扩张经验，通过特许加盟的经营方式顺利覆盖全国市场，快速跑赢同期竞争者。目前巴拉巴拉在全国布局近5000家门店，而其竞争对手Pepco家约1500家门店，太平鸟童装809家门店，安奈儿1505家门店。门店布局重视质量。①率先入驻购物中心，现已成为各大卖场的童装标配品牌。②提升门店形象，吸引客流。2019年巴拉与国际知名空间设计工作室合作，分别在北京大兴国际机场和武汉天河国际机场推出巴拉巴拉“云”概念店铺，在无锡推出第一家全新生活方式门店。③