第二章 公司并购 基于价值创造的合并和收购

基于价值创造的合并和收购 收购不仅是公司增长的重要来源，而且是动态经济的重要因素。收购使公司由更好的所有者和管理者掌控或者减少产能过剩，收购一般能创造大量的价值，不管是对整个经济还是对投资者。 你会看到这种效应将增加涉及收购公司的综合现金流。总的来说，尽管收购会创造价值，但是他们所创造的价值的分配往往不平衡，其中出售公司的股东拥有其大部分。 从统计上来说，尽管大多数收购不会给收购者的股东增加价值，但这与高层管理者尝试决定是否进行收购是无关的。不过，投资者面临的挑战是，确保他们的少数收购能够为他们的股东创造价值。 衡量价值创造 价值守恒原则帮助我们解释怎样从收购中创造价值。当合并公司的现金流比收购之前多时，收购就创造了价值。如果不用为收购支付太多，这些价值的一部分将被分配给收购者的股东。 价值创造给予收购者股东的钱等于收购所获得的价值和为收购支付的价格的差额。收购所获得的价值等于由它的前管理团队独立运行的目标公司的内在价值，再加上收购后性能提高的现值，这个将显示出目标业务或者收购业务的现金流的提高。所需要支付的价格就是目标公司的市值加上说服目标公司股东卖掉股票所答应支付的保险金。 图1展示了一个有说明性的收购。A公司用13亿美元买了B公司，这个交易包括30％的市场溢价。A公司希望通过各种各样的操作和改进增加B公司40％的价值，所以B公司对于A公司的价值是14亿美元。从14亿美元的价值中减去购买价格13亿美元，剩下的l亿美元价值创造是给予A公司股东的。 图1 收购评估框架 在目标公司的独立价值等于它的市场价值的那些案例中，当提高的价值大于溢价时，收购者只为股东创造价值。检验这个方程很容易发现，为什么大多数由收购而来的价值创造给了卖方股东：如果一家公司支付30％的溢价，那么它必须增加目标公司价值的至少30％才能创造价值。 图2展示了相对于不同层次溢价或者操作提高下的投资额，为收购者股东所创造的投资价值。如果前面提到的A公司支付30％的溢价给B公司，并且提高了B公司40％的价值，那么收购股东创造的价值就是A公司在这笔交易中投资的8％。 我们可以进一步假设，在收购时A公司的价值是B公司的三倍，这个重大的收购预计将仅增加A公司价值的3％～1亿美元的创造价值(见图1)除以A公司价值的30亿美元。正如这个例子所显示的，从收购创造大量的价值是很困难的。 尽管40％性能的改善听上去不合理，但是收购者往往能做到。图3展示了从四大消费产品部门的交易创造价值的估计。为了估计总的价值创造，我们对实际经济指标改善的公司资本成本进行了贴现，目标公司的价值一般会超过50％。此外，凯洛格公司和百事公司总是用低的溢价进行收购，这让他们可以获取更多的价值。 图2 在给定的绩效提高和溢价支付下的价值创造 图3 有显著提高的收购 实证结果 关于收购是否创造价值的问题已经被专业学者和其他研究者研究了几十年。毫无疑问，基于本章介绍所描述的收购的好处，研究已经表明，收购将会给收购者和被收购者的股东都带来好处。根据麦肯锡从1997年到2009年的1 415个收购中的研究，收购者和目标公司的价值平均增加了大约4％。 但是，压倒性的证据表明,收购不会创造太多的收益，即便有，这些价值也是给收购公司股东的。实证研究检验了资本市场对公司收购的反应，发现加权平均价值低于股票价格的1％～3％。 收购后的股票收益率没有变得更好。马克·米切尔和埃里克·斯塔福德发现，在收购后的3年中，相比于符合技术检验 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 的公司，收购者表现不佳，差距为5％。 看待这个问题的另一种方法是，估算所有收购公司股东交易价值的百分比。麦肯锡研究发现，1/3会有价值创造，1/3不会有价值创造，剩下的1/3实证结果是不确定的。 这些研究通常检验收购消息公布几天内的股市反应。研究已经发现，市场最初表面是平稳的(平均来说)并且表明对将来的业绩预测是十分准确的。 然而，尽管公告效应的研究对于大样本给出了许多有用的研究，但是同样的方法不能被应用到个人交易中。尽管市场能够正确地预测交易的平均结果，但并不意味着单一交易的最初预测总是正确的。另一个对公告效应的研究问题是，分析不适用于特殊的一连串小收购，这些收购中没有一个单一交易能够大到足以影响总公司的股票价格。 研究人员还试图定义那些可以区分对收购有益的和无益的交易的具体因素。本研究主要涉及3个有意义的特点，其中没有一个是令人感到惊奇的。 1．强大的运营商都比较成功。根据实证研究，那些收益率和股票价格增长率在收购前3年高于行业平均的收购者在公告后赢得显著的正的收益。 2．低的交易溢价比较好。研究者已经发现，支付高溢价的收购者在公告时赢得负的收益。 3．作为唯一的竞买者是有用的。一些研究已经表明，收购者股票市场的收益与竞买者的数量是呈负相关的；越多公司想要购买目标公司，价格越高。 它的重要程度就像要定义那些无所谓的特征一样，没有证据表明以下的收购规模的结果意味着价值创造或毁灭。 ·收购者的规模与目标公司有关； ·交易是否使每股收益增加或减少； ·收购者的市盈率与目标公司有关； ·收购者与目标公司的关系。 这个实证性的证据清楚地表明，在公司收购中，大多数管理是没有万能的公式可以套用的。就像其他业务 流程 快递问题件怎么处理流程河南自建厂房流程下载关于规范招聘需求审批流程制作流程表下载邮件下载流程设计 一样，收购没有天生的好与坏，就如市场营销或产品研发没有天生的好与坏一样。从我们的经验来看，每个交易都有自己的战略逻辑并且在每笔交易中成功的收购者都有较适宜的、具体的价值创造理念。不太成功的交易的投资理念倾向于模糊，比如“追求国际规模”，建立稳定的投资组合，或者最后象征性地要求“战略”处理。 价值创造的收购原型 实证性分析在价值创造的收购战略分析能力上有不足。在缺乏实证研究的情况下，我们对创造价值的战略的建议是基于对公司有效的收购的。从我们的经验来看，创造价值的收购战略原理通常符合5个原型之一： 1．改善目标公司的绩效； 2．合并移除行业的产能过剩； 3．加快目标公司或购买者产品的市场准入； 4．以更低的成本更快地获得技术和技能； 5．尽早挑选成功者，并帮助他们发展业务。 如果收购不符合一个或更多个原型，它就不大可能创造价值。战略原理应该是具体的这些原型之一，而不是像增长或者战略定位这样模糊的概念。尽管增长和战略定位是重要的，但是它们需要被转换成更有型的一些东西。此外，即使你的收购符合原型之一，但如果你多支付或者没有履行价值创造的计划，它仍旧不会创造价值。 1.改善目标公司的绩效 改善目标公司的绩效是价值创造最通常的来源之一。简单来说，你购买一家公司，要减少成本来提高收益和现金流。在某些情况下，收购者也可以采取措施来增加收入。 交易投递是最好的私人股权公司做的。阿查里雅、哈恩和基欧研究了成功的私人股本收购，在这个收购中，目标公司被购买、提高并且销售，没有额外附加的收购。 他们发现，收购公司的边际经营利润提高了2.5个百分点，这在私人股权公司拥有期间比同行公司要多。这就意味着，许多处理可以增加更多的边际经营利润(当然有些是减少的)。 请记住，提高低收益和低投入资本回报率的公司绩效，相对于提高高收入和高投入资本回报率的公司绩效要容易。我们来考虑一个购买有6％边际经营收益的公司的案例。将收益的94％降到91％以减少成本，则能增加9％的边际收益，从而可以使公司价值增加50％。相反，如果公司的边际经营收益是30％，增加50％的价值则需要增加45％的边际收益。降低成本需要将收入的70％减少到55％。成本基数降低21％，这可能是不合理的期望。 2.合并移除行业的过剩产能 随着行业的成熟，必然会发生产能过剩。如在化学制品行业，公司不断地寻找方法来从工厂得到更多的产品，同时新的竞争者不断进入这个行业。从20世纪80年代中期开始生产的沙特基础工业公司，从1985年的630万公吨的附加值商品增加到2008年的5 600万吨。现在沙特基础工业公司是世界上最大的石油化工产品生产者之一，它预期能持续增长，估计它的年生产力在2020年能达到1.35亿吨。现有的高生产能力和新进入公司相结合往往会造成供大于求。但是，没有一个单一的竞争者有兴趣去关闭工厂。公司经常会觉得关闭那些由收购产生的综合公司的工厂，比在没有收购的情况下关闭自己的低生产工厂并成为小公司更容易。 减少产能过剩并不局限于关闭工厂，也可以扩展到减少有形资产的形式。例如，医疗行业的合并会显著减少销售力度，因为合并公司的商业投资组合改变了他们与内科医生的关系。医药行业已经显著地减少了他们的研发能力，因为他们已经发现了更多的生产方式来实施研究，因此会修整他们的开发项目的组合。 3.加快目标公司或购买者产品的市场准入 通常情况下，拥有创新产品的相对小的公司很难使它们的产品全部进入潜在的市场。例如，小型医药行业通常在导入新产品上没有优势或者没有足够大的销售力度以接触到内科医生。但是大型医药行业有销售和产品管理能力，从根本上加速了小公司产品的销售增长。 IBM公司已经在它的软件业务上发展了这个战略。从2002年到2009年，IBM公司用140亿美元收购了70家公司。通过IBM全球销售力量推动这些公司的产品，IBM公司预计在收购每家公司后的一两年内能够增加这些行业收益的50％，并且在接下来的三年有超过平均10％的收益。 在某些情况下，目标公司也能帮助加速收购者收益的增长。在宝洁收购吉列的案例中，合并后的公司是有利的，因为宝沽在新兴市场有强大的销售量，而吉利在其他方面有大量的股份。他们在一起工作，有能力在新市场更快地介绍他们的产品。 4.以更低的成本更快地获得技术和技能 思科系统公司已经通过收购来集合大量的互联网解决 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 产品，并且从单一产品生产线迅速成长为互联网设备的重要角色。战略性地采取“自己没有的就收购来”而不是“建造使得自己也有”，思科公司从1993年到2001年用了大概3.5亿美元收购了71家公司。思科公司的销售量从1993年的6.5亿美元增加到2001年的220亿美元，其中2001年收益的40％是直接来自这些收购的。到2009年，思科公司的收入已经超过了360亿美元，市值大约有1 500亿美元。 5.尽早挑选成功者，并帮助他们发展业务 最后一条成功的收购战略是：在新产品或生产线周期的早期就实施收购，并且要在大多数其他行业可以明显地看到这个行业会变大之前。强生公司在医疗事业上很早就开始策划收购。当强生公司在1996年收购科迪斯时，科迪斯的收益是5亿美元。到2007年，收益已经增加到38亿美元，反映了20％的年增长率。同时，强生在1996年也收购整形外科设备制造商德普伊，当时德普伊的收益是9亿美元。到2007年，德普伊的收益已经增长到46亿美元，也反映了20％的年增长率。 这次收购战略需要一个规范的管理方法，涉及管理的三个方面：第一，你必须有意愿早期投资，早在你的竞争者和市场看到行业或者公司的潜力的时候。第二，你要多次进行投注，预见到其中几个会失败。第三，你要有技能和耐心来培养被收购的公司。 为收购创造价值制定战略更困难 除了已经列出的5个主要的收购战略，高层管理者们经常调整收购战略，选择更广泛的战略，包括汇总战略、合并以完善竞争行为、进入转换合并及廉价购买。尽管这些战略能够创造价值，但是我们发现他们很少这样做，大部分是因为它们很难被成功实行。因此，价值取向的高层管理者应该对基于这些战略的交易投以批评挑剔的眼光。 1.汇总战略 汇总战略联合了大量的分散市场，在这些市场上现在的投资者太小了，不能达到规模经济。例如20世纪60年代初期，国际服务公司(Service Corporation International)从在休斯敦的1个殡仪馆发展到2008年超过1 400个殡仪馆和墓地。同样，美国清晰频道通信公司(Clear Channel Communications)汇总了美国市场的无线电台，最终所有权超过900个。 当商业投资组合在一起时，相比单一业务能够节约大量的成本获得较高的收益。例如，在一个城市的服务公司的殡仪馆可以共享车辆、采购和后台服务操作，他们也能跨城市调整广告，既降低成本又提高收入。 规模在本质上不能创造成功的汇总，重要的是规模合适。例如，对于服务公司来说，单一城市的多地区比跨越城市有多个分支更重要。因为只有当这些分支彼此都非常接近时，节约成本(如车辆)才能够实现。 因为这种汇总战略很难保密，它们容易遇到模仿者。随着其他人试图模仿服务公司的战略时，一些殡仪馆的价格将被哄抬提高，造成额外的收购不经济。 2.合并以完善竞争行为 在高竞争行业，许多高层管理者希望合并将引导竞争者将焦点较少地放到价格竞争上，因此会提高行业的投入资本回报率。但是，有证据表明除非一个行业合并到只剩三个或四个竞争者，并且能够保证其他人不进入这个行业，否则竞争者的价格行为将不会改变；较小的业务或者新进入者往往要通过较低的价格来获得较多的股份。所以，在一个由十个竞争者的行业中，许多交易必须在竞争基础改变之前完成。 3.进入转换合并 收购或合并经常被提到的一个原因是，希望转变一家或两家公司。但是，成功的转换合并是很少见的，因为它需要环境的适合，以及管理团队非常好的执行战略。 我们用一个例子来描述转换合并。世界领先医药行业之一的瑞士诺华公司(Novartis)在1996年通过300亿美元的山德士(Sandoz)和汽巴-嘉基(Ciba-Geigy)的合并而成立。但是这种合并并不是业务的简单组合：在新的首席执行官丹尼尔·魏思乐的领导下，山德士和汽巴一嘉基被改造成一家全新的公司。使用合并作为变革的催化剂，魏思乐和他的管理团队不仅获取了14亿美元的节约成本而且对公司任务战略、组合、组织和所有从研发到销售的关键过程进行了重新定义。在任何一个区域，没有一种必然选择可以适用汽巴或山德士的商业模式；相反，需要一套系统的努力来找到最佳的商业模式。 诺华公司的战略重点转移到创新的生命科学业务(医药业、营养和农业)，并于1997年剥离70亿美元的汽巴精化业务。组织上的改变，包括在全世界范围(在治疗术上，而不是从地理上)调整了研发，从而使得诺华公司建立了世界领先的肿瘤学专营权。对于整个部门和管理层，诺华创造了强有力的绩效导向文化，通过从论资排辈改变到管理层的以绩效为基础的报酬系统。 4.廉价购买 通过收购创造价值的最后一个方式是廉价购买——换句话说，收购的价格低于公司的内在价值。但是根据我们的经验，来自廉价购买的价值创造是非常少见的。 尽管在较长的时间内市场价值会回到内在价值，但是仍然会有一段时间两者是不相等的。例如，市场有时会对负面消息过度反应，如高层管理者的犯罪调查或者许多好的产品组合中单一产品的失败。这样的时刻在行业周期中是极其少见的，这时的资产比周期底部的价值要低。基于“完全预测”模型，我们将真实的市场价值和内在价值进行比较，发现如果周期性行业的收购是在周期的底部，而出售是在周期的顶部，那么周期性行业的股东回报率是实际收益的2倍。 尽管市场确实提供低于内在价值的价格购买公司的偶然机会，但是我们很少见到这样的例子。为了获得对目标公司的控制，收购者必须支付给目标公司股东超过现在市场价值的溢价。尽管溢价差别很大，但是控制公司的平均溢价已经非常稳定，是目标公司宣布股票价格的30％。 对于有许多收购者想收购的目标公司，溢价会大量增长，造成所谓的赢家诅咒。如果几家公司评估一家给定的目标公司，所有效果的鉴定大致是一样的，谁对效果估计过高且超过最多，那么它将支付最高的价格。因为提出的价格是对价值创造的高估，所以赢者将支付很多，最终将成为失败者。 重点在价值创造而不是会计 许多投资者把重点放在收购所代表的收入的增值或减值上，而不是它可以创造的价值上。尽管他们做的许多研究表明，股市对收购公司的会计数字效应没有反应；市场只对交易的价值评估有反应。因此，把重点放在会计战略上是危险的，会很容易导致错误的决定。 2005年，无论是国际财务 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 准则(IFRS)还是美国通用会计准则(US GAAP)都淘汰了商誉摊销。结果有许多(如果不是大多数)用现金支付的收购的收入正在增值而不管它们是否将增加价值。它不会采取太多收益增值的收购，如图4所示。收购公司支付目标公司5亿美元的现金，以6％的利率融资5亿美元(税后有3.9％的成本效应)。为了要看到收入的增值，将目标公司3 000万美元加上收购公司8 000万美元的收入，再减去债务的税后利息支付1 950万美元。交易者现在将有收益9 050万美元，比之前的收益增加了13％。 图4 带有价值破坏的每股收益增加 只要目标公司的收入超过新债务的税后利息支付，收购公司的收入就将增加。在这个例子中，目标公司的收入是收购价格的6％，而税后的债务利息只有3.9％。虽然收入增加了，但是没有一种方法能说明这种交易是否将创造价值。事实上，根据所提交的信息，好像交易会破坏价值，因为收购公司的股东赚取的收入只有6％，远远低于大多数公司的资本成本。也许绩效在未来的提高将会使这次交易创造价值，但是无法从收入的增值中来确定。 但是，金融市场理解创造真实价值比会计结果有优先权。在美国117个交易研究中，我们发现收益增值或减值是由于这个交易不是市场反应的因素之一(见图5)。忽略每股收益的增加或减少，或者交易两年后的收益依然差不多。大约有41％的收购会有正的市场反应。 图5 市场对收购的每股收益影响的反应 交易是否将创造价值的问题不能简化到类似会计收入的增值或减值。唯一相关的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 是：收购是否将在长期内增加合并公司的现金流(尽管短期市场成本节约或者收入扩大都是有用的指标)。此外，尽管不同收购战略的原型能够帮助鉴定那些会创造价值的收购，最后，每个交易根据特定的行业和市场环境，以它们自己特有的能力来增加现金流，从而创造价值或破坏价值。 � 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