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期现套利.doc

期现套利

木子
2011-10-11 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《期现套利doc》,可适用于经济金融领域

期货专家讲堂迅速发展的商品期货期现套利(二)摘自:期货日报      系列之一       商品期货套利研究    在一个均衡的市场条件下根据无套利均衡思想同一种资产的现货价格应该等于其期货价格的现值。我们令某一资产期货价格为F现货价格为Sr代表无风险利率t是期货价格的时点距离当前时间之差在不考虑交易成本的情况下当且仅当F=Sen或F=Sen时期货市场和现货市场之间不存在套利机会否则市场处于非均衡状态。期现套利正是通过观察期货与现货价格之间的基差利用期货、现货价格的背离在同一资产的期货市场和现货市场建立数量相等、方向相反的交易部位并以交割方式结束交易的一种操作方式。期现套利是时间套利在期货市场的应用它利用期货和现货价格走势的一致性和期货合约临近交割时期货和现货价格的趋同性进行操作。  一、期现套利的操作方法  期现套利策略的制定与基差波动和市场条件息息相关基差作为商品现货与期货价格之差当基差<时我们称为正向市场或正常市场而当基差>时则称为反向市场或逆转市场。一般来说基差(绝对值)由持有成本(或持仓费)构成即指为拥有或保留某种仓单或头寸而支付的仓储费、保险费和利息等费用。即:  期货商品的价格=现货商品价格+持仓费  在我国的期货市场期货价格和现货价格的一致性是通过期货交易的交割制度来实现的。到交割月份时持仓费已降至为零但如果期货价格高于现货价格或现货价格高于期货价格则出现了套利的机会。  正向市场条件下的期现套利  在正向市场中即正常市场情况下市场供求关系正常较远期的价格由于包含了持仓费因此期货价格会高于现货价格。商品期货持有成本体现了期货价格形成中的时间价值即持仓费是期货合约时间长短的函数。合约时间越远持有成本越大反之则越小到了交割月持仓成本降至为零期价则趋同于现价。正向市场时如出现期货升水即基差的绝对值大于持仓成本时采取在现货市场上购买商品在期货市场建立相应数量的近月头寸将现货验货入库、注册仓单、期货交割的方式来赚取期现价差获得无风险收益。如出现现货升水即基差的绝对值小于持仓成本时如果投资者持有仓单则可采取注销仓单在现货市场上出售的方式盈利。  反向市场条件下的期现套利  当某一上市品种近期供给严重不足近期产量及库存量远远不足以满足市场需求或市场预计将来该商品的供给会大幅度增加则会出现反向市场。此时人们对某种商品的需求非常迫切价格再高也愿意承担从而造成现货价格剧升近期月份合约价格也随之上升远期月份合约则因未来供给将大量增加的预测价格相对平稳。因此出现现货价格较期货价格高或近期期货价格比远期期货价格高的不正常情况。此时持有现货并储存到未来某一时期仍需支付持仓费只是由于市场对现货及近期月份合约需求迫切购买者愿意承担全部持仓费而已。与正向市场相同随着时间的推进现货价格与期货价格会逐步趋同到交割月份时取向一致。  反向市场条件下基差为正如果投资者拥有仓单可以注销仓单在现货市场售卖并在期货市场远月合约做多来赚取期现价差的无风险收益但现货市场上做空机制的缺乏期货市场上仓单数量的不足都限制了这种套利策略的实施因此我们主要研究正向市场条件下买现货、卖期货的套利操作。  二、买现货、卖期货套利的程序  期现套利非常注重期货市场与现货市场操作的相互配合在发现套利机会后投资者在期货市场上立刻建立头寸有条件的投资者可以申请套保额度来规避交易所对单个交易编码持仓的限制大豆、玉米等农产品因期货交割品质、包装的标准高于现货市场流通的成品程序更加繁琐投资者在现货市场上采购后还需要经过加工、包装以达到期货交割要求再经运输、储藏到期货指定的交割仓库检验入库、注册仓单。仓单注册后投资者可将仓单质押以减少资金占用待期货头寸到期时交割平仓获得收益。  三、我国期货市场期现套利交易的现状  期现套利策略在我国期货市场投资中应用非常广泛现有期货品种均有期现套利者的参与比较而言铜、铝等较为成熟的金属品种近年来因以铜为代表的期现市场“倒基差”现象的长期存在使得期现套利无法操作而棉花、大豆、玉米等农产品受天气等不确定因素影响价格波动大期现价格时有背离而且部分产品上市时间较短交易量有限市场不成熟期现套利交易一直非常频繁。  从我们所走访的几家大型期货公司来看一方面对于现货市场供需基本面非常熟悉的生产企业、现货商以及投资公司是期现套利的主力军它们积极利用信息优势结合套期保值以现货、仓单做配合赢得稳定的回报而期货公司也在加大与现货企业的合作努力实现双赢另一方面一些主观和客观因素也制约了期现套利的进一步发展:  客户编码和持仓限额限制了期现套利的规模  客户编码制度“一户一码”以及持仓限额制度作为交易所控制市场风险、防范市场操纵等违规现象而实行的监控手段在化解风险的同时也限制了期现套利的交易量特别是对农产品为主的交易量较小的品种持仓比例限制的影响尤为明显。我们在对期货公司和期货投资者的走访中投资者普遍反映因持仓额度受限造成投资机会流失、收益减少的问题。  投资者对现货环节品质、成本控制得不足减少了自身收益  现货和期货在标准上有很大的区别特别是农产品期货不仅对交割品的品质、水分、杂质要求较高而且对于交割品的包装也有相应的规定因此熟悉现货市场、期货市场不同的交易规则非常必要。而且期现套利最大的难点是在发现套利机会后控制成本特别是现货市场的成本。  四、期现套利交易模型与现实方案  期现套利分析是在以下假设条件下进行:第一市场是完全竞争的第二市场是完全流动的。我们综合考虑期现套利中的各项成本:  令F表示期货合约价格摇S表示现货价格摇r表示银行贷款利率摇摇琢表示保证金率摇摇C表示期现套利各项固定成本之和具体包括:烘干费、站台占用费、装卸费、缝口线费、运输费、车皮好处费、质检费、清洁费、麻袋费、罩布费、水分减少带来的损失、入库费、仓储费用、交割费用R表示期现套利的收益滋表示交易费率壮表示增值税率、摇壮s表示现货市场增值税抵扣额(根据开具发票的不同抵扣额、税率也不同)f表示从现货采购到仓单注册的时间(仓单注册后进行抵押减少资金成本)。  则期现套利的成本是:  上述计算过程考虑了现货环节的所有成本项有些科目在做金属、燃料油的期现套利时可以略去而在仓单注册前期货头寸的持仓盈余我们没有单独列出而是作为资金管理中的一项考虑。下面我们通过一个年的成功方案来说明期现套利应用:  ()期现套利的策略。  在玉米期现价差大约为元吨时(期货、现货品质不同)进行套利操作首先在扶余通过粮库收购玉米吨平均价格元吨(当地价格元斤人工费元)同时在玉米期货合约卖出吨平均价格元吨。收购玉米的水分是经烘干后实际重量为吨(水分为)折合单价为元吨整个套利周期为个月。  ()期现套利成本明细。  在下表中我们列出了在这次套利操作中现货市场、期货市场所有的成本。  玉米期现套利案例成本明细表  在这个案例中玉米现货全额货款为元(×)期货、现货市场各项费用共元(×)玉米合约保证金元(××)共需元而期现货理论价差元吨()扣除相关成本后总计利润为元。      期现套利应注意的问题  移仓换月问题  在期现套利的过程中投资者一般使用近月合约与现货构造期现套利组合。如果发现近月合约与沪深指数价差大幅低于远月合约与沪深指数的价差则可以将近月合约平仓同时新卖出远月合约实现换月锁定更大的套利空间。例如:投资者已经使用近月合约与现货构造期现套利组合如果近月合约与沪深指数价差为点而远月合约与沪深指数价差为点则投资者可以将近月合约平仓兑现已获得的利润同时卖出远月合约构造新的套利组合锁定更大的利润。  在期现套利过程中当出现有利的平仓机会或期货合约到期日临近时投资者可以保持现货组合不变只将期货合约进行移仓这样不仅兑现了当前期现套利利润形成新的套利组合而且减少了现货组合买卖所带来的策略执行成本。但需要注意的是使用现货组合跟踪指数存在跟踪误差随着时间的流逝跟踪误差逐步增大因此需要根据跟踪误差适时调整现货组合但调整频率不宜太高通常一季度调整一次为宜。  平仓问题  在进行期现套利的过程中期货价格与现货价格最终会收敛。一旦在期货合约到期前期货价格贴水于现货价格此时将套利组合进行平仓锁定利润与持有组合至到期相比利润更为丰厚。  跟踪误差问题  在使用股票组合或者ETF基金复制指数时存在跟踪误差。跟踪误差具有两面性跑赢指数的误差有利于投资者获取超额收益而未跑赢指数的误差将会降低套利收益。长期看来如果连续进行套利交易跟踪误差对套利效果的影响不大。  指数复制问题  复制指数主要有两种方式:一种是完全复制指数另外一种是构造具有超额Alpha收益的股票组合。  使用ETF基金完全复制指数效果较好。由于ETF基金采用完全被动的指数化投资策略管理费较低操作透明度较高可以让投资者以较低的成本投资于一篮子标的指数成份股所以投资者通常使用ETF基金来复制沪深指数。目前市场上没有以沪深指数为标的的ETF基金需要多只ETF基金来拟合沪深指数。  具有较强选股能力的投资者可以构造具有超额Alpha收益的股票组合在期现套利的过程中不仅能够获得期现套利收益还能够获得超额的Alpha收益。期现套利机会点和风险点由于指数期货和现货指数之间存在着密切关系在两者之间的理论定价关系的偏差超过交易成本的时候就产生了套利机会。投资者可以同时买入被低估的一方卖出被高估的一方并在指数期货到期日或者到期日前指数期货回到均衡价格时进行反向交易从中套取利润。但是股指期货期现套利中不仅存在一些机会点同时也有一些风险点。四大套利机会股指期货期现套利中的机会点:在衍生品市场创建初期投资者对商品的理解不够深刻市场成熟度较低比较容易出现错误定价机会在市场牛熊转折的时点期货的价格发现功能引导股票市场的波动。如果股票市场不能及时反映相关信息则容易造成期货和现货市场的价格异常波动套利机会也将随之出现新兴金融市场对突发事件的反应是比较脆弱的。而期货市场是价格发现的前导一旦出现突发事件期货市场经常会率先反应这种情况非常容易导致套利机会的发生根据股利发放集中时期现指可能出现溢价情况来捕捉套利机会。四大套利交易风险股指期货与现货指数之间的套利交易并不是完整的无风险套利在套利操作过程中同样面临着如下的风险。一、为降低避险者的成本负担并活跃期货交易市场期货合约采用的是保证金交易方式投资者的小额资金发挥财务杠杆的效能。但相对而言价格波动产生的潜在损失也被同步放大。期交所为了避免期货合约到期结算时的违约风险采用每日结算制度。因此套利操作过程中会面临股指期货保证金追加风险若投资资金调度不当可能迫使股指期货套利部位提前解除造成套利失败。因此需要保持一定的现金比例掌握好资金调度以规避保证金追加风险。二、进行反向套利(初期买指数期货、卖现货指数)时如果相应操作为融券在卖空现货指数后股票大涨情形下套利操作将面临保证金追加风险从而加大资金投入稀释利润。另外套利操作过程中融券的股票可能会出现暂停交易、除权除息等情况造成融券的股票必须强制回补而使模拟股票组合中部分股票部位暴露在风险中阻碍套利交易进行。三、进行套利操作时套利部位必须迅速建构完成否则期货与现货关系会改变。而短期间进场买进或卖出大规模的现货会造成供需失衡进而影响现货价格变化使得最后成交价与买卖价格出现差距产生买卖价差即市场冲击成本。因此因为不同股票的流动性不一致因此市场冲击成本需要被估计。如果此成本被低估套利可能转为套损因此合适地控制市场冲击成本将是套利成功关键之一。四、在以持有成本模型和期货预期理论来构建套利操作时因为股利的预期成为期货理论价格估计中的重要组成部分所以股利发放的不确定性成为套利操作中的风险因素。

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