欧元区与美国量化宽松政策分析
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引言
美国与欧元区货币政策动态对全球经济金融发展举足轻重。就在美联储结束量化宽松政策并进而准备开始利率政策正常化之时，欧洲中央银行(以下简称欧央行)开始进一步实施宽松货币政策，并于2015年3月始正式实施QE(以下简称EQE" )，每月购买600亿欧元区成员国政府债券、ABS,全担保债券(Covered Bond)以及欧盟机构债券，该
计划
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最早将于2016年9月结束，购买量至少11400亿欧元，其目的在于防比欧元区通货紧缩，实现2%的通货膨胀目标，促进经济和就业增长，维持欧元稳定。欧元区与美国货币政策背道而驰，以及EQE计划的实施及效果，将是主导未来全球经济金融走势、影响金融市场决策的最重要因素之一，需要基于此前美联储QE实践，对EQE的特征、效果和影响做出前瞻性分析和预测。
一、美联储实施QE及成功的条件
(一)QE适用的市场结构和状态
严格而论，QE不是创造货币供给而是创造基础货币—银行准备金或央行负债。央行要实现QE预定目标需将基础货币转化为货币供给，而这既需要银行有贷款动力和能力，也需要市场有借贷需求。然而，央行需要实施QE之时往往也是流动性陷阱已形成、银行开始惜贷之时。美联储在2008年年底开始实施QE时即而临这一困境，而美联储对银行超额准备金付息的举措，则使美联储负债更难转化为货币供给。所以，QE的作用机制应是绕过银行直接进入资本市场。相应地，QE作用的重要条件之一是债券、股票在社会融资中占比足够大。而美国的银行信贷在全部融资中占比在2008年为20%，在2014年下降到15%，同期证券占比从60%上升到75%。此外，美国居民拥有的金融资产在全部资产中占比达82%，并且家庭住房拥有率较高，住房净值贷款市场发达。这些有利于财富效应发挥作用，也使得美国具有实施QE的基础条件。
美国的经济和金融市场状态也更适合QE发挥作用。导致2008年美国经济衰退的原因中虽有许多结构性因素，但周期性因素占比相对较大。美联储在实施QE之前而对的是相对高的长期利率，10年期国库券利率达3.8% , 30年期固定房贷利率达6.2%，这使美联储实施QE购买中长期债券的目标十分明确，即降低长期借贷成本。
(二)QE实施的时机和力度
QE发挥作用的条件之一，是在经济衰退和通缩萌芽之时当机立断地实施。2008年10月，美国失业率只有6.5%，但呈上升趋势，CPI年增长率高达3.7%，但呈下降趋势，美联储为了经济形势恶化迅速推出了QE计划。
QE发挥作用的条件之二，是QE的规模需足够大，持续时间需相对长，并且央行需向市场承诺:央行有决心与市场一道应对危机，直至达到目标。在过去6年中美联储QE量和延续时间不断超出市场预期，既足够大也足够长。
二、欧央行与美联储QE的比较和分析
(一)欧元区金融市场的结构和状态
欧元区金融市场结构与美国的最大不同是其资本市场规模及流动性均不够发达。与美国相反，银行信贷在欧元区全部社会融资中占比高达70%，而证券占比在2014年不足20%。这意味着EQE发挥作用的主渠道将不是资本市场而是不确定性更大的信贷市场，其而临的挑战也将大于美国。
然而，欧元区银行惜贷状态比美国更严重。欧央行在危机后未能像美国那样采取财政投入及时清理银行资产负债
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，恢复银行盈利能力，许多银行至今尚处于资产负债表清理阶段。而资本及流动性要求趋严，则更限制了银行增加信贷的意愿和能力。欧央行自2014年6月将银行在央行的隔夜存款利率降为-0.10%，而银行依然增加在央行存款。惜贷使欧元区主要依赖银行资金的中小企业更难获得融资。
(二)实施EQE的时机和力度
欧央行对实施EQE一直犹豫不决。此前，欧央行尝试过的EQE包括有定向长期再融资操作(TL-TRO)向银行提供贷款、购买ABS及公司全担保债券向企业注资。但前者由于银行惜贷，后者则由于数量有限而效果不佳。此外，欧央行为避免财政货币化还格外谨慎地购买政府债券，政府债券仅占欧央行资产的9%。这些导致了欧央行资产在欧元区最需资金支持的期间不升反降，与美联储逆向而动。
四、欧央行EQE对美国及中国的影响
(一)对出口的影响
进口在欧元区占GDP的比重达23%，高于美国的16.4%，因此欧元区经济复苏对全球和美国经济的引擎作用应大于美国对全球及欧元区。美国和中国是欧元区最大进口来源国，分别占欧元区进口额的9%和13%，欧元区经济复苏将为美国和中国的出口创造机会。但欧元对美元进一步贬值又会阻碍美国对欧元区出口增长。
(二)对资金跨境流动的影响
投资资金可能流向美国和中国缓解其流动性压力。美国退出 QE减小了市场流动性。2015年以来，美国债券二级市场流动性压力上升，政府债券一级经销商持有的净头寸从1250亿美元减少到150亿美元，月均交易笔数较一年前下降了5%;同期花旗债券市场流动性指数下降，公司债券交易出价/讨价差从2014年中旬的6个基点上升到7个基点。然而，在美国加息预期及美元升值的背景下，EQE形成的流动资金的一部分也可能流向美元资产，缓解美国资金压力，并维持相对低的长期利率。
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