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I摘 要
IIAbstract
1第一章 前 言
11.1研究依据和意义
11.1.1研究背景
11.1.2研究意义
11.2研究方法及预期成果
21.3国内外研究现状
21.3.1国外研究现状
31.3.2国内研究现状
5第二章 创业板上市公司的现状分析
52.1中国创业板市场
52.1.1创业板市场简介
52.1.2我国创业板发行条件中的财务指标与主板的主要区别
62.2创业板28家上市公司分布情况
62.2.1创业板上市公司按地域分布描述统计
62.2.2创业板上市公司按行业分布描述统计
72.3创业板上市公司成长性影响因素分析
82.3.1提出假设
9第三章 实证分析
93.1 样本选取及数据来源
93.2 描述性统计
113.3 估计参数
111.建立模型
122模型检验
133结论
15第四章 结束语
154.1 研究总结
154.2 不足之处
16参考文献
17致 谢
中国创业板上市公司成长性实证分析
摘 要
2009年10月30日，首批28家创业板上市公司集中挂牌交易。对于热衷投资新兴板块的投资者来说，想全面了解上市公司的情况难以办到，而盲目追入只会带来“割肉”的痛苦。基于上述背景，本课题对创业板市场上市公司的成长因素进行分析，从盈利能力、营运能力、偿债能力、资本规模、资本结构等方面选取具有代表性的指标，建立计量模型，运用EVIEWS5.1经济统计软件对成长性
评价
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指标做回归分析，以评估上市公司的成长性，从而客观地鉴定创业板市场上市公司的成长状况和潜力。
本文试图在以下几方面形成特色、实现创新：
第一，对我国首批28家上市公司进行成长性实证分析。限于之前我国一直未推出创业板，缺乏创业板上市公司的数据，前人没有对我国创业板上市公司的成长性进行实证分析。本文开始写作时正值我国创业板正式推出，对本文进行实证分析提供了现实基础。
第二，规范分析与实证分析的结合，本文先从理论阐述入手，然后评述其现状特点，结合我国创业板特点，选择适合我国创业板上市公司成长性评价指标体系，最后落实到实证分析层面，进一步验证其成长性，使其更具科学性、可操作性。
本文主要分为四个部分：第一部分为本文的开篇，即前言部分，主要介绍创业板、本文研究方法和预期成果，对国内外研究现状进行综述和评价；第二部分对创业板现状分析并建立了创业板上市公司的成长性评价体系。第三部分是实证研究部分。首先对样本选取、数据来源进行介绍，在论文中，也运用了必要的定性分析方法。论文运用EVIEWS5.1统计软件进行描述性统计分析等，然后，建立计量模型，运用回归方法，引入解释变量，得到对因变量影响显著的解释变量，以实证检验原假设。第四部分是对创业板上市公司的成长性评价做简单总结，并提出相关建议，同时，明确进一步研究的方向。
回归分析表明,创业板上市公司的净利润增长率与净资产收益率显著正相关,同时与资产负债率也呈正相关。结合实证分析的结果,对中小板块上市公司的进一步成长提出了一些建议。
关键词： 创业板；成长性；指标体系；回归模型
Empirical analysis of the growth Potential of the listed companies on China's GEM
Abstract
October 30, 2009, the first batch of the 28 GEM listed companies are trading. For investors keen to invest in new plates for listed companies to fully understand the situation it is difficult, and the blind pursuit of income will only lead to "flesh" of the pain. Based on the above background, the issues are listed on the GEM market analysis growth factors. From profitability, operational capacity, solvency, capital size, capital structure and other aspects of selecting representative indicators. econometric model, using EVIEWS5.1 software evaluation done on the growth regression analysis to assess the growth of listed companies, thus objective identification of GEM listed company's growth status and potential.
This paper attempts to form a feature in the following areas to achieve innovation:
First, the first batch of 28 Chinese listed companies Growth Analysis. Limited before the introduction of the GEM in China has not been the lack of data on companies listed on GEM, there is no previous GEM listed companies on China's growth for empirical analysis. This began writing at a time when China officially launched the GEM, the empirical analysis in this article provide a realistic basis.
Second, the standard combination of analysis and empirical analysis, this theoretical explanations start to start, and then reviewed the status of features, combined with the characteristics of venture board, select the appropriate country listed on the GEM of the growth of evaluation index system, and finally to the empirical analysis of the implementation level, to further verify its growth to make it more scientific and practical.
This paper is divided into four parts: the first part of the opening of this paper, namely, the preamble, to introduce the GEM research methods and expected results of this paper, summarizes the situation at home and abroad and evaluation; the second part of the status of the GEM and GEM was established evaluation system of the company's growth. The third part is the empirical research component. First, the sample selection, data sources are described in the paper and applied the necessary qualitative analysis. Paper describes the use of statistical software EVIEWS5.1 statistical analysis, then, to establish quantitative model, the regression method, the introduction of explanatory variables, are significant effects on the dependent variable, explanatory variables, the empirical test of the original hypothesis. The fourth part is the growth of companies listed on GEM evaluation to do a brief summary and suggestions at the same time, a clear direction for further research.
Regression analysis showed that GEM listed companies net profit growth and return on equity was a significant positive correlation with both asset-liability ratio was positively correlated. The results of empirical analysis on small plates for further growth of listed companies made some suggestions.
Keywords: GEM; growth; index system; regression model
第一章 前 言
1.1研究依据和意义
1.1.1研究背景
随着我国资本市场的稳步发展和经济体制改革的不断深化，创业板市场的建立是历史的必然。中国证监会于2009年7月20日正式发布创业板申请文件准则、招股说明书准则及相关公告，于7月26日起依照法定要求和程序受理发行人首次公开发行股票并在创业板上市的申请。2009年10月23日首批创业板开板仪式在深交所开幕，首批28家创业板上市公司在10月30日开始挂牌交易，酝酿已久的中国创业板正式运作。
全球先后有75 个创业板市场，但如今仅剩41家，而且很多并不成功。我国创业板是在吸取了国外创业板成功的
经验
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和失败的教训、结合我国现有实际情况推出的，是我国政府根据经济建设和社会发展的客观需要做出的重大战略决策。创业板的推出体现了证券市场改革的力度、发展的速度和市场承受程度的统一，是完善我国证券市场
制度
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的重要步骤。
1.1.2研究意义
成长性是创业板上市公司的特色，是衡量上市公司和市场发展前景的一项重要指标，是创业板市场良性发展的基础，也决定着创业板市场发展的成败。因此，对我国创业板上市公司成长性进行研究，具有较强的理论意义和现实意义。
第一，有助于投资者的投资决策。本文是以投资者为评价主体建立的创业板上市公司成长性指标体系，本文建立的成长性指标评价体系对投资价值的一个重要参考，所涉及财务指标均为上市公司公开财务数据，具有易得性，从而为投资者对上市公司的投资价值评估提供依据。
第二，有助于管理层加强内部控制并改善经营管理。对于公司管理层来说，全面地掌握该公司的盈利能力、成长性及资产结构、偿债能力，能够意识到公司目前情况以及未来的发展，并采取相应的措施改善经营管理以避免损失的发生，总结以前年度的成功经验，为企业创造更多的价值。
1.2研究方法及预期成果
本文以投资学、证券投资分析、金融市场学以及计量经济学等学科为理论指导，以创业板首批28家上市公司为研究对象，研究其核心价值——成长性。本文采用实证研究与规范研究相结合的研究方法。在文章开篇做理论铺垫，为实证研究作理论支持。本文预期成果以及国内外文献综述，主要采用规范研究的方法；本文开始写作之时，正值我国创业板推出之日，到本文毕业论文答辩之时尚有半年余之久，故有边写作边观测创业板上市公司成长动态之便，使本文更具科学性。在评价创业板上市公司的成长性时，将建立计量模型，对其做回归分析，主要采用实证研究的方法。另外，在总结归纳其他学者、专家对上市公司成长性评价的基础上，系统分析了我国创业板上市公司成长的总体现状，选取适合我国创业板上市公司成长性的评价指标体系，采用定性分析与定量分析相配合的研究方法。
本文通过对我国创业板上市公司的财务指标分析的基础上，选取具有代表性的指标，将建立计量模型，运用EVIEWS软件对成长性评价指标做回归分析，以评估上市公司的成长性，从而客观地鉴定创业板市场上市公司的成长状况和潜力。
1.3国内外研究现状
自1971年NASDAQ创业板推出以来，理论研究和主要国家地区的创业板实践均表明，上市公司的成长性是创业板市场发展的核心，其相关的理论和实践近年来得到了较快的发展。创业板市场上市的主体是具有高技术含量和高成长潜力的中小性企业，国内外学者在研究企业成长性方面多重在对成长性影响因素及评价体系做了大量研究。
1.3.1国外研究现状
MacMillan等人（1987）认为反映中小性高技术企业成长性的评价指标有6类27个
标准
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，它们是企业家的个人素质、企业家的经验、产品和服务的特点、市场的特点、财务特点和企业团队精神等。
Stevin和Covin(1990)建立了一种模型来说明时间、外部环境的复杂性与企业成长之间的联系，认为企业成长的快慢决定于企业对成长的渴望程度和成长的驱动因素，而这些驱动因素主要包括创业者的能力、市场条件及组织资源等。
Storey(1994)的企业成长因素决定论将决定企业成长的因素总结为三种：管理者素质、企业内在素质和企业业务发展的战略范围。[1]
Larry Lang（1995）等在其研究杠杆、投资和公司成长的文献中选取了三个描述成长性的指标，它们分别是：第t+1年的净投资额/第t年的固定资产账面价值，资本支出增长率和员工人数增长率。[2]
Ranft和Lord（2000）从兼并角度对高技术企业的成长性进行了分析，他们建立了间接回归模型，使用高科技企业兼并的一些样本进行了研究，结果肯定了特殊性人才的保留是决定兼并者获取有价值的新科技能力成功与否的关键，而自主权地位委托等因素对员工的保留有深远的意义而经济刺激因素却没有显著的影响。
Bottazzi和Dosi等人
（2001）运用聚类分析等统计方法，对全球最大的500家新型制药企业的成长过程进行了研究，认为制药产业的长期发展，主要是由创新模仿和不断地开拓新市场驱动的创新，无疑是高科技企业成长的最重要因素之一。[3]
Erkki K.Laitinen（2002）以芬兰93家中小型高技术企业为样本，
设计
领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计
了一套中小型高技术企业的动态业绩评价系统该评价系统。由财务表现、竞争力2个外部因素和成本、生产要素、作业、产品、收入5个内部因素及连结这7个因素的因果关系链组成。[4]
Kakati（2003）
用聚类分析法对27个经历过中小性高科技企业投资成功和失败的创业资本家的投资评价标准进行了研究。发现企业家素质、以资源为基础的能力、竞争战略是企业生存和发展的决定因素。[5]
Chung—Jen Chen和Chin-Chen Huang(2004)
设计了台湾科技园中小型高技术企业成长的7个综合评价标准，并用AHP方法对各因素的重要性权重进行了分析，结果依次为：市场潜力(0.222)、政府支持程度(0.169)、技术水平(0.169)、技术支持(0.129)、产业相关性(0.123)、±地供应(0.097)、基础设施(0.092)。[6]
1.3.2国内研究现状
1999年，财务部等五部委联合发布《国有资本金效绩评价操作细则》，从财务效益、资产营运、偿债能力和发展能力4个方面对企业的业绩进行综合评价。[7]
吴世农和李常青(1999)
在总结国外研究成果的基础上，结合我国上市公司的实际情况，从理论上提出：上市公司成长的真正含义是ROE大于资本的平均成本和净利润增长；影响上市公司成长性的五个关键因素是资产周转率、销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用率，并据此建立了上市公司成长性判定的模型。同时收集整理了沪、深两市的200家公司的财务指标的历史数据，应用费希尔二类线性判定方法，建立起估算我国上市公司成长性的判定模型。[8]
2000年初，国家经贸委中小企业司等部委组成的联合课题组推出了一套评估成长型中小企业的GEP评价方法，在经过3年多的广泛、深入的研究调查基础上,[9]2003年又提出修订方案。企业的成长性衡量包括企业的定量指标测评系统、定性指标测评系统和未来成长预期测评系统三个子系统。定量与定性组合共28个指标。[10]
蔡宁和陈功道（2001）认为，行业决定了企业的竞争边界和竞争规则，内在成长性表现在企业的技术创新能力、经营管理者素质、产品的市场潜力和企业的经营效率及企业文化等方面。[11]
侯合银和王浣尘(2003)从可持续发展的视角提出高新技术企业可持续发展能力评价指标体系。该体系由企业家因素、产品链因素、企业能力因素、宏观环境因素四个一级指标构成，在层次分析法（AHP）的基础上又将四个一级指标分为11个二级指标和34个三级指标，并利用模糊逻辑对模型进行了实证研究。[12]
朱和平（2004）
在其博士论文中，在大量的国内外相关文献的基础上，研究设计了创业板中小型高技术企业和高成长性企业的成长性评价的4大类20项指标；并通过调查问卷采用回归方法和AHP方法交叉实证分析来检验指标和模型。提出并论证了以历史信息评价成长性模型为主，以期权定价方法评价成长潜力为辅的系统的成长性评价体系。在结合以上两种模型和方法，优势相补的基础上，建立复合评价模型可以较好地评价高科技企业和高成长性企业的成长潜力。
陈晓红，彭子晟和韩文强（2008）
从技术创新和成长性角度出发建立一级指标，由技术人员投入、研发技术投入、创新转化效率、成长能力、盈利能力、资金运营能力、市场预期和经营规模组成的二级指标以及18个三级指标的一个成长性评价体系，把中小企业创新能力提到一个重要高度。[13]
第二章 创业板上市公司的现状分析
2.1中国创业板市场
2.1.1创业板市场简介
创业板市场(Growth Enterprise Market,GEM) 是指专门协助高成长的新兴创新公司特别是高科技公司筹资并进行资本运作的市场，有的也称为二板市场、另类股票市场、增长型股票市场等。它与大型成熟上市公司的主板市场不同,创业板以成长型创业公司为服务对象，重点支持具有自主创新能力的公司上市。创业板市场是一个前瞻性市场,注重于公司的发展前景与增长潜力。
推出创业板是完善我国资本市场层次与结构，拓展资本市场深度与广度的重要举措，是为了满足企业需求多元化和投资需求多元化的必要之举，是构建中小企业金融支持体系的关键环节。创业板市场的推出，能够为市场引入成长性好、创新能力强的上市公司，为投资者提供更多的投资选择，为活跃市场，丰富市场层次带来新的活力。
2.1.2我国创业板发行条件中的财务指标与主板的主要区别
创业板发行条件中的财务指标在量上低于主板（包括中小板）首次公开发行条件，在指标上参照了主板做法，主要选取净利润、主营业务收入、可分配利润等财务指标，同时附以增长率和净资产指标。另外，创业板在净利润/营业收入上设置两套标准，发行人符合其中之一即可。如表2-1：
表2-1我国创业板发行条件中的财务指标与主板（包括中小板）的主要区别
财务指标
主板
创业板
净利润/营业收入
（1）净利润最近三年均为正且累计超过3000万元；
（2）最近三年营业收入累计超过3亿元，或最近三年经营现金流量净额累计超过5000万元
标准一：最近两年盈利，且最近两年净利润累计不少于1000万元；标准二：最近一年盈利，净利润不少于500万元，营业收入不少于5000万元，最近两年的营业收入增长率均不低于30%；
标准一和标准二达到任意一项即可。
无形资产占净资产的比例
最近一期无形资产占净资产比例不高于20%
按照新《公司法》实施，没有对此作出特别规定
股本总额
发行前股本总额不低于3000万
发行后股本总额不低于3000万
可分配利润
最近一期不存在未弥补亏损
最近一期不存在未弥补亏损
净资产
无
发行前净资产不少于2000万元
2.2创业板28家上市公司分布情况
2.2.1创业板上市公司按地域分布描述统计
按照我国行政区域划分，于2009年10月30日首批在创业板上市的28家公司分布如图2-1所示：
图2-1 首批创业板上市公司按地域分布图
从图中可以看出，北京、广东、上海、四川和浙江均有2个或2个以上，共16家上市公司，占创业上市公司的57.1%，仅北京在创业板上市的公司就达6家，占创业板上市公司的21.5%，据此分析出，首批创业板上市公司多半分布在发达省市，有良好的发展环境。
2.2.2创业板上市公司按行业分布描述统计
按照创业板行业分类标准，创业板上市公司主要分布在以下13类：电力设备、电器、电子信息、化工化纤、机械、计算机、教育传媒、旅游酒店、其他行业、商业连锁、通讯、医药、仪电仪表、运输物流。其行业分布图如图2-2
图2-2 首批创业板上市公司按行业分布图
需要先说明的是，有些公司（企业）是涉足多行业的，属综合业务，上图是取其核心主营业务根据创业板行业分类标准划分的。从图中可以看出，创业板上市公司主要分布在医药、计算机、电子信息、电力设备、电器、机械及其他行业，其中有6家属医药行业；户外用品、影视制作等行业（如探路者和华谊兄弟）亦首次出现在国内资本市场上。从行业生命周期来看，生物医药、电子信息（电子计算机及软件、设备、通信）等行业处于行业生命周期的成长期，符合行业生命周期发展规律。
将这28家公司的成立时间进行分析后发现，这些公司大多有10年的经营历程，历史最悠久的南风股份1988年即成立，近半数公司成立时间都在2000年以前，从时间上看，大部分企业已经跨越了创业初期的历程。从注册资本来看，电气设备行业的特锐德、眼科医疗服务行业的爱尔眼科的注册资本较高，都在10000万元，注册资本最高的乐普医疗则高达36500万元，且大多数公司集中在3000－10000万元的范畴，这表明创业板公司具备了一定的资本实力和抗风险能力。
2.3创业板上市公司成长性影响因素分析
成长性是创业板上市公司的特色，是衡量上市公司和市场发展前景的一项重要指标，是创业板市场良性发展的基础，也决定着创业板市场发展的成败。影响上市公司成长性的因素有很多，在前言部分有综述关于成长性的评价指标，为方便本文研究以及数据的易得性原则，同时，为普通投资者提供借鉴，故本文选取财务指标做为成长性分析。
2.3.1提出假设
公司成长性可用多个财务指标衡量,其中主营业务收入增长率和净利润增长率是两个比较重要的指标,前者体现了企业规模的变化趋势,后者则反映了经营效益的变动状况。本文选择净利润增长率作为反映公司成长性的核心指标,设为因变量,采用多元线性回归分析的方法,来分析公司成长性与其他因素的关系。其他因素主要包括公司的赢利能力、营运能力、偿债能力、资本规模、资本结构等。【14】
具体财务指标定义如下:
(1)公司盈利能力
本文用净资产收益率(ROE)来衡量公司盈利能力，即净利润与净资产的比率。净资产收益率是反映盈利能力的核心指标，该指标越高，反映盈利能力越好。
(2)公司营运能力
本文用总资产周转率,即主营业务收入与平均总资产的比率来表示公司营运能力。主要反映公司全部资产的使用效率。总资产周转率较高,说明公司运用全部资产进行经营的成果好,效率高。
(3)公司偿债能力
本文用流动比率,即流动资产(均值)与流动负债(均值)的比率,来衡量公司短期偿债能力。反映了公司流动资产在短期债务到期时可变现用于偿还流动负债的能力。
(4)公司资本规模
本文用平均总资产来表示公司资本规模。
(5)公司资本结构
本文用资产负债率来衡量公司资本结构，可以衡量企业的风险水平和长期偿债能力。资产负债率高，表明企业融资效率好，财务杠杆的作用得到了好的发挥，但同时伴随着高风险。
第三章 实证分析
3.1 样本选取及数据来源
本文所需研究数据选取已公开的财务数据，来源为创业板块各公司2009年度最新年报。
3.2 描述性统计
表3-1 创业板上市公司主要成长性指标(2009)
N
最小值
最大值
平均值
标准差
方差
主营业务收入增长率（%）（下同）
28
-13.01
128.04
34.132857
26.809521
718.75043
主营业务利润增长率
28
2.87
170.04
50.6825
38.09348692
1451.113745
净利润增长率
28
4.78
161.17
46.14214286
33.5420559
1125.069514
扣除非经常性损益的净利润增长率
28
-4.79
159.04
43.43035714
37.12071035
1377.947137
经营活动产生的现金流量净额增长率
28
-5338.4
1316.4
-88.36392857
1065.411087
1135100.785
总资产增长率
28
77.68
557.15
262.9264
123.6053
15278.26
股东权益增长率
28
179.88
867.14
427.62
183.5837
33702.96
数据来源：巨潮资讯网（http://chinext.cninfo.com.cn）创业板2009年度报表
从首批28家创业板上市公司披露的2009年度报告来看,上市公司呈现主营业务突出、赢利能力较强的特点:
从资产规模看，首批28家公司的总资产平均为84708万元。 28家公司的资产规模相差跨度很大，最小的华星创业总资产仅为30366万元，最大的神州泰岳总资产为237904万元，但从总体看，绝大部分公司的资产规模界于50000-90000万元之间。
从盈利规模看，28家公司的平均营业收入为35223万元，平均净利润为6722万元，营业收入规模主要集中在10000-50000万元之间，净利润规模集中在3000-5000万元之间。其中，营业收入规模最小的为宝德股份11690万元，最大的为吉峰农机160339万元；净利润规模最小的为大禹节水2494万元，最大的为乐普医疗29221万元。
数据显示，截止2010年5月5日，2009年报沪深股市1800家上市公司营收增长2.5%，净利润增长26.3%，其中中小板营业收入和盈利增幅分别为8.08%和26.5%，创业板分别为34.13%和46.14%；每股收益指标，全部样本公司、中小板、创业板分别为0.408元、0.477元和0.641元。显然，创业板业绩最好，成长性最佳。与目前393 家中小板公司的资产规模、营业收入规模和净利润规模的比较，充分显示了创业板公司的经营规模相对较小，这也是其具备高速成长潜力的催生要素之一。
根据最新公布的年报,创业板各公司相关变量的描述性统计分析如表3-2:
表3-2 创业板各公司变量分析(2009)
N
最小值
最大值
平均值
标准差
方差
净资产增长率（%下同）
28
107.12
576.36
256.3532143
108.2068536
11708.72317
净资产收益率
28
5.48
16.707
8.577321429
2.109858448
4.451502671
总资产周转率
28
35.2
264.45
62.60889
41.88796
1754.601
流动比率
28
2.2677
33.3045
10.11812143
7.048186828
49.67693756
资产负债率
28
2.54
42.68
13.99456429
10.0229565
100.4596569
总资产
28
303656692.6
2379038039
847082461.2
487076508.2
2.37244E+17
数据来源：巨潮资讯网（http://chinext.cninfo.com.cn）创业板2009年度报表
资料显示，创业板公司整体上是高成长的，这28家公司2007年-2009年三年净利润的复合增长率高达44.08%。归属母公司股东净利润增长幅度最大的是鼎汉技术，增幅达到161.17％，每股收益为1.48元；其次是神州泰岳，净利润达到2.7亿元，同比增长124.6％，每股收益为2.72元，吉峰农机和探路者的净利润增幅分别为81.84％和72.92％，而乐谱医疗、汉威电子等21家公司2009年净利润增幅均介于20％至50％之间，上海佳豪增幅15.07%，金亚科技和网宿科技净利润增幅低于10%，与创业板其它上市公司存在较大差异。
资产收益率是重要的盈利指标，从数据处理结果来看，28家上市公司平均净资产收益率为8.58%，标准差只有2.1099，内部差异较小，整体效应较好。其中，净资产收益率最高的是乐谱医疗为16.71%，最低的是华谊兄弟为5.48%，其它多集中在7-9%。
根据上述分析，各项指标较好的有吉峰农机、探路者、华星创业、鼎汉技术、神州泰岳、南风股份、银江股份和机器人。
3.3 估计参数
本文采用Eviews5.1软件对所选指标来进行多元线性回归分析。
1.建立模型
某些静态财务指标采用年初数与年末数的均值，以消除IPO的影响,为避免同类财务指标之间的相关性导致多重共线性问题、影响回归质量，仅选取净资产收益率和资产负债率来解释净利润增长率。
被解释变量净利润增长率为Z，解释变量净资产收益率为X，资产负债率为Y，假设拟建立如下多元回归模型：
Z=
+
*X +
*Y+μ
笔者尝试用普通最小二乘法做线性回归分析时，经计量经济学检验发现出现一种或多种基本假定违背。笔者选择加权最小二乘法进行补救，进一步的统计检验得到了良好的结论，如表3-3：
图3-1 净利润增长率与净资产收益率的样本回归直线
图3-2 净利润增长率和资产负债率的样本回归直线
图3-3 散点图
表3-3 回归分析表
Dependent Variable: Z
Method: Least Squares
Date: 05/05/10 Time: 23:21
Sample: 1 28
Included observations: 28
Weighting series: 1/ABS(E1)
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
-18.08855
8.726699
-2.072782
0.0487
X
6.007860
1.096957
5.476840
0.0000
Y
0.639724
0.133162
4.804092
0.0001
Weighted Statistics
R-squared
0.701697
Mean dependent var
39.25657
Adjusted R-squared
0.677833
S.D. dependent var
33.89034
S.E. of regression
9.367771
Akaike info criterion
7.413385
Sum squared resid
2193.878
Schwarz criterion
7.556121
Log likelihood
-100.7874
F-statistic
29.40367
Durbin-Watson stat
1.756238
Prob(F-statistic)
0.000000
Unweighted Statistics
R-squared
0.152758
Mean dependent var
46.14214
Adjusted R-squared
0.084979
S.D. dependent var
33.54206
S.E. of regression
32.08523
Sum squared resid
25736.56
Durbin-Watson stat
2.103777
经Eviews5.1经济统计软件对样本回归分析，得
Z = -18.089 + 6.008*X + 0.64*Y
（-2.07） （5.48） （4.80）
R2=0.7017, F=29.4037， D.W.=1.7562
2模型检验
（1）经济意义检验
所估计的参数
是样本回归方程的截距，表示不受净资产收益率和资产负债率的自发变动行为，
，当资产负债率不变时，表示净资产收益率每变动一个单位，就会引起净利润增长率均值同方向变动6.008个单位。
，当净资产收益率不变时，表示资产负债率每变动一个单位，就会引起净利润增长率均值同方向变动0.64个单位。
（2）拟合优度检验
拟合优度的检验是检验模型对样本观测值的拟合程度。在理想状况下, R2=1表示样本回归线与样本观测值完全拟合,而R2=0表示不相关，因此，R2介于0和1之间,越接近1表明拟合优度越高。根据回归分析可得该模型的R2=0.7017，说明所建模型对样本整体拟合程度较好，即解释变量对被解释变量的绝大部分差异做了解释。
（3）t统计量的检验
针对
、
和
，由表还可以看出估计回归系数
的标准误差和t值分别为：
,
；
的标准误差和t值分别为：
，
；
的标准误差和t值分别为：
，
。自由度为n-k-1=25，取
，查t分布表的临界值，
。因为
，所以拒绝原假设
；因为
，所以应拒绝原假设
；因为
，所以应拒绝原假设
。这表明，模型的各变量线性关系成立。
（4）方程显著性的F检验
针对
，
，在原假设
成立的条件下，统计量F=服从自由度为（k,n-k-1）的F分布。由回归分析计算得到F=29.40367，给定显著性水平
，查F分布表，得到临界值F0.05（2，25）=3.38，显然有F>Fα(k,n-k-1) ，表明模型的线性关系在95%的置信水平下显著成立。
3结论
从回归分析的结果来看,创业板上市公司的净利润增长率与净资产收益率显著正相关，同时与资产负债率也呈正相关。净资产收益率是一个综合性最强的财务指标，也是杜邦财务分析体系的核心，它反映了公司的盈利能力。上市公司只有保持较高的盈利能力,才能从利润中获得较多的留存收益，同时向外界传递积极信号，说服股东或债权人继续投资,由此可见，创业板上市公司的成长性和盈利能力显著正相关，在理论上是成立的，也得到了实证检验。
回归分析还表明，创业板上市公司净利润增长率与资产负债率呈正相关，但回归系数为0.64，小于净资产收益率的6.008，影响程度稍弱。创业板上市公司平均资产负债率为13.99，最小值2.54，最大值42.68，总体偏低，其中只有吉峰农机和银江股份较高，分别为42.68%和39.52%，其它都低于20%，反映了创业板公司财务风险较低，具有良好的长期偿债能力。但是，从回归结果看，资产负债率与净利润增长率呈正相关，说明创业板上市公司在规避偿债风险的同时，较充分利用了财务杠杆获得收益。在理论上，尤其在成熟期公司中的净利润增长率与资产负债率是呈负相关的，但就创业板上市公司而言，其正处于成长期，发展速度较快，有很大的融资需求，很好的发挥了财务杠杆效应。
在本文初始的理论假设中，假定净利润增长率与净资产收益率、总资产周转率、流动比率、资产负债率、总资产等财务指标相关，理论上这些指标之间的相关性是存在的，但因为样本容量和IPO的影响，只有净资产收益率和资产负债率两个指标进入回归模型，其他的指标不具有显著的统计意义。即便如此，我们也不能忽视公司营运能力、偿债能力、资本规模对于成长性的影响。由统计数据可知,创业板企业总资产周转率最小值为35.2，最大值为264.45，平均为62.61，总体偏高，表明公司资金的使用效率较高。创业板上市平均流动比率为10.12，远高于一般制造行业2∶1的安全边界，表明创业板上市公司具有较好的短期偿债能力，但比较高的流动比率意味着公司有较多的资产滞留在流动资产上，无形中导致公司整体获利能力的下降。创业板上市公司的高流动比率反映了公司管理层的风险偏好，同时也可能是因为上市过程中募集了大量资金，只有部分投入到新的项目之中，其余部分以流动资产的方式存在。总资产增长率为262.93%，IPO上市募集的资金以流动资产的形式存在同时充实了总资产规模。
总体来说，创业板上市公司的各项财务指标均比较正常，表现出较好的成长性，要保持这种良好态势，就需要大力发展主营业务，研发核心技术，提高盈利能力，加快资本周转，提高资金的使用效率，合理控制负债水平，以获取财务杠杆收益，规避财务风险。创业板块公司上市之后募集的大量资金使企业规模迅速膨胀，对原有管理层的经营能力提出了严峻的挑战。上市前创业板公司大多为家族企业，有强烈的动机和严格的制度用以控制成本开支，上市之后，资产膨胀，而利润却要和广大股东分享,在此情况下，中小股东利益极易受到侵害，为保护中小股东利益,需要公司管理层严格自律,也需要监管者加强监督。
第四章 结束语
本文前面的研究已深入分析了中小企业板上市公司的成长性情况、总体特征及成长性影响因素，并且剖析了首批创业板28家上市公司的成长性，并选取相关指标进入回归模型。本章将对全文总结，阐述结论，道出不足之处。
4.1 研究总结
本文的主要研究结论如下：
1.从对28家创业板上市公司的描述性统计分析结果来看：
(1)创业板上市公司具有地域分布不平衡的特点，公司主要是集中在北京、上海、浙江、广东等经济发达的省市；
(2)从创业板上市公司的行业分布情况来看，生物医药占的比重最大，其次是信息技术业；
(3)从创业板上市公司主要财务指标来看，创业板上市公司的总体表现良好，但是净利润增长率却存在两级分化的情况。
2.实证分析结果表明，从回归分析的结果来看,创业板上市公司的净利润增
长率与净资产收益率显著正相关，同时与资产负债率也呈正相关。总资产周转率、流动比率、总资产等财务指标相关，理论上这些指标之间的相关性是存在的，但因为样本容量和IPO的影响，只有净资产收益率和资产负债率两个指标进入回归模型，其他的指标不具有显著的统计意义。
4.2 不足之处
笔者深深感觉到，文章中还有太多的不足值得改进，且有很多值得进一步深入研究的地方。
本文的不足之处表现在：
第1， 由于创业板于2009年10月才设立，而本文主要采用2009年最新年
报结合近3年的财务数据的纵向指标来衡量样本上市公司的成长性，故样本数不够多。
第2， 本文从投资者可操作性的角度出发，基于创业板上市公司的总体现
状，以公开的财务报表为依据选取了一些常用的财务指标为内生性评价指标，成长性评价指标体系只考虑了盈利能力、营运能力、偿债能力、资本规模、资本结构等内生性指标，忽略了非财务性数据和外部的环境因素。
第3， 由于笔者学术水平有限，未能对财务指标进行量化评价处理，以达到
对创业板28家上市公司成长性排比的目的。
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� Giulio Bottazzi, Sant’Anna School of Advanced Studies, Pisa, Italy
� Department of Business Administration, Gauhati University, Guwahati 781014, India
� Graduate Institute of Business Administration, National Cheng Kung University 1, University Road, Tainan, Taiwan, R.O.C.
�吴世农，厦门大学工商管理学院院长、教授、博士生导师，兼任全国MBA教育指导委员会副主任
� 朱和平，华中科技大学管理学院博士生
� 陈晓红，中南大学商学院。
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浙公网安备 33021202002483