新股发行制度对中国IPO抑价影响研究

新股发行制度对中国IPO抑价影响研究 独创性声明 学位论文题目: 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果,文中已加 了特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同 仁在文中作了明确说明并表示衷心感谢。 签字日期.铆游多月,日 学位论文作者:辛趣彭 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定,有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘,允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院筹可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索,可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 保密的学位论文在解密后适用本授权书,本论文:国不保密, 口保密期限至 年 月止。 , 学位论文作者始舭易导师始赚寐 签字日期: 年‘月乡日 签字日期:一夕,二年.月二莎日目 录 摘 要??.. .. 第章绪论 .选题背景??。 .研究目的与方法??. .研究意义.论文内弈第章文献综述??. .国外文献综述 ..信息不对称理论学派? ..制度成因流派? .国内文献综述 ..参照国外研究指标,检验国内是否存在 抑价现象..根据国外理论。检验国 内抑价现象的原因是否与国外理论相符合? ..以国内制度为背景,检验制度因素是否影响抑价水平??。 ..资本市场有效性方面的研究? .国内外文献评述?. 第章新股发行制度演变 .审核制度的演变..审核制度分类。 ..审核制度变迁. 。 .. 的核准程序??. .发行方式的演变? ..发行基本要求. ..我国证券市场曾采用过的新股发行方式?。 .定价机制的演变..股票发行定价分析报告??. ..股票发行价格确定方法 ..新股发行定价方式的变革?. 第章新股发行制度与抑价理论分析 .相关概念的界定.我国资本市场特殊背景下的抑价?。 ..非理性投资行为扭曲市场结构.造成价格泡沫..资本市场的供求不平衡矛 盾加剧..频繁和剧烈的制度波动,存在诸多弊端.新股发行制度闪素对抑价的影 响..审核制度与抑价? ..审核制度与抑价。 ..发行方式与抑价。 ..定价机制与抑价? . 的岛抑价率反作用丁.证券市场,造成恶性循环??.. 第章新股发行制度对抑价影响的实证分析. .样本选取及数据水源??. . 抑价总体情况描述性统计.影响 抑价的制度性大素??...审核制度对 抑价影晌比较??一 ..发行方式对 抑价影响比较..定价机制对 抑价影响比较??. .可能与 抑价有关的其他方面. ..行业制度与 抑价 ..中签率与 抑价? ..发行价格及发行市盈率??。 ..发行规模??. ..发行到上市时间间隔天数? ..上市首日换手率. 抑价口归分析。 ..模型建立..回归结果..回归分析??. 第章研究结论与政策建议 .研究结论? .政策建议? ..深化发行制度的市场化改革力度..推进 审核制度向注册制平稳过渡..培养 市场化定价机制? .. 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 市场管理与监督,强化制度执行力度? 参考文献 致谢 附录:攻读硕士学位期间科研成果目录摘要 新股发行制度对中国抑价影响研究 会计专业硕士研究生郑晓光 副教授 指导老师 张集琼 摘 要 抑价是在世界资本市场范围内都普遍存在的一种现象,不同国家和地区的 抑价程度也各不相同。一般而言,发达国家和地区的成熟资本市场的抑 价程度相对较低,而不发达国家和地区的资本市场,抑价程度较高。尤其在中 二 国资本市场,其抑价程度堪称世界之最。 中国高抑价的影响因素可能是由于我国资本市场起步比较晚,市场不成 熟、机制不完善,资本市场供求不平衡的主要矛盾依然没有解决,也可能是与中 国资本市场机制不完善和新股发行制度的频繁、剧烈变革有着重要的关联。本文一 在借鉴国内外学者研究成果的基础上,立足于中国新股发行制度变革过程,通过 对比中外资本市场发展的差距和新股发行制度的差异,透过高抑价的表象, 从新股发行制度方面探寻发行制度对抑价影响。 新股发行制度包括审核制度、发行方式、定价机制三个层面,通过在理论分 析的基础上对这三个方面的分别探讨,本文认为我国新股发行制度性缺陷是引起 高抑价发行的重要因素,我国资本市场供求不平衡的主要矛盾依然没有解决; 进而,在理论分析的基础上,有目的地收集每次新股发行制度变革前后有代 表性 的样本数据,并对样本数据归类整理,运用统计分析方法对审核制度、发行方式、 定价机制以及可能与抑价有关的其他因素进行初步描述性统计分析,最后建 立多元线性回归模型,运用软件对相关因素进行回归分析。 实证分析得出的结论证实:新股发行制度确实能够对抑价产生显著影响, 制度性缺陷是造成我国高抑价的重要性因素;尤其是审批制和核准制均带有 浓烈的行政色彩和不规范操作,审核制度对形成我国高抑价率的形成有着重 要的影响。结论同时显示出,我国新股发行制度变革的过程也刚好是抑价程 度不断降低的过程,表明我国资本市场在制度变革过程中下在逐步走向完善与规 范,逐渐与国际化、市场化接轨。随着我国新股发行制度的变革和逐步完善,两南大学硕十学何论文 抑价程度在总体上呈现出下降趋势;随着新股发行制度改革逐步过渡到注册制, 抑价降低的趋势可能会继续,直至接近国外成熟市场抑价水平。 最后,本文建议继续保持发行制度的市场化改革方向,深化改革力度, 逐步推进审核制度向注册制的平稳过渡,完善询价制度,培养市场化定价机制, 规范市场管理与监督,强化制度执行力度。 关键词:新股发行 新股发行制度 抑价 ? , , .. . ’; ;. ,, . . , .’, ,,, 两南人学硕十学伊论文 . , ., .,.? , , , , ,. 】 ; ; 第章绪论 第章 绪论是指新股首次公开发行,抑价 是指新股首次公开发行时定价较低,而在股票首日上市交易时价格较高,投 资者 认购新股能够获得超额报酬率的一种现象。西方公司金融理论认为,二级市 场的 价格发现功能更为强大,当一级、二级市场出现价格差异时,人们会认为二级市 场是有效的,很多理论研究结果也表明在一级市场确实存在人为因素压低发行价 格的可能,故而称为“抑价”,与抑价相对应的是 溢价。 .选题背景 抑价现象在世界各地股票市场普遍存在,不同国家和地区的抑价率差异也 比较大。有数据显示,欧美等成熟市场的抑价率一般在%。%,新兴市场 的抑价率一般在%以上,而我国抑价程度堪称世界之最,如表所示。 俄亥俄州立大学的&对中国年月以前上市的家 股公司的短期表现进行研究表明,首日收益率高达.%,也即首日收盘价平均 是发行价的倍左右。在过去的十几年中,沪深交易所股抑价率普遍超过 %,近年的案例,如年月上市的“川润股份和“水晶光电’’,首 闩涨幅曾分别达到.%和.%,远高于欧美等成熟市场和大部分新兴市场。 对抑价的研究最早始于美国。按照有效市场假说,新上市股票与 市场上的其它金融品种一样,不应存在超额收益。因为超额收益一旦被观察到, 活跃的套利行为将立刻使之消失。可是实证研究基本上都确认了新股上市超额收 益的长期普遍存在。年在 上首次以“谜”称谓抑价问题,首次对发行价与首日收盘价之 间的关系进行了系统性研究。抑价问题被提出之后,受到了诸多学者的密切关 注,他们为解释这一现象进行了深入的探索。 .研究目的与方法 抑价是各国资本市场上普遍存在的一个现象,抑价一方面体现了股票 市场融资功能发挥的好坏与否,另一方面反映了股票市场的资本资产定价效率。 国外抑价理论有两个前提条件,其一:二级市场是有效的,二级市场价格能 够反映市场信息:其二:一级市场股票供给相对饱和。然而,目前中国的资本市 场,离满足这两个条件还有一定的差距,也即中国资本市场距离“有效市场”还 有一定的距离,中国资本市场的最根本的矛盾是供求不平衡。研究我国抑价 的真正根源,应该立足于我国资本市场现状本身,从造成我国抑价原因的根舶南大学硕十学何论文 源??制度层面来分析。 新股发行制度包括审核制度、发行方式和定价机制等三个方面。本文立足于 我国资本市场现状,拟从中国新股发行制度角度出发,在理论上对我国高抑 价原因进行理论分析,之后通过对样本数据的描述性统计、建立实证模型并回归 检验,对影响我国抑价的因素做进一步实证检验,最后结合检验结果和当前 市场现状提出政策建议,以期望提高对我国抑价问题的理论认识,为新股发 行制度改革尽一份力量,以实现中国资本市场的健康稳定发展,实现中国资本市 场市场化的国际接轨。 表部分国家和地区抑价率统计表 .研究意义 我国的抑价程度相较世界各国资本市场来说是最高的,其中必然有其最 高抑价率的形成原因或者重要影响因素。中国经济的迅速发展,中国在国际上的 综合地位的不断提高,中国资本市场的健康发展,一方面直接关系到我国经济发 展顺利推进,一方面也关系到国际经济一体化进程顺利前进。中国的股票市场, 第章绪论 不仅肩负着我国经济体制改革和企业制度改革的重任,同时在世界股票市场上占 有不可或缺的重要国际地位。对中国抑价影响的关注研究,既是中国学者必 须关注的重要课题,同时也是国际资本市场抑价研究领域不可或缺的重要组 成部分。 中国股票市场从成立到现在,时间并不长,而且具有其独特的历史发展背景 因素。其特殊性正是作为一个完整的抑价理论体系不可或缺的重要组成部分。 为此,近年来国内诸多专家学者都对该领域给予特别关注,相关理论研究也 取得 了很大进展。本文正是在诸位学者研究基础上,根据自己专业所学知识,仅从新 股发行制度方面,通过样本数据统计分析与实证检验,阐述自己的观点,以期望 能够为我国资本市场的健康发展,为降低我国高抑价程度而尽一份绵薄之力。 .论文内容 第一部分介绍了本文的选题背景,以及本文研究目的、方法与意义; 第二部分文献综述,概括性介绍了截止到目前国内外有关专家学者在抑 价理论方面的研究成果,以及我国学者对中国资本市场现状的一些研究成果,并 进行了简要的评述; 第三部分从构成新股发行制度的三个组成部分:审核制度、发行方式、定价 机制三个层面分别介绍了我国新股发行制度演变的过程,并对的这层面做了较为 详细的陈述; 第四部分对新股发行制度对抑价影响所进行的理论分析,分别从我国资 本市场存在的非理性投资行为以及市场供给矛盾等特殊背景现状,以及我国带有 强烈行政色彩的新股发行制度性因素两个方面分别分析对抑价的影响; 第五部分是本文的实证部分,首先对抑价的总体情况描述性统计,进而 从审核制度、发行方式、定价机制三个层面分别进行比较分析,同时考虑到 其他 因素对抑价影响,最后建立回归模型,运用软件进行回归分析; 第六部分是本文的研究结论以及由研究结论而提出的一些政策建议。 ‘ 两南大学硕十学何论文 第币文献综述 第章文献综述 .国外文献综述 抑价这一证券市场的价格异常现象,直到世纪七十年代初,才真下引 起学术界的关注和重视,对抑价的研究最早始于美国,在 上首次以“谜来称谓抑价现象, 第一次对发行价与首同收盘价间的关系作了系统性深入研究。从现 有文献资料来看,和、、、 等人是美国证券市场中的抑价现象的最早研究者,并最早对证券市 场中这一价格异常现象给予系统性描述和研究分析。而后,大量的学者研究 结果 表明,抑价现象并非仅在美国证券市场所独有,而是在全球范围内各证券市 场 中均普遍存在的现象。通常来讲,欧美等成熟市场的抑价率约为%%, 新兴市场的抑价率则通常高达%以上。 抑价问题被提出之后,受到了诸多学者的密切关注,他们为解释这一现象 进行了深入的探索,并形成了较为活跃的理论解说流派:信息不对称理论学派、 制度成因流派和非理性行为流派等。 ..信息不对称理论学派 信息不对称主要有投资者之间的信息不对称、承销商投资银行与发行人 之间的信息不对称、发行人与投资者之间的信息不对称。 投资者之间的信息不对称 对于不同投资者间的信息不对称问题研究, 提出的“赢者诅咒 假说 ’ 最为著名和具有权威性,他把投资者总体上 归类为两类:知情投资者 和不知情投资者 ,知情投资者能够确切地知道股票的真实信息与真实价值,不知情投资 者者则反之。在模型中:若在股票价格低估时,即股票发行价小于其内在价值, 不知情者与知情者都会购买;反之,股票价格高估时,即股票发行价大于其内在 价值,知情者肯定不会购买,不知情者则会购买,但同时也会通过“逆向选择’’ ??仅仅购买那些定价偏低的股票,从而尽可能降低损失的概率。由此导致的结 果令不知情投资者陷入“赢者诅咒的窘境:不知情者在劣质发行中往往获得大 部分甚至全额的高估股票,而知情者放弃高估新股认购,仅仅购买那些优质发行 的低估股票,如表.所示: 由于投资者间的信息不对称,可能使不知情者申购的新股平均收益降低至盈 亏平衡点以下,而知情者申购的新股则轻易获得较高收益,最终打击了不知情者 两南大学硕十学何论文 认购新股的积极性。在股票实际交易中,处于一级市场的知情投资者,不可能具 有足够的能力来消耗掉所有发行份额,同时一级市场也需要大量不知情者资金的 投入,发行人需要所有类型投资者的参与来确保新股发行成功,为了能够吸引并 留住更多资金,发行公司不得不考虑通过折价发行,将股票发行价定在低于 股票期望价值的水平,即通过抑价手段来吸引不知情投资者,在一定程度上 弥补不知情者的损失。 表知情投资者与不知情投资者认购新股情况概率 之后,诸多学者对此模型进行了实证研究,也证明了该假设的成立。对 该解说的第一个证据是来自和的研究,在新加坡市场中,他们 发现股票抑价幅度平均为%,但不知情投资者的认购收益经中签率加权后 仅为%,、对英国和芬兰的实证研究也得到了类似 的结果。 承销商投资银行与发行人之间的信息不对称 提出投资银行垄断假说 :用委托代理理论框架来分析抑价问题。承销商投资银行和 发行人存在利益冲突:一方面,发行人希望利用抑价股票的优先配售来迎合特定 的客户群体,以便于能够获得长期收益,通过提高发行价格以便于筹集到更多的 资金;另一方面,承销商投资银行压低发行价可降低股票分销的难度和承销 成本,出于承销声誉、降低承销风险的考虑倾向于降低发行价格。投资银行有能 力获得比发行人拥有更多关于市场需求信息,而发行人无法观察到投资银行的努 力程度,由此引发道德风险。承销商和发行人之问最终的博弈结果是发行人授予 投资银行定价决策权:抑价形成,并且发行人在对新股发行市场需求不 确定性越大时,越趋向于接受更低的抑价。 发行人与投资者之间的信息不对称 如果发行人比投资者拥有更多的信息,同时一级市场上面存在“业绩较好 和“业绩较差两类公司。“业绩较好”的发行公司由于了解自身价值,预期今后 公司业绩发展良好,敢于抑价发行新股使投资者能够得到更多收益,为再融资做 准备,而抑价损失则由后期盈利补偿,通过抑价发行,向投资者传递公司业 绩良好的信号;“业绩较差的发行公司如果选择抑价发行,不但会面临抑价发行 带来的融资不足,而且还将面临在再融资之前被投资者觉察出公司真实业绩与经 第章文献综述 营风险,造成再融资受阻,因此,“业绩较差”的发行公司往往不会采取抑价发行。 和研究认为,正抑价是显示发行人发行公司价值 的“信号,抑价是发行者向投资者传递的信号,意在表明发行者真实价值, 抑价达到一定程度,还能起到阻止“业绩较差公司采取同类手段的作用。自 上世纪八十年代术信号传递理论出现后,涌现出许多代表性观点,如和 提出模型、提出高质量公司在后弥补前期损 失:通过更高价或更大规模的二次发行等等。 ..制度成因流派 诉讼风险假说 美国严格的信息披露制度,使得发行人、投资银行、会计师均面临着较大的 诉讼风险,投资者可以故意隐瞒某些公司真实信息,招股 说明书 房屋状态说明书下载罗氏说明书下载焊机说明书下载罗氏说明书下载GGD说明书下载 不实等向法院 提起诉讼。发行人承销商在严格的信息披露制度约束下,通常面临着相当高 的诉讼风险,最早关注到抑价与诉讼风险间可能潜在一定的关 联性,他认为抑价是发行人承销商提前预设的一种保险措施,以用来规 避诉讼风险。在理论上进一步演绎了这一观点,同时他指出,由于监管 者与承销商和发行人之间存在信息不对称,承销商和发行人并不知道出现问 题需要承担多大的法律责任。为了免遭被投资者在股票发行中起诉,承销商 和发 行人往往通过降低发行价格的方式来避免,因为只有那些在股票投资中蒙受 损失的投资者才会提起诉讼。该假说主要用于解释美国抑价现象。 和又完善了的理论模型,通过引入投资者的“时 间一致性直觉”,指出诉讼风险并非导致每一企业抑价,而是存在着一个均衡 的抑 价水平。的研究结果表明:抑价幅度与诉讼风险之间存在着正 向关系。在实证上,美国《证券法》的颁御实施,强化了股票发行的信息披 露要求,年是一个时间上的分界点。通过比较年间 家样本公司与。年间家样本公司的抑价情况,对比结果表明, 前者的抑价幅度要低一些。然而,该解说所遭遇的最大窘境是,在诸多法律 责任追究并不严厉的国家如新兴证券市场,抑价现象也同样存在,甚至更 为严重。 稳定价格假说 该假说指出,允许承销商稳定市后价格是许多证券市场的一项制度性安 排。根据首同回报率的分布情况,指出抑价是源于承销商稳 定市后价格的措施,而不是因为发行人蓄意压低了股票发行价,通过该措施 的实 施,人为地减少了股票首同交易价跌破发行价的现象,最终导致平均意义上 两南人学硕十学位论文 的首日交易正值回报率。、和、与’ 等的研究发现, 确实存在承销商对某些冷门的股票采取了价格稳定的措施。 但、和认为价格稳定机制非但不是造成抑 价的原因,相反还能够降低抑价幅度,稳定价格和抑价是诱使投资者真 实披露私人信息的相互代替手段,从而对价格稳定机制的作用提出了不同的 看法 与相反的见解。、和通过研究发现,在承销商没有 采取价格稳定措施的情况下,抑价幅度约为%,采取价格稳定措施的情况 下,抑价幅度均值为零,从而佐证了、和的理论观 点。 内部股锁定假说 该假说认为,对内部股设置锁定期是多数市场中的制度安排,锁定期一般为 个月。、和分析了锁定期对新股发行定价的影响, 指出管理者股东的目标是锁定期结束时其持有的股票价值最大化,而不是发 行价最高。因为管理者股东只有在锁定期满后才能够出售所持有股票,故而 当新 股抑价发行时,首日或初期股价的上涨将会吸引更多分析师与媒体的密切 关注,由此而形成信息动量,来刺激二级市场投资者的需求。锁定期结束后, 管 理者股东所持有的股票便以更高价格出售。故而,他们认为抑价其实质是管 理者股东的一种策略性行为。、和选取~年间 美国个股票为样本,实证分析结果表明,越是管理者股东持有越多股票 的公司,其抑价幅度也越大。然而,和的实证结 果与、和实证结果却截然相反,他们发现越是管理者 股东的持股比例越高的公司,抑价幅度非但不高而是恰恰越低。、 和的研究表明,在法国市场上,锁定期越长抑价 幅度却越低,内部股锁定期也并非是引起抑价的原因。 此外,非理性行为流派的抑价理论否定了理性经济人的前提假设,最大 的突破是将行为金融范式引入抑价研究,在行为金融的视野与框架下, 市场不再是一个有效率的市场。该流派认为,造成抑价的原因是市场中 相关参与者尤其是投资者因认知偏差而导致的理性偏离。非理性行为流派较 为知名的解说有乐队经理人假说、投资者情绪假说、前景理论假说等。 .国内文献综述 抑价的原因,国内理论方面的研究比较少见,通常是在国外理论研究基础 之上建立研究思路,以国内股市场为实证分析研究样本。探讨影响抑价的 因素,主要从以下四个角度来研究: 第章文献综述 ..参照国外研究指标,检验国内是否存在抑价现象 “抑价率或者“调整后抑价率是国内研究抑价水平经常采用的两个 指标,“调整后抑价率又称之为超额收益率。其中: 抑价率?塑焉笋 首同收盘价一发行价 当同收盘指数一上同收盘指数 调整后抑价率一 发行价 上日收盘指数 这两个指标与国外研究抑价水平的指标是一致的。同时,“调整后抑价率 可剔除市场价格的因素,能够更为准确地反映出一级市场上是否存在抑价现 象。通过总结对于中国股股票市场抑价水平的相关文献研究结果见表., 我们发现,尽管采用的数据不同,但实证结果表明:在我国股市场上,抑 价现象不但普遍存在,而且我国抑价水平要远高于发达国家和地区成熟资本 市场的平均抑价水平。 . 品 ’?。 ..根据国外理论,检验国内抑价现象的原因是否与国外理论相符合 陈工孟和高宁分析了我国股票一级市场发行抑价的状况,发现股 市场和股市场抑价率有着显著差异:股市场抑价率与上市风险以及未来 ’ 强 是否增发股票相关,符合西方的理论,而股市场抑价现象与公司经营者的 决策无关,抑价率的差别是随机的。 韩德宗和陈静以.年只首次公开发行股为样本,建 ?帕, 立多元回归分析模型,对我国的定价偏低进行了多因素分析,发现抑价 与市场价值正相关,与筹集资金规模负相关,与市盈率无显著统计相关性。 表?国内学者研究抑价率统计检验表 两南人学硕学位论文 ..以国内制度为背景,检验制度因素是否影响抑价水平 随着对抑价问题的不断深入研究,我国资本市场的特殊机制背景越发引 起国内学者的关注,很多文章中都对机制与规则的改变对抑价水平的影响进 行了实证研究,如发行定价机制的变动和股票市场制度背景两个因素。 发行定价机制与对于抑价水平的影响 我国的股票市场的政策变动频繁且效应强烈,国内学者对于抑价现象的 研究较多的集中在政策改变等方面。很多学者对定价机制的改变对于抑 价水平的影响进行了实证研究,从而得出定价机制的不同对抑价水平的影响 也不同的结论。宋逢明和梁洪昀发现,市盈率的管制放开之后,股市 场的初始回报并没有降低,即一、二级市场仍处于分离状态,抑价水平未发生 显著变化。他们认为发行定价机制的政策性变化对于抑价水平的降低是无效 的。但是,持这一观点的文章在国内并不是很多,更多的实证性研究结果都显 示: 发行定价机制的变动会显著影响抑价水平。 蒋顺才、蒋永明以.年间发行的股票为样本研究发行制度的变 化对抑价的影响,结果显示不同发行制度下新股发行的抑价程度是不同的, 作者建议继续推行发行方式和定价机制等方面的改革。 杨记军和赵昌文把抑价水平划为发行上市公司的间接成本,并 对不同发行定价机制下的抑价水平进行了对比分析,研究结果表明年以 后实行的询价制度虽然提高了发行上市公司的直接成本,却能够显著地降低 抑价水平,也即降低了间接成本。他们认为,现行的询价制能够有效缩短一级市 场和二级市场之间的价格差异,政策效果比较明显。 股票市场制度与抑价水平的影响 当大多学者将研究的注意力集中于某一微观机制变动时,部分学者则关注到 了股票市场的制度设计与抑价的关系上。刘煜辉,熊鹏发现,真正 影响我国抑价的根本性因素是股权分置和政府管制的特殊制度性背景因素。 在这样的背景下,真下意义上的估值过程并不存在,因而也就没有故意调低 发行价被的动机。只有彻底的解决股权分置与政府管制问题,才能真正从根本上 解决抑价问题。仅仅想通过局部的变革措施来解决抑价问题是不可能的。 ..资本市场有效性方面的研究在 上面发表题为“ 的文章,首次系统提出有效市场假说:“如果在一个证券市场中,价 格完全反映了所有可获得的信息,那么就称这样的市场是有效市场”。有效资本市 场中的交易是“公平交易”,公不信息包括会计信息不能被用来在市场上获利:如 第章文献综述 果信息无偏迅速地在证券价格中得到反映,则认为市场是有效的。认为检验 有效市场的三个层次可以归纳为:弱式检验,过去的收益在多大程度上准确 地预测将来的收益中强式检验,股价多快地反映公共信息的公布 强式检验,投资者是否具有尚未充分反映在市场价格中的私人信息 市场有效性的实证检验依据股票价格对信息的反映效率分为弱式、半强式和 强式市场检验。美国的资本市场普遍认为达到了半强式有效,而谨慎保留对强式 有效的判定。中国的股票市场有效性从上世纪年代中期开始,一直深受金融研 究者关注,研究结论大多倾向于我国股票市场从无效到有效,达到了弱式有效市 场,然而也有很多学者对“弱式有效持异议。 深圳股票市场有效性研究报告对深圳股票市场的弱式效率作出多种 检验,力求得到全面和可靠的结论。对随机游走过程的研究发现,%的个股没 有通过单位根检验方法,深圳成分指数没有通过检验,说明深圳股票市场不服 从随机游走过程。深圳成分指数和只样本股中的.%眼笨没有通过白噪声检 验,说明深圳市场股价不服从自噪声过程,没有达到弱式效率;, .,.模型证实了深圳股市没有达到弱式有效,不仅存在二阶的 现象,还存在三阶的影响,且存在周五效应和假日效应。分年度的随机游 走模型和白噪音过程检验表明,深圳市场各年度都每一达到弱式效率,但市场整 体效率正朝着有效的方向发展。 吴世农对深圳股票市场的有效性进行了系统全面地分析,同时评价 了中国深圳证券市场的效率及影响因素,结论是深圳股票市场还没有达到半强式 效率水平,重要的公司信息还存在着提前泄露和被机构投资者利用进行炒作和操 纵股价的可能。通过研究前些年上市公司内部职工股上市的收益情况,他们还发 现,内部职工股上市这种典型的内部信息确实能带来超常收益,从而说明中国股 票市场还不具备强式效率。王开国认为“中国股市定价机制不完善,偏 离弱式有效’’。陈灯塔和洪永森进一步改进广义谱域分析法,其对中国股 市的实证研究同样支持不是弱式有效的结论。 张亦春,周颖刚,许文彬在《中国股市效率损失研究》一书中对中 国股市效率进行深入研究,最终从经验、实证和理论上证明中国股市达不到弱 式有效的结论,究其原因最根本的是体制转轨下的制度性缺陷,同时,还指出 中国股市弥漫着炒作性投机,股价不能作为合理的价值尺度,有效市场假说所描 述的理想化境界与中国股市的现实存在很大的差距。 伴随着专业化知识和人力资本的积累,中国股市在国民经济中占据和发挥着 越来越重要的地位和作用,在市场广度、深度、容量、全方位制度建设等方面都 取得了巨大的成就。今天的股票市场若仍然将其功能简单地定位为“筹集资 金”,两南大学硕十学何论文 定位偏差必将造成中国股市的过度投机。在中国股市,股价已经不能作为合理的 价值尺度,中国股市弥漫着炒作性投机。 .国内外文献评述 我们发现国内抑价问题的实证文献的共同点是研究方法较为简单,较少 考虑诸如内生性、异方差等问题,研究角度较少关注上市公司的内部价值,更多 的是关注于外部制度环境研究方法多为经典的多元线性回归分析;衡量指标的选 取是研究关键,实证研究多运用虚拟变量或者是分成两组数据进行对比分析不同 的发行机制。 从国外实证文献看,制度成因流派与信息不对称理论学派中的“信号发送 假说和“委托代理均缺乏有力的实证支持,其中原因或许恰恰是还未抓住 抑价的主要诱因。尽管信息不对称理论中的“赢者诅咒、“信号串联”和“信息 揭露”假说得到实证支持,但这只不过是理论解说得以成立的必要条件,而并非 是充分条件。随着实证研究的不断深入,新的理论研究结果可能将使人们重新审 视那些原本已经获得实证支持的理论。 国外信息不对称理论有两个前提条件,其一:二级市场是有效的,这是前提, 二级市场价格能够反映市场信息;其:一级市场股票供给相对饱和。然而,股 票市场的有效性不是一蹴而就的,是市场在长期发展、调整和规范的过程中逐渐 建立起来的。目前中国的资本市场,离满足这两个条件还有一定的差距,也即中 国资本市场距离“有效市场还有一定的距离。由中国资本市场现状内容可知, 理论的两个前提条件不成立。“二级市场有效”:在中国资本市场上并没有完全满 足,中国的资本市场还未达到真正有效,股票价格受到制度等因素影响或者人为 干扰,二级市场价格还不能真实反映市场信息。“一级市场股票供给相对饱和: 中国资本市场的最根本的矛盾是供求不平衡,新股在中国是稀缺资源,绝大部分 的没有发行失败的危险,无论从发行人还是从承销商角度来说,为避免发行 失败而人为降低发行价格的动机不强。这也是现实情况与信息不对称理论中“发 行人采取折价发行以向投资者传递信号”,“承销商出于承销声誉、降低承销风险 的考虑倾向于降低发行价格”的矛盾,信息不对称理论解释中国抑价问题时 陷入窘境。 年月上市的“海普瑞曾以元的高发行价创下中国股首次发行 价记录,首同收盘价达到.元,如此高的发行价还能在上市首日涨幅达到 .%,这些高价发行依然获得高收益的案例,暴露出在中国资本市场供求关系 严重不平衡的情况下,庞大的投资者群体不论是知情者还是不知情者,均参与了 打新股的热潮,炒作性投机也助长了新股上市后价格的立马飙升。若按照信息不 第荦文献综述 对称理论,作为承销商为降低发行风险而采取折价发行解释不通,作为发行人采 取折价发行以向投资者传递信号也解释不通,作为投资者采取逆向选择选择低价 发行的新股仍然解释不通。中国高发行价下的抑价依然保持很高比率,这也 是目前中国抑价的现实问题。中国的资本市场现状与中国市场现状,决 定了我们不能简单挪用国外理论解释中国抑价现象。 由于在理论研究中存在各种各样的假设,在实证研究中采用各种不同的方法, 使得目前抑价理论与实证研究尚存在有诸多的争议。至于抑价原因的解 释,还未达成共识,也没有形成一个完整的体系,而是涉及到方方面面。随着国 内资本市场的不断完善和经济的快速发展,抑价的深入研究,不仅仅具有理论 意义,而且具有重大的现实意义。同时,丰富的数据和不断成熟的实证方法为 抑价的研究提供了可行性。 两南人学硕学位论文 第章新股发行制度演变 第章 新股发行制度演变 年月,飞乐音响公司首次发行股票万元,成为新中国成立后的第 一只股票,次年,延中实业发行股票万元,爱使电子发行股票力.元, 年真空电子发行万元股票,飞乐股份发行万元股票,年豫园商场发 行.力.元股票,申华实业发行万元股票,到年,浙江凤凰化工发行股 票.万元,此即为人们称之为“老八股’’的最早公开发行股票的八家公司, 老八股的出现,标志着中国股票市场序幕的拉开。但由于发行股票的主体较少, 且规模较小;发行股票的性质也不规范,老八股发行股票上印着“保本保值,按 期归还”,还具有债券的印记;发行股票的对象不够成熟,缺乏应有的风险意识, 市场的参与主体多为个人,对股票缺乏必要认识,成为一种群体行为,缺乏投资、 成本、盈利及风险意识等。 自从我国证券市场建立以来,就不断地进行一系列的改革和探索。经过近二 十年的努力,股票市场制度逐渐趋向于合理化、健全化、市场化。新股发行制度 方面,也经历了一系列的改革,在发审制度、发行方式、定价方法上都在不断的 改变。我国的新股发行制度总体经历了审批制前期不规范阶段年之前、审 批制后期.、通道核准制.和保荐核准制年后。 新股发行制度包括审核制度、发行方式、定价机制三个方面,本文从这三个 方面分别对新股发行制度的演变论述。 .审核制度的演变 ..审核制度分类 审核制度按照政府对股票发行市场干预程度的不同,从低到高依次可以分为: 注册制干预程度最低、核准制【包括通道制和保荐制】干预程度较高、审批制 干预程度最高。 注册制 注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开, 制成法律文件,送交主管机构审查,主管机构只负责审查发行申请人提供的信息 和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。证券发行注册制实行公不管理原则, 要求发行人提供关于证券发行有关的一切信息。发行人不但要完全公开有关信息, 不得有重大遗漏,同时要对所提供的信息的真实性、准确性、完整性承担法 律责 任。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏,即 使该证券没有任何投资价值,证券主管机关也无权干涉,因为政府认为投资者都 是成熟的经济人,自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利,能够对证券发行做 曲南大学硕十学何论文 出理性判断,同时认定对申请文件做出审计报告和出具法律意见书的专业中介机 构能够认真负责,能够确保材料的真实性、准确性和完整性。在注册制下,证券 发行审核机构只对注册文件进行形式审查,不进行实质判断,发行人只要充分披 露了相关信息,在注册申报后的规定时间内未被证券监督管理机构拒绝注册,就 可以发行证券,而无需再经批准才发行。如果公开方式适当,证券管理机构不得 以发行证券价格或其他条件非公平,或发行者提出的公司『景不尽合理等理由而 拒绝注册。实行注册制可以向投资者提供证券发行的相关资料,但并不保证发行 证券资质优劣。注册制主张事后控制,靠事后监督来威慑,靠公开制度来约束。 在发达国家证券市场,如美国、英国等西方国家,注册制被广泛应用。 核准制 核准制也即实质管理原则,亦称特许证,指发行人在发行新证券前,不仅要 公开有关真实情况,而且要合乎公司法或证券法中规定的若干实质条件的发行管 理制度。核准制目的是要禁止公开发行质量差的证券,同时禁止发行非法证券。 按照证券发行核准制要求,证券的发行要以充分公开真实状况为条件,同时必须 符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。发行公司需要首先经证券管 理机关批准,符合条件并取得发行资格后的公司,方能够在证券市场上发行证券。 核准制的目的在于禁止质量差的证券公开发行。核准制下,政府的职能在于使发 行人能够真实、客观、公开地披露自己的资料,而不在于实质性的审查和判断, 投资者需要根据自己的判断,做出自己的选择,政府所做的,仅仅是对违反信息 公开制度的公司给予处罚。 审批制 审批制是我国计划经济向市场经济过渡的产物,是证券监管机构对申请人的 申请文件进行形式和实质的全面审查。中国股市是基于国企脱困背景下建立的, 因而审批制一直伴随股市成长。新股发行要审批,增发新股也要审批,企业并购 也要审批,使得原本定位于监管机构的中国证监会,在事实上成为一个审批者, 其工作重心偏重于市场管制方面,而忽略了保护投资者,忽略了这一监管制度的 核心价值观。因而,关于审核制,国内学者专家都存在较大争议,证监会主席郭 树清一句“不审行不行曾引发诸多专家学者的积极讨论,但舆论对此并未 一边倒地赞扬。赞誉者称之为“将是郭树清最大力度的改革”,并鼓动其“大胆地 往前走”,但非议者认为在现行的条件下突然结束审核制,将在市场上产生极 大的混乱。但不可否认的是,现实中的审核制已经不能适应当前中国资本市 场的现状,审核制确实需要改革。 第章新股发行制度演变 ..审核制度变迁 在证券发行审核制度方面,年以来,我国是按照地方法规,分别规定证 券发行审核办法来推行的。年中国证监会成立,由此开启实行全国范围的证 券发行规模控制与实质审查制度的时代。年之前,通过下达发行规模,将发 行指标分配给中央企业的主管部门、地方政府,中央主管部门或者地方政府在自 己的管辖区域内,或者行业内,对申请上市的企业进行逐一筛选,通过实质审查 后合格的企业,再呈报中国证监会批准。在执行过程中,中央主管部门或者地方 政府尽量将有限的股票发行规模,分配给更多的企业,从而造成“发行公司规模 小,公司质量差的后果。年之后开始实施“总量控制,集中掌握,限报数 家”,也即中央主管部门或者地方政府根据中国证监会事先下达的发行指标审定申 请上市的企业,而后再向中国证监会推荐,证监会对上报企业的预选资料审核合 格后,再由中央主管部门或者地方政府根据分配的发行指标,下达发行额度;经 证监会审查不合格的,则不能下达发行额度。企业拿到经过批准的发行额度后, 需将正式材料再上报给证监会,最后才由中国证监会审定是否批准企业发行证券。 这是计划经济时代。 年月日,第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过《中 华人民共和国证券法》,自年月日起施行。我国《证券法》第条规定:” 公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监 督管理机构或国务院授权的部门核准或审批,未经依法核准或审批,任何单位和 个人不得向社会公开发行证券。《证券法》第条第款规定:“公开发行股票, 必须依照公司法规定的条件,报经国务院证券监督管理机构核准,发行人必须向 国务院证券监督管理机构提交公司法规定的申请文件和国务院证券监督管理机构 规定的有关文件。目前,我国证券发行工作,从额度制和严格审批制向国际上普 遍实行的核准制过度。年月日的《中国证券监督管理委员会股票发行审 核委员会条例》与年月同的《中国证券监督管理委员会股票发行核准 程序》先后实施,加快了我国股票发行审核制度市场化进程,也标志着我国股票 发行制度下在有审核制向核准制转变,核准制又分通道制和保荐制两个阶段。 “通道制’’和“保荐制分属于计划经济和市场经济两种不同的体制, 年,新股发行又经历了一次从发行方式到定价机制的制度性变革。在“通道制’’ 和“保荐制并行数月后,中国证监会和中国证券业协会联合宣布,自年 月同起废止“通道制”,规定一个保荐人同时只能推荐一个项目,取消原有的一 个保荐代表人同时可以推荐多个项目,同时放宽保荐人维持资格的条件。保荐制 能够增强项目负责人的责任感,券商对取消“通道制普遍表示欢迎,尤其那些 原来通道少、项目多的大券商。此举使得新股发行更加市场化,券商将展不公平 阴南大学硕十学何论文 竞争,优胜劣汰。 .. 的核准程序 我国新股发行制度因带有浓厚的行政色彩,而使得新股发行在核准程序上从 申报申请材料到最终核准发行,较欧美等发达国家普遍实行的注册制,要复杂得 多。 我国的审核程序是由保荐人保荐并向中国证监会申报,证监会收到申请 文件后,在个工作同内做出是否受理的决定。预披露就是指招股说明书申报 稿要预先在证监会网站上披露。自证监会核准发行之同起,发行人应在个月 内发行股票;超过个月未发行的,核准文件失效,须重新经证监会核准后方可 发行。自中国证监会做出不予核准决定之日起个月后,发行可再次提出股票发 行申请。 受理申请文件 以中国证监会颁布的《公司公开发行股票申请文件 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 格式》为标准,发行 人制作申请文件,经省级人民政府或国务院有关部门同意后,由保荐人保荐,主 承销商推荐并向中国证监会申报。中国证监会收到申请文件后在个工作日内作 出是否受理的决定。未按规定要求制作申请文件的,不予受理。同意受理的,根 据国家有关规定收取审核费人民币万元。 保荐机构在推荐发行人首次公开发行股票前,应当按照中国证监会的规定对 发行人进行辅导,并出具保荐意见。保荐机构推荐其他机构辅导的发行人首次公 开发行股票的,应当在推荐前对发行人至少再辅导六个月。在辅导期间,保荐机 构、主承销商应对发行人的董事、监事和高级管理人员进行《公司法》、《证券法》 等法律法规考试。 如发行人申请作为高新技术企业公开发行股票,由主承销商向中国证监会报 送推荐村料。证监会收到推荐村料后,在个工作日内委托科学技术部和中国科 学院对企业进行论证,科技部和中科院收到村料后在个工作日内将论证结果函 告中国证监会。经确认的高新技术企业,中国证监会将通知该企业及其主承 销商 按照《公司公不发行股票申请文件标准格式》制作申请文件,并予以优先审核。 初审 中国证监会受理申请文件后,对发行人申请文件的合规性进行初审,并在 日内将初审意见函告发行人及其保荐机构、主承销商。主承销商自收到初审意见 之同起同内将补充完善的申请文件报至中国证监会。中国证监会在初审过程中, 将就发行人投资项目是否符合国家产业政策征求国家发展和改革委员会意见,发 改委自收到文件后个工作同内,将有关意见函告中国证监会。 第章新股发行制嗖演变 发行审核委员会审核 中国证监会对按初审意见补充完善的申请文件进一步审核,并在受理申请文 件后同内,将初审报告和申请文件提交发行审核委员会审核。发行审核委员会 按照国务院批准的工作程序开展审核工作。发审委对拟上市公司的股票发行申请 只进行一次审核。出现发审委会议审核意见与表决结果有明显差异或者发审委会 议表决结果显失公正情况的,证监会可以进行调查,并依法作出核准或者不 予核 准的决定。若委员发现存在尚待调查核实并影响明确判断的重大问题,经出席会 议的名委员同意,可以对该股票发行申请暂缓表决一次。暂缓表决的股票发行 申请再次提交发审委会议审核时,原则上仍由原发审委委员审核。在发审委会议 对拟上市公司的股票发行申请表决通过后至证监会核准前,拟上市公司发生了与 所报送的股票发行申请不一致的重大事项,证监会可以提请发审委召开会后事项 发审委会议,对拟上市公司的发行申请文件重新进行审核。 核准发行 依据发行审核委员会的审核意见,中国证监会对发行人的发行申请作出核准 或不予核准的决定。予以核准的,出具核准公开发行的文件。不予核准的,出具 书面意见,说明不予核准的理由。中国证监会自受理申请文件到作出决定的期限 为个月。年月日下午,中国证监会第一次向外公开首次公开发行股票 全过程。目前,新股首次发行需要闯十道关卡,包括受理、见面会、问核、反馈 会、预先披露、初审会、发审会、封卷、会后事项、核准发行等主要环节。 如图 .所示: 图? 中国证监会公布的基本审核流程图 注来源丁.网络“投资界”?网址:.//..//. 两南人宁:硕十学何论文 .发行方式的演变 ..发行基本要求 发行工作应坚持公开、公平、公正、高效、经济的原则,维护金融秩序稳定 和社会安全。主承销商协助发行人选挥发行方式,起草发行 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 含发行费用预 算表。发行方式包括上网定价发行,向机构投资者配售,向二级市场投资者配售 或者选择其中几种的组合。股票发行前,主承销商应负责在指定报刊上刊登发行 公告。发行公告须载明发行方式、时间、地点及有关事项。在发售期内,承销商 应在所有发售网点张贴或以其他形式公告招股说明书和发行公告。承销活动中出 现重大问题时,主承销商应立即向中国证监会报告。股票发行结束后,主承销商 应立即公布发行结果,将发行情况反馈表传真至中国证监会,以正式文件将 发行 情况总结报告、验资报告、公证报告、申购配售磁盘报至中国证监会,并抄报中 国证监会派出机构。承销期满后,尚未售出的证券按照承销 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 约定的包销或代 销方式分别处理。如果承销商在承销过程中违反有关法规、规章,中国证监会将 依据情节轻重给予处罚,直至取消股票承销资格。 ..我国证券市场曾采用过的新股发行方式 我国证券市场股票发行经过十年的发展,经过了认购证抽签发行、存单抽签 发行、网上竞价发行、网上定价抽签发行等诸多发行方式。年月日《证 券法》正式实施,要求核准制发行股票,为适应这一发展,年首钢股份采取 法人配售与上网定价相结合的方式发行新股,年月日根据市场的需求出 台了将一部分新股向二级市场投资者配售的发行方式。目前,我国中小企业板块 上市的公司采用的是向二级市场投资者配售的方式。我国证券市场新股发行方式 的演变: 内部认购方式 作为新中国成立后的第一只股票上海飞乐音响,在当时的历史背景下,采用 内部认购的发行方式,这种发行方式极不符合公开、公平、公正的三公原则。 新股认购表方式 年之前采用限量发售认购表, 年后改为无限量发售。投资者购买 股票时先购买新股认购表,该表在规定的时间内无限量发售,当有效申购量大于 股票发行量时,主承销商将认购申请表连续排号,通过抽签产生中签号码,投资 者凭中签申请表认购股票。 与银行储蓄存款挂钩方式 年吕月日,国务院证券委颁发关于年股票发售与认购办法的 意见》。根据该《意见》,股票发行方式江可以采用与银行储蓄存款挂钩的方式。 第章新股发行制度演变 年月同,中国证监会专门就股票发行方式问题提出了《关于股票发行 与认购的意见》,《意见》指出,股票发行可以继续采用与储蓄存款挂钩的方式, 推荐采用上网定价的发行方式,经批准也可以采用上网竞价发行试点。 全额预缴款方式及与储蓄存款挂钩的方式 年月日中国证监会公布了《关于股票发行与认购的暂行规定》,明 确指出现阶段股票发行方式为三种,即上网定价方式、全额预缴款方式及与储蓄 存款挂钩的方式。 ?全额预缴款方式: “全