04-干学平-资产价格的光谱发现

资产价格的光谱发现( 干学平 摘要：现代金融经济学发展自对资产价格的光谱憧憬；现实中的金融交易价格却缺少与之对应的实际光谱图像。藉由经济的波动—粒子隐喻，本文阐明传统的价格发现就像一个滤波器，只允许一种色光通过（竞争价格），而把阳光（价格）光谱上的其它色光（组成价格）都过滤掉了。金融市场的过度波动因此根源于似滤波器价格发现之筛选掉较不乐观（悲观）的价值评估，挑选头羊，并宣布最乐观（悲观）的卖买申报区间。相反地，绕过价格竞争，本文另所阐释之似稜镜的光谱发现则能促进较温和之投资行为的调整和协调，使投资人之共同的价值评估成为光谱图像中的组成价格。当今信息技术已经为非传统的似稜镜价格光谱发现作好呈现投资风险透明性的准备，以降低那些投资策略、金融工具创新和政府管制早已承诺却跳票之金融市场过度波动的频率与幅度。 关键词：资产价格，过度波动，价格发现，风险透明性，光谱发现，与交易 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 。 JEL 分类号: D53, D80, G12, and G14. 一、导言 在他们开创性的投资组合选择、资本资产定价、期权定价模型里，马科维茨(Markowitz, 1952)，夏普(Sharpe, 1964)，及布来克和舒尔斯(Black and Scholes, 1973)分別从时间序列的数据憧憬到:在任一时点，资产价格其实更牵涉到一个底蕴的(underlying)概率分布。这个憧憬提醒着阳光实际上含有仅可经由一道彩虹的图像与其七种组成颜色而受到重视的光谱(spectrum)。经由如画般地阳光光谱图像(image)的启发，本文称资产价格的概率分布为资产价格的光谱。在这層意义上，這些诺贝尔奖得主以光谱憧憬(spectrum vision)分析资产价格并奠定了现代金融经济学的基石。尽管这种资产价格光谱憧憬早被接受，现实中的金融交易直到现在却还未产生与之对应的资产价格光谱图像(spectrum image)。从迷失不見踪迹的资产价格光谱图像视角出发，本文的旨趣在于对金融资产交易、金融市场的过度波动来源、以及一个非传统的资产价格光谱发现进行制度性的质问与讨論。 不考虑纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克(NASDAQ)之间的差异，我们可以看出它们在金融交易上的两个共同特征。 第一，买(卖)单经由买(卖)价相互竞争——即价格竞争特征(price-competition aspect)。第二，任一时点，在当前有效的买卖申报价格区间 (bid/ask spread) 中，仅有一个数值被设定为金融资产的单一标量(scalar)价格——即单一价格特征(single-price aspect)。 结果，在任一时点，共同于所有投资者的价格信息仅是此所观察到的单一竞争价格。因此，应用这两个特征于金融资产交易的传统价格发现(traditional price discovery)无法照亮资产价格的光谱图像。 　　以与事实相悖的资产价格光谱图像为比较基准，本文发现传统的价格发现就像一个光学滤波器(optical filter)，只允许一种颜色通过(竞争价格)并把光谱(价格)上的其他颜色(组成价格，constituent prices)遮蔽掉了。在一时点上，能产生一可观察的资产价格光谱之似稜镜的光谱发现(prism-like spectrum discovery)其实是另一互补的选择。究其原因，其主要线索在于投资者通过金融资产交易可得效用的多少，取决于他来回交易(round-trip transaction)的价差。然而，亚当史密斯(Smith, 1976，65页)海狸换鹿之以物易物里的单一价格决定猎人流量消费(flow consumption)的效用，也解释了传统价格发现的原始社会起源。 回应希勒的(Shiller, 2006)制度创新呼吁，本文更阐明一个非传统的资产价格光谱发现(spectrum discovery)。绕过价格竞争，它在撮合买卖单时具有凯恩斯短方决定和非价格配置的特点。关掉传统价格发现的两个特征，非传统的光谱发现将如稜镜似地在投资者的电脑显示器上留下一个令人印象深刻的资产价格光谱图像。循着哈耶克(Hayek, 1945，2002)的洞见，此似稜镜的资产价格光谱发现的优点在促进投资者调整和协调他们殊异的资产价值评估(value assessments)，以至于将他们的复数个资产价值之共同评估形成光谱图像中的复数个组成价格。 同时显示出较高和较低的组成价格，此可觀察到的非传统价格光谱图像会改变传统价格发现框架下的投资行为。无论一位投资者是否认同 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 的期望效用理论，卡尼曼和特沃斯基(Kahneman and Tversky, 1979)的前景理论，或卢姆斯和萨格登(Looms and Sugden, 1982)的遗憾理论，当观察到组成价格低(高)于她的卖(卖)价时，她将向下(上)调整她的资产价值评估。因过于乐观或悲观的叫价而导致未成交的风险会朝资产价格光谱的两端增加；呈现这个风险有助于协调投资者间分散的价值评估。在一组成价格下，成功撮合的条件概率信息将抑制那些口耳相传之无稽的乐观或悲观情绪的蔓延，也提供她选择邻近组成价格的动机。因此，可观察的资产价格光谱不但能从所未见地呈现投资的风险透明性(risk transparency)，更协助削弱传统价格发现下造成金融资产定价过高或过低的投资者之羊群效应和反馈动力。 于是，法玛(Fama,1970, 1991)所倡导的效率资本市场(efficient capital market)或希勒(Shiller, 2003)在解释资产价格过度波动(excess volatility)时所宣扬的行为金融学(behavioral finance)，都很明晰地囿于价格竞争和单一价格两背景特征。他们虽都报持资产价格光谱的憧憬，其侧重点的不同却只可以經過迷失不见踪迹的价格光谱图像深究。 过度波动与效率资本市场间之令人惊讶和不快的伙伴关系，如果不肯承认其间的矛盾，莫過如最近美国爆發次贷案危机以来国际股票指数屢屢在两三天中上下震盪超過10%所显示的。 专注在传统的价格發现而忽視风险透明性的呈现，现今的金融交易系统終于不能再承载大量新增的金融工具和对它們过度杠杆操作所造成的风险。为能穏住危机中的金融系统，各国政府在金融海啸下不得不緊急紓困瀕于倒閉的金融机构。然而，这并不意味着投资者只能一次又一次忍受着恶名昭彰的过度波动，也并非嘲弄地宣告资本主义最終仍须要社會主义出手撘救。它不過忠实地再次警醒投资风险的透明性自始即从利用传统价格發现的金融交易制度中缺位。相反地，当政府管制、信息技术、金融商品创新、及投资策略均无助于减少金融市场过度波动的频率和幅度，朝向非传统资产价格光谱发现以使投资风险透明化的金融交易则是充满前景的制度变革选择。 本文余下部分的纲要如下。沿着卡斯滕(Karsten, 1990)和舒贝克(Shubik, 1996)的“量子经济学”，第二节把金融资产比作阳光，财货和服务比作物质，从而构建一个经济的波动—粒子隐喻来阐明经济学的景貌。这个隐喻有助于在第三节中说明，由于其价格竞争和单一价格两特征，应用于金融交易的传统价格发现操作起来宛如一个滤波器。以与事实相悖的资产价格光谱图像为比较的基准，第四节分析似滤波器的传统价格发现如何导致资产价格的过度波动，以及价格光谱图像如何可以使投资风险透明地直接呈现出来，并有助于协调和调整投资行为以减少过度波动。第五节揭示目前信息技术已经准备好支援可减少过度波动之非传统的似稜镜资产价格光谱发现。最后，第六节以对经济学未来景貌的两点评论总结本文。 二、一个经济波动－粒子的隐喻 根据牛顿力学，块状物体的运动，例如被主球击打的台球，是连续的和确定的。没有质量，阳光的光线呈现出如子弹般地直线运动。但是，牛顿力学无法解释光的干射、衍射和反射等波的性质。介于块状物体和光线之间，存在着质量非常小的粒子。双缝(double-slit)实验证明电子等小粒子能够表现出波的性质。在光线和物质的互动中，黑体辐射(black body radiation)实验证明受热物体仅能够以特定频率放射电磁波。光电(photoelectric)实验也证明当光照射金属片时会散发出电子。因此，以波粒(wave particle)形式传递的光线，其夹带的能量是与其频率成正比的一个离散值。 简约地说来，鉴于实验观察与检测的累积成果，量子物理(quantum physics)脱离牛顿力学的粒子进路(particle approach)，建立了光和物质同时具有波和粒子的两性质。然而，由于块状物体的波长极短，量子物理只在亚原子(sub-atomic)现象中体现显著的不同。例如，依据海森伯格的测不准原理(Heisenberg’s uncertainty principle)，一个电子的位置和动量是随机的；对于两者之一的更精确测量，其代价为增加测量另者时的不确定性。 在此意义下，量子力学是离散的和随机的，而牛顿力学是连续的和确定的。 在经济学领域，实质的财货(goods)和服务在特征上有别于金融资产。例如，金融资产体质上既不会折旧也不能消费，因而是不会腐坏的(non-perishable)。相比之下，非耐久性消费财(consumption goods)与服务将在短暂的一段时间之后完全消失。在两者之间的則是另一些仅会缓慢磨损的耐久性消费财和资本财(capital goods)。将腐坏度与质量相对应，我们可以看到金融资产就如同光线，非耐久性的消费财和服务就像块状物体，而耐久性消费财和资本财就好像非常小的粒子。在相关的概念区别方面，经济学的建模(modeling)也存在基于一段时间内流量(flow)和一时点上存量(stock)两不同的进路。 消费财和服务的生产与消费以流量进路来建模，而金融资产则以存量进路来建模。然而，在不同的目的下，资本财被建模成一时点上的存量或一段时间内的流量。 新古典价格理论建立:消费财与服务的供给和需求将在无阻力的市场上达到均衡。底蕴于此均衡的瓦拉氏摸索过程(Walrasian tâtonnement)是连续的和确定的。更重要的是，供给和需求被建模成流量。简言之，采用流量的进路，新古典价格理论建模一段时间内商品与服务之连续的和确定性的价格行为。强烈对比下，拥抱资产价格光谱憧憬的现代金融经济学，既不考虑金融资产的流量供给和需求，也不考虑相关的连续均衡过程。取而代之地，存量的进路被用于解释一时点上金融资产的离散价格跳跃。因此，新古典价格理论和现代金融经济学代表对不同经济财(economic goods)价格行为的两种不同建模进路。 就其连续性和确定性的本质而言，新古典主义对消费财和服务的价格行为之流量进路就像牛顿力学对块状物体运动的粒子进路(见Karsten, 1990)。就其离散的和随机的本质，金融资产价格行为的存量进路提醒量子物理学强调的波动进路。因此，金融资产和光线是相似的，消费财服务和物质是相似的，流量进路和粒子进路是相似的，且存量进路和波动进路也是相似的。 表一将此波动—粒子隐喻的分析结果做一摘要。顶行表明理论建模属意的行为，而左列表明基于腐坏程度之经济财的分类，与之相对应的物质和光则表明于括号中。 于是，对应的格子指认出经济学和物理学的建模进路。例如，右下格指认出抓住非毁坏金融资产离散的和几率的价格行为之资产定价模型的存量进路，其紧邻下方的括号内则代表物理学中相对应的部分。同样，左上格指认出新古典价格理论流量进路和牛顿力学中粒子进路间的完美比拟。因此，右上格建议，无需修正新古典价格理论，计量经济学的实证应用能够得到影响非耐久性消费财和服务的供给与需求的随机因素。 如同物理世界中的光和物质，金融资产和消费财与服务在生活中是显著交织在一起的；实证上寻觅不得利率和实质资本投资间存在一致与显著关系的长期失望因而建议著:仅仅通过新古典价格理论的流量进路,并不足以理解投资支出在景氣衰退期间的巨量降跌。 因此，位于中间的两个方格提醒我们，尽管“量子金融(quantum finance)”的资产定价模型已有了充分发展，能够满意地描繪资产存量和实质消费财与服务的流量两者之间复杂关系的“量子经济学(quantum economics)”尚未诞生。 表一：经济学的景貌 连续的与确定的 离散的与概率的 非耐久性消费财 与服务 (台球) 新古典价格理论的 流量进路 (牛顿力学的粒子进路) 计量经济学的有效 应用 (NA) 耐久性消费与资本财 (粒子) 与价格理论预期 不一致 (NA) 迷失的量子经济学 (量子物理的波动进路) 金融资产 (光) NA (NA) 资产定价模型的 量子金融學 (量子物理的波动进路) 更特别地，考虑到近期对于资本市场效率和金融市场过度波动两者间的争议，上述分析建议单单基于“量子金融”的价格光谱憧憬并无法解决对于投资行为和市场效率的辩论。由于这辩论的中心是离散的和随机的资产价格跳跃，现有的资产价格光谱憧憬不应该被抛弃。超出于提供一个简化的经济学景貌(landscape of economics)，这个经济学的波动—粒子隐喻还提供一个对这场辩论的原因和解决照射新光芒的线索。由于量子物理学家已经成功地刻画并清楚传达了波动的图象，甚至于通过可观察的实验检验了他们的憧憬，资产价格中迷失不見踪跡的光谱图像警告量子金融学不要陷入不可证伪的“幻影金融学(phantom finance)”。因此，这一线索隐藏在我们即将转而面对之真实世界里的金融资产交易制度。 三、似滤波器的传统价格发现及其局限性 在史密斯的海狸换鹿之以物易物的原始社会中，只可能出现传统价格发现的单一价格和价格竞争两特征。此单一价格将落在两个猎人的保留价格之内，并经由协商决定。假设有第三个猎人，那么价格竞争就会出现。这种成规从剩余农作物和工具的交易，一直传到现代货币经济中消费品和工业产品交易。保留住其单一价格特征，金融资产交易的价格竞争特征从安德森上校的简单农场拍卖扩展到双向口头拍卖(double oral auction)，因为同时出现了许多的卖家。无论在现代的金融交易所(financial exchange)还是通过电子通信网络(ECNs)，为了处理大量的买卖交易单而采用的信息技术并没有改变这两个传统价格发现的基本特征。 如海狸换鹿的以物易物建议的，价格竞争和单一价格两特征的根源在于猎人各自对肉、毛或皮的流量需求。单次的交易即可达成其目的而无须转售，且其单一价格关键性地决定猎人的效用增益(utility gain)。尽管其价格已订定而不能再讨价还价，现今的超市卖场也是如此。在同一时点，一磅鸡腿肉在不同地区的家樂福超市里的定价通常会有所不同。相反的，在同一好又多超市中的鸡翅膀，如果没能在新切下来的当天卖掉，那么它们第二天的定价很难得会相同。这两种定价现象可以诉诸地域需求差异和腐坏程度而在新古典价格理论里得到充分解释。 与为满足不同口味而对鸡腿和鸡翅膀进行一定切割有所不同，金融资产（以股票为例）的可分割性部分地解释了为什么它总是以大量的、完全相同的单元之方式发行。尽管这些单元完全相同，投资者们对它们在同一时点的价值却报持着种种不同的评估。其原因在于，他们会对一家公司的运营成本、销售、和策略未来的计划，以及其他人对市场情绪的预期，形成不同的预期。与那在消费性商品和服务市场中不同，买家和卖家会达成一笔金融交易并非因为他们有不同的口味或技巧，而是因为它们抱持不同的预期。 更进一步的，金融资产不是消费财，而是为了未来消费用以储存财富的工具。在现金先行(cash-in-advance)的经济体内，一位已购入金融资产的投资人非得再进行另一金融交易将它变现，否则不能享受延迟的消费。类似的，一个套利者必须通过一买一卖的来回交易才能实现获利。 来回交易的买卖价差才能决定从金融交易中获得的效用增益。显然地，应用传统价格发现于金融资产交易即使对来回交易的买程或卖程都产生”最佳执行”(best execution)，也并不能保证结果的价差令人满意——这就是投资者担心过度波动的原因。一个时点下金融资产的交易价格因此并不如流量消费的单一价格重要；事实上，股票交易里逐渐流行的替代交易系统(Alternative Trading System)正提供多种价格并支持此资产交易竞争价格相对不重要的论点。例如，绕过一个竞争的价格，迅网公司(Instinet)依当日交易的时间分别容纳买卖价格差距的中点，成交量加权的平均价格(VWAP)，或当日收盘价等三种定价的不同撮合。成交量加权平均价格的定价尤其显示一些客户对于交易价格的当日波动是风险厌恶的。鉴于完全相同单元的大量发行、形形色色的不同预期和价值评估、以及关联于来回交易价差的效用，资产价格的光谱憧憬建议，没有任何先验的原因可以命令所有单元在一时点只能共享单一价格。 看一道天空中的虹霓或以稜镜将阳光折射出七彩的乐趣因此提醒著金融资产和光类比的另一特征。量子物理学告知每一种可见的色光都代表一特定频率的电磁波。在这个意义上，阳光乃由代表七种色光的电磁波所组成,并且一个自然的或者人造的稜镜使我们能够观察到它的全部光谱。如果买单和卖单代表涌向金融交易所的交易波浪，且它们的买价与卖价代表相关的频率，则资产价格的光谱憧憬建议:金融资产更近似于由多种颜色组成的阳光而非单一频率的电磁波。这个比喻有助于启发我们，传统价格发现应用于金融资产交易时操作起来不过像个滤波器。它的单一价格特征显示这个滤波器在一时点只允许阳光（金融资产）的单一频率（最竞争的价格）通过。它的价格竞争特征显示涌入交易波浪中所包含的其他频率（组成价格）全部同时被遮蔽掉了。结果，除了似滤波器的传统价格发现所允许的单一竞争价格外，投资者竟不能看到一幅资产价格的光谱图像。 滤波器与能够使七色光为人观察的稜镜是直接相反的。然而，对当前金融资产交易的多种微观结构感兴趣之晚近熱門研究(见Madhavan, 2000)却从未曾关照过似滤波器的传统价格发现的局限性。在这一点上，经济学的波动—粒子隐喻的贡献在于揭露出:传统价格发现从来就无法显示资产价格光谱憧憬所呼吁的相映光谱图像。同等重要地，上述分析也呈现出似滤波器的价格发现和似稜镜的光谱发现应该是互补而非替代的，因为经济生活既关怀当前的流量消费又仰赖藉由存量资产以储存价值的未来消费。 四、金融市场过度波动的制度根源 金融交易所或电子通信网络所通报的当前买卖申报区间告知投资者们未成交单中的最高买价和最低卖价，其中最低卖价超过最高买价的部分用来补偿给低买高卖的做市商(market maker)。换言之，为了能立即成交，买方必须愿意付出较高的当前卖价，以及卖方必须愿意接受较低的当前买价。因此，当一个闪亮的经营前景通过口耳相传散布开来时，乐观的买家将调高其出价以尽快使买单成交。同样地，乐观的卖方将在有限的放空情况下调高他们的要价；由于体制，社会和心理等障碍，有限的放空已是历史事实(见Shiller, 2003, 96-101页)。 然而,行为金融学强调之投资的羊群行为和反馈动力 (见Bikhchandani and Sharma, 2002)并不能在缺乏头羊的情况下产生。作为一个滤波器，传统价格发现的价格竞争特征筛选买卖单，并且挑选出头羊。此外，单一价格特征宣布了他们最乐观的买价和卖价作为最新的当前买卖申报区间。既然不太乐观的买卖单不能成交，这就意味着此滤波器只允许最亮丽的色光通过。相反地，当坏消息在人们的口耳间散播时，滤波器呈现的则是最忧郁的色光，从而最悲观的投资者成为头羊。因此，缺乏对传统价格发现之价格竞争和单一价格这两特征所扮演关键角色的认识，行为金融学对于超出相容于资本市场效率的过度波动之解释并不完整。 作为比较的基准，一个与事实相悖之资产价格的光谱图像反倒可以揭发臭名昭著的金融市场过度价格波动之制度根源。 为简化起见，假设某资产价格光谱发现可在一时间点上产生两个组成价格。在这种情况下，观察到较低的价格之后，以较高价格买进的投资者可能会遗憾，她竞过于乐观而成了一只头羊。其原因是，由于较低的组成价格显示还有不太乐观的卖家，她本可以一此较低的买价成交。另一方面，当一只头羊因卖出了较高的价格而感到很高兴时，她也不免怀疑下一次还会那么幸运。原因是同样的，她能够观察到不太乐观的买价。假设成交的数量也能观察到，买家和卖家将可轻易的计算出两个组成价格的概率分布。至于期待和遗憾都可能影响面临不确定性时的决策，从两个组成价格和其相应的概率中得到的信息建议:与缺乏这俩基准概率的传统价格发现下只有较激进的买卖单才能成交相比较，投资者的买卖行为会明显地转趋温和。因此，当对企业前景看好时，此分析建议现今金融交易下形成的单一价格将会高于这两个组成价格。 对传统价格发现的价格竞争和单一价格两特征的分析还可进一步呈现出海森伯格测不准原理(Heisenberg’s uncertainty principle)的经济对应。与事实相悖的价格光谱图像指出此二不确定的组成价格仅能在相应的概率下测量到。相反地，似滤波器的传统价格发现精准地测量到经价格竞争形成的单一价格。这呈现出价格光谱之两个不确定测量和最竞争价格之精确测量间的重要区别。先前提到，投资者的行为将在观察到两个组成价格的情况下变得較温和。这意味着，当其他条件相同时，进入下一个时点的价格运动(price movement)也就较为温和。然而，无法提供成功撮合此二组成价格的基准概率，似滤波器的传统价格发现仅能通过对当前最激进买卖申报区间的公布增强进入到下个时点的更激进行为。 将组成价格从两个扩展到十个，举例来说，并不会改变上述价格光谱图像可以提升投资风险透明性呈現的分析。进一步，这个扩展还将能使我们更为清晰地了解此较温和投资行为的一些具体細節。图一显示一达成10个组成价格之虚构的金融资产交易，以及与其相关联的成交和未成交量。它清楚地显示没有任何撮合曾超越$12和$16.5这两个极端的组成价格。 图一: 一个虚构的在各组成价格下的金融交易 将图一中各个组成价格的成交量除以总成交量，我们可以经正态化运算得到成交條件下各組成价格的概率分布，以及其所呈現的资产价格光谱图像形狀，如图二中略微向右倾斜者所示。 图二另呈现兩种典型的价格光谱图像形状，其一略微向左倾斜，另一则较为平坦。以光谱略微向右倾斜者為例，两端的组成价格代表较中间的組成价格为激进之投资行为。尽管如此，由价格光譜图像观察到的組成价格概率显示中间的组成价格之成交概率明显地遠高于两端的组成价格之成交概率。因此，价格光譜图像所透明传达之投资风险性可以帮助抑制由口耳相传感染来之过于乐观或悲观的激进买卖情緒。 一个组成价格下的未成交量也包含有用的信息。给定一个在组成价格的买或卖单，它能成功撮合的条件概率(conditional probability of being matched)为其成交量占成交量加上未成交量这两者和的比率。图三显示这些条件概率，其中可见在极端组成价格下成功撮合的条件概率比那些在温和的组成价格下的小。激进的投资行为因此将面临两种类型的风险。第一，过分乐观的价格可能超出价格光谱的范围。第二，即使在该范围内部，它也可能不被撮合。因此，条件概率的信息不仅有利于抑制口耳相传之无稽的乐观或悲观，也告知投资者调整其买或卖单到具有较高成功撮合条件概率之毗邻的组成价格。 图二: 典型的资产价格光谱图像 图 三: 组成价格上成功撮合的条件概率 回到图二，让我们再直觉地从不同形狀的价格光谱图像了解投资者在下一时点對资产价格评估的走向。假设向左倾斜的光谱图像其相应组成价格下成功撮合的条件概率也如图三所示。进一步假设，关联于右（左）尾部的未成交投资都是卖（买）单。前述的较温和的投资行为建议，这些未成交的投资者将向下（上）调整卖（买）价以增加其成功撮合的条件概率。其它条件相同下，进入到下一个时点所达成的组成价格的范围(range)不会扩大，且在两尾端附近撮合成功的交易将增多。因此，在下一时点由此产生的价格光谱图像会比较平坦。 相对平坦的光谱图像建议组成价格的不确定性在此范围内是较为均匀的。如果各组成价格相应的成功撮合的条件概率有显着差异，那么前述的类似调整将被触发。但是，如果差异并非充分显著，则直到新信息出现前，并不进一步存在给投资者调整方向的建议。无须详細审查价格光谱图像的所有可能变易形状，其相应的成功撮合的条件概率，以及未成交买卖单的组成，上述分析已经建议:进入下一个时间点所形成的精确价格光谱图像形状将决定于一个价格改变的收益（亏损），增加成功撮合的条件概率的收益（亏损），以及所涉及的交易手续費。无论如何，扩展到更多组成价格的图像显示提供对应于金融资产交易之海森伯格测不准原理的一个简洁的直觉，以及价格运动的波动程度为什麼只会降低。 虽然背景有所不同，本与事实相悖的资产价格光谱图像分析肯定利洛伊(LeRoy, 2004)的观点，即一在其它方面皆理性的个人之投资行为可能会被误认为非理性的。更具体地说，本分析显示了似滤波器的传统价格发现怎样形成框架以至于扭曲投资行为，以及一个光谱图像如何将有助于恢复理性投资行为的调整和协调。给定信息冲击与心理和社会因素对投资者的影响，过度波动现象是现今金融市场与生俱来的，因为似滤波器的传统价格发现过滤掉较不乐观（悲观）的价值评估，并宣布最乐观（悲观）的买卖价格差距，以至于鼓动过高的（低）定价。当这个滤波器在较好的市场前景散播时遮蔽较低的牛市情绪而驱赶群牛狂奔，资产交易的海森伯格测不准原理卻暗中默默地指挥群熊稍隐即现地终结牛奔，因为一直以来都缺乏一个照亮隐伏于阴影里伺机而动之群熊的价格光谱图像。 五、似稜镜的资产价格光谱发现 如前所論，资产价格的光谱发现是对于传统的实质商品和服务的价格发现的一个补充，并且可以帮助减少金融市场上过度的波动性。但是，如果没有一个像稜镜一样的金融资产的交易方法，那么这些优奌就沒有任何意义。在这一节，我纲要出当前信息技术能立刻支援之似稜镜资产价格光谱发现的四个金融交易操作方面的特点。 由于相关的精确步骤并非本文的目的，且未予详述，我因而还将对可预期到的一些技术上的疑问和理论上的担忧进行一些必要的解释。然后，我摘要这资产价格光谱发现的最独特优点。 为了能在一时点产生可观察到的资产价格光谱，它的组成价格必须在撮合买单和买单的一刻同时达成。从交易系统的操作者观点来看，这个一般性原则引出三个特点。第一，只有明示出清楚买卖价格的买卖单才能被接受。这个特点是必要的，因为传统市价委托单的价格意义在同一时点允许复数个组成价格下变得不明确。第二，形成价格光谱的组成价格决定于买卖单所明示的共同价格指示。 当一些买卖单呈现出一共同的价格指示时，除将其定为达成的组成价格外似乎毫无它法，因为除此外它们的价值评估並無任何交集。第三，在一组成价格下，买卖单是经由一非价格配置的方法撮合成功的。由于在一组成价格下的买單与卖單的总数量几乎不可能相同，自愿交易就只能由短方决定——一个凯恩斯经济学的特征。当买卖两边数量不等时，短方的委托单可以全部成交，而长方只有一部分可以与相应的短方撮合成交。要能完成丝毫不差的买卖双方撮合，一种非价格配置的方式因而是必要的。例如，由抽选或先到先得的方式皆可以实现这一目的。 此似稜镜资产价格光谱发现的突出特点因而在于达成的复数个组成价格、投资者间没有价格竞争、以及非价格配置的引用。毋庸赘言，该交易系统操作者也会揭露诸组成价格，成交与未成交量，组成价格的概率分布，以及一组成价格下可以成功撮合的条件概率等相关信息。 第四，从投资者的观点来看，它兼容(accommodate)投资者同时在一买或卖单中指示复数个价格—数量的组合(price-quantity pairs)。其意义可以利用赌场中的轮盘游戏(roulette game)凸显出。轮盘游戏使用一个桌子，一个轮子，和一个小球，并允许游戏者在一个数字上，两个数字的边线上，或四个数字的交点等下注，以进行对于一个数字，两个数字，获四个数字的赌博。这个游戏的规则因而可以兼容游戏者对于球在何处落下的种种不同概率评估。更明确一点地说，这些数字的组合显示轮盘赌博游戏在兼容游戏者的混合策略(mixed strategies)方面很特别。 这一比喻帮助点明，传统价格发现的价格竞争和单一价格两特征并不能兼容投资者的混合策略。因此，在任一时点，投资者仅能有效地指示单一价格—数量的组合。具备同时指示复数个价格—数量组合的特点，此似稜镜的资产价格光谱发现兼容投资者在面临不确定性下可能采取的混合策略，一如轮盘游戏。 总的来说，似稜镜的资产价格光谱发现过程起始于投资者对复数个买入或卖出的价格—数量组合的明确指示。它接着设定买卖单指示的共同价格为所发现的组成价格。在短方决定的基础上，一种非价格配置接著将特定的长方与相应的短方订单撮合。再经由图表展示和相关数据，电脑显示屏即可将价格光谱的憧憬生动起来並留给投资者一个既清晰又深刻的价格光谱图像。鉴于价格光谱图像的协助功能，投资者对于口耳相传散布信息的内涵毋须再不着边际的漫肆猜测。不再躁进追逐最具竞争性的价格，非传统的光谱发现下的投资者会采用混合策略来指示复数个价格—数量组合以降低其风险曝露，就如同她会在传统价格发现下拥有投资组合一样。因此，一位投资者的效用增益决定于其经撮合的来回交易之利差。既然非传统的光谱发现撮合的是共同的价值评估(shared value assessments)，持久地背离共同的价值评估并不能提升投资者的效用。它建议价格光谱发现具有激励相容(incentive-compatible)与真实揭示的(truth-revealing)特性。投资者原来殊异的(idiosyncratic)价值评估因而会经由调整和协调形成共同的价值评估。通过短方决定和非价格配置的特点，这一非传统的发现程序(discovery procedure)不仅成就以投资者们共同的价值评估为资产价格光谱的组成价格，更意义深长地延伸出一价格竞争外调和凯恩斯与哈耶克的知识发现(knowledge discovery)。 这里也许会引起两必须澄清的次要技术疑问。第一，鉴于无限多的实数，投资者指示的买价与卖价几乎不可能碰巧相同而达成撮合。我的澄清是，就像当前的金融资产交易一样，可以设定最小价格升降单位(tick size)来引导投资者。另外，也可以设定一个价格指示的范围或组成价格的数量以促进聚焦。在电脑演算法的帮助下，它们甚至可以设定成能随市场条件而动态调整的。第二，要在一特定组成价格上撮合买卖单似乎并不容易，因为投资者指示的买卖数量必然反映其预算或资产持有的限制，以至于可能无从完全相互啮合。我的澄清是，还可以设定最小数量升降单位(round lot size)。例如，假设当今金融资产交易的最小数量升降单位已臻最优，那么对于10个组成价格的光谱发现其最小数量升降单位大致可以设定为现在的1/10。 这里也可能会引起光谱發现是否能够稳定地收敛的两个攸關理论方面的主要担忧。第一，此光谱发现的程序似乎不切实际的，因为要一个有限理性的投资者在持有资产或预算限制下设定复数个价格—数量组合实在很困难。确实，复数个价格—数量组合及其相应的概率可以被視为抽彩的组合(bundle of lotteries)。攸关不确定性下决策的实验和理论建議，投资者有能力审视是否一个抽彩组合可以提升效用。然而，上述質疑牵涉的却是相反的另一面——效用提升抽彩组合的组成。更确切地說，它关于如何通过复数个价格—数量组合来构造一投资的混合策略。虽然博弈理论学者早已建立混合策略有助于达成纳什均衡(Nash equilibrium)，直到现在还没有一个理论或实验建议如何从效用空间到抽彩空间里构造出一个混合策略。 尽管如此，轮盘游戏提醒赌场里的玩家在选定数字或颜色组合及其相应的概率方面并没有太大的困难。相似的，传统价格发现下的投资者依计划在几个交易日内逐步累积或卖出股票也很平常。因而，艾尔钦(Alchian，1950）在不确定性下经济行为的洞见建议着，投资者将通过某些模仿与演化学会如何满意地构建出包含复数个价格—数量组合的混合策略。 第二，既然它们在一时点即可能包含传统价格发现下一个交易日内发生的复数個波动价格，则该交易日内不断滚动呈现的诸价格光谱图像可能会显得更加浑沌。的确，传统价格发现下一正常交易日内1%的价格波动，或较不稳定交易日内10%的价格波动，都可能落入一时点上所发现的光谱图像的组成价格范围内。然而，进入下一时点，组成价格的范围可能缩小为0.6%或5%，举例而言。其原因同样地在于，其它条件不变下，观察到的资产价格的概率分布以及一组成价格下能够成功撮合的条件概率皆促进了这样的调整与协调。于是，这种担忧不过等于遗漏了前述价格光谱图像所蕴含的丰富信息内容。其实，最近的实证研究结果已强力支持这一点(见Cao et. al., 2004; Harris and Panchapagesan, 2005)。 不过，这种担忧倒另可能反映着对是否存在唯一均衡价格光谱图像的质疑。如先前所建议的，价值评估的调整与价格光谱图像的形状决定于交易成本以及价格改变和成功撮合的条件概率两方面的损益；因而，多重均衡的确可能出现于一个调整成本未获充分描述的理论模型。然而，进化博弈论的最近发展为艾尔钦对不确定性下模仿和演化的乐观态度提供了一些佐证(见Samuleson, 2002)。再考虑光谱发现的诱因相容与真实揭示两性质，这建议一个均衡价格光谱图像的收敛是极可能的。除此之外，由于买方和卖方在进行它们之间的共同的价值评估发现时都必须承担其相关的搜寻成本，资产价格的均衡光谱图像可能类似卡尔森与麦克菲(Carlson and McAfee, 1983)在同质商品中所发现之离散均衡价格分布(discrete equilibrium price dispersion)。 澄清这些担忧后，就可对似稜镜的资产价格光谱发现的优缺点做一摘要。它的主要优点有四项。第一，看得见的价格光谱和相对应的条件概率帮助种种不同价值评估的调整与协调以抑制毫无根据的乐观与悲观情绪。这建议金融市场的过度波动可以被显著的降低。第二，不再为不确定性下投资的单一价格—数量指示所限，它经由复数个价格—数量组合的同时指示兼容种种不同的混合策略。这建议投资者不但可以计划立刻累积或出售复数个单位的金融资产，还可以利用这些组成价格分散风险。第三，没有传统价格发现下的买卖申报间距，它是完全价格透明的并且几乎不给价格操纵留下任何空间。随着新金融工具和电子市场的继续发展，这建议似稜镜的价格光谱发现可以显著地降低投资者监控其诸多交易以及政府为维持市场秩序而进行交易监控之相关成本。 第四，既然共同的价值评估成为可观察到的资产光譜组成价格，它更进一步地便捷横跨不同金融资产和市场间之哈耶克式殊异、分散的价值评估之利用。由于债券、现金和期货为具有不同服务功能的金融工具，它们的价格光谱图像及相应的丰富数据提供这些金融资产与市场间的具体关联信息。类似的，发行股票的公司既具有上下游的垂直关系，又具有替代或补充的水平关系，这丰富的信息集合因而将进一步有助于公司和产业间股价的调整与协调。换句话说，各种不同的金融资产光谱图像促进的因此不仅是金融市场的，更是整個宏观经济的协调与绩效。因此，跑马灯般呈现于电脑屏幕的組成价格和与其相对应的各种条件概率也透明地传达出各金融资产和各产業之投资风险。整体而言，此投资风险透明性是伴随共同的价值评估之光谱图像發现而获得的，更显示出非传統之似稜镜资产价格光谱发现最独特于似滤波器之传统价格发现之处。 然而，缺点总隐藏在优点之后。完全的价格透明性几乎使得传统的做市商再无立足的空间。尽管独特的风险透明性无疑会受到机构投资者们的欢迎，申报复数个价格—数量组合所要求的深思熟虑却提醒，并非所有人都爱玩轮盘且很多赌场访客只爱拉吃角子老虎机。此外，即使基于似稜镜光谱發现的金融交易体系有助于分割市场，当前金融交易所的操作者仍可能视它为一种威胁，因为它可能需要发展另一个全新的商业模式。更值得强调的是，由于其中一些利益具有公共的本质，且过度波动对金融交易所操作者的打击似乎并不如对投资者的那么严重，对这非传统价格光谱发现的任何尝试与检验就愈發需要發揮卓越的企业家精神。 最后，自从20世纪九十年代开始，信息和网络技术的发展使得金融资产交易在多方面发生了改变(见Klein and Fadiman, 2004)。似滤波器的传统价格发现和似稜镜的价格光谱发现的区别仅在于其中的图像憧憬而非技术方面的特殊要求；撮合前经纪商的买卖单传送(order routing)与集合(aggregation)过程以及撮合后的账目结算和支付更无需什麼改变。在操作上，价格光谱发现的短边决定和非价格配置特点也并不要求比当今基于价格竞争以撮合买卖单之更复杂的数据库技术和计算机演算法。因此，如同科技发展已经产生了国防上的多弹头导弹、医药的鸡尾酒治疗法、和电脑计算的多核微处理器，当今的信息技术已经准备好来支援此多重组成价格的光谱发现，用以降低那些政府管制、信息技術、金融商品创新、和投资策略早已承诺却跳票之金融市场之过度波动的频率与幅度。 六、结论 科斯(Coase, 2002)最近曾发出两点评论。首先，他告诫经济学界:不像物理、化学、或者生物那样，经济学的景貌在保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）60年前出版的经典教科书之后就没有什么改变。第二，他将经济学领域内缺少有意义的改变归因于经济学家的自我满足和未将经济系统作为研究对象的失败。 鉴于它们与本文的旨趣相关，我在这里提出两点简单的回应。第一，在扩展经济学景貌的进程中，憧憬占据更突出的地位。科学家观察自然现象，形成新的憧憬，然后用实验来检验它们。这就是许多科学领域内的景貌发展顺序，如彩虹例子所指出的。原因在于，可以被科学地发现的本就存在于自然界；它们等待被认出，广义化，并且应用到别处。相反地，对于公司运营或者财产权归属之冲突的观察，其本身并不能揭示任何可测度到的交易成本。要不是科斯对交易成本的憧憬与阐释，那随后而起通往改变制度经济学景貌之交易成本经济学的大门是无法打开的。这个憧憬展现了他的特殊想象力和创造力，也显现出隐藏在其评论背后的谦虚。第二，经济系统随着人的渴望与憧憬成长。自我满足当然会导致经济的停滞不前；然而，它并不是唯一迟滞经济系统成长的因素。缺乏憧憬可能才是更具决定性的因素。中国近些年的经济解放提供了一个很好的例子。在开始经济解放的30年前，中国人在任何意义方面都几乎不可能是满足的。今天的中国市场能持续进步与扩张的原因无它，就是越来越多的人拥抱亚当史密斯对自由市场经济的憧憬。 更具体地，即使把过去和现在的交易制度作为经济系统的研究对象，经济学者仍无法在实际世界中观察到任何资产价格的光谱图像。尽管长期以来对“效率的”资本市场中资产价格过度波动心存不满，传统价格发现中竞争价格和单一价格的特征却从未受到挑战。支持效率市场假说者的自我满足可能为其原因；然而，行为金融学的支持者从未透露出任何自我满足的迹象。缺乏发现资产价格光谱图像的憧憬才持续了似滤波器的传统价格发现的制度惯性。因此，本文的主要贡献在于对资产价格光谱发现此憧憬的详细说明，以及其所引导出下列的详细阐释:启发经济学景貌之经济的波动—粒子隐喻，似滤波器的传统价格发现和其局限，资产价格过度波动的制度来源，以及互补于资产价格光谱憧憬之似稜镜的共同的价值评估的光谱发现。 最后，这篇文章的诸多讨论的确并不具备正式数学证明方面的优点；然而，它们的用意在引起从几个方面正式化、改进本文分析和发现的建议之更有能力的理论和实验研究。当企业家成功地实施光谱发现并且产生丰富的资产价格光谱数据時，经济学家终将能像其自然科学伙伴一样地致力于对非扭曲的不确定性下投资行为之可证伪检验，以及经济理论和应用的新憧憬之发展。在这个意义上，新憧憬，新制度，新数据，还有新的理论，将如同科斯告诫中所预言地，继续不断改变着经济学的未来景貌。在更具体的政策意涵方面，本文的似稜镜资产价格光谱發现不但提供具风险透明性的一个健全金融市场的解決 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 ，更可化解社會主义必须三不五時解救资本主义之讥。更具体地說，这個非传統的价格光谱發现不但可以显著地避免资产价格过度波动肇發巨大经济危机的成本，也可在每年占證券市场總体价值約0.67%的传统价格發现代价下(见福兰屈的估計French, 2008)完成更好的宏观协调与绩效。 参考文献： Akerlof, George A., 2002, Behavioral macroeconomics and macroeconomic behavior, American Economic Review 92, 411-433. 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Granger, 2004)。两个阵营的不同在于使用的时间序列数据与采用的行为模型集不同。然而，时间序列数据都擷取于一时间点上的单一资产价格，且所有模型化的行为都僅为对单一价格的反应。在这个意义上，它所主張的效率卻無從透視资产价格光谱的痕跡，且不理性投资行为的争论也反映出滤波器似传统价格发现所導致的扭曲。由于成本和效益都与投资者在投资过程中处理其可得到的时间序列数据和所採取之行动的心理和社会行为有关，行为金融学的支持者等于实际上附和著法玛对“坏模型”的批判，而并没有否定简森 (Michael Jensen, 1978) 弱版本市场效率假说。 � 关于美国次贷危机案，见� HYPERLINK "http://en.wikipedia.org/wiki/Subprime_mortgage_crisis" ��http://en.wikipedia.org/wiki/Subprime_mortgage_crisis� (最后访问于2008年10月20日)。 � 1987年的黑色星期一，1997年亚洲金融危机，2000年爆发的互联网泡沫，以及几个对冲基金的破产事件，都发生在引进股票指数期货，應用更有效率的电脑技术和软件算法于金融交易，以及採納金融衍生产品和对冲策略之后。 � 引用关于量子物理的各种重要文献並非本文的意图。对于量子物理的一个介绍性概况可参考� HYPERLINK "http://www.quantumintro.com/" ��http://www.quantumintro.com/�（最后访问于2008年3月30日）。 � 关于海森伯格不确定原则，请见� HYPERLINK "http://plato.stanford.edu/entries/qt-uncertainty/" ��http://plato.stanford.edu/entries/qt-uncertainty/�（最后访问于2008年3月30日）。 � 从超额需求的角度，Don Patinkin (1958)认为在宏观经济模型中，存量与流量没有区别。然而，Lawrence R. Klein (1950) 和 Robert W. Clower (1959)則证明存量与流量的等价一般而言都是错误的。 � 值得提起地，Robert C. Merton (1973)雖成功地于跨期资产定价模型中得到资产的需求函数，卻未能探索其所模拟的瞬间消费之均衡价格。在一个新近較完整的模型中，Suleyman Basak (2000)证明了消费财的均衡价格和均衡数量就如同资本财一样是不稳定的。然而，将瞬间消费納入他們的一般均衡模型之功效並非立即明显的，因为消费需要时间，并且消费财的价格比资产价格明显地遠少詭異的跳跃。不過，Elena Asparouhova et. al. (2003)发现在实验环境下，超额需求的确使得资产价格发生变动。 � Philip Mirowski (1989) 记录 混凝土 养护记录下载土方回填监理旁站记录免费下载集备记录下载集备记录下载集备记录下载 了量子物理对于计量经济学的发展的影响。但是，本文并不同意他的观点——新古典经济学在所有方面都进入了危机符。 � 基于对凯恩斯的资产边际效率的兴趣，Masanao Aoki 和 Axel Leijonhufvud (1987)强调存量与流量方法的重要性，并且注意到在获得Walrasian投资需求函数方面的一般失败。Mark P. Taylor (1999)包含了一个关于实体资本投资的不可逆性和不确定性问题的通论。　 � 在凯恩斯之通论的原有精神下，針對一些新古典价格理论和一般均衡延伸都无法解释的现象, George Akerlof (2002) 最近曾回顾他在这方面發展出的理解。这些现象都攸关不确定性下經由单一价格所代表的市场活动。相異于他以“行为宏观经济学”为名考慮这些问题，在资产价格的光谱憧憬和图像的啟示下我則改以“量子经济学”为名。 � 各种货物的趸售商致力于转卖並且與零售商 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 多重、完全相同商品的平均价格。他們的利潤也取決于来回交易的平均价格之差。在这個層面上，传統价格發现的竟爭與單一价格特征僅对零售交易显现意义。它同時建议现今公開交易的金融资产並不存在明显的趸售與零售的区別。 � R. Preston McAfee (1983) 对与事实相悖之哥倫布航行的着迷，显示学术界容许古怪的观点，并鼓励我在本文分享我的另类观点。 � 此概率分布取决于买卖单成功撮合的条件。虽然光谱图像不一定反映潜在驱使资产价格波动的真正随机过程，它提供实証工作的直接数据来测试對随机元素假设之概率分布。 � 此处的分析是基于单一波峰的光谱图像假设展开的。概率出现双峰的情况，其间含一波谷，代表一个要求进一步调整和协调的瞬间状态。最有可能的是，投资者在冒险投入两个极端情况之一以前会有动机去获取更多相关信息。 � 关于产生可观察的资产价格光譜图像之详细步骤，见Steven S. Kan (2006)的专利說明书。 � 尽管限价单的价格也明示出来，但除非限定价格达到市场价格否则不会成交。未成交的限价单列入未成交单簿。因而非传统光谱发现下买卖单和达成的组成价格与现有金融资产交易的限价单有所不同。 � 抽选的方法並不涉及竞争，且先到先得的方法僅涉及非价格竞争。无论如何，这两种非价格配置的方法表明不存在价格竞争。关于这两种非价格配置的方法间的效率比较可参见Grant A. Taylor et al. (2003)。 � 在一组成价格下，长方委托单中未成交量的比率显示了条件概率和按非价格配置方法配制的隐含成本。 � 除了数字以外，游戏者也被允许对颜色进行赌博。因而游戏者的混合策略也包含了颜色的组合与颜色和数字的组合。 � 从经济学的观点来看，股票投资和赌博游戏的功能性差别在于前者灌输生产和消费的润滑剂，而后者提供休闲的润滑剂。这里的分析則显示它們在决定“優胜者”时的技术性差异。旋转小球落下的位置在轮盘游戏中是一个纯偶然事件。它在股票投资中則是互动决定的；通过价格竞争，传统价格发现下投资者互动地决定了小球落下的单一落点。棱镜似的光谱发现更进一步賦予投资者有能力去转动不确定数目的轮盘以互动地决定价格光谱的组成价格数。 � 在他饶富趣趣味之博奕论的科学對話一书的第四幕，场景四，Mamoru Kaneko (2004)探討这個複雜的问题並建议一個构造混合策略的方法。 � 他们分别发现，澳大利亚的公开限价单簿(open limit order book)中供求的不平衡为未来的价格波动提供了情报,和纽约证券交易所的专家们以限价单簿所包含的信息图利自己。 The Spectrum Discovery of Asset Price Steven S. Kan （Zhejiang University） Abstract：Modern financial economics develops from the spectrum vision of asset price; however, the counterpart spectrum image has been missing from the real world financial asset trading. Through an economic wave-particle metaphor, this essay elucidates that traditional price discovery works like an optical filter, allowing in only a single color (competitive price) and suppressing other colors (constituent prices) of the light (price) spectrum. Excess volatility of financial markets, therefore, has its root in the filter-like price discovery’s screening out of less optimistic (pessimistic) value assessments, picking of herd leaders, and announcing of the most optimistic (pessimistic) bid/ask spread. In contrast, bypassing price competition, the prism-like spectrum discovery elucidated in this essay facilitates more modest behaviors in the adjustment and coordination of investment decisions so that investors’ shared value assessments form the constituent price of the spectrum image. Current information technology readily supports the spectrum discovery’s risk transparency in significantly reducing the frequency and amplitude of excess volatility of financial markets that innovation of financial instruments, investment strategies, and government regulation have promised but failed to accomplish. Key Words: Asset Price, Excess Volatility, Price Discovery, Risk Transparency, Spectrum Discovery, and Trading Institution. JEL Classification: D53, D80, G12, and G14. PAGE