安信证券-突破重围2011年宏观-高善文

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 43 页 2011 年 1 月 突破重围 --2011年度宏观深度报告 高善文1 2011 年 1 月 7 日 内容提要 一国汇率升值并不必然导致该国资产价格重估。回顾 70 年代和 85 年广场 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 后美元两轮贬值过程的 经验 班主任工作经验交流宣传工作经验交流材料优秀班主任经验交流小学课改经验典型材料房地产总经理管理经验 事实，可以看到，与汇率升值相比，通货膨胀和国内 信贷政策的松紧也许是影响资产价格更加重要的因素。 这一轮的物价上行压力主要来自于中国经济正在走过刘易斯拐点。随着低端劳 动力的短缺和工资的增长，劳动力成本压力将扩散到更广泛的经济部门,相关劳动 力密集型行业将面临利润下滑、产品价格上升和竞争力下降的压力，并促使机器 替代劳动过程的普遍发生。在总量层面上，进一步考虑到资本形成等其他一些因 素的影响，看起来中国经济正在进入潜在增速下降和通货膨胀压力上升并存的状 态，这将对未来中长期的市场和政策构成重大挑战。 当前中小盘的估值溢价是过去十年以来的最高水平。从历史数据看，小盘股溢 价以十年为周期，和中国经济的产能周期同步，而且总是出现在周期的末端。这 暗示，与风格因素相比，经济的周期性因素可能是小盘股溢价的更主要原因。随 着新一轮经济周期的启动，未来这种估值溢价将逐渐消除。 1证书编号：S1450209100292 本文根据作者于 2010年 12月 16日在深圳举行的安信证券 2011年度策略会议上的演讲整理而成，并经过仔细修改 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 43 页 2011 年 1 月 我们倾向于认为，到了 2011 年下半年，风格转换的风险和机会值得市场引起 重视。简单而言，风格分化的逆转可能需要以下三个条件中至少一个条件出现了 变化。 一、新一轮经济周期的启动。二、房地产调控见到成效。三、通货膨胀出现阶 段性回落。 短期内，信贷投放季节性回升和节能减排结束将使 2011 年初的流动性局面出 现一定改善，但通货膨胀的反复值得警惕，并构成对上半年市场的重大约束；2011 年下半年，随着通货膨胀的阶段性回落，以及房地产市场压力的减轻，市场的机 会开始呈现。需要承认的是，现在预判 2011 年下半年的情况还存在许多的不确定 性。 2011 年 的市场看起来很难是一个单边上涨的牛市，波段的把握非常重要。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 43 页 2011 年 1 月 目录 工贸企业有限空间作业目录特种设备作业人员作业种类与目录特种设备作业人员目录1类医疗器械目录高值医用耗材参考目录 一、美元汇率与资产价格 ................................................................................................................. 5 （一）1970 年代美元贬值的国际经验 ...................................................................................... 6 （二）广场协议后的国际经验 ................................................................................................ 11 （三）对中国的启示 ................................................................................................................ 14 二、当前通货膨胀的根源和走向 ................................................................................................... 15 （一）刘易斯拐点推高通货膨胀............................................................................................. 15 （二）成本压力和经济调整 .................................................................................................... 19 三、大小盘估值：风格还是周期？ ............................................................................................... 25 （一）估值溢价的十年周期 .................................................................................................... 26 （二）行业估值和经济周期 .................................................................................................... 29 （三）风格转换展望 ................................................................................................................ 35 四、短期经济与市场判断 ............................................................................................................... 37 （一）节能减排对 2010 年下半年的影响 ............................................................................... 37 （二）节能减排压力消失对短期市场的积极影响 .................................................................. 40 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 43 页 2011 年 1 月 图 1：美元指数 .....................................................................................................................................................5 图 2：马克、日元、英镑对美元汇率指数（1970=100） .................................................................................7 图 3：美、英、日、德通货膨胀指数..................................................................................................................7 图 4：英、美、日、德实际综合资产价格指数 ..................................................................................................9 图 5：广场协议后马克、日元、英镑对美元汇率指数（1985=100） ............................................................12 图 6：各国通胀指数 ...........................................................................................................................................13 图 7：各国实际综合资产价格指数（1980=100） ...........................................................................................14 图 8：各国信贷指数（1986Q3=100） ..............................................................................................................14 图 9：中国不同劳动力密集农产品的累计涨幅（2000 年-2007 年）.............................................................16 图 10：中国种粮单位劳动动力机会成本（元/日）.........................................................................................18 图 11：CPI 医疗保健和中药材及中成药同比（%） .......................................................................................19 图 12：农民工工资追赶行业的累计 GDP（%） .............................................................................................23 图 13：城镇职工平均工资和农民工机会成本（对数坐标） ..........................................................................23 图 14：分行业工资追赶情况图 .........................................................................................................................25 图 15：小盘股相对上证 50 的估值溢价（PB 之比） ......................................................................................26 图 16：小盘股相对沪深 300 工业成份的估值溢价（PB 之比） ....................................................................27 图 17：2010 年 12 月的 PB 估值和行业风格 ....................................................................................................29 图 18：2010 年 12 月的 PE 估值和行业风格 ....................................................................................................31 图 19：2010 年三季度的 ROE（TTM）和行业风格 .......................................................................................31 图 20：2000 年相对 1996 年的行业 PB 估值 ....................................................................................................33 图 21：2010 年相对 2006 年的行业 PB 估值 ....................................................................................................34 图 22：PPI 原料涨速超越采掘（%） ...............................................................................................................39 图 23：PPI 加工涨速超越原料（%） ...............................................................................................................39 图 24：工业增加值与发电量（%） ..................................................................................................................40 表 1：分行业劳动力工资追赶情况....................................................................................................................20 表 2：2010 年前 11 个月 PPI 和工业增长同比（%） ......................................................................................39 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 43 页 2011 年 1 月 一、美元汇率与资产价格 2010 年 9 月份以来，美元汇率出现了明显的下跌，人民币对美元汇率经历了 一定的升值，与此同时，中国 A 股市场也出现了非常强劲的上升趋势。许多分析 人士自然联想，美元贬值或人民币升值与中国资产价格上涨有非常强的相关性。 迄今为止，人民币对美元依然处于明确的升值通道中，依照上述逻辑，中国 市场的资产价格也要受到强有力的支持。那么汇率升值与资产价格的上升之间是 否存在着如此简单、如此明了和如此确定的关系呢？ 图 1：美元指数 数据来源：CEIC，安信证券 回顾过去 40 年的历史，美元汇率大概经历了三次比较明显的贬值，分别是 1970 年代，1985 年广场协议后，以及 2001 年以来。 但是，如果我们对比 1970 年代和 1985 年各国资产价格对本币（相对美元） 升值的反映，可以看到：80 年代中后期的美元贬值与全球资产价格上升相伴；而 在 1970 年代的美元贬值时，全球并未出现广谱意义上的资产价格上涨。 80 90 100 110 120 130 140 150 160 1 9 7 0 1 9 7 2 1 9 7 4 1 9 7 6 1 9 7 8 1 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 43 页 2011 年 1 月 这些截然相反的案例暗示我们，汇率与资产价格并不存在确定的一一对应的 联系。实际上，二者之间还存在着许多其他的路径和影响因素。对这些影响因素 的存在和分析使我们相信，将汇率升值与资产价格简单直接地联系起来的想法可 能是靠不住的。 对上述两段经验案例更加仔细的分析可以看到，与汇率升值相比，通货膨胀 和国内信贷政策的松紧也许是影响资产价格更为重要乃至更为核心的因素。接下 来我们来检查下相关的数据和经验事实。 （一）1970年代美元贬值的国际经验 （1）在 1970 年代美元贬值的过程中，日元和德国马克升值，但英镑贬值； 这一差异可能主要来自于英国较高的通货膨胀率 在 1970 年到 1980 年的这十年时间里，特别是前 5 年，美元汇率经历了显著 的贬值。这一贬值的宏观经济背景是布雷顿森林体系的解体，以及战后日本和德 国的重建和兴起。 正是在这一背景下，日元和德国马克在 1970-80 年代对美元出现了较大幅度 的升值。但是在整个 70 年代美元显著贬值的背景下，多少令人困惑的是，英镑在 这一时期居然相对美元经历了一定程度的贬值。实际上，如果以 1970 年为 100， 截至 1980年底德国马克和日元对美元大约升值 60%，而同期英镑对美元贬值约 30%。 这是为什么呢？ 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7 页，共 43 页 2011 年 1 月 图 2：马克、日元、英镑对美元汇率指数（1970=100） 数据来源：CEIC，安信证券 我们猜测，这其中非常重要的一个原因应该是各国通货膨胀率的差异。尽管 在 70 年代几乎所有发达经济体都经历了严重的通货膨胀，然而如果我们对通货膨 胀进行定基数处理的话，可以看到，在这 10 年时间里，英国的通货膨胀率是相当 惊人的。如果以 1970 年为 100，截至 1980 年末，日本、美国、德国分别为 230， 200 和 150；然而英国通胀指数可以高达 350。 图 3：美、英、日、德通货膨胀指数 数据来源：CEIC，安信证券 50 70 90 110 130 150 170 190 Jan /7 0 Ju l/7 0 Jan /7 1 Ju l/7 1 Jan /7 2 Ju l/7 2 Jan /7 3 Ju l/7 3 Jan /7 4 Ju l/7 4 Jan /7 5 Ju l/7 5 Jan /7 6 Ju l/7 6 Jan /7 7 Ju l/7 7 Jan /7 8 Ju l/7 8 Jan /7 9 Ju l/7 9 Jan /8 0 Ju l/8 0 德国马克 日元 100 150 200 250 300 350 400 M ar/7 0 S ep /7 0 M ar/7 1 S ep /7 1 M ar/7 2 S ep /7 2 M ar/7 3 S ep /7 3 M ar/7 4 S ep /7 4 M ar/7 5 S ep /7 5 M ar/7 6 S ep /7 6 M ar/7 7 S ep /7 7 M ar/7 8 S ep /7 8 M ar/7 9 S ep /7 9 M ar/8 0 S ep /8 0 德国 日本 英国 美国 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 8 页，共 43 页 2011 年 1 月 （2）在 1970 年代美元贬值的过程中，主要国家的实际资产价格出现不同程 度的下跌；其中，通货膨胀越严重的国家，其资产价格跌幅越大。 这些证据暗示，汇率贬值并不确定地对应着资产价格的大幅上升，其中，通 货膨胀情况的高低和好坏的发展对这一市场的趋势发展具有非常重大的，甚至是 长期性的影响。 接下来我们再来检查一下，在这十年期间，各国资产市场的表现。为了研究 各国资产价格水平的变化，我们采用了国际清算银行工作 论文 政研论文下载论文大学下载论文大学下载关于长拳的论文浙大论文封面下载 中计算的实际综合 资产价格指数。实际综合资产价格指数的计算包括两部分的内容。第一，它是对 股票、商业地产和住宅等资产的加权平均。第二，在加权平均的基础上进一步剔 除了这十年期间通货膨胀因素的影响，从而得到一个实际的综合资产价格指数。 观察主要国家在 70 年代的资产价格变化（图 4），可以看到， 第一，在 1970-80 年，虽然美元处在明确的、巨大的贬值趋势中，但是主要 国家剔除通货膨胀后的实际综合资产价格指数并没有上涨，甚至出现了不同程度 的下跌； 第二，从不同国家的横断面数据来看，通货膨胀最为严重的国家，资产价格 下跌也最为严重。例如，英国是这一段时期通胀最高的国家，其资产价格下降的 幅度最深；而德国通胀相对较低，其资产价格跌幅相对最小。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 9 页，共 43 页 2011 年 1 月 图 4：英、美、日、德实际综合资产价格指数 数据来源：BIS，安信证券 回顾和总结这段时期的历史经验，我们想重点强调的是，汇率升值并不确定 地对应着资产价格的大幅上升，其中，通货膨胀情况的高低和好坏的发展对这一 市场的趋势发展具有非常重大的，甚至是长期性的影响。 （3）通货膨胀对长期资产价格负面作用的影响渠道 那么，为什么通货膨胀会对资产市场的长期发展趋势有这么重要的影响？ 在我们看来，这至少来自于以下三个方面的力量： 首先，通货膨胀情况的不断恶化会迫使货币政策不断的收紧，从而对资产价 格造成不利影响； 其次，通货膨胀水平的上升，特别是通货膨胀预期的恶化，会使得整个经济 环境的发展变得非常不稳定，从而影响经济增长的效率和质量； 最后，不断上升的通货膨胀会产生大量的对货币和资金的交易性的需求，从 而推高了流动性需求；而在流动性供应层面，高通胀往往与紧缩相伴随，这样会 20 70 120 170 220 270 1 9 7 1 1 9 7 2 1 9 7 3 1 9 7 4 1 9 7 5 1 9 7 6 1 9 7 7 1 9 7 8 1 9 7 9 1 9 8 0 1 9 8 1 1 9 8 2 1 9 8 3 1 9 8 4 1 9 8 5 1 9 8 6 1 9 8 7 1 9 8 8 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 英国 日本 美国 德国 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 10 页，共 43 页 2011 年 1 月 降低流动性供应，并对资产价格产生相对负面的影响。 实际上，如果我们观察美国 70 年代的情况，可以看到其股票市场的估值总体 上一直处在一个下行的趋势之中，其根本原因可能就是美国长期利率的不断上升。 这也是对我们刚才所讲的这样的一个过程很生动的注解。 （4）通货膨胀会支持短期资产价格上升 正如上面的分析，通货膨胀对长期的资产价格可能会产生一些不利影响。但 是，我们也同时承认，在短期内，尤其是在通货膨胀刚刚兴起的时候资产价格会 受到一些比较正面的力量的支持，原因有二： 第一，在通货膨胀刚刚兴起的时候，产品价格总是最先出现上升，但是工资 和劳动力价格的调整相对比较滞后，从而使得企业盈利的发展出现一些阶段性的 改善； 第二，在通胀初期，中央银行货币的紧缩会滞后于通胀周期，退一步说，即 使中央银行的货币的紧缩同步甚至是领先于通胀周期，但是从货币政策的紧缩到 最后整个资金的条件发生趋势性的变化仍然需要一些时间。 因此，在通货膨胀刚刚兴起的一段时间里面，从资金到盈利市场都可以受到 一些积极的支持。但是随着工资的全面上升，企业的盈利开始恶化，而货币政策 的持续紧缩也使流动性朝着相当不利的方向变化，整个的市场会转向一个相当不 利的趋势。所以从一个比较长的时间来看，通货膨胀对市场的影响是非常负面和 不利的。 如果我们要打一个通俗的比喻来阐述通货膨胀同资产市场或者股票市场之间 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 11 页，共 43 页 2011 年 1 月 的关系，我们可以这样讲，通货膨胀是股票市场的“情敌”。所谓的“情敌”就是 先是“情人”后是“敌人”。刚开始的时候通胀对市场有一些正面的支持，好像是 市场的“情人”；但是用不了太长的时间，随着一系列不利因素的积累，很快会走 向市场趋势的反面，变成了市场的“敌人”。 （二）广场协议后的国际经验 （1）在 80 年代中后期，随着通货膨胀情况变得稳定下来，在此次的美元贬 值过程中，主要国家的资产价格均出现了不同程度的上升 在过去 40 年中，美元汇率的第二次明显的贬值出现在 1985 年著名的广场协 议后，这也是中国国内从政策制定者到经济分析人士都非常重视的一段历史。因 为人们相信日本的经验对中国有很重要的参考价值。 事实上，广场协议是一个多边协议，除了日元以外，德国马克、英镑和法国 法郎都对美元出现了较大幅度的升值。 而比对这些国家的横截面数据，可以看到，在 80 年代中后期，随着通货膨胀 情况变得稳定下来，全球的主要经济体的资产价格都经历了惊人的上升。其中， 日本和英国增长最快，而德国和美国增幅则相对温和。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 12 页，共 43 页 2011 年 1 月 图 5：广场协议后马克、日元、英镑对美元汇率指数（1985=100） 数据来源：CEIC，安信证券 （2）对比日本和德国，其基本条件非常相似，但是资产价格的表现迥异；此 外，英国资产价格的表现也要远好于美国和德国，并不比日本逊色多少。 首先，我们来对比的日本和德国的案例。之所以这么对比，其原因有三：首 先，日本和德国在这一段时期汇率升值水平相当；其次，在全球通胀趋于稳定的 背景下，日、德两国的通胀非常接近，而且要明显好于英国和美国的通货膨胀水 平；最后，日本和德国都是银行主导的以间接融资为主的金融体系。 从上面的介绍可以看到，日、德两国的基本条件非常相似，然而，如果我们 对比两国综合资产价格指数的话，可以看到，在 1985 年后，日本上涨的幅度要远 远快于德国。若以 1980 年为 100，至 1989 年日本综合资产价格指数达到 220；而 德国仅有 120，与美国涨幅接近。 此外，我们再来看看英国的情况，在 80 年代后期，英国的综合资产价格指 数上涨也远远超过德国和美国，其涨幅也并不比日本逊色多少。那么，在同样是 汇率升值和通胀下降的背景下，各国资产市场的表现为什么会出现这么大的差异 100 120 140 160 180 200 220 240 M ar/8 5 A u g /8 5 Jan /8 6 Ju n /8 6 N o v /8 6 A p r/8 7 S ep /8 7 F eb /8 8 Ju l/8 8 D ec/8 8 M ay /8 9 O ct/8 9 M ar/9 0 A u g /9 0 Jan /9 1 Ju n /9 1 N o v /9 1 A p r/9 2 S ep /9 2 德国马克 日元 英镑 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 13 页，共 43 页 2011 年 1 月 呢？ （3） 之所以各国的资产价格表现如此迥异，其中非常关键的原因与各国信 贷环境的松紧有关 各国资产价格之所以产生如此大的差别，是与各国信贷环境的宽松程度以及 信贷高低水平密不可分的。观察图 8 可以看到，英国和日本作为这段时期资产价 格涨幅最大的国家，其信贷在 1986 至 1990 年的增长幅度也同样是最大的；与此 同时，美国和德国，特别是德国的信贷增速在这段时间是相对最小的。 实际上，如果我们以广场协议刚开始的时候各国信贷的情况做基数的话，截 至 1989 年末，英国和日本的信贷增长显著比美国和德国要高。 图 6：各国通胀指数 数据来源：CEIC，安信证券 90 100 110 120 130 140 150 M ar/8 5 Ju l/8 5 N o v /8 5 M ar/8 6 Ju l/8 6 N o v /8 6 M ar/8 7 Ju l/8 7 N o v /8 7 M ar/8 8 Ju l/8 8 N o v /8 8 M ar/8 9 Ju l/8 9 N o v /8 9 M ar/9 0 Ju l/9 0 N o v /9 0 M ar/9 1 Ju l/9 1 N o v /9 1 德国 日本 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 14 页，共 43 页 2011 年 1 月 图 7：各国实际综合资产价格指数（1980=100） 数据来源：CEIC，安信证券 图 8：各国信贷指数（1986Q3=100） 数据来源：CEIC，安信证券 回顾这一段时期的历史经验，我们想强调的是，在汇率贬值的背景下，由于 信贷环境的松紧不同，各国的资产价格的表现仍然会出现非常大的差异。 （三）对中国的启示 从上面的逻辑出发，考虑到相对不利的信贷条件以及相对不利的通货膨胀的 20 70 120 170 220 270 1 9 7 1 1 9 7 2 1 9 7 3 1 9 7 4 1 9 7 5 1 9 7 6 1 9 7 7 1 9 7 8 1 9 7 9 1 9 8 0 1 9 8 1 1 9 8 2 1 9 8 3 1 9 8 4 1 9 8 5 1 9 8 6 1 9 8 7 1 9 8 8 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 英国 日本 美国 德国 50 70 90 110 130 150 170 190 M ar/8 5 Ju n /8 5 S ep /8 5 D ec/8 5 M ar/8 6 Ju n /8 6 S ep /8 6 D ec/8 6 M ar/8 7 Ju n /8 7 S ep /8 7 D ec/8 7 M ar/8 8 Ju n /8 8 S ep /8 8 D ec/8 8 M ar/8 9 Ju n /8 9 S ep /8 9 D ec/8 9 德国 日本 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 15 页，共 43 页 2011 年 1 月 走势，尽管人民币汇率仍处在升值的通道中，然而我们必须对人民币资产价格能 够经历的上升的幅度抱有更加现实的预期 从上面两段的经验案例中，我们知道，信贷环境的松紧和通货膨胀的高低构 成了资产价格摆动得非常大的制约因素。 因此，从人民币处在一个确定的升值通道出发，来简单推断人民币资产即将 经历大幅度的上升可能是一种过于简单的想法。实际上，站在现在展望未来，即 使人民币的汇率在未来对美元可能继续出现 10%到 20%的累计升值幅度，但是由于 相对不利的信贷条件以及相对不利的通货膨胀走势，我们必须对人民币资产价格 能够经历的上升幅度抱有更加现实的预期。 二、当前通货膨胀的根源和走向 2010 年 7 月份以来，以食品价格为主导的一般消费物价指数快速上升。回顾 历史，这是过去 30 年来唯一一次没有伴随经济过热的通货膨胀（至少 2010 年下 半年并不存在关于经济过热的广泛共识）。这种差异意味着本轮通胀的根源，相 比历史其他时期可能存在明显的不同。我们认为，在经济偏冷格局下，通货膨胀 的上升主要因为中国经济正在走过刘易斯拐点。中国的劳动力，特别是低端劳动 力正在变得越来越短缺。对通货膨胀根源的理解，对把握未来通货趋势、经济增 长和市场方向都具有重要意义。 （一）刘易斯拐点推高通货膨胀 （1） 不同农产品的横截面数据表明，农产品价格涨幅与劳动力密集度存在 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 16 页，共 43 页 2011 年 1 月 显著的正相关关系，暗示劳动力成本上升是过去几年农产品价格上涨的主要驱动 力量。 过去几年，中国低端劳动力工资持续快速地上升，使得包括农产品在内的不 少领域积累了成本压力。在合适的条件下，成本压力就通过物价的连续上升释放 出来。这样的看法是否有什么证据？ （图 9）是不同类别粮食作物的横断面数据。横轴是不同类的粮食作物，根 据它们的生产技术、条件所决定的劳动力密集程度。比如，谷子和花生相对于小 麦更费人工，油菜跟稻谷相比也要更费人工。纵轴的是粮食类作物的长期累计价 格的涨幅。之所以使用长期累计价格的涨幅，主要是想剔除农产品自身周期、天 气的好坏和其他一些中短期导致农产品波动的因素。 图 9：中国不同劳动力密集农产品的累计涨幅（2000 年-2007 年） 数据来源：全国农产品成本收益资料汇编，安信证券 数据说明：1. 劳动力占比的计算方法是在产值中抛去物质费用和土地成 本等占比。因为一般统计方法的劳动力作价是从消费端考虑，存在低估的 偏误。2. 劳动力成本占比计算的是最近三年的平均，特定农作物的劳动 力成本占比在过去 7 年发生过系统性的变化，但农产品之间相对的劳动力 密集度的次序关系没有太大的变化。 早籼稻 中籼稻 晚籼稻 粳稻 小麦 玉米 高粱 谷子 大豆 花生 油菜籽 y = 2.76 x - 69.38 R² = 0.53, T=3.19 Prob.=1.09% 40 60 80 100 120 140 160 40 45 50 55 60 65 70 75 累计涨幅（%） 劳动力占比（%） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 17 页，共 43 页 2011 年 1 月 从统计指标来看，长期之内粮食类作物价格的累计涨幅与劳动力密集程度呈 现密切的正相关。如果去分析蔬菜、肉类的横断面，基本结论是相似的。劳动力 越密集的农产品过去七八年累计的价格涨幅更大。这种结果暗示，劳动力成本上 升是过去几年农产品价格上涨的主要驱动力量。 （2） 通过估算农民从事农业生产的机会成本，证实了农民工报酬在过去几 年经历了快速地上升，并推动农产品价格上涨。 因为现有的统计体系对低端劳动力的覆盖比较有限，在总量层面缺乏低端劳 动力的价格数据。我们以农产品的价格为基础，估算出来一个 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 农民工从事农 业生产的报酬情况。 （图 10）是经过通货膨胀调整后，一个标准农民工工作一天的合理报酬水平。 可以看到，在 2003 年、2004 年之前的十几年，剔除掉周期性因素，农民工在农 业生产中的回报变化不大。但是从 2005 年、2006 年以来，农民工报酬开始出现 幅度非常惊人的持续上升，年均增速接近 20%。 一般来讲，在农业生产领域，劳动生产效率难以保持如此快速的增长。劳动 成本增速长期远高于生产效率的进步，结果就是农产品价格此起彼伏地上涨。需 要注意的是，成本推动并不意味着农产品价格是沿着一条直线匀速地向上爬行。 农产品价格受很多因素的扰动，包括预期、存货、其他农业生产成本和天气好坏 等等。但从中长期来看，农产品的价格处在一个波动的、不断上升的趋势之中。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 18 页，共 43 页 2011 年 1 月 图 10：中国种粮单位劳动动力机会成本（元/日） 数据来源：全国农产品成本收益资料汇编，安信证券 数据说明：劳动力机会成本价格=（总产值-物质费用-土地成本-成本外支 出+补贴收入）/ 用工数量。数据以 2008 年的价格水平为标准。 （3） 近来中成药、服装等非食品价格超预期，暗示劳动力成本压力正在向 农业以外的领域蔓延 最近两个月，剔除掉食品后的核心消费物价指数出现了明显的上升。除了部 分来自于 PPI 走高（这与节能减排密切相关），我们也发现了其他涨价因素。 例如，医疗保健用品在 2010 年下半年出现了异常上升，其中主导性的力量是 中成药和中药材。在中药材的种植过程中，大规模的机械化操作、除草剂和化肥 的使用都是相对困难的，所以中药的劳动力密集程度要比粮食大很多。中药价格 出现普遍和快速的上升，也显示了劳动力成本的影响。 此外，在 2010 年 11 月份，服装类价格的环比涨幅创出了过去十年的最高水 平。除了棉花等原料成本上升以外，因为服装是劳动力较密集的消费品，劳动力 成本可能也是其中较为重要的原因。 0 10 20 30 40 50 60 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 单位劳动力机会成本(通胀调整) 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 19 页，共 43 页 2011 年 1 月 图 11：CPI 医疗保健和中药材及中成药同比（%） 数据来源：CEIC，安信证券 （二）成本压力和经济调整 因为农业生产效率进步慢，并且边际产出较低，所以低端劳动力成本的快速 上升会首先体现在农产品市场。最近，有迹象表明这种压力正在向非食品领域扩 散，特别是劳动力较密集的部门，比如服装、中成药、家政服务、建筑用工等。 那么，劳动力成本扩散的时间和顺序会是什么样呢？对中国经济的影响又如何 呢？ （1） 随着农民工工资的增长，劳动力成本压力将扩散到更广泛的经济部门。 相关劳动力密集型行业会表现出利润的下滑，竞争压力的增加和产品价格的抬升。 通过情景模拟，我们大致推断成本压力在不同产业之间的扩散顺序和大致时间。 （I）模型估计 我们计算了各个行业过去十年职工平均工资的实际复合增速，再按照 2009 年 的平均工资水平进行趋势外推。结合估算的农民工收入水平和增速，就能计算农 -10 -5 0 5 10 15 20 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 Jan /0 5 A p r/0 5 Ju l/0 5 O ct/0 5 Jan /0 6 A p r/0 6 Ju l/0 6 O ct/0 6 Jan /0 7 A p r/0 7 Ju l/0 7 O ct/0 7 Jan /0 8 A p r/0 8 Ju l/0 8 O ct/0 8 Jan /0 9 A p r/0 9 Ju l/0 9 O ct/0 9 Jan /1 0 A p r/1 0 Ju l/1 0 O ct/1 0 医疗保健 中药材及中成药（左轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 20 页，共 43 页 2011 年 1 月 民工收入水平赶上该行业的平均工资的大致时间（表 1）。 趋势的线性外推是不严密的，但这显示了在经济增长趋势和结构不变的条件 下的基准情景。借助这种模拟，可以了解劳动力工资的上升速度，以及在不同产 业之间的扩散顺序和大致时间。 表 1：分行业劳动力工资追赶情况 分行业 平均工资 （元/年） 年实际增速 （%） 追赶时间 （年份） GDP 占比 （%） GDP 累计 （%） 农民工 16,441 23.0 职工平均 32,244 12.9 2017 农、林、牧、渔业 14,356 9.9 2008 11.4 11.4 采矿业 38,038 16.0 2023 5.5 16.9 制造业 26,810 11.6 2014 32.7 49.6 电力、燃气及水的生产和供应业 41,869 12.2 2019 3.4 53.0 建筑业 24,161 10.1 2012 5.7 58.7 交通运输、仓储及邮政业 35,315 10.8 2016 5.5 64.3 信息传输、计算机服务和软件业 58,154 8.5 2019 2.6 66.9 批发和零售业 29,139 14.8 2017 7.9 74.7 住宿和餐饮业 20,860 8.3 2011 2.2 76.9 金融业 60,398 15.9 2031 4.1 81.0 房地产业 32,242 9.3 2015 4.8 85.8 租赁和商务服务业 35,494 10.4 2016 1.7 87.5 科学研究、技术服务和地质勘查业 50,143 13.5 2023 1.2 88.8 水利、环境和公共设施管理 23,159 9.3 2012 0.4 89.2 居民服务和其他服务业 25,172 9.5 2013 1.6 90.8 教育 34,543 13.4 2018 2.9 93.7 卫生、社会保障和社会福利业 35,662 12.4 2018 1.5 95.3 文化、体育和娱乐业 37,755 11.5 2017 0.6 95.9 公共管理和社会组织 35,326 12.3 2017 4.1 100.0 数据来源：CEIC，安信证券研究中心 对表 1 的数据，我们需要做三个说明： 第一，职工平均工资既包含非熟练劳动力，也包含熟练劳动力，以及管理人 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 21 页，共 43 页 2011 年 1 月 员的报酬。所以，平均工资并不是低端劳动力的工资，而是整个行业的平均水平。 第二，职工平均工资的覆盖面并不完整，它主要代表了城镇大中型企业的劳 动力报酬。在过去十年，所有行业职工平均报酬的实际增速约为 13%，要显著低 于农民工 20%左右的增速。 （II） 根据上表的估算结果，在 2008 年，农民工的报酬已经追赶上了农林 牧渔行业的平均职工工资水平，意味着此前后的农产品价格存在一定的系统性压 力。这与物价等层面的数据发展是一致的，暗示我们的估算可能具有一定的合理 性。 在 2008 年，农民工的报酬已经追赶上了农林牧渔行业的平均职工工资水平。 所以从 2008 年前后开始，我们持续观察到了农产品价格的快速抬升。 （III） 假设趋势不变，那么 2011 年和 2012 年，农民工工资水平将追上住 宿、餐饮、建筑和水利环境等行业。 这预示着未来两年，价格上升的压力将从农产品领域，扩散到住宿餐饮、建 筑、环境、公共设施等行业。 （IV） 沿着现有的趋势，在 2014 年前后，农民工工资的水平就会追赶上整个 制造业的水平；从而可能对全球经济、工业和物价造成深远的影响。 从上表还可以看到，如果沿着现有的趋势，在 2014 年前后，农民工工资的 水平就会追赶上整个制造业的水平（表 1）。我们知道，不容忽视的一个事实是， 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 22 页，共 43 页 2011 年 1 月 中国的制造业是一个非常重要而庞大的部门，在全部 GDP 占比达到了 33%。同时， 农民工工资已经超过了很多行业的水平，行业累计的 GDP 占总量的 50%左右（图 12）。这些部门可能会面临价格上升、产品减产、出口下降和竞争力下降的压力。 中国制造业的价格压力和竞争力衰减，对全球经济、工业和物价可能都有深 远的影响。在过去十几年时间，中国源源不断地向国际市场输出廉价商品，在一 定程度上压低了全球的物价水平。随着中国低端劳动力成本的快速上升，这种力 量在未来三五年会逐渐减弱。 （2） 劳动力成本压力的累积，使得相关劳动力密集型行业面临产品价格上升、 利润下降、出口减少和竞争力下滑的压力，并会促使机器对劳动的广泛替代。进 一步考虑到资本形成等其他一些因素的影响，我们认为未来中国经济的潜在增速 正在下滑，并将伴随着通货膨胀压力的系统性抬升。 我们知道，从长期来看，农民工工资不太可能也不应该高于熟练的技术工人。 所以我们将包含所有行业的城镇职工平均工资，和农民工的机会成本的趋势外推 做一个比较（图 13）。容易看到，大概在 2017 年前后，农民工工资水平将追上 整个城镇部门职工的平均水平，而这种局面是不可能出现的。 这意味着经济可能需要经历很多重要的结构性变迁。劳动力的短缺和成本的 快速上升，对出口、竞争力、盈利和投资的影响都是负面的。这将迫使整个经济 潜在增速不断下降，并经历以机器替代劳动和消费与服务兴起为标志的深刻转型。 经济潜在增速下降的压力很可能通过通货膨胀的上升表现出来。 需要提出的是，城市职工报酬数据的可靠性严重地影响着前述估算的准确性， 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 23 页，共 43 页 2011 年 1 月 但大体看来，这些挑战将集中在未来的 3-5 年内出现，这一判断应当问题不大。 图 12：农民工工资追赶行业的累计 GDP（%） 数据来源：CEIC，安信证券 图 13：城镇职工平均工资和农民工机会成本（对数坐标） 数据来源：CEIC，安信证券 （3）经济潜在增速的下降和通货膨