白糖期货正向期现套利策略
白糖期货目前已经发展成为我国期货市场一个非常活跃的品种。本文将结合白糖期货合约的交易活跃程度、交割仓库库容、现货市场行情等实际情况，综合分析白糖期货正向期现套利的机会及相关策略。下文中，若无特别说明，套利都是指正向期现套利。
一、套利机会识别
期现套利的本质就是基差交易，而判断市场中是否出现期现套利机会就是判断期现基差是否处于合理的水平。持有成本是判断基差是否合理的一个绝对的标准。通常情况下，持有成本应包括购买商品所需资金的资金成本、仓储费用、运输费用、交易和交割费用等。
当期货价格大于现货价格（即市场是正向市场）并且期货价格对现货价格的升水大于持有成本时，出现正向期现套利机会，套利者可以在买入现货的同时卖出同等数量的期货（做多基差），等待期现价差收敛时平掉套利头寸或通过交割结束套利。反向套利是构建现货空头和期货多头的套利行为（在期现套利中就是做空基差）。由于现货市场上不存在做空机制，反向套利的实施会受到极大的限制。当期货相对于现货的升水过低甚至是贴水的时候，出现反向套利机会，企业就可以考虑反向套利以降低其库存成本。
图1：2006年各合约的基差走势图
直观上看，主要的期现正向套利机会出现在白糖期货刚上市的2006年1、2月份，这期间基差明显过小，应该存在期现套利机会。结合套利成本，我们发现 605、607、609、611四个合约在2006年1、2月份均出现了期现正向套利机会，特别在2006年2月6日出现了最低的基差。但套利的成功实施，还必须有成交量的配合。我们统计了以上四个合约的成交量情况：
表
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1：605、607、609、611合约在2006年1、2月的日平均成交量
从成交量看，605合约最为活跃，日平均成交量达到三万多手；次席的609则只有一万八千多手，607、611合约更是只有区区几百手。在2月6日当天，最为活跃的605合约也不过一万多手。因此，只有605合约提供了可能进行套利的活跃性，其他合约的成交量均不适宜进行期现套利。
605合约自上市开始就出现套利机会，到2月6日基差达到最低点：-795。如果出现机会就急于建仓构建套利组合，很可能面临较大的保证金风险。假设投资者在-300点的基差位建仓，到2月6日基差下降到－795点，已经亏损495点。如果资金不足无法缴纳追加的保证金，期货头寸只能被强平，投资者会惨败收场。因此建仓的时机非常重要。
基差收敛方面，在2月6日基差达到最低点后，基差快速地收敛到0值附近。此刻离场，套利者稳赚不赔。
图2：2007年各合约的基差走势图
从2007年合约整体来看，基差比较强势，没有明显的正向套利机会。按照持有成本理论，除了711合约之外，只有705、707合约出现了正向套利机会。但705、707合约的期现套利持续的时间较短，基差偏离的也比较小，并不是很好的机会。下面我们重点观察711合约在后期出现的套利机会。
如图2所示，2007年10月以后，711合约的基差开始走弱，并出现明显的正向套利机会，一直延续到最后交割日。尤为奇怪的是，基差在最后交割日竟然大幅走弱。我们查阅了711合约10月份后的成交量，发现大部分的日成交量只有几百手，甚至几手。因此10月份以后，711合约的交易非常不活跃。另外 711的最后交割日为2007年11月14日，10月出现套利机会时，离最后交割日的时间不到30天。套利者注册仓单的时间紧迫，不易进行套利。
综上所述，2007年几无正向套利机会。
下面，我们分析2008年白糖期货合约的期现套利机会。
图3：2008年各合约的基差走势图
图3所示，2008年合约的正向套利机会比2007年乐观得多。在2008年2、3月份，各合约基差突然大幅走弱，至2008年3月3日达到最低点。从正向套利的角度看，这段时间是极佳的套利区间。
2008年正向套利机会始于2007年12月，止于2008年3月。当时南方出现冰雪天气，市场担忧白糖产量骤减，期货价格飙升，基差不断走弱，出现正向套利机会。从成交量上看（如表2所示），主力为805、807、809三个合约，适宜作为套利的期货头寸合约。
但当时交割仓库的库存容量不足，注册仓单的难度很高。若无法注册仓单，由于3月份基差的极端波动（一度跌到1000多点），期货头寸出现巨大的亏损，手头无仓单抵押，开仓预留的储备资金很可能不足，最后的可能结果是，亏损离场，到口的肥肉被抢走。此外，若基差一直不收敛，不合理基差维持到交割，如无注册仓单则无法交割，风险巨大。
此外，建、平仓时机的把握关系到整个套利的收益。在2007年12月份，已经出现较为明显的套利机会，到2008年1月份期间，基差曾有小幅反弹，但随后大幅下跌，一度跌破1000点。若在2007年12月份建仓，除了需应对基差大幅下跌时追加的保证金，也限制了套利的整体收益。平仓的时点也相当重要，若在两个波谷之间平仓，只能获得微利甚至入不敷出，但却能成功避过2008年3月基差的大幅下滑，避免爆仓之险。从长远看，若有足够的资金应付3月份的极端基差，甚至在此区间建仓，盈利则是惊人的。但一切皆为事后诸葛，谁又有先见之策呢？
市场总是变化莫测的，我们永远无法追逐最有利的时点，但可以追逐“足够”有利的时点。
表2：2008年合约的成交量
二、总结与建议
期现套利机会：总体来看，正向期现套利的机会并不多：2006年1、2月份605合约可进行套利，2007年几无套利机会，2008年虽有多个合约的基差出现了套利机会，但交割仓库库容不足，限制了套利的实施。从套利机会的角度而言，正向期现套利并不适宜作为一个投资者常用的投资策略。但期现套利稳定的收益、极低的风险，使其依然是投资者不能忽略的投资手段。
建仓策略：因为正向期现套利可操作的投资机会并不多，我们建议投资者在执行套利时，稳健为上，慎重建仓。可预先设置某一利润率作为阀值，当计算的交割利润率大于此一阀值时，方建仓套利。且建议该阀值不小于5％。这是出于以下两方面的考虑：一是不管是605合约还是805、807、809合约的套利机会，其基差的偏离都很大，大的阀值更利于我们捕捉更佳的时点；二是有效降低保证金风险。基差的波动极大，若在较低阀值点位开仓，套利头寸出现暂时亏顺的可能性较大，需要大量的资金来应付追加的保证金。
平仓策略：提前平仓为主，交割平仓为辅。观察605、805、807、809合约的基差走势，我们发现基差在出现大幅度的不合理偏差后，都迅速回复到 0值附近，且回复的时点远离交割月。因此，我们建议投资者在套利头寸两边市场平仓获得的利润大于交割平仓获得的利润时点，卖掉仓单并同时在期货市场平掉套利合约，提前离场。这样能节省仓租和资金利息，获取更大利润；若基差在交割月前无法收敛，则最后可交割离场，获得建仓时锁定的利润。
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