学习指导书
《中级财务管理》学习指导书
中山大学网络学院
二零零八年
第一章 财务管理概述
一、教学目的与要求:
本章讲授财务管理学的入门知识，通过本章学习，要求学生掌握公司财务管理的基本概念，明确什么是公司财务管理、财务管理是干什么的以及如何做好公司财务管理工作等有关财务管理的基础知识，为以后各章的学习打好基础。
二、教学内容:
本章分为三节:(1)财务管理的概念;(2)财务管理的目标与内容;(3)财务管理的基础。
第一节主要围绕“什么是公司财务管理”这一主题进行讲解。首先从公司财务活动与财务关系入手，导出财务管理的定义;其次，对财务管理与其他相关概念进行比较，进一步明确公司财务管理的含义及其与其他相关概念的联系与区别;然后，通过企业财务管理的产生与发展过程，阐述财务管理在企业中的地位及其演变状况。
关于企业财务活动的定义，理论界存在不同看法。本章采用“资金运动论”的观点。即:企业财务活动就是指企业在生产经营过程中筹集资金、运用资金和分配资金的活动。
从现代经济学的观点看，企业是一个由多个利益集团共同构成的“关系的集合”，是由契约构成的组织，是契约的组合。企业要通过契约关系同时满足不同利益主体的经济利益。企业在组织财务活动的过程中，必然会发生与各种不同利益主体之间的经济关系，这种经济关系就是企业的财务关系。企业财务关系主要表现为企业与资本所有者、企业与债权人、企业与政府、企业与供应商、企业与消费者(客户)、企业与职工等各种关系。在这些关系中，前两种关系为最重要的，这两种关系实际上表现为所有者、经营者和债权人之间的关系。从代理理论看，不同利益主体之间存在代理问题。在“蛋糕”做大时，各种利益主体的利益一般具有一致性;但在“蛋糕”一定的情况下，不同利益主体在利益分割时就可能产生矛盾与冲突。财务管理的责任就是要在组织企业财务活动的同时，协调各种财务关系。
企业财务管理，简言之，就是组织财务活动，协调财务关系。作为一个完整的定义，应该包括:财务管理的主体、客体、依据、职能等项内容。根据这一思路，我们把财务管理定义为:财务管理是指企业专职财务人员和相关人员根据国家的法规和企业内部财务
管理制度
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，对企业财务活动及其财务关系进行组织、协调与控制的一项管理工作。
财务管理与财务会计、管理会计、企业管理、财政、金融等有关概念及其相应的工作，有着密切联系，同时又有明显区别。财务管理与财务会计的关系是上述各种关系中最基本与最重要的。它们二者均是价值形式的管理，而且在实际工作中密切相连。但是，它们在职能、工作内容、方法、作用等方面均不相同。
关于企业财务管理的产生与发展过程，理论界有不同的概括与描述。本章根据企业发展的历史顺序，分别从财务管理的非独立阶段(企业产生初期)、财务管理附属地位阶段(工业革命时期至20世纪30年代资本主义世界的经济危机)、财务管理地位提升阶段(20世纪30年代经济危机后至60年代)、财务导向阶段(20世纪70年代后)等四个阶段阐述了西方财务管理的产生与发展的过程。同时，简单介绍了我国
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经济时期及其向市场经济条件转轨过程中的企业财务管理问题。
第二节主要围绕“财务管理是干什么的”这一主题进行讲解。阐述了公司财务管理的目标、内容和环节三个具体问题。
关于财务管理的目标，理论界有多种观点。本节首先对“利润最大化”、“每股盈余最大化”、“股东权益最大化”、“企业价值最大化”、“相关者利益最优化”等观点进行了评价，
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然后提出了对企业财务管理目标的几点认识:(1)总体上看，以“企业价值最大化条件下相关者利益最优化”作为财务管理的目标较为全面;(2)不同经济环境下、不同行业、企业发展的不同阶段，财务管理目标存在差异;(3)财务管理除总体目标外，还应当有各种具体目标，譬如，筹资目标、投资目标等等。
关于财务管理的内容，理论与实务界存在不同看法，本节从狭义的财务管理角度予以的认识。从财务管理定义看，财务管理的内容包括两个方面:一是组织企业财务活动;另一是协调财务关系。从财务管理工作角度看，财务管理的内容包括:筹资管理、投资管理、营运资本管理、收益分配管理和特殊财务问题的处理。
财务管理的环节包括财务预测、财务决策、财务计划、财务控制、财务分析与评价等。
第三节主要围绕“如何做财务管理工作”这一主题进行讲解。财务管理是在一定的环境下进行的，做好财务管理工作必须首先要适应环境的要求。在公司内部，财务管理体制与观念是开展财务管理工作的最基本的而且是至关重要的条件。同时，做好财务管理工作还需要夯实其他基础工作。
关于财务管理环境，西方的财务管理教材中一般只讲企业组织形式、金融和税收环境。我国的教材中一般对这一问题进行较为详细的论述。本节从外部环境和公司内部环境两个方面进行阐述。外部环境包括政治环境、经济环境、社会文化环境;内部环境包括企业的组织形式、规模、经营特征、人员素质、公司治理结构等有关因素。
财务管理体制是公司治理结构的重要体现。关于财务管理体制的概念与内容，理论界尚未形成一致的看法。完整意义的财务管理体制包括宏观财务管理体制和微观财务管理体制(即企业内部财务管理体制)两个层面。本章只涉及企业内部财务管理体制。企业内部财务管理体制是指企业为了财务管理工作的需要而建立的财务组织设置制度和组织管理制度的总称。主要包括三项内容:(1)财务管理组织体系;(2)财务管理制度体系;(3)财务管理模式。
关于财务管理的观念，本节主要强调了市场经济条件下企业财务管理人员应该具备的风险观念、资金时间价值观念、效益观念、资本结构观念、资产组合观念等。
做好财务管理工作，必须要夯实财务管理基础。除了以上论述的财务管理体制和观念外，企业财务管理的基础工作还包括:定额工作、计量工作、
标准
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化工作、信息工作等等。 三、重点与难点:
本章重点为:(1)财务管理的概念;(2)财务管理在企业中的地位;(3)财务管理目标;(4)财务管理内容;(5)财务管理体制。
本章的难点为:(1)如何确定财务管理在企业管理中的地位;(2)如何确定企业财务管理的目标;(3)如何建立企业的财务管理体制。
四、本章思考题:
1.试从经济学角度说明企业的财务活动与财务关系。
2.你认为企业财务管理的概念如何定义?
3.请分别说明财务管理与财务会计、财务管理与管理会计、财务管理与财政、财务管理与金融、财务管理与企业管理的关系。
4.试述西方财务管理的产生与发展过程及其在企业管理中地位的演变。
5.简述企业财务管理目标与企业目标的关系。
6.试对理论界关于财务管理目标的主要观点进行评价。
7.你认为如何确定企业财务管理目标,
8.你认为怎样理解财务管理的内容,
9.简述财务管理的环节。
10.试述财务管理环境的内容及其意义。
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11.你认为企业应当树立哪些财务理念?
12.试述财务管理体制的含义、内容及其意义?
13.如何做好财务管理工作?
五、案例分析题:
CS集团公司是一家食品生产企业，其属下有四个控股子公司和两个参股公司，基本结构如下:
CS集团公司
总人
裁力企财质党办资划审量群 公源部部部部 室部
控股 参股
D公E公 A公司 B公司 C公司 销售公司 司 司
市国国 场内际综生经财综业财综财 合产营务合务务合信业业务 处处处处处处处处息务务处 处处处
一二三一二营营 车车车车车车业业 队 „„ 间间间间间部部
注:B公司的内部机构设置与A公司相同.
CS集团公司总部设立六个职能部门，其中“财审部”为专门的财务管理机构，负责集团公司的财务计划、资金管理、内部审计、会计核算与管理等项工作。“企划部”负责企业发展战略、长期投资规划、计划、统计、企业形象的打造与宣传、信息管理、制度、考核等项工作。
各个控股子公司设立财务处，但没有专职财务人员，其财务与会计业务由集团财审部统一代理。集团公司制定统一的财务管理制度，主要制度有:CS集团公司财务管理制度(包括筹资、投资、收益分配、营运资本管理等内容)、子公司财务管理办法、集团公司财审部职责条例等。
根据上述资料，分析以下问题:
1、 该公司财务管理体制的特征是什么,
2、 该公司财务管理体制有哪些合理性和优势,
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3、 该公司财务管理体制存在哪些缺陷,
4、 你认为该公司财务管理体制应如何改进,
第二章 资金时间价值与风险报酬
一、教学目的与要求:
本章讲授财务管理学中两个基本价值观念。通过本章的学习，要求学生熟悉资金的时间价值和风险的概念与种类，了解资金时间价值产生的基础及其作用，明确风险与报酬的关系，掌握资金时间价值和风险及其报酬的计算与衡量方法。
二、教学内容:
本章分为两节:(1)资金的时间价值;(2)风险报酬。
第一节主要围绕“资金的时间价值的概念及其计算”两个问题展开讲解。首先引入资金的时间价值的定义、量的表现、产生的基础及其意义;然后，引入资金时间价值的相关概念，并阐述了相关概念的终值和现值的计算方法。
同量的资金(货币)在不同的时点上，其价值量是不同的，资金存在时间价值。资金的时间价值是企业的财务管理中不可忽视的基本因素之一。资金时间价值(The Time Value of
Capital)，也称货币时间价值(The Time Value of Money)，指一定量的货币随着时间的推移而增加的价值。即资金在其周转使用中由于时间因素而形成的价值差额。
资金时间价值量的表现可以用绝对数表示,即价值差额;也可以用相对数表示,即价值率。财务管理中一般用相对数表示。从理论上讲,资金时间价值等于无风险、无通货膨胀条件下社会平均利润率。实务中往往以利息率来表示资金时间价值。这里的利息率应当是无风险利率，即纯利率。纯利率与实际利率是不同的概念。实际利率=纯利率+各种风险(违约风险、流动性风险、通货膨胀风险等)补偿率。
对于资金的时间价值产生的基础，西方经济学和马克思的经济学有不同的看法。西方经济学认为:投资者将资金投入企业，他就会延迟消费，从而付出了代价。对这种代价的补偿，便是资金时间价值。资金时间价值量的大小取决于资金使用的时间长短和投资者对资金的偏好程度。马克思经济学认为:资金时间价值是M的一部分(通过产品再分配来实现)。其量的大小由社会资金平均利润率来决定。
资金时间价值，将会对企业的筹资、投资和日常经营工作产生重要影响。
资金时间价值的相关概念包括单利、复利、年金。其中年金又分为普通年金、预付年金、递延年金和永续年金等。单利、复利、年金等又分别具有终值和现值。
在下面各种相关概念的计算公式中，S指终值、P指现值、n指期数、i指利息率或贴现率、A指年金。所谓终值是指N期以前的收支到以后第N期的价值。相应的现值的概念是指以后N期的收支折成零期(现在)的价值。
单利是指各期计算利息时本金始终不变的一种计息方式。单利终值的计算公式是S=P+I=P(1+n×i);单利现值的计算公式是P=S?(1+n×i)。与单利相关的一个概念是贴现，所谓贴现就是指将未到期的债权性凭证交给银行，银行按照到期值扣除贴现利息后支付现金。企业可提前获取现金。贴现率是指计算贴现利息所使用的利率。贴现值的计算:P=S,I=S(1,r × t)，此处的r是指贴现率。
复利是指在计算利息时，上一期的利息计入下一期本金，本金数额随期数的增加不断增
nn大的一种计息方式。复利终值的计算公式是S=P×(1+i)，(1+i)为复利终值系数,可简
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-n-n写为(S/P, i , n);复利现值为复利终值的逆运算，其计算公式为:P=S×(1+i)，(1+i)为复利现值系数，可简写为:(P/S, i , n)。在有关复利的计算中，共有S、P、i、n四个变量，只要知道其中三个变量，就可求出另一个变量。求S、P时可直接用公式;求 i、n时，需用插值法。在计算中还需要注意以下几个问题:(1)当所使用利率为年利率时，非整数年也要换算为年，如15个月即为n=1.25年;(2)当每年计付息不止一次时，复利的终值计算公
×m n式要注意利率与计息期数的对应S=p×(1+i/m) ，此处m指一年付息的次数。(3)名义
n利率(i)(给出的利率)与实际利率(R)(相当于一年计息一次的利率)的换算: S=p ×(1+R) =p
×m nmm ×(1+i/m) 推出1+R=(1+i/m) 即R= (1+i/m) -1，此处R是实际利率，i指名义利率。
年金是指等额、定期的系列收支。根据收支的时间以及期数的差别分为以下几类:
普通年金是指收支发生在各期期末。普通年金终值是指最后一次收付时的本利和，是每
n次收付的复利终值之和。计算公式是S=A×[ (1+i)-1]/i=A×(S/A, i ,n)，(S/A, i ,n)为年金终值系数，查表可得。普通年金现值是指为在每期期末取得相等的款项,现在需要投入的金额。
-n它是每期支付的复利现值之和。计算公式是P=A×[1,(1+i)]/i=A×(P/A, i ,n)，(P/A, i ,n)是年金现值系数，查表可得。
与年金相关的两个概念是偿债基金和投资回收额:(1)偿债基金是指为使年金终值达到既定金额每年应支付的年金数额。即在年金终值计算公式中已知S、i、n,求A。由 S=A×
nn[ (1+i)-1]/i得A=S×i/[(1+i),1]=S×(A/S, i ,n)=S?(S/A, i ,n)，此处 (A/S, i ,n)称为偿债基金系数，是普通年金终值系数的倒数。(2)每期投资回收额的计算即要求计算为了收回一笔现时进行的长期投资，以后每年必须等额收回的款项是多少。即在年金现值计算公式中已知P、
-n-ni、n,求A。由P=A×[1,(1+i)]/i得 A=P×i/[1,(1+i)]=P×(A/P, i , n)=P?(P/A , i , n), 此处(A/P, i ,n)称为投资回收系数，是普通年金现值系数的倒数。普通年金计算中有关i,n的计算同复利的i,n计算一样，采用插值法。
预付年金是指收支发生在各期期初。预付年金的终值计算公式是S=A[(S/A,i,n+1) ,1] ，预付年金的现值计算公式是P= A[(P/A,i,n,1) +1]。计算预付年金终值系数时，在普通年金终值系数的基础上，其期数加1(譬如，若期数为4，则按4+1=5期计算),然后系数减1[譬如,(P/A,10%,5)=6.1051，则4期的预付年金终值系数为5.1051];计算预付年金现值系数时，在普通年金现值系数的基础上，其期数减1(譬如，若期数为5，则按5-1=4期计算),然后系数加1[譬如，(P/A,10%,4)=4.6410，则5期的递延年金终值系数为5.6410]。
递延年金是指在若干期后才开始有收支的年金收支形式。递延年金终值的计算与普通年金相同，只是期数中不包括递延期，如递延期是m=3，发生连续收付的期数为n=3，则只要计算n=3期的普通年金终值;递延年金现值的计算有两种计算方法:(1)把递延年金视为n期普通年金，求出递延期末的现值，然后用复利现值方法将此现值调整到第一期期初，计算
-m公式是P=A×(P/A,i,n) ×(1+i);(2)假设递延期也进行支付，先求出(m+n)期的年金现值，然后，扣除实际并未支付的递延期(m)的年金现值，计算公式是P=A×[(P/A,i,m+n) ,(P/A,i,m)]。
永续年金是指没有到期日，永远存在的年金。由于永续年金没有终止的时间，因此没有终值，只有现值，永续年金现值的计算公式是P=A/i。
第二节主要围绕“风险的含义及其衡量”来进行讲解。首先引入风险的含义，然后讨论了风险和不确定性的联系和区别、风险的种类及风险和报酬的关系，其次，讨论了计量风险的前提条件，衡量风险的指标、置信区间和置信概率、衡量风险的方法及风险报酬的计量。
如果企业的一项行动有多种可能的结果，其将来的财务后果是不肯定的，就叫有风险。风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。变动程度大,风险大。一定条件下是指特定投资的风险是客观的;一定时期内是指随着时间的延续，风险的大小会发生变化。风险可能给投资人带来超出预期的收益，也会带来超出预期的损失，一般主要从
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不利的方面来考察风险，把风险看成是不利事件发生的可能性，从财务的角度来说，风险主要是指无法达到预期报酬的可能性。
从理论上讲，风险事件是指能够预计出未来可能会出现几种结果，而且能够确定每种结果出现的概率。不确定性事件是指不知道可能会出现几种结果;或者虽然能够预计出可能出现几种结果，但不能够确定各种结果的概率。在财务管理实务中，两者很难区分。风险问题的概率往往不能准确知道，不确定性问题也可以估计一个概率。一般不作区分，可以把风险理解为可测定概率的不确定性。在下面两种情况也可以把不确定性事件转化为风险事件:(1)若不知可能有几种结果，则通过分析，给定几种结果;(2)若不知每种结果的概率，则通过分析给出其概率。
我们一般从以下两个方面对风险进行分类:(1)从个别投资主体角度看，风险分为市场风险和公司特有风险。市场风险又称为不可分散风险或系统风险是指那些对所有公司产生影响的因素引起的风险，如通货膨胀、经济衰退等。公司特有风险又称为可分散风险或非系统风险，是指发生于个别公司的特有事件造成的风险，如新产品开发失败等。(2)从公司本身来看，风险分为经营风险(商业风险，如市场需求的不确定等)和财务风险(筹资风险，因借款而增加的风险)。
风险和报酬的基本关系是风险越大要求的报酬率越高。就某一具体项目而言，不能认为风险越高，其报酬就必然越高。若冒险成功，则报酬高;若冒险失败，则损失大。
当某一经济活动的各种可能结果以及每种可能结果的概率都可以预测时，风险才可以衡量。我们一般用标准差和差异系数来衡量风险。这两个指标在比较项目的风险时是存在差别的。(1)标准差只能用以比较两个期望值相等的项目的风险大小。标准差越大，风险越大。(2)差异系数是相对数指标(标准差与期望值的比值)，可以比较两个不同期望值的项目风险大小。差异系数越大，风险越大。
一般研究的是正态分布。我们把“期望值?X个标准差”所代表的区域称为置信区间，随机变量出现在某个置信区间的可能性大小称为置信概率。根据置信区间求置信概率或者相反。可以查表得到置信区间和置信概率，要注意查表所得数据是半个置信区间的概率。如果预先给定了置信概率，能找到相应的报酬率的一个区间即置信区间;如果预先给定一个报酬率的区间，也可以找到其置信概率。
衡量风险的方法(步骤)包括以下几方面(1)确定概率分布(已给出)(2)计算期望值(3)计算标准差(4)计算差异系数(5)置信区间与置信概率的确定。
风险报酬率是风险程度的函数，计算公式是风险报酬率=b×Q，其中风险程度Q用标准差或差异系数等计量，风险报酬系数b取决于全体投资者的风险回避态度，都愿意冒险，b就小，都不愿意冒险，b就大。B的计算可采用回归分析法、专家意见法等来确定。采用回归分析法首先建立回归方程:y=a+bx，然后运用历史数据求出b。
风险和期望投资报酬率的关系可以用下面的式子表达:期望投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬率，其中风险报酬率=f(风险程度)=风险报酬系数×风险程度=b×Q。风险程度用标准差或差异系数等计量。风险报酬系数取决于全体投资者的风险回避态度。 三、重点与难点:
本章重点为:(1)资金时间价值的概念及量的表现(2)相关概念(单利、复利、普通年金、预付年金、递延年金、永续年金)的概念及终值、现值的计算(3)偿债基金系数及投资回收系数(4)风险的含义(5)风险的分类及含义(6)风险与报酬的关系
本章难点为:(1)预付年金、递延年金终值及现值的计算(2)衡量风险的指标(3)置信概率及置信区间(4)计量风险的方法及步骤(5)风险报酬的计量
四、本章思考题:
1. 你认为资金的时间价值如何定义及其量的表现是怎样的,
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2. 请解释资金的相关概念(单利、复利、普通年金、预付年金、递延年金、永续年金)。 3. 请解释偿债基金系数及投资回收系数
4. 你认为风险的含义应如何定义,
5. 请简述风险与报酬的关系。
6. 请简述风险的分类及每一种的具体含义。
7. 试述衡量风险的指标及其差别。
五、案例分析题:
1、瑞士田纳西镇巨额账单案例
如果你突然收到一张事先不知道的1 260亿美元的账单，你一定会大吃一惊。而这样的事件却发生在瑞士的田纳西镇的居民身上。纽约布鲁克林法院判决田纳西镇应向美国投资者支付这笔钱。最初，田纳西镇的居民以为这是一件小事。但当他们收到账单时，他们被这张巨额账单惊呆了。他们的律师指出，若高级法院支持这一判决，为偿还债务，所有田纳西镇的居民在其余生中不得不靠吃麦当劳等廉价快餐度日。
田纳西镇的问题源于1966年的一笔存款。斯兰黑不动产公司在内部交换银行(田纳西镇的一个银行)存人一笔6亿美元的存款。存款协议要求银行按每周1,的利率(复利)付息(难怪该银行第二年破产!)。1994年，纽约布鲁克林法院作出判决:从存款日到田纳西镇对该银行进行清算的7年中，这笔存款应按每周1,的复利计息，而在银行清算后的21年中，每年按8(54,的复利计息。
问题:
(1)请用你学的知识说明1 260亿美元是如何计算出来的?
(2)如利率为每周1,，按复利计算，6亿美元增加到12亿美元需多长时间?增加到1 000亿美元需多长时间?
(3)本案例对你有何启示?
2、A食品有限公司风险与报酬分析案例
A食品有限公司是总部设在M省T市的私营企业，主要生产和批发各种奶制品。公司董事长兼总经理范长江先生抓住中国改革开放的大好时机，利用T市的奶制品加工传统，组织生产和销售质量上乘的奶粉、酸奶、牛奶、冰淇淋等系列产品。目前，A公司的奶制品已占有M省及其相邻各省的一定的市场份额，月销售额正呈上升趋势。
范长江希望进一步扩大企业规模、争取更大的市场份额和开发新一代产品，但却在长期投资决策的风险管理上遇到了困难。他有意让小儿子范林生来克服这些困难，以考查其是否具有最终接手家族企业的能力。
范林生从N市N大学工商管理系毕业后，在N市某公司工作了三年，积累了一些实际经验。目前，他已辞职回到父亲的公司，经过三个月在公司财务部和营销部的工作，他已初步掌握了公司的基本情况。对于范长江指出的困难，他认为问题出在对所有的投资项目都使用单一的折现率进行计算不能够反映项目各自的风险状况。
首先，范林生想重新估算公司典型投资项目要求的报酬率。他对公司目前使用的10,折现率的精确性提出了疑问。范家几乎所有的家庭财产都投资在公司里，作为非多样化投资的补偿，4,的额外收益是必要的，因此，不能使用行业平均的6,的净资产报酬率。根据最新资料，政府长期债券的利率为7(5,;而A公司到期债券的利率为9,，短期负债(如应付票据)的利率为8,，所得税率为30,。
接下来，范林生对过去五年内完成的一些投资项目进行了审核。他发现公司对于长期投资项目几乎都没有持续的记录，也从来没有正式地把实际的成本和收益与计划数作过比较。他花费大量时间找到了这些项目的相关财务信息，又与公司的几个元老进行了讨论。 最后，他总结出了四类不同风险等级的投资项目(见附表2)。他计划在深入的分析中考虑不
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同类型项目的报酬率及其对诸如经济形势、利率、新的竞争者的加入、当地劳动力市场变化等因素的敏感度。
范林生认为对最高的两个风险等级性需分析可能出现的最坏情况。他建议这样的两类投资项目必须达到两个标准:首先，内部收益率必须超过风险调整后的最低报酬率;第二，在最坏的情况下，预计亏损不能超过项目成本的20,。当他询问一些经理人员关于第二个标准的意见时，大部分都认为这个数字的确定有点专断，且根本不适合正处于市场扩张状态的项目:少数人认为这个标准很合理，能避免公司出现重大的投资失误。
一位经理向范林生提出了如下问题:公司资本预算的大部分都放在了投资决策上，而投资项目现金流的风险与投资计划的时间跨度成正}匕。也就是说，大部分投资项目一年内的现金流量要比第三年的现金流量更容易预计出来。实例包括公司在已被熟知的市场上发展新产品或重新购置新型设备做原有的工作等。但在另一些情况下投资项目的第一年风险最大(如公司想进入一个与公司业务关联度不大(不能利用公司原有知名度)但有发展前景的市场;或是在公司对相关技术不很清楚的情况下作关于设备更新的决策时，随着公司使用新设备的经验的增加，投资项目后来的现金流与前期相比，会更好确定，因此范林生的资本预算风险等级评价最好能够区分这两种情况。
问题:
1(范林生分析了各项计划总的风险后列出的附表把系统性风险和非系统性风险都列入考虑的范围，这样做对不对?同时，结合案例中的有关讨论评价附表2。
2(计算公司典型投资项目的最低报酬率(或资本成本)。假设公司现在的资本结构是适当的，计算在考虑风险情况下公司所要求的净资产报酬率(用账面价值计算)。
3((1)计算附表2中列出的四个等级的投资项目的风险值。
(2)计算风险调整折现率。 ’
附表1 A食品有限公司当前资产负债表 单位:千元
资 产 负债和所有者权益
应付票据 824 现金 546 应付账款 4 065 应收账款 5 437 其他应付款 995 存货 2 969 流动负债合计 5 884 流动资产合计 8 952 长期借款 2 372 固定资产净值 4 364 留存收益 3 760 资产总计 13 316 普通股股本 1 300
负债和所有者权益总计 13 316 附表2 范林生提出的风险等级
风险等级 投资项 目 相对风险
A 低于平均风险。日常设备更新等制造成本类项目。 0.6
B 平均风险。在已建立市场的地区继续生产已有产品。 1(O
C 高于平均风险。在已建立市场的地区内发展新产品。 1.8
D 高风险。开拓新的市场区域，发展已有产品。 3.0
六、计算分析题:
1. 有一项年金，前3年无流入，后5年每年年初流入500万元，假设年利率为10%，其现
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值为多少万元,
2. 某人退休时有现金10万元，拟选择一项回报比较稳定的投资，希望每个季度能收入2000
元补贴生活。那么，这项投资的实际报酬率应为多少,
3. 某人年初存入银行10000元，假设银行按每年8%的复利计息，每年末取出2000元，则
最后一次能够足额(2000元)提款的时间是第几年,
4. 某企业拟建立一项基金，每年初投入100000元，若利率为10%，五年后该项基金的本
利和将为多少,
第三章 筹资来源与工具
一、教学目的与要求:
本章主要讲授企业资金来源和筹资方式问题。通过学习，学生应掌握企业资金需要量的确定方法，掌握筹集渠道和筹资具体方式;掌握权益资金和负债资金筹集的方式、特点;了解筹资的分类。
二、 教学内容:
本章分为三节:(1)筹资概述，(2)权益资本的筹集，(3)债务资本的筹集
第一节主要介绍筹资的一些基本问题，主要涉及筹资的动机、要求、类型、筹资来源与工具、资金需要量预测等。
企业筹资动机主要有扩张动机、偿债动机以及混合动机。
企业筹资要求主要体现在筹资数量、筹资来源、资金投向、资金结构安排以及政策法规等几个方面。
筹资类型通常有:(1)权益筹资与债务筹资;(2)直接筹资与间接筹资;(3)内部筹资与外部筹资;(4)长期筹资与短期筹资等。
关于筹资的来源与工具问题，见下表:
项目 筹资来源 筹资工具
含义 企业取得资金的渠道，即资金是从哪里来企业取得资金的具体形式，即资金是如
的，通常指资金供应与归属 何取得的。
主要类型 国家拨入资金、银行借入资金、非银行金融吸引直接投资、发行股票、留存收益、
机构资金、其他单位资金、企业自留资金、银行借款、债券、融资租赁、商业信用
职工资金、外商资金等 等
联系与区别 同一来源的资金可采用不同的方式取得，同一筹资方式取得的资金可来源于不同的渠
道，因此，对筹资来源与工具应加以分别研究，以便确定企业最佳的资金来源结构
企业筹资必须先确定所需融资的数量。有两种方法可用以预测企业资金需要量。
(一)销售百分比法，主要是根据销售额与资产负债表和损益表各项目之间的比例关系，预测短期融资额的方法。具体而言又分为根据销售总额确定融资需求和根据销售增加量确定融资需求两种方法:
计算步骤 计算公式
总额?区分变动与非变动
法 性项目
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?计算变动性资产及基期变动性资产(或负债)/基期销售收入
变动性负债的销售百
分比
?计算预计的资产、负预计的资产 变动性资产=预计销售额*变动性资产的销售百分比
债及所有者权益 非变动性资产:不变
预计的负债 变动性负债=预计销售额*变动性负债的销售百分比
非变动性负债:不变
预计的所有者权益=基期的所有者权益+预计留存收益增加额
其中:预计留存收益增加额=预计销售额*销售净利率*(1-股利支付率)
?计算外部融资需求 外部融资需求=预计的资产 - 预计的负债 - 预计的所有者权益
区分变动与非变动性
项目
计算变动性资产及变基期变动性资产(或负债)/基期销售收入
动性负债的销售百分
比
计算随销售额增加而随销售额增加而增加的资产=?销售额*变动性资产的销售百分比
增加的资产、负债及所随销售额增加而增加的负债=?销售额*变动性负债的销售百分比
有者权益 留存收益增加额=预计销售额*销售净利率*(1-股利支付率)
计算外部融资需求 外部融资需求=资产的增加-负债的增加-留存收益的增加 利用该方法还可求外部融资额占销售增长额的百分比、内含增长率以及对外部融资需求进行敏感性分析。 (二)回归分析法:主要根据资金占用总额同产销量的关系来预测。
总资金直线方程: y=a+bx
回归分析法:
?y=na+b?x
2 ?xy=a?x+b?x
2a= ?x?y-?x?xy
22n?x – (?x )
b= n ?xy - ?x ?y
2 -2 n ?x(?x )
第二节主要阐述权益资本的筹集。涉及企业资本金制度和各权益资本筹集两大方面问题。
企业资本金是企业在工商行政管理部门登记的注册资金，各种投资者以实现盈利和社会效益为目的，用以进行企业生产经营、承担有限民事责任而投入的资金。企业资本金按投资主体分为国家资本金、法人资本金、个人资本金和外商资本金等。
企业资本金筹集的条件主要表现在:对相关法规对注册资本金最低限额要求;股东条件要求;出资方式要求;出资时间要求等。
企业权益资本的筹集方式主要有:
1、 发行普通股
普通股是股份公司签发的证明股东所持股份的凭证。其种类主要有记名股票和无记名股票;面值股票和无面值股票;国家股、法人股、个人股;A股、B股、H股、N股等。关于股票发行问题，我国《公司法》规定，股份有限公司发行股票，应符合以下规定:
?每股金额相等。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。
?股票发行价格可以按票面金额，也可超过票面金额，但不得低于票面金额。
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?股票应当载明公司名称、公司登记日期、股票种类票面金额及代表的股份数、股票编号等主要事项。
?向发起人、国家授权投资机构、法人发行的股票，应当为记名股票;对社会公众发行的股票，可以为记名股票，也可为无记名股票。
?公司发行记名股票的，应当置备股东名册，记载股东的姓名或名称，住所，各股东所持股份，各股东所持股票编号，各股东取得其股份的日期;发行无记名股票的，公司应当记载其股票数量、编号及发行日期。
?公司发行新股，必须具备下列条件:前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上，公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利;公司在三年内财务会计文件无虚假记载;公司预期利润率可达同期银行存款利率。
?公司发行新股，应由股东大会做出有关下列事项的决议:新股种类及数额;新股发行价格;新股发行的起止日期;向原有股东发行新股的种类及数额。
股票发行方式分为公开间接发行和不公开直接发行两种。
股票发行的主要程序为:提出发行申请、公告招股说明书、招认股份，收集股款、办理登记，交割股票。
股票上市是指股份有限公司公开发行的股票经批准在证券交易所进行挂牌交易。股份公司申请股票上市的目的在于:资本大众化，分散风险;提高股票变现力;便于筹措新资金;提高公司知名度，吸引更多顾客;便于确定公司价值。
《公司法》同时对股票上市做了具体的规定。
普通股筹资的优点在于:(1)普通股资本具有永久性，无到期日，不需归还;(2)没有固定的股利负担;(3)可作为其他方式筹资的基础;(4)普通股的预期收益较高，容易吸收资金。其缺点是:(1)资金成本高;(2)增发新股有可能导致原有股东控制权的稀释优先股
筹资
优先股是具有某种优先权的股票。其优先权主要体现在优先分配固定股利和优先分配公司剩余财产权。优先股主要类别有:累积优先股和非累积优先股;参与优先股和非参与优先股;可转换优先股和不可转换优先股。
优点在于:(1)改善公司财务状况;(2)可产生财务杠杆作用。缺点在于:(1)资金成本高;(2)可能会产生负财务杠杆作用。
3、 认股权证
认股权证是由股份公司发行，允许持有者在特定期间内，以预定的价格购买一定数量该公司股票的选择权凭证。其实质是一种期权，即普通股择购权，持有人只享受认购的权利，不承担认购的义务。
作为一种期权，认股权证也有理论价格和市场价格。其理论价格是指认股权证的内在价值，市场价格是指其市场交易价格。随着股票价格的上升，认股权证的市场价格与理论价格逐渐接近。随着认购期限的临近，认股权证的市场价格越来越高，其投机性及杠杆作用将减弱，风险将增大，溢价将减少，市场价格将接近理论价格。认股权证的主要作用在于降低筹资成本和增加筹资的灵活性。
4、 吸引直接投资。
吸引直接投资是指企业按照“共同投资、共同经营、共担风险、共享利润”的原则直接吸引国家、法人、个人等投入资金的一种筹资方式。其种类主要有:吸收国家投资、吸收法人投资、吸收个人投资等。
吸引直接投资的优点在于:(1)增强企业信誉和借款能力;(2)能尽快形成生产能力;(3)有利于降低财务风险。缺点在于:(1)资金成本较高;(2)容易分散企业控制权。
第三节主要阐述债务资本的筹集。其主要方式有:
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1、 商业信用
商业信用是指商品交易中延期付款或延期交货而形成的借贷关系，是企业之间的一种直接信用关系。它是企业之间的一种直接信用关系。
商业信用的主要形式主要有:应付账款、应付票据、预收账款等。应收账款所提供的信用有:免费信用、有代价信用和展期信用。当卖方给出现金折扣，买方未在折扣期内付款时存在商业信用成本，其计算式:
K= d * 360
1 - d n
优点是:(1)取得十分方便;(2)与银行借款等相比，限制条件很少;(3)商业信用在没有现金折扣的情况下，不发生筹资成本。其缺点:(1)信用期限短;(2)如有现金折扣，会有筹资成本。
2、 短期借款筹资
短期借款是指企业向银行和其他非银行金融机构借入的期限在一年以内的借款。主要有生产周转借款、临时借款。按照国际通行做法，银行发放短期借款往往带有一些条件，主要有:信贷限额、周转信贷协定、补偿性余额、借款抵押、偿还条件、其他承诺。
短期借款的优点是可随企业的需要安排，便于灵活使用，较易取得;缺点在于短期内要归还，有时会加大风险。
3、 长期借款筹资
企业向银行或其他非银行金融机构借入的使用期超过一年的借款，主要用于购建固定资产和满足长期流动资金占用的需要。长期借款常常会附有一般性保护性条款或特殊性保护性条款。长期借款偿还方式主要有定期支付利息、到期一次还本定期;等额偿还;平时逐期偿还小额本金和利息、期末偿还余下大部分。
对于长期借款而言，其筹资速度快;借款弹性大;借款成本较低;但限制性条款较多。
4、 债券筹资
公司债券是企业依法发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券，是确定债权债务关系的凭证。其主要种类有:短期债券与长期债券;担保债券与信用债券;不可转换债券与可转换债券;记名债券与无记名债券;国内债券、外国债券与欧洲债券。我国《公司法》规定，股份公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，有资格发行公司债券。同时《公司法》还规定，有资格发行公司债券的公司必须具备以下条件:
?股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元;
?累计债券总额不超过公司净资产额的40%;
?最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息;
?所筹集资金的投向符合国家产业政策
?债券的利率不得超过国务院限定的水平
?其他条件。
债券的发行价格是债券发行时使用的价格。通常有平价、溢价和折价三种。债券发行价格的计算公式为:
债券发行价格= 票面金额 + ? 票面金额*票面利率
nt (1+市场利率) (1+市场利率)
市场利率=票面利率，发行价格=票面价格，债券平价发行;
市场利率>票面利率，发行价格<票面价格，债券折价发行;
市场利率<票面利率，发行价格>票面价格，债券溢价发行。筹资对象广，市场大，但
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债券筹资成本高，风险大，限制条件多。
5、 可转换债券
可转换债券是指允许在将来某一时期按一定比例转换成一定数量股票的债券。其实质是一种期权，即债券持有者有到期是否转换为股票的权利。
与可转换债券相关的概念主要是转换价格、转换率和可转换债券的价值。
可转换债券的转换价格是可转换债券转换为普通股的每股普通股价格，它可以固定，也可以逐步提高。可转换债券的转换比率是指每张可转换债券能够转换的普通股股数。转换比率=债券面值/转换价格。
可转换债券的价值分为两种情况:
(1)非转换价值:持有者不行使转换权利时的价值
t n P=? B *i /(1+K)+B/(1+K)
转换价值:可转换债券转换成普通股时的价值
转换价值=转换率*普通股市场价格
可转换优先股筹资的优点是:与企业项目投资及收益期相适应;降低资金成本及降低财务风险;具有较大的灵活性。其缺点在于:对股票未来价格的变化难以准确预测，难以较合理的确定转换率和转换价格。
6、 租赁筹资
租赁是指出租人将其财产出租给承租人(财产使用人)使用，并由承租人向出租人按期支付租金作为报酬的经济行为。租凭分为经营租赁和融资租赁，其特点可见表: 项目 经营租赁 融资租赁
租赁申请 可随时提出 要正式提出申请
租赁期限 短 长
合同灵活度 合同灵活 合同稳定
租期满对资产的处理 资产一般归还给出租人 一般作价转让给承租人 维修保养费 由出租人提供 由承租人承担
融资租赁的租金计算式为:
每次应付租金= 设备原价-预计残值+利息+手续费
交付租金次数筹资的优点是:可避开借款或债券筹资对生产经活动的限制;不需抵押或担保，又能满足企业对固定资产使用的要求;租金分期偿还，分散了集中还本付息的风险。这一筹资方式的缺点是:租金比借款购入的资产本利和要高;租金在年初支付，其现值大于借款分期偿还时本息的现值。
三、 本章重点与难点:
本章的重点是资金需要量的预测;各种权益资金筹集的方式、负债资金筹集的方式优缺点的比较。本章的难点是企业资金需要量的确定;债券发行方式与发行价格的确定。
四、 本章思考题:
1、 什么是筹资来源、筹资工具，两者关系如何,
2、 企业资金需要量如何预测，各方法的基本内容是什么,
3、 企业筹集资本金应满足哪些条件,
4、 试述股票的特征以及股票筹资的优缺点;
5、 企业股票发行和上市的条件是什么,
6、 优先股有哪些特征，该筹资方式优缺点是什么,
14
7、 长期借款筹资有何基本特征，不同的利息计算方法对企业筹资成本有什么影
响,
8、 企业债券的特征是什么，其基本要素有哪些,
9、 企业债券发行要满足哪些条件,有哪些发行方式,
10、 商业信用有哪些类型，该筹资方法的优缺点是什么,
11、 短期借款的信用条件有哪些,
五、 案例分析题:
德尔公司是一家小型软件制造商，公司经营非常成功，现在德尔公司计划第一次公开发行普通股票，但面临着如何确定合适的普通股票价格问题。该公司和它的投资银行认为，正确的方法是选择一家相类似的但已公开发行普通股票的公司作一些有关方面的比较。
有几家软件制造商，在规模、资产结构及资产，负债比率与德尔公司较为相似。在这些公司中，金桥公司和全盛公司更为相似，数据见下表。
1991年和1996年数据 金桥公司 全盛公司 德尔公司(合计教)
每股收益(EPS) 总收益
1996年 4(50 7(50 1 200 000
1991年 3(00 5(50 816 000
每股价格(PPS)
1996 36(00 65(00
每股股利(DPS) 总股利
1996 2(25 3(75 600 000
1991 1(50 2(75 420 000
1996年数据
每股账面价格 30(00 55(00 9 000 000
市价,账面价比率 120, 118, 一
总资产 2 800万 8 200万 2 000万
总债务 1 200万 3 000万 1 100万
销售额 4 100万 14 000万 3 700万
在分析这些数据时，假定1991年和1996年是这三家公司较为正常的年份。也就是说，这几年的销售、收益和股利既不特别好，也不特别坏。另外无风险报酬率为10,(市场平均收益率为15,。金桥和全盛公司都是上市公司，而德尔公司在场外交易市场交易。
问题:
1(假定德尔公司有100份在外股票，请计算该公司的每股收益(EPS)、每股股利(DPS)和每股账面价值。
2(根据答案1，你认为德尔公司的股票能在同一市场与金桥公司和全盛公司股票以同样的价格出售吗?也就是说，能在每股25。100元之间出售吗?
3(现假定德尔公司把它的股票分割为400 000股，请计算每股收益(EPS)、每股股利(DPS)以及每股账面价值。 ‘
4(求出三家公司的相对增长率(是每股收益增长率与每股股利增长率的平均数)。
5(利用等式K=D/P+g来计算金桥公司和全盛公司大致的K值，然后利用这些持续10
增长的股票价格模型中的数值求出德尔公司股票的价格。
6(根据以上资料，请你为德尔公司选择一个适当的发行价格，并结合相关的财务
15
指标对可能的发行价格进行分析。
六、 计算题:
1、 某企业为上市公司，公司股票目前股价为30元/股。公司现想以普通股再筹集资金15000000元，其承销商经市场测定，认为股价呈下跌趋势，告之该企业新股上市价格每股确定为28元。该承销发行股票的证券商要求获取佣金为发行价格的5%。此外，企业还要另外支付各种发行费用为150000元。
问该公司需要发行多少股普通股，才能确保企业能筹集到15000000元资金,
2、 某企业借入一笔长期借款，总额为100万元期限为3年，借款利率为9%，每年归还1/4，年末还清。
要求:计算企业每年偿还额。
借款利率为8%，期限5年，偿还额为多少,
借款利率为10%，期限10年，偿还额为多少,
3、 某企业发行一种10年期债券，面值为1000元，年利息额为90元，到期一次还本付息。
要求:假定发行当时市场平均利率分别为9%，8%和10%。请计算债券的发行价格。
4、 某公司发行的公司债券面值为2000元，期限为6年，票面利率为9%，每年末付息一次。若该公司需要债务筹资5000万元，今年发行时市场利率为10%。
要求:
(1) 计算该公司今年应发行多少张公司债券,
(2) 若企业以2295价格发行，债券发行时市场利率应是多少,
5、 某企业从供应商购进一批货物，价格为20万元，该供应商提供的信用条件为“2/10、1/30、N/60。”假设该购买企业暂时除了向银行借款外，在折扣期内无能力付款。目前若向银行借款，借款利率为13%，请选择一个最佳付款
方案
气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载
。
6、某企业20X1年向银行借入期限为5个月的短期借款250000元，到期实际支付利息9375元。
计算该项贷款业务的名义利率和实际利率。
7、某股份有限公司发行了年利率为2%，总额为1亿元的可转换债券，该债券期限5年，每年付息一次，每张债券面值为1000元，自发行日起可以实施转股，后两年转股价格为12元/股，第5年进入不可转换期，预计有20%的债券在此时间内实施了转股。债券发行时，该公司股票市场价格为8元/股;前两年债券转股期内，预期股票市场平均价格为20元/股;后两年债券转股期内，股票市场平均价格为25元/股。目前市场利率为10%
要求:(1)计算该可转换债券的非转换价值、转换比率，第2年末与第4年末的转换价值。
(2)如该债券发行价为950元/张，请问第4年末转股后的净现值为多少,
8、某公司20X1年12月31日的资产负债表如下:
资产负债表20X1年12月31日
资产 金额 负债及所有者权益 金额
16
现金 应付费用 2000 5000
应收账款 应付账款 28000 13000
存货 短期借款 30000 12000
固定资产 公司债券 40000 20000
实收资本 40000
留存收益 10000
合计 合计 100000 100000
公司20X1年的销售收入为100000元，流动资产的周转率为2次，销售净利率为10%，
现在还有剩余生产能力，即增加收入不需进行固定资产投资，此外流动资产及流动负债
中的应付账款均随销售收入的增加而增加
(1) 如果20X2年的预计销售收入为120000元，公司的利润分配给投资人的比率为50%，其他条件不变，那么需要从企业外部筹集多少资金,
(2) 如果20X2年要追加一项投资30000元，2000年的预计销售收入为120000元，公司的利润分配给投资人的比率为50%，其他条件不变，那么需要从企业外部筹集多少资金,
第四章 筹资决策
一、 教学目的与要求
本章主要就资本结构以及与之相关的内容进行讨论。通过本章学习，学生应理解资金成本的性质与构成，掌握企业资金成本的计算;理解并掌握杠杆在企业经营和筹资中的作用;学会运用相关方法确定最佳资本结构等问题。
二、 教学内容:
本章共有三节:(1)资金成本;(2)杠杆利益与风险;(3)资本结构。
第一节主要讨论有关资金成本的确定方法等问题。本节首先对资金成本进行定性讨论，主要明确其概念及其在企业财务管理中的作用;其次，详细讲解个别资金成本和综合资金成本的确定方法;最后，本节单独分析边际资金成本规划问题。
资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。它包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金成本可以用绝对数和相对数表示，但通常用相对数表示，其表达式为:
K=D/(P,F)= D/P(1,f)
其中:K-资金成本
D-资金占用费
P – 资金筹集额
F-资金筹集费
f-资金筹集费率 资金成本对企业财务管理具有十分重要的意义。对企业筹资而言，资金成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业要选择资金成本最低的筹资方式;对企业投资而言，资金成本是评价投资项目的重要标准。只有投资项目的收益率高于资金成本时才是可以接受的;最后，资金成本可作为衡量企业经营成果的尺度。
企业个别资金成本和综合资金成本的确定见下表:
计算个别资金占全部资金的比重时，可分别选用账面价值、市场价值、目标价值权数来
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计算。
个别资金成本
债务资 权益资
金成本 金成本
?按定义计算 优先股Dp
P(1-f) I(1-T) 成本Kp
P(1-f)
债券成?按内含报酬率计算
?股利不变成本模型: 本K nt bbP(1–f)=B/(1+K)+?I/(1+K)bD
(1-f) P0，税后K= K(1-T) bb?股利增长模型:
D + g 1?按定义计算 普通股P(1-f) 0I(1-T) 成本K c?风险溢价模型: 长期借L(1-f)
K= i + σ c款成本?按内含报酬率计算
?资本资产定价模型: nt KL(1-f)=L/(1+K)+ ?I/(1+K)lllK( K - R ) =R+βc fim f
，税后K= K(1-T) ll
?股利增长模型
/ P g + D10
留存收?资本资产定价模型
益成本K=R( K - R ) +βs fimfK s
?风险溢价法
K =K +RP sbc综合资金成本:
K =? W W 第j种个别资金成本的所占权重 K j:wjj
边际资金成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资金成本实质是追加筹资时所使用的加权平均成本。
计算边际资金成本需首先计算筹资突破点，它是使原有资金成本率不会改变的筹资总限度，其计算公式为:
筹资突破点= 某种筹资方式的成本分界点
该资金在筹资总额中的比重
根据突破点可得出若干组筹资范围，对各筹资范围分别计算综合资金成本，即可得到各筹资范围的边际资金成本。
18
第二节主要讨论杠杆在企业经营和筹资中的作用。涉及的杠杆有经营杠杆、财务杠杆和总杠杆。经营杠杆通常指企业经营中的固定成本，由于固定成本的存在，息前税前收益(EBIT)较销售量会有更大的波动。经营杠杆效应有正负两方面，经营杠杆正效应指经营杠杆利益，即销售量每增加一个单位会导致息前税前收益有一个更大幅度的增加;经营杠杆负效应指经营杠杆风险，即销售量每下降一个单位，息前税前收益会有更大幅度的下降。企业经营杠杆效应的大小通常用经营杠杆系数(DOL)来衡量，其表达式:定义式:DOL = ?EBIT/EBIT
?Q/Q
计算式:DOL= Tcm = Tcm
Tcm - a EBIT
经营杠杆系数反映了企业经营风险。DOL越大，企业经营风险越大;在固定成本不变的情况下，销售量越大，DOL越小，经营风险越小。
财务杠杆主要考察债务成本对股东收益的影响。它主要是指负债对所有者投资回报率和风险的放大作用。财务杠杆效应也有正负之分。财务杠杆正效应即财务杠杆收益，是指当企业息前税前收益大于负债利率时，运用财务杠杆可使股东收益率(ROE)大于企业资金收益率，当资金总额一定时，负债比率越高，股东收益率越高，每股收益越大;财务杠杆负效应即财务杠杆风险，指当企业资金收益率小于负债利率时，运用财务杠杆将使股东收益率低于企业资金收益率，当资金总额一定时，负债比率越高，股东收益率越低，EPS越小。
企业财务杠杆效应大小可用财务杠杆系数(DFL)来衡量:
定义式:DFL= ?EPS / EPS
?EBIT/EBIT
计算式:DFL= EBIT
EBIT - I - L - d/(1-T)财务杠杆与企业资本结构相关，企业负债比率越高，财务杠杆作用越大。因此，企业应合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。
总杠杆是经营杠杆和财务杠杆的相互作用，反映销售额变动对每股收益的影响。总杠杆用总杠杆系数(DTL)衡量:
DTL = DOL*DFL=?EPS/EPS = Tcm
?Q/Q EBIT - I - L - d/(1-T)
第三节主要讲解资本结构。资本结构是指。
有关资本结构的研究主要是围绕企业资本结构与企业价值之间的关系进行的。其主要理论有早期资本结构理论和现代资本结构理论。早期资本结构理论研究较为简单，而现代资本结构理论则在给定假设下定量的阐述了负债比率对公司价值的影响，以及加权平均成本的关系。
最优资本结构是指使企业加权平均成本最低,同时企业价值最大的资本结构。有两种方法可以用来确定最优资本结构:一是比较成本法。该方法通过比较若干个备选方案的加权资金成本，选取其中最小的为企业目标资本结构。二是每股盈余无差别点分析法。其基本思想是能提高每股收益的资本结构是合理的。所谓每股收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平或息前税前收益，其计算公式为:
EPS= EPS1 2
(EBIT-I)(1-T) - d =(EBIT-I)(1-T) - d 1122
n n 12
在融资分析时，当息税前收益大于每股收益无差别点的息税前收益时，运用负债筹资可获得较高的每股收益;反之，运用权益筹资可获得较高的每股收益。
19
三、 重点与难点:本章的重点为资金成本的含义与计算;加权资金成本的计算;边际资金成本的含义与计算;经营杠杆的含义、效应和经营杠杆的计算;财务杠杆的含义、效应和经营杠杆的计算;总杠杆的计算;最佳资本结构的含义与确定。
本章的难点为边际资金成本的概念与计算;经营杠杆系数、财务杠杆系数的计算与说明;比较成本法和每股收益无差别点的计算与应用。
四、本章思考题
1、 什么叫资金成本，它包含哪些内容，如何计算,
2、 资金成本有什么作用,
3、 什么是综合资金成本和边际资金成本,它们各有什么特点,在决策中的作用是什
么,
4、 什么是资金结构，它对企业财务管理有何意义,
5、 何为财务杠杆和经营杠杆,财务杠杆系数和经营杠杆系数是如何计算的,
6、 试说明每股收益无差别点分析的基本内容，及对企业资金结构决策的影响,
7、 试解释下列两句话的含义:
(1)、“有一种杠杆会同时影响EBIT和EPS，而另有一种杠杆只影响EPS”
(2)、“若其他条件不变，则销售比较稳定的企业便更有能力承担较高的负债比例”。
8、 资本结构理论有哪些，其基本内容是什么,
五、 案例分析:
案例1:东方汽车制造公司筹资决策案例
东方汽车制造公司是一个多种经济成分并存，具有法人资格的大型企业集团。公司现有58个生产厂家，还有物资、销售、进出口、汽车配件等4个专业公司，1个轻型汽车研究所和l所汽车工业学院。公司现在急需1亿元的资金用于“七五”技术改造项目。为此，总经理赵广文于1988年2月10日召开由生产副总经理张伟、财务副总经理王超、销售副总经理李立、某信托投资公司金融专家周明、某研究中心经济学家吴教授、某大学财务学者郑教授组成的专家研讨会，讨论该公司筹资问题。下面是他们的发言和有关资料。
总经理赵广文首先发言，他说:“公司‘七五’技术改造项目经专家、学者的反复论证已被国务院于1987年正式批准。这个项目的投资额预计为4亿元，生产能力为4万辆。项目改造完成后，公司的两个系列产品的各项性能可达到国际80年代的先进水平。现在项目正在积极实施中，但目前资金不足，准备在1988年7月筹措l亿元资金，请大家讨论如何筹措这笔资金。”
生产副总经理张伟说:“目前筹集的l亿元资金，主要是用于投资少、效益高的技术改造项目。这些项目在两年内均能完成建设并正式投产，到时将大大提高公司的生产能力和产品质量，估计这笔投资在投产后3年内可完全收回。所以应发行5年期的债券筹集资金。”
财务副总经理王超提出了不同意见，他说:“目前公司全部资金总额为lO亿元，其中自有资金为4亿元，借人资金为6亿元，自有资金比率为40,，负债比率为60,。这种负债比率在我国处于中等水平，与世界发达国家如美国、英国等相比，负债比率已经比较高了。如果再利用债券筹集l亿元资金，负债比率将达到64,，显然负债比率过高，财务风险太大。所以，不能利用债券筹资，只能靠发行普通股股票或优先股股票筹集资金。”
但金融专家周明却认为:目前我国金融市场还不完善，一级市场刚刚建立，二级市场尚在萌芽阶段，投资者对股票的认识尚有一个过程。因此，在目前条件下要发行1亿元普通股股票十分困难。发行优先股还可以考虑，但根据目前的利率水平和市场状况，发行时年股息率不能低于16(5,，否则无法发行。如果发行债券，因要定期付息还本，投资者的风险较
20
小，估计以12,的年利息率便可顺利发行债券。
来自某研究中心的吴教授认为:目前我国经济正处于繁荣时期，但党和政府已发现经济“过热”所造成的一系列弊端，正准备采取措施治理经济环境，整顿经济秩序。到时汽车行业可能会受到冲击，销售量可能会下降。在进行筹资和投资时应考虑这一因素?否则盲目上马，后果将是十分严重的。
公司的销售副总经理李立认为:治理整顿不会影响该公司的销售量。这是因为该公司生产的轻型货车和旅行车，几年来销售情况一直很好，畅销全国29个省、市、自治区，市场上较长时问供不应求。1986年全国汽车滞销，但该公司的销售状况仍创历史最高水平，居全国领先地位。在近几年全国汽车行业质量评比中，轻型客车连续夺魁，轻型货车两年获第一名，一年获第二名。李立还认为，治理整顿可能会引起汽车滞销，但这只可能限于质次价高的非名牌产品，该公司的几种名牌汽车仍会畅销不衰。
财务副总经理王超补充说:“该公司属于股份制试点企业，执行特殊政策，所得税税率为35,，税后资金利润率为15,，准备上马的这项技术改造项目，由于采用了先进设备，投产后预计税后资金利润率将达到18,左右。”所以，他认为这一技术改造项目仍应付诸实施。
来自某大学的财务学者郑教授听了大家的发言后指出:以16(5,的股息率发行优先股不可行，因为发行优先股所花费的筹资费用较多，把筹资费用加上以后，预计利用优先股筹集资金的资金成本将达到19,，这已高出公司税后资金利润率，所以不可行。但若发行债券，由于利窟、可在税前支付，实际成本大约在9,左右。他还认为，目前我国正处于通货膨胀时期，利息率比较高，这时不宜发行较长时期的具有固定负担的债券或优先股股票，因为这样做会长期负担较高的利息或股息。所以，郑教授认为，应首先向银行筹措l亿元的技术改造贷款，期限为1年，1年以后，再以较低的股息率发行优先股股票来替换技术改造贷 款。
财务副总经理王超听了郑教授的分析后，也认为按16(5,发行优先股，的确会给公司造成沉重的财务负担。但他不同意郑教授后面的建议，他认为，在目前条件下向银行筹措l亿元技术改造贷款几乎不可能;另外，通货膨胀在近1年内不会消除，要想消除通货膨胀，利息率有所下降，至少需要两年时间。金融学家周明也同意王超的看法，他认为1年后利启、率可能还要上升，两年后利息率才会保持稳定或略有下降。
问题:
(1) 你认为总经理最后应选择哪种筹资方式,
(2) 本案例对你有哪些启示,
案例2:实业机械公司筹资案例
在1984年初，实业机械公司的董事长詹姆斯?柯克先生已经审查完了本公司过去的财务报告和1987年的预期财务活动计划。1987年末，该公司将有600万美元的应付票据到期，但公司的项目计划表明1985年以后，公司的外部筹资需求将减少。1984年，公司需筹集620万美元的外部资金，有两种筹资渠道可供选择:一是向几家保险公司发行总金额为800万美元的优先债券，另一个是向社会公众发行相同金额的普通股股票。下星期，公司将安排一次董事局会议，讨论公司可能会出现的项目赤字情况以及这两种筹资方案的可行性。柯克先生明白，采用增发债券这种筹资方式肯定会引发争论，因为公司目前的财务杠杆系数已经较高。所以他决定先与联邦州立银行的实业机械公司的账目负责人罗伯特(麦考尔先生讨论一下这两种筹资方式的有关情况(表1至表4提供了实业机械公司1979—1983年的公司财务报表，以及公司1984—1987年的项目计划)。
表1 1979—1983年会计年度合并损益表
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单位:除每股数据外均为千美元
1979年 1980年 1981年 1982年 1983年
净销售收入 18 131 28 757 41 938 49 064 64 684 产品销售成本 11 145 17 589 25 197 29 804 40 213 毛 利 6 986 1l 168 16 741 19 260 24 471 销售及管理费用 4 492 7 091 10 798 13 686 17 764 折旧” 289 517 723 990 1 400 税息前收益 2 205 3 560 5 220 4 584 5 307 利 息 161 357 727 791 l 486 税前利润 2 044 3 203 4 493 3 793 3 821 税 900 l 438 1 965 l 288 1 510 税后利润 1 144 1 765 2 528 2 505 2 311 流通在外的普通股 1 253.1 1 325.7 1 305.5 1 340.3 1 361.7 每股收益 O(91 I(33 1.94 1.87 1.70
,每年折旧费用有半数计入折旧科目，其余计入设备租赁科目。
表2 1979—1983年会计年度合并资产负债表(12月31日)
单位:除每股数据外均为千美元
1979年 1980年 1981年 1982年 1983年
资 产 现金 661 l 425 2 172 2 036 2 401 应收账款 4 232( 5 721 8 193 8 607 15 649 存货 5 485 8 149 14 279 18 575 22 339 预付费用 25 123 85 286 355 流动资产 10 403 15 418 24 729 29 504 40 744 固定资产原值 l 883 2 710 4 007 7 246 9 094 累计折旧 325 523 778 1 183 1 829 固定资产净值 l 558 2 187 3 229 6 063 7 265 设备租赁(净) 960 l 311 1 561 2 186 3 314 其他资产 334 414 698 383 727
资产合计 13 255 19 330 30 217 38 t36 52 050
负债及所有者权益 应付票据 233 500 1 245 l 366 6 076 应付账款 3 405 4 923 8 519 9 178 10 983 应交所得税 244 513 501 116 577 应计费用 642 973 1 398 1 562 2 503 流动负债合计 4 524 6 909 11 663 12 222 20 139 递延税款 121 247 351 465 733 长期负债 l 667 3 100 6 400 11 000 14 337 普通股 3 797 4 163 4 364 4 505 4 586 盈余公积 3 146 4 911 7 439 9 944 12 255
所有者权益合计 6 943 9 074 1l 803 14 449 16 841 负债及所有者权益合计 13 255 19 330 30 217 38 136 52 050
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表3 1980年3月3l日至1983年12月31日的普通殷股份
单位:除每股数据外均为千美元
1984年 1985年 1986年 1987年
销售净收入a 75 680 88 546 103 599 12l 2lO 商品销售成本b 46 165 54 013 63 195 73 938 毛 利 29 515 34 533 40 404 47 272 销售及管理费用c 19 677 23 022 26 936 31 515 折旧d 1 700 2 OOO 2 200 2 400 税息前收益 8 138 9 5ll 11 268 13 357 现有负债的利息 1 490 1 225 1 138 1 026 新增负债的利息e 287 683 750 60l 税前净利 6 36l 7 603 9 380 Il 730 税f 2 862 3 42l 4 221 5 278 税后净利 3 499 4 182 5 159 6 452 流通在外的普通股 l 370 1 378 1 386 l 394 每股收益 2.55 3.03 3.72 4.63
说明:计划中所应用的假设:
a(17,的年销售增长率。
b(产品销售成本为销售牧人的61,。
c(销售及管理费用为销售收入的26,。
d(折旧费用，有2,3记入累计折旧科目，1,3记入设备租赁科目。
e. 假定利息率保持不变。
f(税率为45,。
表4 1984一1987年会计每度预计资产负债表
L2月31日 单位:千美元
1984年 1985年 1986年 1987年
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资 产 现金 3 450 3 910 4 692 5 060 应收账款a 15 136 17 709 20 719 24 242 存货b 24 365 27 006 29 484 32 042 预付费用 300 340 408 440 流动资产 43 25l 48 695 55 303 6l 784 固定资产原值 10 400 14 400 15 500 16 700 累计折旧 2 963 4 297 5 764 7 365 固定资产净值c 7 437 10 103 9 736 9 335 设备租赁(净) 3 964 4 414 4 714 4 91l 其他资产 l 275 l 445 l 734 l 875
资产合计 55 927 64 927 71 487 77 905
负债及所有者权益 应付票据(加) 6 220 8 616 7 743 5 569 应付账款d 1 l 352 13 282 15 540 18 18l 应付所得税 400 600 700 700 应计费用 2 475 2 805 3 366 3 630 本年到期的长期负债 280 957 969 1 582 流动负债 20 727 26 260 28 318 29 662 长期负债 14 057 13 JOO 12 131 10 549 递延税款 600 680 816 880 普通股e 4 789 4 952 5 127 5 267 盈余公积 15 754 19 936 25 095 3l 547
所有者权益合计 20 543 24 888 30 222 36 814
负债及所有行权益合计 55 927 64 927 71 487 77 905
说明:在计划中应用的假设:
a(应收账款相当于72天的销售收入。
b(1984年、1985年、1986年、1987年的存货分别相当于190天、180天、168天和156天的产品销售成本。
c(为固定资产原值减累计折旧的差额。
d(应付账款相当于ll天的购货额。
e(增加影响到股票红利的分配计划。
一、产业
实业机械公司是一家抽水泵制造商。抽水泵制造业空间狭小，竞争十分激烈。实业机械公司的四家最大的竞争者实力雄厚，它们的销售额占了抽水泵市场份额的67,，同时它们在其他的工业设备市场上也很活跃。这些大公司垄断抽水泵行业已经有很多年，已经形成了真正意义上的规模经济(实业机械公司与产业内部其他大公司的相关比较见表5。通过纵向兼并，它们达到了实现多种经营的目的。虽然这些大公司在产品制造成本上具有很大优势，但是由于害怕被政府指责为实行掠夺性价格政策，所以它们一般不采取降价战术来进行竞争。在产业内部，若想保持竞争性的地位，主要通过下列途径:努力推出性能稳定、价格合理的产品;尽可能提高生产效率;提供良好的售后服务等。
表5 1982年会计年度产业内部比较
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单位:除每股数据外均为千美元
公 司 实业机械 诚信机械 美国水泵 麦基尼 弗鲁考
项目 公 司 公 司 公 司 公 司 公 司 销售 49 280 423.1 553.3 1 708.3 利润,销售(,) 5.1 6.4 7.7 6(O 7.0 利润,净值(,) 17.3 10.3 13.3 15.1 14.7 流动比率 2.39 2.94 5.22 3(OO 2.30 速动比率 O(89 1.10 2.08 1.30 0.99 负债与权益比率(,) 161 4l 44 63 106 长期负债,资本(,) 43 2 19 17 38
3.16 n(a( 5.95 5.18 3.56 每股收益(美元) 1.87 2.70 1.7l 3.51 6.42 平均普通股每股市价(美元) 13.50 27.00 23.18 32.20 72.50 市盈率 7.2 10 13.5 9.1 11.3 3年每股盈余增长率(,) 12.0 n(a( 一O(1 43.8 9.6 每股股利(美元) — 2.00 O(76 1.62 2.48 股利,收益(,) — 74 44 46 39 股利,市场价(,) — 7.4 3.3 3.4
1983年，抽水泵的销售市场规模预计可达到15亿美元，比上一年增加了8,。采矿业和建筑业是抽水泵的主要需求者。以这些产业的投资者的预计收益作为基础所做的销售预测表明:1984年的市场销售可能提高10,。基于相同基础做出的预测表明:抽水泵产业今年所取得的产业发展率可以保持到1988年。
产业内部专业人士猜测，在不久的将来，政府劳动安全与健康部将会颁布新的噪音降低标准。现有技术力量可以满足这一新标准的有关规定。但新标准的颁布对相关成本、收益的影响程度尚不能判定。
二、公司背景
实业机械公司创立于1972年，主要生产抽水泵。公司的创建者，柯克先生和主管生产的副董事长斯柯特先生从公司创立之日起，就领导公司同瑞雷斯公司展开激烈竞争，直到瑞雷斯公司自动退出为止。注意到公司在服务组织方面的力量薄弱，柯克先生和斯科特先实行一种改进的市场营销政策。这项政策特别强调要为公司产品的用户提供送货服务和技术帮助，并推行了这一政策，将公司产品打入地区市场、全国市场以至国际市场，公司在各地建立了很多销售办事处。另外，还有许多独立的销售商帮助推销公司的产品，弥补公司在其他方面的不足。这些销售商已经形成了一个巨大的网络。由于这些因素及公司可观的生产能力， 自1979年以来，公司的销售额一直保持了37,的增长率。现在，公司产品的市场占有率已经达到5,。
据估计，实业机械公司的销售增长率要高于同行业平均水平。领导层预计:1984—1988年，公司的销售额可以保持17,的年增长率。市场占有份额的扩大，是由于实业机械公司占领了某些小公司的销售地盘，这些小公司一般无力提供良好服务，生产能力也不强;同时，国际市场销售的增加也是公司销售扩大的原因之一。
实业机械公司积极投身国际市场，它们的产品在世界上很受欢迎。欧洲分部的销售额在1983年已达到公司销售总额的35,，而在1981年只有10,。在1982年，公司在日本和韩国取得了境外销售权，销售经其他公司专利授权的产品。同时，实业机械公司做了大量实质性工作去开拓非洲市场。
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在产业内部，实业公司的抽水泵也很受欢迎，公司的科研力量和技术专长十分有名。同时，公司推出了设备租赁这一服务项目。这项举措成功地加深了商业客户和潜在的顾客对公司及其产品的了解。虽然租赁收入微不足道，但租赁服务直接导致了很多设备购买交易的发生。
公司成功的另一因素在于产品革新。由于采取这一举措，实业机械公司的产品具有无以伦比的质量规格和经济性。例如在1978年，实业机械公司通过许可证交易取得了一种新型压力技术的使用权，这种技术可以缩短停工期，降低维修成本。由于新技术的采用，公司产品性能更加可靠;由于尺寸的缩小、重量的减轻，使新一代抽水泵的组装成本更低。最近，实业机械公司的研究开发部又向市场推出了一种新型的凝结剂。这种凝结剂的使用寿命更长，操作使用也更加简易、方便。 (
虽然新型压力技术的有益性及专利许可的可获得性众所周知，但产业内的主要生产者仍把精力放在早先的产品类型上。在他们看来，更新产品设计所需的不菲的投资会限制自己在其他盈利性更强的领域内的发展。
抽水泵的产品生产工艺主要是零部件的组装过程。购进的这些零部件占产品生产成本的80,。实业机械公司所需的大部分零部件都可以直接从供货商那里购进。公司自己生产那些市场无法保证正常供给的部件，包括由公司的研究开发部所设计的实用新型部件。
公司下属的250个生产车间设有自己的组织。公司的生产工人可以享受到很多津贴，包括实行弹性工作时问、可以参加利润分配、免费享用公司提供的副食品和液化气、享受免费午餐，以及使用公司各种现代化的娱乐健身设施等。由于最近公司领导层对生产人员进行了小范围的人员调整，同时两次组织工会的尝试都未取得成功，所以员工们对现有的工作环境表示满意。
公司的管理人员对产业状况很熟悉，因为他们以前的职业大都与抽水泵行业关系密切，大家平均在实业机械公司已经工作了6年。市场销售部和产业工程部集中了管理层的大部分力量。实业机械公司的管理层人员共拥有公司流通股总数的25,，而且根据公司的股票股利计划，他们每年还可分到8 000股公司普通股。
三、财务状况
柯克先生考察了实业机械公司过去四年的表现，并发现了一些对利润不利的发展趋势。销售总额中，产品销售成本的比例由1981年的60,上升到1983年的62,。这是因为公司扩大了国际市场销售份额，而国际销售的毛利率比较低。然而，公司直接销售的产品采用较高的价格，对这种较低的毛利率进行了部分补偿。由于建立了更多的销售业务办事处，销售及管理费用增加得太快，与销售额的增长不能保持适当比例。为了满足销售快速增长所引起的资金需求，实业机械公司不得不增加借款。这样，每一元销售额中利息费用所占的比例就增大了。净收入的下降是这种趋势的直接结果，销售净利率从1979年的6(3,下降到1983 年的3.6,。
同时，柯克先生和斯柯特先生认为实业机械公司流动资产的管理也不是很有效。最近，应收账款的增长也比销售额的增长快。在1980年，一种内部生产能力被介绍应用到公司，这时公司的存货周转期可以保持到180天，但现在公司已无法实现这一确定目标了。
即使实业机械公司的流动比率接近于产业平均水平，但是1983年该公司应付账款的周转期已延长为122天(购货成本占全部产品销售成本的80,)。信贷服务部报告说:有75,的供货商不能及时得到付款，商业信用提供者对公司不能及时承付也已经感到不耐烦(典型的商业信用条件时间为60天)。
自1979年以来，实业机械公司的财务杠杆系数增高得很快。公司的1 430万美元的长期负债的组成如下:银行提供的700万美元的应付票据、对保险公司的600万美元的优先债券，以及银行提供的130万美元的设备贷款。考虑到银行所需的20,的现金补偿余额，银
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行定期贷款的利率定为8(5,，而保险公司的债券利率为11(25,，设备购买贷款的利率为10,。关于可选择性负债的最主要合约规定:公司的综合营运资金必须保持在1 000万美元以上，公司的负债1权益比率不低于2(10，流动资产至少为流动负债的175,(预定到期的长期负债和即期应付票据见表6和表7)。
表6 长期负债到期一览表
1983年12月31日 单位:千美元
年份 金 额
1985 280.197
t986 957.356
1987 968.947
1988 1 581.749
1989 748.978
以后 9 800.000
14 337.227
表7 当期应付票据的组成
1983年12月31日 单位:美元
项 目 金 额
对银行贷款额度下的应付票据 3 600 000
本期到期的设备抵押长期贷款 270 700
杂项票据 139 907
对全国银行西德分行的应付票据 2 065 621
6 076 228
四、可选择资金来源
实业机械公司对保险公司发行的800万美元的优先债券于1999年到期，1988年开始偿还，利率大约为9(25,。新发行的优先债券限制实业机械公司发放现金股利，另外规定，公司购买国库券的金额不得超过1981年12月31日以后的净收入合计及股票出售所获的300万美元的收入之和。同时协议限制提高高级管理人员的报酬。如果实业机械公司处理这些与债务相关的事宜，需支付法律及其他手续费共25 000美元。
公司投资银行专业人士建议可以按照每股15美元的价格发行275 000股,580 000股普通股股票。扣除证券承销商的佣金，每股公司可得13(75美元。与此相关发行费用为50 000美元。公司股票的持有相对集中，有52,的股票掌握在49个人手中，其中很多是实业机械公司领导阶层的成员。公司最后一次向社会公众发行普通股是在1979年(自1980年以来，每季度的公司股票价格见表8)。
表8 1980年3月21目至1983年12月31日的普通股股票价格
单位:美元
时间 市场价格 最近4季度 市盈率,
以来的收益 买方价 卖方价
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1980年3月31日 13.63 14.50 1.35 10.4
1980年6月30目 11.50 12.50 1.04 11.5
1980年9月30日 18.25 19.25 1.07 17.5
1980年12月31日 16.00 16.25 1.33 12(O
1981年3月31日 14.75 15.75 1.29 11.8
1981年6月30日 t2.25 13(OO 1.42 8.9
1981年9月30日 10.75 11.25 1.57 7(O
198l年12月31日 9.13 9.25 1.94 4.7
1982年3月31日 16(OO 16.50 1.86 8.7
1982年6月30日 13.75 14.25 1.85 7.6
1982年9月30日 12.63 13.13 1.96 6.6
1982年12月31日 9.75 10.13 1.87 5.3
，
1983年3月31日 17(OO 17.50 1.80 9.6
1983年6月30日 12.50 13(OO 1.56 8.2
1983年9月30日 lr(75 12.25 1.44 8.3
1983年12月31日 l 5.25 15.50 1.70 9.0
*以最近4个季度的收益为基础。
麦考尔先生自1980年以来就负责实业机械公司的账目，所以对公司的状况十分了解。从公司运行之初，联邦州立银行就作为贷款牵头行。公司对银行的负债中本期到期的有360万美元的贷款和400万美元的长期应付票据。虽然实业机械公司偶尔会要求增加贷款额度或办理贷款展期，但双方的合作关系彼此都还是感到比较满意的。
为了他与董事长的会面做准备，麦考尔先生全面审查了实业机械公司i984—1987年的财务报告。他提出:据预测，销售额将以17,的年增长率保持增长;外部筹资需求在1985年会涨到860万美元，而1987年会降到550万美元。同时，预测表明，在1984—1987年，现有的长期贷款金额会减至380万美元。
至于逐渐降低的获利能力，麦考尔先生主要考虑利用公司内部资金积累来为快速增长的销售提供资金，这样就可以减少借贷。预期的存货余额并不现实，应付账款项目计划表明公司对不满的商业信用提供者并未采用有实质意义的措施。在会议上，麦考尔先生提出了自己对公司预报精确性的疑问。柯克先生承认:在他准备的文件中确实使用了一一些应质疑的假设，他现在正着手准备一份新的预测报告。
然后，大家将问题的讨论焦点转到了可选择的筹资渠道上。在介绍债券筹资方式时，麦考尔先生指出实业机械公司的收益足以偿付现有的及预期将增加的负债;但他同时还指出，较高的利息支出将导致公司盈利能力的下降。现在，实业机械公司普通股的市盈率为9，而在1980年，公司的市盈率曾达到17。
麦考尔先生提出，相对较低的市盈率可能会对投资者产生影响。他们会仔细考虑财务杠杆程度的稳定提高和与之相关的每股收益所受的风险。投资者们认识到(在销售高速增长的时期，实业机械公司已无法保持他的利润水平;并且他们怀疑预定的较慢的增长率能否逐步提高。麦考尔先生认为，如果这种趋势持续下去的话，实业机械公司就应谨慎地考虑发行股票，从而降低资本结构中负债的比重这一筹资方式。这种行为过程可以降低与收益相关的风险，并有可能在将来使市盈率增高，公司的举债能力得以保留，从而可以提高公司将来的财务弹性。另外，据预测，1984,1985年期间利率有可能下降。
相反，如果发行债券就会耗尽公司的举债能力，而且会给公司现有的及潜在的持股人带来额外的风险。结果，公司的市盈率就会下降。麦考尔先生认为:选择发行债券的筹资方式
28
可以提高每股收益，但是要比低风险的筹资方式对权益市场带来的不利影响严重。
柯克先生并不完全赞成银行对股价的评估，但是他确实也注意到产业内部财务杠杆系数较低的其他几家公司都有比较高的市盈率。
柯克先生对这次讨论很满意，这可以帮助他理解和辨别第二个星期董事会上将要讨论的发行事项。他将根据自己修订后的公司财务计划和相关分析向董事会介绍有关情况。
问题:
(1)财务杠轩系数过高体现了一种什么样的财务管理策略，这将给实业机械公司带来什么样的影响?
(2)实业机械公司应采纳哪一种筹资方案,
六、 计算题:
1、 某公司发行期限为15年，每张面值为1000元，票息率为12%的债券，每张债券的
当前售价为1010元，每张的发行费用为30元，公司的税率为40%，
(1) 确定发行债券所获得的收入
(2) 从公司的角度列出债券各年的现金流
(3) 计算负债的税前和税后成本
2、 某公司计划发行面值为100元红利率为10%的优先股，该优先股市场上的售价为
94.50元，公司要支付发行费用为市场价格的5%，则公司优先股的成本为多少,
3、A公司股票的当前售价为每股40元，公司预计每股收益为4元且年终支付的红利为2元
(1) 如果投资者要求的回报率为10%，则该公司预计的增长率为多少,
(2) 如果该公司将保留盈余再投资于平均回报酬率等于股票的期望回报率的项
目，试问下一年的每股收益是多少,
4、 B公司的收益、红利、股票价格预计每年以8%的速度增长，公司普通股的每股售
价为26元，最近一次红利为2元，且公司在本年度末将支付2.16元的红利。
i. 利用现金流累计折现的方法计算保留盈余的成本
ii. 如果公司的β值为2，无风险利率为9%，市场平均回报率为12%，利用
资本资产定价模型计算公司的权益成本
iii. 如果公司债券的收益率为13%，采用债券收益加风险增溢法来计算保留
盈余的成本。
5、 C公司的财务状况如下:
资本来源 账面价值(万元) 市场价值(万元) 税后成本(%)
长期负债 400 384 6
优先股 4 6 13
普通股 106 300 17
总计 510 690 -
(1) 按账面价值来计算综合资金成本
(2) 按市场价值计算综合资金成本
(3) 比较以上的结果，解释它们的差别。
29
6、 D公司现有资本结构为债务资金25%，优先股10%，普通股65%。公司准备筹措一
笔资金进行追加投资。现有甲、乙、丙、丁四个投资项目可供选择，有关资料如下: 资金来源 筹资数额 资金成本 发行债券 20万元以内 7%
20万元-40万元 9%
40万元以上 12%
优先股 10万元以内 11%
10万元-25万元 13%
25万元以上 15%
普通股 52万元以内 16%
52万元-78万元 18%
78万元以上 20%
项目 投资报酬率 投资数
甲 18% 50万元
乙 21% 70万元
丙 19.5% 35万元
丁 15% 60万元
要求:假定企业追加筹资仍保留原有资本结构，试根据以上资料为企业做出正确的决策。
7、 E公司的资本结构由年利息率为16%的25万元负债和2000股普通股组成，公司的
税率为40%，
(1) 分别确定公司息前税前收益分别为8万元和12万元时的每股收益
(2) 以息税前收益为8万元为基础，计算公司的财务杠杆度
8、 F公司年总资产1000万元，资产负债率40%，负债的平均成本8%，销售额为2000
万元，该公司的变动成本率为70%，全部固定成本和费用400万元，假设所得税率为40%。
该公司拟追加投资800万元，每年固定成本增加100万元，可以使销售额增加20%，并使
变动成本率下降至60%。该公司以提高权益净利率同时降低总杠杆系数作为改进经营计划
的标准。
要求:
(1) 所需资金以追加实现取得，计算权益净利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠
杆，判断应否改变经营计划
(2) 所需资金以10%的利率借入，计算权益净利率，经营杠杆、财务杠杆和总
杠杆，判断应否改变经营计划
9、 G公司目前资本结构及个别资金成本资料如下:
资本项目 金额(万元) 相关资料
长期借款 400 年利率8%，筹资费用率0.5% 公司债券 800 年利率9%，筹资费用率4%
普通股股本 1000 面值10元，100万股，本年每股股利2元，增长
率8%，筹资费率5%
留存收益 1000
30
合计 3200 所得税税率为30%
公司有一个投资方案需追加筹资2000万元，有A、B两个方案可供选择。
方案A:长期借款300万元，利率和筹资费用率不变，增发债券500万元，年利率上升
到10%，筹资费率为6%，增发普通股100万股，价格升为12元，其他条件不变。
方案B:长期借款600万元，利率9%，筹资费用率不变，债券筹资400万元，年利率
10%，筹资费率6%，增发普通股80万股，价格12.5元/股，其他条件不变。
公司应选择哪个方案,
10、 H公司原有资产2000万元，权益乘数为2，普通股面值10元，每股净资产20元，公司的边际贡献率为40%，全部固定成本和费用(不包括债务利息)为400万元，债务资本成本平均为10%。公司所得税率为33%。公司拟追加投资500万元扩大业务，每年固定成本(不包括债务利息)增加50万元，并使变动成本率降低到原来的75%。其筹资方式有两个方案:
方案一:全部发行普通股50万股(每股面值10元)
方案二:按面值发行公司债券500万元，票面利率12%(按10年期限提取偿债基金，
利率为12%)
要求:
(1) 计算每股收益无差别点以及此时的每股收益
(2) 分别计算上述两筹资方式在每股收益无差别点条件下的经营杠杆、财务杠杆和
总杠杆
(3) 若筹资后公司平均销售额可达到1600万元，则宜采用何种筹资方式筹资,
第五章 项目投资
一、教学目的与要求:
本章是财务管理的重点章节。主要针对投资决策的几个关键问题进行讨论。通过本章学习，学生应掌握项目投资的相关概念;掌握现金流量的估算方法;掌握各种非折现指标和折现指标的含义、特点及计算方法;掌握项目风险投资决策的特点和方法。熟悉现金流量的含义与内容;熟悉项目投资决策指标的含义与类型;熟悉项目投资决策评价指标在不同情况下的具体运用;熟悉项目风险投资决策方法的运用。
二、教学内容:
本章共有三节，分别是:(1)投资概述;(2)项目投资现金流量;(3)项目投资决策方法。
第一节主要介绍与投资相关的基本概念。包括投资的含义、种类和作用，投资管理的原则，投资资产组合以及投资环境分析。
投资有广义和狭义之分。广义的投资就是资金的运用。就企业而言，投资通常是指为了获取预期收益或其他经营目的而投放或垫付一定量资金，从事某项经营活动的决策行为。
投资分为对内投资与对外投资;长期投资与短期投资;直接投资与间接投资。
投资的作用体现在三个方面:是维护企业再生产过程顺利进行的必要手段;是企业调整生产能力和结构，开发新产品的重要手段;是提高资金利用效果、增加企业盈利的前提。企
31
业投资管理原则主要是正确四个方面的关系:局部利益与全局利益的关系，外延与内涵两扩大再生产的关系，生产性投资和非生产性投资的关系，投资需要与可能的关系。
第二节重点介绍项目投资现金流量的含义与内容，现金流量的确定方法。
所谓现金流量是指一个项目所引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。在理解现金流量的概念时，要把握三个要点:?投资决策中的现金流量是投资项目的现金流量，是特定项目引起的;?现金流量是指增量的现金流量;?投资决策中的现金是广义的现金，它不仅包括货币资金，还包括项目需要投资入企业拥有的非货币资源的变现价值。
在确定企业实际投资项目相关现金流量时要注意:
?、 区分相关成本与非相关成本;
?、 不要忽视机会成本
?、 要考虑投资方案对公司其他部门的影响
?、 要考虑对净营运资金的影响
?、 现金流出不应包括为该项目融资所产生的债务利息成本，这些成本包括在要求
的报酬率中(即为实体现金流量)
投资决策中重视现金流量而忽视利润的原因在于:
?、 整个投资有效年限内，利润总计与现金流量总计相等现金流量可以取代利润作
为评价净收益的指标;
?、 利润在各年的分布受折旧方法等人为因素的影响，而现金流量的分布不受这些
人为因素的影响，可以保证评价的客观性;一个项目能否持续下去，不取决不
一定期间是否盈利，而取决于有没有现金用于各种支付项目投资现金流量主要由现金流入量、现金流出量和现金净流量三部分构成。在实务中更重视按时间划分现金流量。即:
初始期现金流量，具体包括:
?、与项目本身相关的总支出;
?、垫付的流动资金;更新改造项目中旧设备出售收入;更新改造项目中旧设备出售净
损益抵税。项目寿命期内现金流量:主要是指项目的经营现金流量，其计算式为;
经营期现金流量= 营业收入-付现成本-所得税
= 税后利润+折旧
= 营业收入*(1-T)-付现成本*(1-T)+折旧*T
终结期现金流量，主要包括:
?、项目残值收入现金流量;
?、残值的纳税影响;间接清理费用;
?、收回垫支的流动资金。
第三节重点介绍项目投资的各种方法。主要分为非贴方法和贴现方法。
非贴现方法:
指标 含义与计算 评价
投资含义:收回初始投资额所需要的时间。 计算简便，容易为决策人所理回收计算方法: 解。但只看到了回收期之前的期 (1)在原始投资一次支出，每年现金流量相等时: 现金流，忽视了以后产生的现
投资回收期= 原始投资额 金流;没有考虑回收期内不同
每年现金净流量 现金流量产生的时间。
(2)如果现金流入量每年不等，或原始投资是分几
年投入的，其计算公式为:(设M是收回原始投资的
前一年)
32
投资回收期=M+ 第M年的尚未收回额
第(M+1)年现金净流量
会计含义:按财务会计标准计量的收益率 计算简便，但以会计收益而非收益计算方法: 现金流量为基础，没有考虑 率 年平均利润 / 年平均投资额 现金流量发生的时间，且会计
收益受会计政策选择的影响
大
贴现方法:
指标 含义与计算 决策原则
净现含义:特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出单项目:NPV>0，项目可选，值 的现值之间的差额。 NPV<0，项目不可选，NPV=0,
计算式:?未来现金流入现值-?未来现金流出现值 项目刚好收回投资;
多项目:在项目NPV都大于
零的情况下，NPV越大越好。 现值含义:未来现金流入现值与现金流出现值的比率 单一项目，PI>1，项目可接指数 计算式: 受，PI<1，项目不可接受;
?未来现金流入现值/?未来现金流出现值 多项目，在项目PI都大于1
时，PI越大越好。 指标 含义与计算 决策原则
内含含义:指能够使未来现金流入现值等于未来现金流出单一项目:IRR大于最低报酬报酬量现值的贴现率，或是使投资方案净现值为零的贴现 率，项目可取，否则不可取;率 率 多项目:在多个项目IRR都
计算式: 大于最低报酬率时，IRR越大
? 现金流入 = ? 现金流出 越好 tt
tt (1+IRR) (1+IRR)
平均含义:是指该资产引起的现金流出的年平均值 通常在方案没有经营现金流成本计算式: 入或两方案使用年限不同时
固定资产年 =初始投资现值+?各年运行成本现值–余值现值 法 采用该法
平均成本 (P/A，r , n)
指标内含报酬率和现值指数法都是根据相对比率来评价方案，净现值法则是用绝对数来间比评价方案。如果两个方案是互斥的，要使用净现值法，选择净现值大的;如果两个较 方案是相互独立的，应使用内含报酬率法，优先安排内含报酬率较高的方案。内含
报酬率与现值指数也有区别，在计算内含报酬率时，不必事先选择贴现率
项目投资风险决策的方法:
方法 内容
调整现金流量法 基本思路:把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，再用无风险折
现率计算净现值。
肯定当量系数a:指不肯定的一元钱相当于肯定的多少钱，利用该系数可
以将不肯定的现金流量折算为肯定的现金流量。优点:可以根据各年不
同的风险程度，分别采用不同的肯定当量系数。缺点:如何合理确定肯
定当量系数是个困难的问题。
调整贴现率法 基本思路:通过调整折现率，将风险报酬率加入其中，对高风险项目，
33
采用较高折现率计算净现值。
风险调整贴现率是风险项目应当满足的，投资人要求的报酬率。
风险调整= 无风险 + β× 市场平均 – 无风险
贴现率 报酬率 报酬率 报酬率
缺点:用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，导致夸大了远期
风险
三、重点与难点:
本章重点是:项目现金流量的概念与构成;净现金流量的确定;净现值、净现值率、内部收益率和获利指数的计算和应用;投资回收期和投资利润率的计算和应用;贴现指标之间的关系;项目投资决策指标的运用;项目投资风险决策方法。
本章难点是:
净现金流量的计算;内含报酬率的计算;投资决策指标的运用和比较;项目投资风险决策方法。
四、本章思考题:
1、 试述投资的作用和投资管理的原则;
2、 为什么在投资规划中重视现金流而将利润指标放在次要位置,
3、 项目投资的现金流量是如何估算的,
4、 简述非贴现决策方法的程序和优缺点。
5、 试比较净现值、获利指数以及内含报酬率。
6、 试述项目投资风险决策的方法并作比较。
五、案例分析:
案例1:欧洲隧道项目评价案例
欧洲隧道(EurotunneI)项目开始于1984年，并于1994年竣工。整个工程包括双向铁路隧道、底层结构、铁路机车和终点站。它把英国的铁路系统与法国及其他欧洲大陆国家的铁路系统连接在一起。该工程可提供舒适、快捷、频率高及可靠的铁路服务并对伦敦和巴黎之间的空运形成威胁。
从工程学的角度来看，该项目在技术上很简单。最初估计项目的成本将达到48亿英镑，后来又增加到60亿英镑。1986一1993年期间，建筑成本每年的开销比较平稳。工程的赞助商为它提供了10亿英镑的权益资金和50亿英镑的债务资金。大部分债务为浮动利率(利率根据当前市场利率定期调整)。
赞助商得到的回报是:从竣工起到2041年止，他们有权经营这个项目。项目产生的所有收入归他们所有，但所有成本也由他们支付。到2041年末，英法政府将成为本项目的所有者并且不再给赞助商任何补偿。
表1给出了项目的一系列预测值。
表1 欧洲隧道项目现金流量预测 单位:百万英镑
年份 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2013 2023 2033 2041 收入 运输工具 384 423 463 505 551 599 652 709 770 836 1763 3527 6 682 10 650 铁路 314 341 368 396 430 459 493 530 569 612 1191 2105 3 641 5 526 辅助设备 64 71 77 85 9l 100 109 117 127 138 282 552 1 033 1 648
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总收入 762 835 908 986 1 072 1 158 l 254 l 356 1 466 1 586 3 236 6 184 ll 356 17 824 营业成本 固定费用 88 92 99 107 117 、126 137 148 161 174 314 562 1 006 l 604 变动费用 57 63 69 76 89 90 98 107 116 1 30 317 645 l 240 2 000 营业成本合计 145 155 168 183 206 216 235 255 277 304 631 1 207 2 246 3 604 折旧 158 159 160 162 167 169 171 173 176 184 234 271 328 383 利息净支出 351 322 307 291 277 265 234 212 190 171 39 173 370 616 税前利润 108 199 273 350 422 508 614 716 823 927 2 410 4 879 9 152 14 453 所得税 18 38 53 69 88 198 240 279 321 361 934 1 893 3 547 5 573 税后利润 90 161 220 281 334 310 374 437 502 566 1 476 2 986 5 605 8 880
资料来源:Eurotunnel P(L(A,Eurotunnel S(A(Offer for sate 0f 220 000 000 unite with New
Warrants(November 16，1987)，pp(54--55(
问题:
1(假设2003—2013年之间，表中每一项的各年增长额相等。计算项目2004—2012年间各年的预测值。
2(上题中的假设也同样适用于2013—2023年、2023—2033年以及2033—2041年。预测1994—2041年间各年的税后现金流量。
3(假设年均利息成本为每年10,，权益资金的期望报酬率为18,，边际所得税率为40,。从赞助商的角度测算如下项目:
(1)计算项目的加权平均资本成本。
(2)计算项目的净现值。
(3)计算项目的内含报酬率。
(4)该项目能创造价值吗?
案例2:红光照相机厂投资决策案例
红光照相机厂是生产照相机的中型企业，该厂生产的照相机质量优良、价格合理，长期以来供不应求。为了扩大生产能力，红光厂准备新建一条生产线。
王禹是该厂助理会计师，主要负责筹资和投资工作。总会计师张力要求王禹搜集建设新生产线的有关资料，写出投资项目的财务评价报告，以供厂领导决策参考。
王禹经过十几天的调查研究，得到以下有关资料。该生产线的初始投资是12(5万元，分两年投入。第1年初投入10万元，第2年初投入2(5万元。第2年可完成建设并正式投产。投产后每年可生产照相机1 000架，每架销售价格是300元，每年可获销售收入30万元。投资项目可使用5年，5年后残值可忽略不计。在投资项目经营期间要垫支流动资金2(5万元，这笔资金在项目结束时可如数收回。该项目生产的产品年总成本的构成情况如下:
原材料费用 20万元
工资费用 3万元
管理费(扣除折旧) 2万元
折旧费 2万元
王禹又对红光厂的各种资金来源进行了分析研究，得出该厂加权平均的资金成本为10,。
王禹根据以上资料，计算出该投资项目的营业现金流量、现金流量、净现值(表l至表3)，并把这些数据资料提供给全厂各方面领导参加的投资决策会议。
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表1: 投资顼目的营业现金流量计算表 单位:元
项 目 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 销售收入 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000 付现成本 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000 其中:原材料 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000
工资 30 000 30 000 30 000 30 000 30 000
管理费 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 折旧费 20 000 20 000 20 000 20 000 20 O00 税前利润 30 000 30 000 30 000 30 000 30 000 所得税(税率为50,) 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000 税后利润 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000 现金流量 35 000 35 000 35 000 35 000 35 000
表2: 投资项目现金流量计算表 单位:元
项 目 第一1年 第O年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年} 初始投资 ,100 000 ,25 000 流动资金垫支 ,25 000 营业现金流量 35 000 35 000 35 000 35 000 35 000 设备残值 25 000 流动资金回收 25 000 现金流量合计 ,100 000 ,50 000 35 000 35 000 35 000 35 000 85 000
表3: 投资项目净现值计算表 单位:元
时 间 现金流量 10,的贴现系数 现 值
一1 一100 000 1.000 —100 000
O ,50 000 O，909l —45 455
1 35 000 0.8264 28 910
2 35 000 0.7513 26 296
3 35 000 O(683O 25 612
4 35 000 0.6209 23 283
5 85 000 O(5644 47 974
净现值=3 353
在厂领导会议上，王禹对他提供的有关数据做了必要的说明。他认为，建设新生产线有3 353元净现值，故这个项目是可行的。
厂领导会议对王禹提供的资料进行了分析研究，认为王禹在搜集资料方面做了很大努力，计算方法正确，但却忽略了物价变动问题，这便使得小王提供的信息失去了客观性和准确性。
总会计师张力认为，在项目投资和使用期间内，通货膨胀率大约为10,左右。他要求各有关负责人认真研究通货膨胀对投资项目各有关方面的影响。
基建处长李明认为，由于受物价变动的影响，初始投资将增长10,，投资 I项目终结后，设备残值将增加到37 500元。
生产处长赵芳认为，由于物价变动的影响，原材料费用每年将增加14,，工资费用也将
36
增加10,。
财务处长周定认为，扣除折旧以后的管理费用每年将增加4,，折旧费用每年仍为20 000元。
销售处长吴宏认为，产品销售价格预计每年可增加10,。
厂长郑达指出，除了考虑通货膨胀对现金流量的影响以外，还要考虑通货膨胀对货币购买力的影响。他要求王禹根据以上同志的意见，重新计算投资项目的现金流量和净现值，提交下次会议讨论。
问题:
1(王禹接到这项任务后，应如何进行测算?
2(在考虑通货膨胀因素后，你认为该投资项目是否可行?
【分析提示】 通货膨胀是各国经济生活中的普遍现象，它对国家的宏观经济决策和企业微观的经营决策都会有重要影响。仔细研讨本案例，注意通货膨胀对企业投资决策的影响。
六、本章计算题:
1、 假定给你两个互斥的投资项目，所需的投资都为100万元，回报分别为: 项目A一年后获得200万元;
项目B每年获得30万元的永续年金。
以上两个投资项目均无风险，无风险投资所要求的回报率为7.5%，你将选择哪个投资项目。
2、 计算以下项目的回收期，假定资本的机会成本为10%，计算各项目的净现值，分别按照
回收期
准则
租赁准则应用指南下载租赁准则应用指南下载租赁准则应用指南下载租赁准则应用指南下载租赁准则应用指南下载
和净现值准则判断哪一项最好。
项目 现金流(元)
C0 C1 C2 C3 C4 A -5000 1000 1000 3000 0 B -1000 0 1000 2000 3000 C -5000 1000 1000 3000 5000
3、 考虑项目A和项目B，分别计算各项目的内部报酬率，根据内部报酬率准则判断哪一项
目更好,
项目 现金流 折现率为10%时
的净现值(元) C0 C1 C2
A -30000 21000 21000 6446 B -50000 33000 33000 7273
4、 3K公司接受项目收益大于公司资本成本的项目，其资金成本为15%，公司考虑一个10
年期项目，该项目的每年现金流入为10000元，所需的初始投资为61450元(以上皆为
税后)，试问:
(1) 确定该项目的内部报酬率，该项目是否可以接受,
(2) 假定每年的现金流入仍为10000元，还需要有多少年的现金流入才能使该项目
可以被接受,
(3) 公司能够接受该项目的每年最小现金流入是多少,
5、 考虑如下投资项目;
项目 C0 C1 C2
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A -1600 1200 1440 B -2100 1440 1728
(1) 分别计算项目A和项目B的获利指数，假定资本机会成本为20%
(2) 利用获利指数准则，你将分别如何选择,(a)只能两择其一;(b)可以全选。
6、 3B公司从具有不同经济寿命完成同样工作的两台机器中选择其一，两台机器有如下的
成本(元):
年度 机器A 机器B
0 40000 50000
1 10000 8000
2 10000 8000
3 10000 8000
4 8000
假定公司持续经营下去，其资本成本为12%，公司该选择哪一台机器,
7、 某企业拟更新原设备，新旧设备的详细资料如下:(单位:元)
项目 旧设备 新设备
原价 60000 80000
税法规定残值 6000 8000
规定使用年数 6 4
已使用年数 3 0
尚可使用年数 3 4
每年操作成本 7000 5000
最终报废残值 8000 7000
现行市价 20000 0
每年折旧 9000 18000
已知所得税率为40%，请分析该企业应否更新(假设企业最低报酬率为10%)
8、 企业计划进行某项投资活动，拟有甲、乙两个备选方案，有关资料为:甲方案需原始入150万元，其中固定资产投资100万元，流动资金投资50万元，全部资金于建设起点一次投入。该项目经营期5年，到期残值收入5万元。预计投产后年营业收入90万元，年总成本60万元。
乙方案需要原始投资210万元，其中固定资产投资120万元，无形资产投资25万元，流动资产投资65万元，全部资金于建设起点一次投入。该项目建设期2年，经营期5年，到期残值收入8万元，无形资产自投产年份起分5年摊销完毕。该项目投产后，预计年营业收入170万元，年经营成本80万元。该企业按直线法折旧，全部流动资金于终结点一次回收，所得税率为33%，折现率为10%。
要求:根据以上资料用净现值法评价甲、乙两方案是否可行。
第六章 金融投资
一、 教学目的与要求:
本章讲授金融投资管理的基本知识，通过本章的学习，要求掌握金融资产投资的风险与
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报酬，债券估价与投资决策，债券到期收益率的计算与投资决策，股票的估价与投资决策，明确金融资产的含义与分类，企业金融资产投资的动因以及债券、股票投资的有缺点。 二、 教学内容:
本章分为三节:(1)金融投资概述;(2)债券投资;(3)股票投资。
第一节主要围绕“金融资产投资的风险与报酬”这一主题进行讲解的。首先引入金融资产的含义及分类;其次，对企业金融资产投资的动因进行分析;然后，分别讨论了单个金融资产投资的风险与报酬和多个金融资产投资(证券投资组合)的风险与报酬。
企业筹集和积累资金，除了用于自身的扩大再生产之外，还可以对外进行投资，即对其他单位进行投资。对外投资按投资方式可分为直接投资和间接投资，直接投资指用现金、实物或无形资产直接对被投资企业进行投资;间接投资指企业在金融市场上购买其他企业的股票和债券等金融资产，因此对外间接投资又称金融资产投资。所谓的金融资产是指可以在金融市场上交易的资产。
金融资产按不同的标志，可以分为不同的类别:(1)按金融资产的性质，可以分为股权性质的金融资产和债权性质的金融资产;(2)按金融资产的期限，可分为短期金融资产和长期金融资产;(3)按金融资产的发行主体，可分为政府债券、金融债券、公司债券和公司股票等。
企业进行金融资产投资通常基于以下几方面考虑:(1)获取高于银行存款的利息收入;(2)获取较长时期的投资收益;(3)积累金额较大的偿债基金和企业发展基金;(4)为了特定经营目的，如扩大经营规模、控制被投资企业;(5)获取投机机会。
企业进行金融资产投资时有可能对单个金融资产投资，也可能对多个金融资产投资，这两种情况风险和报酬的衡量有很大的差别。
单个金融资产投资的风险是该资产各种可能报酬率偏离期望报酬率的程度。单个金融资产的报酬的计算公式是期望报酬率=无风险报酬率+风险报酬率，其中风险报酬率=单位风险价格b ×该资产风险程度Q。由上面的式子可以看出单个金融资产投资风险越大，要求的风险报酬就越高，从而投资者期望的报酬率越大。
进行多种金融投资(证券投资组合)时，证券投资组合的报酬率是该组合内所有证券的预期报酬率的加权平均。即R = ?RW p i i
其中R是证券投资组合的报酬率，R是第i种证券的预期报酬率，W 是第i种证券投资比p i i
重。但证券投资组合的风险并不是这些证券风险的加权平均风险，投资组合能降低风险的。投资者投资于两种以上证券构成的投资组合时，投资是多样化了(Diversified)。证券投资组
1/21/2合的风险表达式为σ,(??A A σ) ,(??A A rσσ)。其中A 是第p jkj k jk j kj k jj种证券在投资总额中的比例，A 是第k种证券在投资总额中的比例，σ是第j种证券与j kk
第k种证券报酬率的协方差，r是证券j和证券k报酬率间的相关系数，σ是第j种证券 j kj的标准差，σ是第k种证券的标准差。从上式可见证券组合的标准差不仅取决于单个证券k
的标准差，而且还取决于证券之间的协方差。随着证券组合中证券个数的增加，协方差项比方差项越来越重要。
r在-1与+1间取值，当r取1时，表示一种证券报酬率的增长与另一种证券报酬率的增 j k j k
长成比例，当r取-1时，表示一种证券报酬率的增长与另一种证券报酬率的减少成比例， j k
当r取0时，一种证券报酬率的变动独立于另一种证券报酬率的变动。实际研究发现，多 j k
数证券的报酬率趋于同向变动，且为小于1的正值。从上述结论可知，只要r 小于1，证j k券组合报酬率的标准差就小于各证券报酬率标准差的加权平均数，多样化投资可以分散风险。
从上面的讨论可以看出投资组合可以分散风险，但不能完全消除风险，可以被多样化投资消除的风险称为非系统风险，不能被多样化投资消除的风险称为系统风险。系统风险来自
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于整个经济系统影响公司经营的共同因素，对所有公司都起作用，如战争、通货膨胀等。非系统风险是由个别公司的经营特点所造成的，它只影响一个或数个公司。由于非系统风险可以通过多样化投资分散掉，因此，一个充分的投资组合几乎没有非系统风险，市场只会对投资组合中的系统风险给以报酬补偿，对于因投资者没有充分多样化而未能分散的非系统风险，市场不会给予价格补偿。
资本资产定价模型是用以预测证券报酬率的一种模型，由20世纪60年代的William F. Sharp和John Lintner提出，它反映了金融资产投资风险与收益间的关系。资本资产定价模型，是财务学形成和发展中最重要的里程碑。它第一次使人们可以量化市场的风险程度，并能够对风险进行具体定价。资本资产定价模型的研究对象，是充分组合情况下有关风险与要求的收益率之间的均衡关系。主要用于回答为了补偿某一特定程度的风险，投资这应该获得多大的收益率。
既然一项资产的期望报酬率取决与它的系统风险，那么度量系统风险就成了一个关键的问题。度量一项资产系统风险的指标是贝他系数，用希腊字母β表示，它表示该证券报酬率的变化相对于市场回报率变化的灵敏度。投资组合的β等于组合中各证券β值的加权平均p
数，计算公式是β,? Xβ，其中X 为第i种证券的投资比例。 pi i i
资本资产定价模型的表达式为R = R+ ( R– R )*β，其中R 是投资于第j个股票jf mfjj
要求的最低报酬率，R 是无风险报酬率，R是整个市场组合的预期报酬率，β是第j股 fm j 票的系统风险，(R - R)即为风险价格。当市场处于均衡状态时，证券预期报酬率与其m f
系统风险(β)呈线性关系，该关系可用资本市场直线表示。在资本资产定价模型的前提下，所有证券都会位于该直线之上，它表明风险证券预期报酬率由无风险报酬率和风险报酬率构成。根据资本资产定价模型，非系统风险是可以被分散掉的，所以仅持有一种证券的投资者既承担系统风险又承担非系统风险，但他只能得到系统风险回报。
资本资产定价模型建立在以下基本假设之上:(1)所有投资者追求单期财富的期望效用最大化，并以各备选组合的期望收益和标准差为基础进行组合选择;(2)所有投资均可以无风险利率无限制的借入或贷出资金;(3)所有投资者有相同预期;(4)所有的资产均可被完全细分;(5)没有税金;(6)所有投资者均为价格接受者;(7)所有资产的数量是给定的和固定不变的。
第二节主要围绕“债券估价”这一主题进行讲解。首先，介绍了债券估价的基本模型及相应的投资决策;其次，介绍了债券到期收益率的计算及相应的投资决策;最后讨论了债券投资的优缺点。
债券估价具有重要的实际意义。企业运用债券形式从资本市场上筹资，必须要知道它如何定价。对于已经发行在外的上市交易的债券，估价仍然具有重要意义。债券的价值代表了债券投资人要求的报酬率。债券是否值得投资在于其是否有投资价值，即债券的内在价值，债券估价是指所有与债券有关的未来现金流量的现值。与债券有关的未来的现金流量主要是利息收入和本金收回，其流量形式随债券计息方式不同而不同，有每期付息一次还本，到期一次还本付息等。
典型的债券是固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金。按照这种模式，债券价
23nn值计算的基本模型是V,I/(1+K)+I/(1+K)+I/(1+K)+„„+I/(1+K)+B/(1+K),其中K是o123nn投资者要求的投资报酬率，通常由一定时期平均的市场利率决定，I是第n期的债券利息，n
B是债券面值，V是债券的内在价值。 n0
债券的内在价值是债券投资者在市场平均利率一定的条件下，投资该债券所愿意出的最高保留价格，当债券实际市场价格小于该内在价值时，应投资该债券，反之则不应投资。利用债券估价模型进行投资决策的基本思想是NPV法则，即当债券未来现金流入现值之和(债券内在价值)大于现时现金流出时(债券购买价格)，即NPV大于零，应投资。
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债券投资到期收益率是指使债券未来利息收入及本金偿还的现值之和等于债券认购价格
nt的折现率。债券投资到期收益率的计算公式是P, B /(1+K) + ?I /(1+K)，求K。债0 t
券到期收益率反映了债券投资按复利计算的真实收益率，这个收益率是在资本市场上投资者作为一个整体所要求的债券投资回报率。如果到期收益率高于某个投资者要求的回报率，则应投资该债券，否则不应投资该债券。利用债券到期收益率作投资决策也是以一定时期资本市场平均利率不变为前提的。
影响债券到期收益率的因素有如下几方面:(1)实际无风险利率;(2)通货膨胀率;(3)违约风险;(4)债券的流动性;(5)期限风险。
债券投资的优缺点(见教材)
第三节围绕“股票估价”这一主题进行讲解。首先，先介绍股票估价的模型及相应的投资决策;其次，介绍股票收益率的计算;最后分析股票投资的优缺点。
股票的估价即是确定股票的内在价值，它与债券估价一样也是通过贴现模型求得的，即股票现值等于该股票未来股利和股票售出价格的现值之和。
股票估价基本模型分为两类:(1)股东永久持有股票，其模型是V。,
2nD/(1+R)+D/(1+R)+„„+D/(1+R) ;(2)股东不打算永久持有股票，其在第n期将会出售12n2nn股票，则股票的估价模型是V。,D/(1+R)+D/(1+R)+„„+D/(1+R)+P/(1+R)，其中D是12nnn第n期的股利，P是投资者在第n期卖出股票价格，R为投资者要求的投资报酬率，V是股n0票的内在价值。
基本模型进行扩展有下面几种形式:(1)零成长股票的估价。所谓的零成长股票是指未来每年股利不变，呈永续年金现金流状态的股票。其估价模型是V=D/R，D是每年的股利，0
R是贴现率，即必要的收益率。(2)固定成长股票的估价。所谓的固定成长股票是指股利每年按固定增长率g增长的股票。其估价模型是V,D/R-g=D*(1+g)/R-g。(3)非固定成长股010
票的估价。所谓的非固定成长的股票是指股利增长是不固定的。其估价须分不同增长阶段分别计算，如有些股票在开始阶段高速成长，在以后阶段正常固定增长或固定不变。
股票估价的投资决策原理与债券投资决策相同，即当股票估价高于现时股票市场价格时，投资者应投资于该股票，反之，则不应投资。
股票投资收益包含两部份:股利和股票价值增值(即资本利得)。单期股票的收益率的计算公式是R,(D + P - P)/P,其中P 是期末股票的价格，P是期初股票的价格。多期110010
股票投资收益率就是使股票各期股利和最后出售价格的现值之和等于现时股票市场价格的
2nn内含报酬率，P。,D/(1+R)+D/(1+R)+„„+D/(1+R)+P/(1+R) 用内插法求R。当每12nn
年股利相等且永久持有由P= D/R可以推出R= D / P;股利每年以增长率g固定增长时，00
由P,D/R-g可以推出R,D/ P+g。 0110
股票投资的优缺点(见教材)
三、 重点与难点:
本章重点为:(1)资本资产定价模型;(2)债券估价模型及投资决策;(3)债券到期收益率的计算及投资决策;(4)股票估计模型及投资决策;(4)股票投资收益率的计算。
本章难点为:多种金融资产(证券投资组合)风险的计算。
四、 本章思考题:
1. 试解释企业投资金融资产的动因有哪些,
2. 试阐述系统风险、非系统风险的含义及两者的差别,
3. 你认为所有的投资组合都能分散风险吗,为什么,
4. 试说明β系数的含义。
5. 影响债券到期收益率的因素有哪些,
6. 试说明债券内在价值的含义并阐述如何根据债券的内在价值作出投资决策,
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7. 试说明债券到期收益率的概念及如何根据债券到期收益率作出投资决策,
五、 案例分析题:华特电子公司证券选择案例
假设你是华特电子公司的财务分析员，目前正在进行一项证券投资分析工作。准备投资4种证券，投资期都是1年。预计在三种不同经济状态下，四个备选方案的报酬如下表所示:
经济状况 概率 备选方案
A B C D
衰退 0.20 10% 6% 22% 5%
一般 0.60 10% 11% 14% 15%
繁荣 0.20 10% 31% -4% 25%
问题:
1( 计算各方案的期望报酬率、方差、标准差、标准离差率。
2( 公司财务主管要求你根据四项待选方案各自的标准离差和期望报酬率来确定是否可
以淘汰其中某一方案，你应如何回复,
3( 上述分析思路存在哪些问题,
4( 假设项目D是一种经过高度分散的基金性资产，可以用来代表市场投资。试求各方
案的系数，并用资本资产定价模型(CAPM)来评价各方案。
六、 计算分析题:
1. 甲公司在2001年1月1日发行5年期债券，面值500元，票面利率10,，于每年12
月31日付息，到期时一次还本。
要求:
(1) 假定2001年1月1日金融市场上与该债券同类风险投资的利率是9,，该债券
的发行价应定为多少,
(2) 假定1年后该债券的市场价格是524.5元，该债券于2002年1月1日的到期收
益率是多少,
(3) 该债券发行4年后该公司被揭露出会计帐目有问题，这一不利消息使得该债券
价格在2005年1月1日由开盘的509.26元跌至收盘的450元。跌价后该债券
的到期收益率是多少(假设能够到期全部按时收回本息),
假设证券评级机构对它此时的风险估计如下:如期完全偿还本息的概率是50,，完
全不能偿还本息的概率是50,。当时金融市场的无风险收益率是8,，风险报酬斜率为
0.15，债券评级机构对违约风险的估计是可靠的，请问此时该债券的价值是多少, 2. 某上市公司本年度的净收益为10000元，每股支付股利为1元。预计公司未来三年进入
成长期，净收益第1年增长14,，第2年增长14,，第3年增长8,。第4年及以后将
保持其净收益水平。
该公司一直采用固定支付率的股利政策，并打算今后继续实行该政策。该公司没有增发普通股和发行优先股的计划。
要求:
(2) 假设投资人要求的报酬率为10,，计算股票的价值(精确到0.01元);
(3) 如果股票的价格为12.45元，计算股票的预期报酬率(精确到1,);
计算步骤和结果，可以用表格形式表达，也可以用算式表达。
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第七章 流动资产管理
一、 教学目的与要求:
本章讲述了流动资金管理的相关知识，通过本章学习，要求学生掌握最佳现金余额的确定、应收账款政策、应收账款的日常控制、存货决策，明确流动资产的种类、流动资产投资的特点、企业持有现金的动机、现金的日常控制、应收账款和存货的功能与成本。 二、 教学内容:
本章分为四节:(1)流动资产投资概述;(2)现金管理;(3)应收账款管理;(4)存货管理。
第一节主要围绕“流动资产的定义”展开讲解。首先，介绍了流动资产的定义和分类;然后，阐述了流动资产的特点。
企业的投资根据投资回收时间的长短，可将投资分为长期投资和短期投资，短期投资又称为流动资产投资。流动资产是指可以在一年或超过一年的一个营业周期变现或耗用的资产，包括现金、 短期投资、应收及预付款项、存货等。
流动资产是企业资产的重要组成部分，其特点是流动性大、周转期短。流动资产的存在会降低企业现在和将来破产的可能性，因而可以为企业创造价值，但流动资产在为企业创造价值的同时也会有成本，因此，流动资产投资管理的目的就是需要权衡其为企业带来的收益和成本。
第二节主要围绕“现金管理”这一主题展开讲解。首先，分析企业持有现金的动机;其次，分析企业现金管理的目的;最后，介绍现金管理的内容和方法，进一步明确了确定最佳的现金余额的几种方法，引入企业现金的日常控制。
企业持有现金的动机主要有以下三方面:(1)支付动机(交易动机)即满足日常的现金支付需要;(2)预防动机即持有现金以应付意外的现金支付;(3)投机动机即持有现金以用于把握投资获利的机会。
对现金的管理主要基于以下几个目的(1)保证需要;(2)节约使用;(3)最大限度获利。即在现金流动性和盈利能力之间作出选择，以获取最大的长期利润。
通过现金预算，可以了解企业各期的现金收入和支出的情况，从而确定现金结余或短缺的数额和时间的，为进一步的投资和筹资提供依据。编制现金预算的主要方法是现金收支法。采用现金收支法时，首先，预测企业的货币资金流入量;其次，预测企业的货币资金流出量，最后根据货币资金的不足和多余，确定对货币资金不足或多余部分的处理方法。
如前所述，企业因交易性动机、预防性动机和投机性动机的需要而持有一定量的现金余额。但是，现金基本上是一种非盈利性资产，过多地持有现金势必造成资源浪费。考虑到上述两方面地原因，企业必须确定现金的最佳持有量。最佳现金持有量的确定方法主要有现金周转模式、成本分析模式、存货模式、随机模式和因素分析模式五种。
下面就这五种模式进行介绍:
(1)现金周转模式:通过预计年现金需求总量和确定现金周转的目标次数来确定砌的最
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佳现金持有量。其计算公式为:最佳现金持有量,预计现金年总需求量/现金周转次数，其中现金周转次数,360/现金周转天数,现金周转天数,平均储备天数+平均周转天数-平均付款天数。由上式可知，现金周转速度越快，平时持有的现金就越少。现金周转模式虽操作简单，但该模式要求有一定的前提条件:首先，未来年度的现金总需求应该能够根据产销计划比较准确地加以预计;其次，必须能够根据往年的历史资料测算出未来年度的现金周转次数。
(2)成本分析模式:寻求持有现金的相关总成本最低时的现金余额。企业持有现金的相关成本主要有机会成本、管理成本和短缺成本。机会成本是由于持有现金而丧失进行其他投资的报酬;管理成本是持有现金而发生的管理性费用;短缺成本是因缺乏必要的现金而使企业遭受的损失。成本分析模式就是寻找使三种成本之各最低的现金持有量，即最佳现金持有量。
(3)存货模式:将企业现金持有量和短期有价证券联系起来衡量，即将企业现金的持有成本同现金和短期有价证券的转换成本进行权衡，以求得两者相加之和最低时的现金余额，从而得出最佳现金持有量。因为是根据存货经济订货量模型来确定，所以该模式的应用有以下几个假设:(1)企业一定时期的现金持有量可以预测;(2)现金收入定期发生且金额相等;(3)现金支出均匀发生直至现金余额为零;(4)转换成本只与转换次数有关，与每次转换
1/2金额无关。最佳现金持有量是M=(2 T b/ i ) ，其中i是有价证券利率，T是一定时期现金需要总量，b是每次的转换成本。该模式的假设条件使其应用受到限制。
(4)随机模式:在现金流量随机变动的情况下确定最佳现金持有量的一种方法。随机模式通过确定持有现金的上限(H)和下限(L)使现金余额保持在控制区内，并集中在最佳现
21/3金余额Z上下波动。Z的计算公式为:Z,(3 bσ/4i)+L,其中Z是最佳现金余额，i是有价证券日利率，b是现金转换成本，σ是每日现金余额变化标准差，L根据经验值确定，H的计算公式为H= 3Z-2L。当现金余额升至H时，应该购进(H-Z)金额的短期有价证券，使现金余额回落到Z线上;当现金余额降至L时，就需出售(Z-L)金额的短期有价证券，使现金余额恢复到Z的最佳水平上。随机模式计算出来的现金持有量比较保守，往往比运用成本模式和存货模式的计算结果大。
(5)因素分析模式:以基期现金实际持有量为基础，减去不合理占有量;然后，再根据计划期销售增长率进行调整，确定计划期现金持有量。
现金收支管理的目的在于提高现金使用效率，为达到这一目的，现金的日常控制应注意做好以下几方面的工作:(1)力争现金流量同步;(2)使用现金浮游量;(3)加速收款;(4)推迟应付款的支付。
第三节主要围绕“应收账款管理”这一主题展开讲解。首先，接受应收账款的功能，分析应收账款的成本;其次，阐述了应收账款政策的几方面内容:信用标准、信用条件、收账政策;最后，明确了企业应收账款日常控制的管理。
应收账款的发生意味着企业有一部分资金被顾客占用，由此将发生一定的成本。企业愿意持有应收账款主要由于其有以下两个功能:(1)扩大销售。应收账款的发生是企业采用赊销方式的必然结果。企业采用赊销会为顾客提供一定的方便，从而扩大其销售规模。(2)减少存货。应收账款的增加意味着存货的减少。存货的减少可以降低存货的储存费用、保险费用和管理费用等，并能提高企业的即期偿债能力。
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应收账款的成本有:(1)机会成本。计算公式为:机会成本,应收账款占用资金 * 资金成本,应收账款平均余额 * 变动成本率 * 资金成本,日销售额 * 平均收账期 * 变动成本率 * 资金成本(2)管理成本，即收账费用等相关费用;(3)坏账损失成本。
应收账款赊销的效果好坏，依赖于企业的信用政策。应收账款政策(信用政策)包括:信用标准、信用条件、收账政策。应收账款政策就是要在相应政策所带来的收益和成本之间进行权衡，以确定最有利的信用政策。
信用标准是指企业同意给予客户商业食用所要求的最低标准。常用的信用标准是坏账损失率，该指标越低，表明企业的信用标准越严。 信用标准越紧，企业应收账款就越少，相关成本也越少，但会减少销量，不利企业竞争;若信用标准越宽松，则企业销量越大，应收账款就越多，相关成本会越大，因此，企业要考虑信用标准对收益和成本的影响。
信用条件包括信用期限和现金折扣。信用期限指企业允许客户的最长付款时间，信用期限也需要在新增销售额所产生的收益与新增应收账款而产生的相关成本和费用两者之间进行权衡。现金折扣指企业对提前付款的客户在商品价格上所作的扣减，表示为:3/10，1/20，N/30。现金折扣有利于减少应收账款占用额，加速应收账款周转，同时也能吸引视折扣为减价出售的顾客前来购货，扩大销售量，但给予折扣的成本会冲淡这些利益，因此企业应确定一个合理的折扣比率。
收账政策指企业向客户收取逾期尚未收到的应收账款的程序和方式，包括准备为此付出的代价。无论采取何种收账政策都会产生一定的收账费用，但会在一定程度上减少坏账损失。在一定范围内，坏账损失随着收账费用的增加而有大幅度的下降，但当收账费用达到某一限度后，追加费用对降低坏账损失的影响明显减弱，这个限度被称为“饱和点”。对超期不同的应收账款应采用不同的收账政策，对超期较短的顾客，不过多地打扰，超期时间越长，收账政策的制定越趋于严厉。
应收账款的日常控制包括客户信用调查与评估、应收账款账龄分析和收账的管理。客户信用调查与评估主要有信用“5C”分析法和评分法。信用5C主要指品德(Character)、能力(Capacity)、资本(Capital)、抵押品(Collateral)、条件(Condition)。 “5C”分析法是对客户信用品质的定性分析，在此基础上，还必须确定客户的信用等级将其信用品质数量化，如将客户作用等级划分为1、2、3、4等级等。评分法是利用有关指标计算出客户的信用分数，然后与既定的标准比较，确定其信用等级。指标体系主要包括:资产净值、股东权益收益率、流动比率、速动比率、销售利润率、负债比率和已获利息倍数等。评分法的计算公式为:某客户信用分数= ?某项指标值 ×该指标权数。应收账款的账龄分析主要通过编制账龄分析表来进行。账龄分析表是一张能显示应收账款在外天数(账龄)长短的报告。
第四节主要围绕“存货的管理”这一主题进行讲解的。首先，介绍存货的功能及和存货相关的成本;其次，讲解存货决策的经济批量模型，并在此基础上明确了基本模型的几种扩展模型。
存货是指企业在生产经营过程中为销售或者耗用而储备的物资，包括材料、燃料、低值易耗品、在产品、半产品、产成品、商品等。实际中的企业总有储存存货的需要，这种需要出自以下原因:保证生产经营的需要、获得价格上的优惠和把握获利的机会。
与储存存货有关的成本，包括取得成本、储存成本和缺货成本。存货的取得成本指为取
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得某存货而支出的成本，通常用TC表示。取得成本包括订货成本和购置成本。订货成本指a
取得订单的成本，其计算公式为:订货成本,变动订货成本 + 固定订货成本,(D/Q)* K+F，1其中D是存货全年需要量，K是每次订货成本，F是固定订货成本，Q是订货批量;购置成1
本是存货本身的价值其计算公式为:购置成本,D*U，U是存货单位价格。所以取得成本的计算公式为:TC,(D/Q)* K+ F+ D*U。 a1
储存成本指为保存存货而发生的成本，通常用TC表示，包括存货占用资金应计的利息、c
仓库费用、保险费用、存货破损和变质损失、存货的保险费用等，其计算公式为:TC= F+K c2c* Q/2，其中 F是固定储存成本，K是单位变动储存成本。 2 c
缺货成本指因存货不能满足生产或销售的需要而造成的损失。由于其发生具有不确定性，不易定量分析，可通过建立保险储备来降低或避免，通常TC来表示。 s
如果用TC来表示储存存货的总成本，它的计算公式为TC = TC + TC + TC,(D/Q)* K+ acsF+ D*U+ F+K * Q/2+TC。存货管理的目的是在保证生产经营正常进行的条件下，尽可能降12cs
低存货成本，实现存货成本与收益的最优结合，即使得Min(TC) = Min (TC + TC + TC) acs
经济订货量基本模型需要设立的假设条件是:(1)企业能及时补充存货，需要订货时可立即取得存货;(2)能集中到货，不是陆续到货;(3)不允许缺货，TC=0;(4)需求量稳s
定，D为已知;(5)存货单价不变;(6)企业现金充足;(7)所需存货市场供应充足。在满足这些假设后，存货总成本的公式可以简化为TC(Q),F+K * D/Q +DU +F+K*Q/2, 对Q12c1/21/2求导并令其为零得Q*,,(2*D*K)/ K,，TC = (2*K*D*K), 最佳订货次数N,(D *K ccc1/21/2/2K), 最佳订货周期 T,360/N,360*(2K/DK)。 c
经济订货量的基本模型是在前述各假设条件下建立的，但现实中能够满足这些假设条件的情况下十分罕见。为使模型更接近实际情况，具有较高的可用性，需逐一放宽假设，改进模型。基本模型的扩展分为:(1)存货不能随时补充的模型:对基本模型第一个前提的放松，即存货不能随时补充，不影响最优订货量Q*的计算，但需要提前订货。在提前订货的情况下，企业再次发出订货单时，尚有存货的库存量，称为再订货点，用R表示，其计算公式为R,L*d，L是交货时间，d是每日平均耗用量。(2)存货陆续供应和陆续使用的模型:存货不能一次到货，只能陆续到货，企业也不会等存货到齐后再使用。此时存货总成本为TC,
1/2K*D/Q + K*(Q - d*Q/P)/2,经济订货量为Q*,,2KD/K*P/(P-d),，TC,,2KDK* (1-d/P),ccc1/2。(3)存在数量折扣的模型:当订货达到某一点时会给予适当的数量折扣，购置成本与Q相关。比较存货订货数量不同的时候的相关成本，选择总成本最低的订货方案。(4)存在保险储备时的模型:每日需求量变化，交货时间变化，存在缺货的可能，须设置安全储备B。与此相关的总成本的计算公式是TC(S,B)=C+C =K*S*N + B* K，C是缺货成本，C是保险SBUCSB储备成本，使得MinTC(S，B)的储备量为最佳安全储备量B。 三、 重点与难点:
本章重点为:(1)企业持有现金的动机;(2)现金的日常控制;(3)应收账款的功能与成本;(4)存货的功能与成本。
本章的难点为:(1)最佳现金余额的确定;(2)应收账款政策(信用政策)的具体内容:信用标准、信用条件和收账政策;(3)应收账款的日常控制;(4)存货的决策。 四、 本章思考题:
1. 试讨论确定最佳现金余额的存货模型和随机模型。
2. 什么是应收账款的机会成本,如何计算,
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3. 什么是信用政策,信用政策包含哪些内容,
4. 企业在确定信用政策时应考虑哪些因素,
5. 哪些因素可以反映出一家企业的信用状况,
6. 存货成本包含哪些内容,它们之间的关系如何,
7. 经济订货量模型以哪些假设为前提,试讨论这些假设。
8. 企业是否在任何情况下都应按经济订货量订货,为什么,
9. 什么叫保险储备量,为什么要有保险储存量,
五、 案例分析题:
当爱德华。卡明斯经过老板的房门时，布朗宁先生叫住了他:“爱德华，进来。”他喊道:“这儿有个情况需要尽快地审查一下，看看你能做些什么?’，卡明斯先生拥有工商管理硕士学位，他于1971年10月担任乔伊斯化工公司首席信用代表。他毕业后先供职于一家银行，后来加入乔伊斯公司，主要在地区信贷经理布朗宁先生的领导下负责芝加哥地区的客户信用状况评价以及高风险的信用督导工作。虽然乔伊斯公司已形成了产销一条龙体系，但是他的信用管理工作依然是通过各地区的信用评估办公室来协同进行。乔伊斯公司是一个中等规模的化学企业，他的总部设在中西部地区。
在布朗宁先生的桌上厚厚地堆着一叠文件，他说:“专门负责合成树脂销售的地区代表今早打电话来讲，听说一位我们感兴趣的顾客住进了医院。据说几天以前他就得了出血性溃疡。我敢打赌，虽然他的病史已经有几年了，但他在新年之夜肯定是毫无顾忌地放纵了一下，所以现在病情加重了。无论如何，我们的钱不是那么保险了。打电话去医院看你能否找到他，好好查看一下账簿，看看我们应该做些什么。你所学的教育就是用来做这种决策的。看你在午后能否提供一些建设性的意见。”布朗宁先生一边说一边把账簿推给了卡明斯先生。卡明斯先生向几个医院打了电话，最后找到了庞德先生。但是发现他病得很重，处于严密的护理之下，无法打扰。在拜访庞德先生的艾利奥特制造公司之前，卡明斯先生又重新熟悉了一下信用档案所提供的信息。
一、艾利奥特制造公司
庞德先生在一家专门生产服装业所用的塑料衣架和塑料扣钳的公司做了多年的销售工作。60年代早期，庞德先生决定开展自己的业务，于是创立了艾利奥特制造公司。乔伊斯公司答应向他的公司提供原材料。
信用档案表明庞德先生是艾利奥特制造公司的独资所有者。同时他好像也是管理阶层中惟一既热心于公司事业，而且又具有生产和销售实际经验的人。在困难的1971会计年度，公司的其他两位领导人离开了公司，部分是由于经济原因，部分是由于与庞德先生在如何开展公司业务方面存在分歧。信用调查表明，对庞德先生领导下的新的公司管理阶层不应抱有任何信任。
塑料衣架生产这个行业的竞争很激烈。塑料衣架作为一种普通商品，在生产工艺及品牌上无任何差别。进入这个行业也相对比较简单，只要买一些比较便宜的二手压模设备就可以。制印模可能会贵一些，但是一旦到手，就可以做到真正无限期地使用。
塑料制造业主要通过价格、服务及送货等方式来进行竞争。而合成树脂供应者之间的竞争很少采取价格让步这种形式，相对来讲，信用融通更常用一些。所以，如果想在塑料衣架的生产行业中取得成功，就必须做到:努力提高产量，降低生产成本，最大限度地提高设备利用率(经常采用三班制)，充分发挥销售人员的积极性，高层机构全面而谨慎地进行控制工作。按目前标准来衡量，艾利奥特公司的设备利用率较低。
庞德先生曾试图增加他的产品生产品种，但没有获得成功。所以虽然服装业的周期性特征经常给它的供应商造成长期的麻烦，艾利奥特公司的业务也不得不继续过分依赖于这个产
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业。
二、乔伊斯公司与艾利奥特公司间的业务关系史
最早在1963年，乔伊斯公司曾经为伊利奥特公司提供过一笔金额为5 000美元的赊销账款，信用期限为30天。到1967年，信用条款规定的赊销账款金额达到5万美元，期限延长为60天。虽然有几次乔伊斯公司面临的风险超过了信用条款的有关规定，但直到1968年，双方也未对这项信用安排进行调整。然而在1968年111月，艾利奥特公司未按期付款。在庞德先生的建议下，乔伊斯公司将他对艾利奥特公司的信用额度提高到100 000美元，并且又接受了艾利奥特公司开出的一份就1968年11月所购货物的延期付款单据，金额为31 000美元。(近期财务报表如表1至表3所示。)
表1 艾利奥特制造公司1967—1971年会计年度损益表
3月31日 单位:千美元
1967年 1968年 1969年 1970年 1971年
产品净销售收入 972 1 194 1 330 1 741 1 788 产品销售成本 812 977 991 1 350 1 497 销售毛利 160 217 339 391 291 可疑账款备抵 5 53 销售和管理费用 138 188 275 309 314 利 息 55 61 职工利润分配 15 15
税前净利润 22 14 49 22 —137 经营所分摊的折旧费用 22 28 37 40 51
表2: 部分财务数据 单位:千美元
1971年4--9月 金 额
销售收入 679
销售成本 532
净利润 22,
1971年4月1日至12月31日
销售收入 1 060
销售成本 833
净利润 24,,
*包括出售房屋和土地的2 000美元，赎回抵押资产的3(2万美元。有2(4万美元为经营所分摊的折旧费用。
**1971年12月15日的估计值。
表:3 艾利奥特公司资产负债表
(1967年3月31日至1971年3月31日及1971年12月31日)单位:千美元
3月31日 1971年
1967年 1968年 1969年 1970年 1971年 12月31日
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资 产
现 金 9 12 6 10 15
应收账款 141 151 204 376 326 235
存 货 35 25 53 85 76 67
应收货款 15 22 23 17 35 25
其 他 4 3 14 10 23 14
流动资产合计 204 213 300 498 460 356
固定资产(净值)” 135 161 238 291 225 173
其 他 4 4 3 10 8 7
资产合计 343 378 541 799 693 536
负债和净值
透 支 — — — — 6 —
应付账款 151 153 190 236 288 86
应付公司融资券 108 78 165 231 220 178
应付票据(贸易) 3 2 6 34 50 185
其他应付贷款 10 12 7 36 33 26
工薪税和应计费用 13 30 46 27 5l 27
流动负债合计 285 275 414 564 648 502
长期负债 39 70 45 131 81 48
负债合计 324 345 459 695 729 550
普通股和资本公积 32 23 32 33 33 33
留存收益 —13 l 50 72 —65 —43
库存股份 — — — —1 —4 —4
负债和净值合计 343 378 541 799 693 536
*在1969年、1970年和1971年的3月31日，一所大约价值24 000美元的房产附加列在毛固定资产账户里，与之相关的18 000美元抵押贷款，列入长期负债科目，1971年9月30日，卖掉这处房产并且偿还了抵押贷款。
查看了艾利奥特公司于3月31日结束的1969会计年度的经营表现以后，乔伊斯公司的市场部要求增加对艾利奥特公司的信用额度，以便保住这个客户。在1969年会计年度内，共有450万磅的合成树脂售给了艾利奥特公司。丽乔伊斯公司的信用额度也已经超过了140 000美元，而且全部被用光。在1969年，艾利奥特公司利用应收账款代理商提供的一笔年息12,的3个月抵押贷款使它的生产能力翻了一番。
到1970年12月，乔伊斯公司面临的由艾利奥特公司引起的信用风险已达到15万美元，收款期限75天。另外还有一份自1971年3月起的为期12个月的、总额达5万美元的延期付款协议。为了降低这日趋增大的风险，乔伊斯公司采取了两项防范措施。首先，乔伊斯公司对艾利奥特公司的生产设备、应收账款和存货采取了资产保全措施。这些资产的变现价值可达30万美元，其中仅生产设备就价值5万美元。另外，乔伊斯公司每年缴纳600美元的保险费，为庞德先生投保了总额达10万美元的人身险。
在1971会计年度，由于时装式样翻新以及服装业中出现的不确定性因素，使塑料衣架的需求下降。但艾利奥特公司却试图采取与市场走向背道而驰的销售政策。由于实行这种不合时宜的政策，艾利奥特公司不得不增加一笔用于催收账款的数目可观的费用。
然而，财务损耗仍然持续不减。为了降低成本，艾利奥特公司不得不放走他们的销售经理、主计长以及其他许多雇员。1971年3月，庞德先生试图说明乔伊斯公司解除资产保全
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措施，从而可以使艾利奥特公司有能力筹集到更多的资金，但遭到了拒绝。在多方面的打击下，庞德先生得了严重的溃疡症，病倒了。艾利奥特公司第一次没有承付他给乔伊斯公司所开的3月15日到期的应付票据。
这时，乔伊斯公司的市场部决定终止向艾利奥特公司提供商业信用，这一决定几乎导致艾利奥特公司的破产。卡明斯先生发现，由于艾利奥特公司将他的产品价格压得过低，以致他的竞争者们纷纷指责乔伊斯公司通过低价向艾利奥特公司提供原料的方式采推行价格压榨政策。对于这种不公正的指责，乔伊斯公司的市场部感到很尴尬。然而，在1971年剩下的日子里，虽明确要求艾利奥特公司向乔伊斯公司购进原料时须以现金支付，但艾利奥特公司仍努力支撑着他的业务运转。每星期艾利奥特公司都要求乔伊斯公司向其送货3次,4次。每次货物价值达3 000美元,4 000美元，都用现金支付。
如表2所示，在1972会计年度的大部分时间里，销售都呈一种下降趋势。对艾利奥特公司的合成树脂销售量已降到420万磅。庞德先生乐观地预计这种情况在1973会计年度会有所转机。他很有信心地认为在1972年艾利奥特公司可以购进500万磅的合成树脂。
1971年后半期，乔伊斯公司同意接受艾利奥特公司开出的两张票据。一张是金额为15万美元的即期票据;另一张是分期付款票据，用来代替那未及时付清的5万美元货款。这5万美元的违约款按每月2 000美元的金额分期支付，到1972年3月全部付清。那张即期票据的实际付款时间要拖到1972年底。至于其他款项的支付都要在艾利奥特公司会计年度的年末才能够进行讨论。
在这段时间内，庞德先生主要利用乔伊斯公司提供的卖方信贷和应收账款代理人提供的款项来维持公司的业务运转。卡明斯先生可以从信用档案中得出的最乐观的结论是:乔伊斯公司是艾利奥特公司惟一欠款的客户。艾利奥特公司的应收账款代理人所提供的款项可以在双方确认的往来账户内冲销80,，这笔款项按13(5,的利率计息。
从1971年12月31日编制的资产负债表(表5—3—3)可以得知，应收账款代理商提供的一笔金额为3(75万美元的机构设备抵押贷款也已到期，正按4 000美元,月进行归还。卡明斯先生认为，用作贷款抵押的这些设备如果在公开市场上按正常手段进行变现，价值可达5万美元。其他各项资产，包括有希望收回的应收账款(虽然这些应收账款已大部分用来冲销同应收账款代理人的往来账户)，总价值在1971年12月31日可估价1(4l万美元。而其他5 000美元的杂项资产在变现时则无任何价值。
通过研究记录，卡明斯先生得出这样一个结论:庞德先生是一个难以与之进行对话的人。他反复无常的性情和行为很难得到公司其他员工的理解和支持。对他来讲，好像难以区分个人生活与公司事务之间的差别。所以卡明斯认为庞德先生个人对应付账款所做的担保是没有任何财务价值的。
三、账户的获利能力
合成树脂的销售是乔伊斯公司塑料制造业务的一部分。与其他某些浇铸型原彬融的生产相比，合成树脂生产的利润较高。但还有许多其他需同类设备生产的产品，如高密度聚乙烯，其获利能力要比生产合成树脂高得多。某些关于合成树脂产销的财务指标假定如下所示:
每磅销售价格 10,00美分
每磅生产成本 4,95美分
运输及管理费用 1,07美分
分摊的研究与开发费用 0,40美分
分摊的其他间接费用 0,87美分
折旧 0,64美分
虽然乔伊斯公司还未确定应收账款的最低回收率，但最近几年公司获得的税后收益已累
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计达资产总值的5,。
四、结束语
研究完了信用档案，卡明斯先生与艾利奥特公司的第二把手——主计长通了电话，了解公司的经营状况。“你们的老板现在怎么样了?”卡明斯先生问道。“他出去了，去做一次商业旅行。”电话那头的主计长回答说。卡明斯先生思考了一下，向主计长表示了谢意，并表示以后再同他们联系，然后挂上了电话。
问题:
1(艾利奥特制造公司的财务管理存在哪些漏洞?由于这些问题的存在，将会给乔伊斯化工公司带来什么样的风险?
2(针对艾利奥特制造公司的现状，乔伊斯化工公司应如何改进自己的应收账款政策,
【分析提示】 进入90年代以来，应收账款问题一直是困扰我国企业经营的重要方面。应收账款管理一直是我国企业管理的薄弱环节，而西方企业在这方面却积累了较多经验，值得借鉴。本案例在加强应收账款管理方面提供了比较好的思路，认真研讨本案例，并探讨这些思路在我国的应用。
六、 计算分析题:
1. 已知甲公司与库存有关的信息如下:
(1) 年需求数量为10000单位(假设每年360天);
(2) 购买价格每单位100元;
(3) 库存储存成本是商品买价的30,;
(4) 订货成本每次60元;
(5) 公司希望的安全储存量为500单位;
(6) 订货数量只能按100的倍数(四舍五入)来确定;
(7) 订货至到货的时间为15天。
要求:
(1) 最优的经济订货量为多少,
(2) 存货水平为多少时应补充订货,
(3) 存货平均占用多少资金,
2. 假设某公司每年需外购零件3600个，该零件单位储存变动成本20元，一次的订货成本
25年，单位缺货成本100元。在定货间隔期内的需要量及其概率如下:
需要量50 60 70 80 90
概率 0.1 0.2 0.4 0.2 0.1 要求:计算含有保险储存量的再订货点。
3. 假定A公司认为任何时候其现金余额不能低于1500元，并根据以往的经验测算出现金
余额波动的标准差为1000元，每当现金有多余时则投资于有价证券，相反，则出售有
价证券。现金与有价证券的每次固定转换成本为60元，假定有价证券的年利率为12,。
那么，当该公司的现金余额达到控制上限时，它将以多少现金去投资于有价证券, 4. B公司是一个商业企业。由于目前的收账政策过严厉，不利于扩大销售，且收账费用较
高，该公司正在研究修改现行的收账政策。现有甲乙两个放宽收账政策的备选方案，有
关数据如下:
项目 现行收账政策 甲方案 乙方案 年销售额(万元/件) 1200 1300 1350 收账费用(万元/年) 20 10 5
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所有帐户的平均收账期 2个月 3个月 4个月 所有帐户的坏账损失率 2, 2.5, 3, 已知B公司的销售毛利率为20,，应收账款投资要求的最低报酬率为15,，坏账损失率是指预计年度坏账损失和销售额的百分比。假设不考虑所得税的影响。
要求:通过计算分析回答，是否应该改变现行的收账政策,如果要改变，应选择甲方案还是乙方案,
第八章 利润分配及其管理
一、 教学目的与要求:
本章讲授利润分配的相关知识，通过本章的学习，要求学生掌握股利政策的制定、利润的形成、利润预测与计划、利润分配的项目及其顺序、股利支付的程序与方式，明确股利的相关理论、股票股利、股票分割、股票回购的相关知识。
二、教学内容:
本章分为三节:(1)利润及其分配管理概述;(2)利润分配决策:股利政策的制定;(3)股票股利、股票分割和股票回购。
第一节主要围绕“利润分配”这一主题展开讲解。首先，介绍利润的形成、利润预测与计划;其次，引入利润分配的项目及顺序;最后明确股利支付的程序及方式。
利润分配是企业财务管理的重要内容。一方面，利润分配是企业与企业所有者之间利益关系的集中表现，企业所有者的利益主要通过利润分配加以实现;另一方面，利润分配对企业而言，既是分配过程，又是筹资过程。通常我们所说的利润的分配是指对税后净利润的分配。税后净利润是企业的利润总额扣除所得税的余额，企业的利润总额由营业利润、投资净收益和营业外收支净额构成。利润的预测与计划包括营业利润的预测、投资净收益和营业外收支净额的预测、所得税的预测和利润计划。
按照《公司法》的规定，公司利润分配的项目为:(1)盈余公积金。盈余公积金分为法定盈余公积金和任意公积金，当盈余公积金累积额达到公司注册资本的50,时，可不再继续提取。任意盈余公积金的提取由股东会根据需要决定。(2)公益金:按税后利润的5,,10,的比例提取形成。(3)股利(向投资者分配利润):在提取盈余公积金、公益金之后支付股利。
公司向股东(投资者)分配股利(分配利润)，应按一定的顺序进行。按照我国《公司法》的有关规定，利润分配应按以下的顺序进行:(1)计算可供分配的利润:将本年净利润(或亏损)与年初未分配利润(或亏损)合并。(2)计提法定盈余公积金:按抵减年初累积亏损后的本年净利润计提。(3)计提公益金:按同样步骤以同样的基数提取。(4)计提任意盈余公积金。(5)向股东(投资者)支付股利(分配利润)。公司股东或董事会违反上述利润分配顺序，在抵补亏损和提取法定盈余公积金、公益金之前向股东分配利润的，必须将违反规定发放的利润退还公司。
股份有限公司向股东支付股利，其过程主要经历:股利宣告日、股利登记日和股利支付日。股利宣告日是董事会公告股利支付情况的日期;股权登记日(除权日)即有权领取股利的股东有资格登记截止日期;股利支付日即向股东发放股利的日期。
股利支付主要有四种方式:(1)现金股利:以现金形式支付;(2)财产股利:以现金以外的资产支付;(3)负债股利:以负债支付;(4)股票股利:以公司增发的股票支付。
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第二节主要围绕“股利分配的理论和实务”为主题进行讲解的。首先，介绍两种股利理论:股利无关论和股利相关论;其次，对股利分配的实务中公司经常采用的几种股利政策进行阐述。
股利分配作为财务管理的一部分，同样要考虑其对公司价值的影响。在股利分配对公司价值的影响这一问题上，存在不同的观点，主要有股利无关论和股利相关论。
股利无关论由Miller和Modigliani在1961提出，主要观点为企业的价值只依赖于其基本盈利能力和经营风险，而不依赖于如何把利润在保留盈余和股利之间进行划分。这种理论认为决定公司价值的只有公司当期和以后各期能获得的营业利润，只要公司接受了所有正净现值的投资项目且可以无成本的从资本市场筹资，则它可以选择把全部利润作为股利支付出去，然后通过发行新股来筹集投资所需资金，它也可以保留全部的利润用以满足投资项目所需要的资金。这种理论是建立在一些假设之上的:(1)不存在个人或公司所得税;(2)股票无发行成本;(3)股票无交易成本;(4)无信息成本;(5)财务杠杆不影响资本成本;(6)公司的资本预算政策与其股利政策无关。
M&M理论是在无摩擦资本市场这一理想环境下得出的理论，但现实世界并不如此，于是有学者认为公司的股利政策会影响公司的价值，股利相关论有以下几种观点:(1)“在手之鸟”理论:由Gorden在1959提出，认为“双鸟在林，不如一鸟在手”，尽管公司承诺在未来支付较高的股利，但股利支付期离现在越远，未来股利兑现的可能性更低。另一方面，资本收益风险要大于股利收入风险，于是在其他情况相同的条件下，股利较高的股票股东对其评价越高，股价越高。(2)信息传播论:最早由Bhattacharya于1979年提出，后由Miller and Rock(1985)、John and William(1985)以及Ambarish John and Williams(1978)进一步发展起来。其基本内容是:股利是相对便宜的一种信号传递机制，高质量公司可以支付较高的现金股利，而低质量公司则会因股利成本相对太高只支付低水平股利或根本不支付，这样，投资者就能区别出不同质量的公司，从而给予各自股票以不同的评价。
影响股利分配有以下几个因素:影响股利分配因素:(1)法律因素:资本保全、企业积累、净利润和超额累积利润;(2)股东因素:稳定的收入和避税、控制权的稀释;(3)公司因素:盈利的稳定性、资产的流动性、举债能力、投资机会、资本成本和债务需要;(4)其他因素:债务合同约束和通货膨胀。
支付给股东的盈余与留在企业的保留盈余，存在此消彼长的关系。所以，股利分配既决定给股东分配多少红利，也决定有多少净利留在企业。减少股利分配，会增加保留盈余，减少外部筹资需要。股利决策也是内部筹资决策。公司通常采用的股利政策包括剩余股利政策、固定或持续增长的股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加额外股利政策。
所谓的剩余股利政策是为了保持理想的资本结构，使资本成本最低，股利应当是资本投资过程中的剩余利润。采用剩余股利政策时，应遵循下面的步骤:(1)根据投资决策确定投资的资金需要量;(2)确定公司目标资本结构，计算所需权益资本额;(3)最大限度的留存利润，满足投资权益资本需求;(4)如果留存不足，通过增发普通股筹集;(5)如果利润超过应留存的利润额，剩余利润支付股利。该政策使股利与利润不直接相关，最大的缺陷是导致股利支付的不连贯性
所谓的固定或持续增长的股利政策就是公司每年股利在相当长时间内保持不变，当公司预期利润持续上升并且公司财务足够灵活，可逐期增加股利的支付额。实行该政策的目的是
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为了避免股利减少对公司价值产生不利的影响。这种政策的缺陷有:(1)股利支付与盈利脱节，在盈利较少时会出财务状况紧张;(2)可能会影响投资方案的实施，或使资本结构偏离目标值;(3)如果公司出现盈利持续下降，无力支付股利，会导致公司价值狂跌。
所谓的固定股利支付率政策就是公司确定固定每次股利的支付率，所以每次股利支付额=净利润*支付率。实施该政策目的是为了使股利与公司盈余紧密配合。这种政策的缺陷是股利支付额随公司经营好坏而上下波动，极易造成公司不稳定的形象。
所谓的低正常股利加额外股利政策是指公司每年都按期支付固定的正常股利，当盈利大幅度增加时，可适度增发股利。该政策对依赖股利收入的股东具有吸引力，有利于稳定公司价值。
第三节介绍了和股利分配相关的一些实务。首先，介绍股票股利的概念，引入其对股东、公司的意义;其次，介绍股票分割，分析股票分割和股票股利的差别;最后，明确股票回购的方式和作用。
股票股利是公司以发放的股票作为股利的支付方式。股票股利不直接增加股东的财富，不导致公司资产的流出或负债的增加，因而不是公司资金的使用，同时不因此增加公司的财产，但引起所有者权益各项目的结构发生变化。
股票股利对股东的意义有:(1)使股东获得税赋方面的好处。在西方，发放股票股利不征收个人所得税，只有当股票转让时才征资本利得税;在中国，股票股利按股票面额征收所得税，但暂不征资本利得税。(2)通过股票市场价格上升使股东得到价差收益。
股票股利对公司的意义有:(1)不增加公司的现金流出，是积累和扩大再生产的有效手段;(2)支付股票股利将股价维持在某一有利于交易范围内，便于吸引小额投资者;(3)在发放股票股利时要配合现金股利，连续、多次发放股票股利有可能导致公司价值下滑;(4)处理费用比现金股利高。
股票分割是将面额较高的股票交换成面额较低的股票的行为。股票分割将使股票的每股面额降低，每股盈余下降，但公司价值不变，股东权益总额、权益各项目的金额及其相互间的比例也不会改变。
股票分割和股票股利都会使股东权益总额均保持不变，但两者存在以下的差别:(1)股票股利使股本总额扩大，公司留存收益减少，但每股面值不变;而股票分割不影响公司的留存收益及股本总额，仅使每股面值变小。(2)从对市场影响来看，股票分割必定促使股票的市场价格下降;而股票股利则不然，为数较少的股票股利对市价影响较小，只有数额较多时，才可能使股票市价大幅下降。
对于公司而言，实行股票分割的主要目的在于通过降低股票市价，提高股票的流通性，为新股的发行做准备，从而有助于公司合并、收购政策的实施，有利于提高股东的利益。
股票回购是指公司出资购回其本身已发行在外的股票。股票回购可以通过公开市场和投标出价的方式来实行。股票回购的作用有以下几点:(1)作为发放现金股利的替代方式;(2)便于公司的合并或收购;(3)可满足可转换条款的行使;(4)改善公司的资本结构。 三、重点与难点:
本章重点为:(1)利润的形成;(2)利润预测与计划;(3)利润分配的项目及其顺序;
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(4)股利支付的程序与方式。
本章难点为:剩余股利政策、固定或持续增长的股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加额外股利政策的优缺点。
四、 本章思考题:
1. 简述股利宣告日、股利登记日和股利支付日的概念和作用。
2. 简述企业利润分配的项目及顺序。
3. 请简述利润分配的制约因素有哪些。
4. 股利政策的种类有哪些,各有什么优缺点,
5. 简述股票股利对股东和公司的意义。
6. 什么是股票分割,股票分割和股票股利有哪些共同点和差别,
7. 公司实行股票分割的主要目的有哪些,
8. 什么是股票回购,股票回购的作用是什么,
五、案例分析题:
案例:迪玛瓦能源和电力公司的股利政策案例
假定你刚刚毕业，在迪玛瓦能源和电力公司(Delmarva Power&Light)的财务部做财务分析工作。迪玛瓦公司向特拉华(Delaware)以及马里兰(Mary—land)和弗吉尼亚(Virginia)的部分地区供应电力，也向威尔明顿(Wilmingto)和特拉华地区供应天然气。
你的第一项工作就是帮助准备一份股利研究报告给迪玛瓦公司的董事会。
你收集到有关迪玛瓦公司近年来股利政策的信息如表l所示。
表1: 单位:美元
年 份 每股股利 每股盈余 每股现金流量
1995 1.54 1.79 3.80
1994 1.54 1.67 3.50
1993 1.54 1.76 3.43
1992 1.54 1.48 3.21
1991 1.54 1.44 3.06
1990 1.54 1.49 3.20
1989 1.51 1.80 3.42
1988 1.47 1.70 3.37
1987 1.43 1.60 3.08
1986 1.36 1.94 3(13
你也收集了迪玛瓦公司认为是和它最相似的十家电力公共事业公司芦有关股利政策的信息，如表2所示。迪玛瓦公司把这些公司的股利政策看成是本公司制定股利政策的参考。
表2:
股利发放率(,) 股利,每股现金流量(,、
公 司 1995年 1994年 1993年 1992年 1991年 1995年 1994年 1993年 1992年 1991年
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阿勒格尼动力公司 80.5 85.9 86.7 88(O 87.8 39.8 43.6 45(O 45.7 44.9 大西洋能源公司 99.4 109.2 85.6 100.0 85.7 48.1 55.8 50.5 54.3 50.3 巴尔的摩通用能源公司 76.7 78.2 79.5 87.7 92.1 36.5 37.6 41.2 45.5 44.0 达科森电力公司 55.0 56.8 59.7 57.9 58.1 27.5 27、9 27.9 25.7 24.9 多米尼资源公司 96.3 90.7 79.5 90.2 78.6 41.0 40+3 37.5 39.7 36.2 通用大众公共事业公司 64.6 72.1 63.4 70.5 60.7 30.7 33.3 29.5 30(O 28.1 佩科能源公司 65.2 88.1 58.4 61.3 57.2 37.1 41.3 32.8 29.5 28(O PP,L资源公司 81.5 lOO(O 79.7 78.7 77.1 41.2 47.7 41.9 38.6 36.6 波多马克河电力公司 97.6 92.7 84.1 96.4 85(O 48.1 50.3 49.7 54.4 52.2 P(s(事业通用能源公司 79.7 77.7 79.7 109.6 87.7 39.6 40.4 42.0 46.2 4l-8
问题:
1(在迪玛瓦公司的每股股利中有什么明显的特征?
2(公司的股利发放率是每股股利和每股盈余的比率。计算迪玛瓦公司每年的股利发放
率，你能发现什么规律吗?
3(迪玛瓦公司每年支付的每股股利是每股现金流量的百分之几?你能发现什么规律吗?
4(将迪玛瓦公司的股利发放率和股利对每股现金流量的比率和其他十家公司各年的平
均值和差异值相比较，结果怎样?
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浙公网安备 33021202002483