资产价格波动与宏观经济稳定

资产价格波动与宏观经济稳定 3 刘霞辉 (中国社会科学院经济研究所 　100836) 　　内容提要 :本文 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 资产市场波动和宏观经济稳定之间的关系 ,全文分四部分 :第一 部分为引言 ,是资产价格波动与宏观经济稳定的理论探讨 ;第二部分分析日本“泡沫经济” 的形成及日本“泡沫经济”前后的经济运行特征 ;第三部分分析日本“泡沫经济”对中国的 警示 ;第四部分是全文总结。 关键词 :资产价格 　金融市场 　宏观经济稳定 3 　本文是中国社会科学院经济研究所承担的院重大课题“国内外宏观经济理论与政策的前沿跟踪和比较研究”的一部分 , 课题负责人刘树成、张平。参加本文讨论并提出修改意见的有 : 张平、张晓晶、戎刚、汪红驹。 一、引言 20 世纪 80 年代以来许多国家所出现的经济波动 ,在利率、物价和国内实体经济都属平稳的情 况下 ,突然出现了经济崩溃。波动的动力源不是来自我们熟悉的宏观经济直接构成要素 ,而是金融 市场 ,特别是资产价格的大幅波动。例如日本“泡沫经济”破灭导致的经济萧条 ,前几年在整个东南 亚地区爆发的经济危机等 ,都是金融市场这颗炸弹爆炸的结果。由这些事例引出的思考是 ,过去被 认为依附于实体经济的金融市场改变了其从属地位 ,已经成了经济运行的主角 ,更多的企业和个人 在其资产运作中也转向金融市场来寻求利益。随着全球财富的快速增长 ,物质生产领域消化不了 那么多剩余资金 ,这些资金就进入了各种金融市场 ,这些市场有着天生的高流动性、高波动性从而 易导致宏观经济不稳。 因为波动源自非实体经济 ,通过传统理论来探讨经济波动出现困难 ,为此 ,许多经济学家试图 直接从金融市场运行入手来探讨宏观稳定问题。费雪 (1933)是第一个提出宏观波动始于金融市场 的学者 ,他从美国大萧条的教训出发 ,认为大萧条是金融市场运行失常的结果 ,同时出现负债过度 和通货紧缩是金融市场产生大动荡的根本原因。当经济中出现新兴产业、新型市场时 ,投资者会产 生新的收益预期 ,从而积极举债。同时金融环境又宽松时 ,便会出现“负债过度”。如果“负债过度” 状况被打破 ,金融与实体经济之间的关系将陷入循环紧缩之中 ,直至最终爆发金融危机。所以 ,费 雪的学说被称为“负债一通货紧缩理论”。 明斯基 (1975 ,1986)从预期的不稳定性出发对金融市场和实体经济中存在的正反馈机制进行 了分析 ,并提出了金融不稳定假说 ,以图对宏观经济波动做出解释。明斯基认为 ,各经济主体的行 为是持有实物资产、金融资产与金融债务的资产组合。金融市场交易是面向未来的交易 ,未来是不 确定的 ,因此 ,各经济主体均选择了不确定条件下的资产组合。因为金融市场波动大多与资金借贷 有关 ,明斯基将资金借方的理财分三种类型 ,划分的 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 是比较偿债现金流与预期现金流。第一种 类型为“套期保值理财”,用以偿付债务的现金流量包括在生产所带来的现金收益之中 ,融资情况稳 健。第二种类型为“投机理财”,若将创造利润的生产带来的现金收益预期值换算成现值 ,则超过用 11 2002 年第 4 期 以偿债的现金流量 ;如果仅仅考察当时情况 ,则短期内的偿债现金流超出生产活动带来的收入现金 流 ,融资的健全程度与金融市场的行情相关联。第三种类型是“蓬齐 (Ponzi)理财”,偿债现金流超出 生产活动带来的现金收益 ,为了偿还债务 ,只能继续进一步增加债务。景气时期借款人的金融头寸 从套期保值向投机性理财转移 ,普遍对未来持乐观预期 ,容易低估风险。这时 ,金融债务增多 ,资产 价格暴涨。在景气崩溃及金融缩水过程中 ,由套期保值向蓬齐理财转化 ,一些经济主体因负债过度 而无力偿还本息 ,资金的供给者在提供贷款时变得十分谨慎 ,使资金的流动与景气时期完全相反 , 社会普遍对收益预期持悲观态度 ,过高估计风险的借款人或贷款人增多。经济主体因资金缺乏而 出售现有资产 ,则资产价格将急剧贬值。此时 ,很容易陷入“金融危机”之中。 金德尔伯格 (1978)对“金融危机”的形成过程作了如下概括。第一个阶段 ,宏观经济体系的外 部冲击改变了获利机会 ,使预期发生变化 ,部分经济主体开始大量投资。第二个阶段 ,经济活动达 到顶峰 ,设备投资、金融投资一直持续扩张。第三个阶段 ,出现资产过度交易及投机行为 ,资产价格 暴涨。为了达到上述目的而必需的资金不能完全到位时 ,往往采用信用交易或分期付款的形式。 第四个阶段 ,市场行情异常狂热 ,出现投机过旺 (即“泡沫经济”) 。第五个阶段 ,资金需求显著增大 , 货币的流通速度增加 ,利率上升。企业资金周转出现困难 ,一旦资产价格上升势头停止 ,投机家们 便纷纷抛售实物资产或金融资产。资产价格骤然下挫 ,交易过度的经济主体因金融头寸不足而倒 闭。第六个阶段 ,如果金融、财政当局没有从宏观和微观的角度采取相应的对策 ,则会迅速出现金 融缩水 ,从而陷入金融危机。我们下面所考察的日本“泡沫经济”的形成和破灭就符合这一逻辑框 架。 但上述理论所涉及的只是金融市场的不稳定性 ,并没有分析资产价格变动怎样影响了宏观经 济、资产价格上涨是否必会导致宏观不稳及在什么情况下会出现“泡沫经济”等问题。按《新帕尔格 雷夫经济学大辞典》(1992)的定义 ,“泡沫是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价 , ⋯⋯随 着涨价常常是预期的逆转 ,接着就是价格暴跌 ,最后以金融危机告终”。但在宏观经济学中 ,对泡沫 的理解含义更宽泛 ,认为只要经济处于动态无效的状态 (即经济中的资本存量超过了该经济的实际 需求 ,导致资源配置的非帕累托最优 ,使得经济参与者能通过减少资本存量而改善福利状况) ,泡沫 就可能存在 ,而且还能通过减少资本积累获益。如果泡沫的大小适当 ,经济甚至可以变得渐近有 效。所以 ,泡沫对一个经济体并非必然是有害的 ,如一经济体处于资本的过度积累状态 ,因为继续 投入资源的使用效率降低 ,从资产组合的角度看会产生泡沫 (资源会从过度积累的领域撤出) ,而 且 ,如果泡沫不是无限扩张时还有利于资源使用的调整 ,改善经济结构。问题在于 ,泡沫一旦产生 就可能有自我放大机制 (因为预期的正反馈效应) ,使得经济可能并不变得渐近有效 ,而是渐近无 效 ,最终使经济无法均衡而崩溃 ,这种状态可称为“泡沫经济”(《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的定 义就可理解为“泡沫经济”) 。“泡沫经济”是宏观经济失衡的形式之一 ,它是因为资本的过度调整所 引起的 ,资源从一个无效源流入了纯资产市场而使泡沫不断扩大 ,使宏观经济偏离均衡态 ,所以不 可持久。 我们从一个简化的资产组合模型来分析该问题。令 Pt 为股票价格 ,dt 为股息支付 ,r 为无风险 资产的收益率 (这里可理解为长期利率) ,设风险中性的投资者在股票和无风险资产间构造投资组 合 ,它所满足的套利条件是股票的预期收益率即预期资本收益率加上股息 —价格比等于无风险资 产收益率 ,得 : E[pt + 1 ] - p t pt + dt pt = r 该式可变为 : pt =αE[p t + 1 ] + ad , 21 刘霞辉 :资产价格波动与宏观经济稳定 式中 :a = 11 + r < 1 可得市场处于均衡状态下的解为 :p 3t = c ∑∞ i = 0 ai E[ dt ] ,即股票价格是预期未来股息的贴现值 ,这 时股价的变动不是主动的 ,而是反映股息的变化 ,所以不能产生泡沫。但这不是资产组合的通解而 只是一个特解 ,因为它附加了均衡存在的条件。设资产组合过程并非始终满足均衡条件 ,则可得到 上述方程的通解为 :pt = p 3t + bt 通过简单运算得 :bt = aE[ bt + 1 ] ,即 : E[ bt + 1 ] = a - 1 bt 因为 a < 1 ,bt 的预期值将不收敛 :lim i →∞ E[ bt + 1 ] = a - i bt = ±∞(bt > 0 时为 + ∞) ,我们可将 bt 称为 泡沫。设股息 P 为常量 ,可得 :bt = b0 a - t (b0 是一个正常数) ,它 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 明股票价格将按指数增长 ,即投资 者准备支付比对应于股息现值价格更高的股票价格 ,因为他们预期股票价格还将上涨 ,这时的资本 收益抵消了低的股息2价格比 ,所以这种价格上涨的预期自我强化 (所谓正反馈效应) 。虽然该过程 满足套利条件 ,但不能持久 ,因为股价的指数增长使市场处于非均衡态 ,bt 快速发散 ,从而引起市场 崩溃。如果将模型中无风险收益解释为实体经济的资产收益率 ,以上分析同样成立 ,这时的资产组 合调整动态能反映出泡沫是否存在。 下面 ,我们利用上述模型和理论从日本“泡沫经济”入手研究资产价格和宏观稳定问题 ,因为日 本的 案例 全员育人导师制案例信息技术应用案例心得信息技术教学案例综合实践活动案例我余额宝案例 符合宏观经济学中泡沫可能引致经济崩溃的原理 ,而且它涉及到一国经济追赶型高速增 长阶段结束后如何保持更长期平稳增长的问题 ,如果没有把这个阶段过渡好就会陷入“泡沫经济” 之中不可自拔。 二、日本的“泡沫经济” 11 日本“泡沫经济”产生的原因 1945 年 8 月 ,日本宣布无条件投降 ,该年初拥有的国民资产约四分之一遭到毁灭。当时日本 陷于巨大的社会动荡和猛烈的制度变革之中。然而 ,在这种动荡之中形成了赶超型的经济机制 ,经 济增长这部发动机在 50 年代便开始运转 ,整个 60 年代实现了史无前例的每年 10 %以上的增长率 , 使日本在 80 年代进入了发达国家的行列 ,这就是所谓的日本奇迹。但是 ,在经历了近三十年的经 济高速增长 ,由一只丑小鸭变成了白天鹅的日本 ,在进入经济发达国家行列不久即陷入“泡沫经济” 之中 ,而泡沫的破灭更使日本经济长期无力恢复正常增长。日本产生“泡沫经济”的原因是 : a1 政府的广泛行政干预导致企业行为扭曲。二次世界大战后到 80 年代的日本经济高速成长 期 ,支撑着日本奇迹的是一套追赶型经济体系 ,其特征是政府对经济活动的广泛干预 ,主要措施有 : (1)通产省的行政指导 ; (2)对填海造地建厂的先行公共投资 ; (3) 各种特别减税免税措施 ; (4) 低利 率政策 ; (5)对工业用水、用电的特别补助措施 ; (6) 有意推迟实行贸易及外资流入的自由化 ; (7) 企 业集团的“配套主义”。这一套带有明显重商主义色彩的经济政策可谓是一柄双刃剑 ,它既促进了 日本经济的超常增长 ,又种下了出现“泡沫经济”的祸根。因为在这一套制度框架下经营的企业通 过政府保护伞获得了超额收益 ,但同时承担着促进经济发展的重任 ,所以具有很强的扩张冲动和投 资意向 ,形成资本的过度积累。这些超额投资在国际市场有利时可通过外部消化 ,而一旦外部条件 变化则国内资本就会剩余形成泡沫并不断积累 ,只要时机成熟就会进行大规模的资产转移导致宏 观经济波动。日本经济在八十年代前一直通过有利的出口环境和低估的汇率来促进增长 ,其后因 为汇率上升导致出口困难使经济增速下降 ,过剩资产无出路只好大规模向证券和房地产转移。 b1 独特的公司治理结构。从理论上讲 ,专业化和合理的公司治理结构有两个结果 :一是在企 业外部形成标准化的劳动力市场 ,二是企业内部按照工作评价表分配工作和为工作付酬 ,这种工作 31 2002 年第 4 期 分配机制称为内部劳动力市场。控制企业并有权获得剩余收入的人是股东。股东通过选举产生董 事会对企业行使最后的控制权 ,而董事会负责选择产生执行管理人员 ,执行管理人员负责对内部劳 力市场进行等级管理。与此相对照 ,日本企业股东享有的地位则相当虚弱。企业的董事会实质上 是从企业内部提拔上来的高级经理人员的碰头会 ,只是点缀有少数外界人士 ,代表与其有密切业务 关系的伙伴 ,如银行。总经理通常由退休的前任予以任命 ,股东会议选择和监督企业管理部门的权 力 ,实际上很有限。这一独特结构造成了企业的内部人控制和银行影响力过大 ,企业的经营不是为 了股东利益最大化 ,而是相关者利益优先 ,使企业追求短期效益和扩张 ,在日本经济产生泡沫和其 后出现的经济萧条中 ,这都是一个重要作用因素。 c1 国际化和金融自由化带来的大量过剩资金促成了“泡沫经济”的形成。1984 年 ,日本经济出 现衰退 ,高速增长期已经过去 ,这预示着过去获取高回报的实体经济将无法得到高收益率。当时 , 由于日元急剧升值 ,出口减少 ,经济形势恶化。而 1980 以后国债余额持续增加 ,大藏省不想扩大财 政支出 ,采取了完全依靠大规模扩张金融的政策。中央银行贴现率从 1986 年 1 月起连续降低 5 次 ,由 5 %降低到 1987 年的 215 %。由于日元兑美元汇价上升 ,日本银行持续买进美元卖出日元 , 造成货币量供应膨胀。1987 年 ,货币供应量增加率达到 10 %以上 ,这些货币大多流入了资产市场。 与此同时 ,因为企业债券市场的发展 ,使日本企业以极低的成本从国外融入了大量资金 ,本来就无 处可投的资金就进入了资产市场。 图 1 　日本土地和股票收益率变动趋势 　　资料来源 : (日)国民经济统计年报 (2000) 。 因为大量资金在短期内涌入股票市场 ,推动了股价上 涨 ,使股票总市值在 1986 年末到 1989 年末的几年间 ,上涨 137 %。在如此高的股票价格下 ,买股票完全是出于对股票 涨价的期待 ,而与股息没有关系 ,从而发展到了“泡沫经济”。 所以 ,1987 —1990 这一时期被称为日本的“泡沫经济”期。但 这种状况无法长期维持 ,从 1990 年起股价下降 ,1992 年底与 1989 年末的最高值相比下挫 55 %。股票总市值与名义 GDP 的比值于 1989 年达到 222 % ,而在之后的下挫过程中 ,收缩 约 1/ 3。 日本从战后高速增长时期起 ,人口不断向大城市集中 , 土地的供应能力有限 ,土地成为最重要的投资对象。因为企 业资金过剩 ,大举向房地产业投资。“泡沫经济”时期 ,最初 是东京地区的地价急剧上涨 ,随后涨价风潮蔓延到大板、名 古屋一带及其他大城市。地价总值与名义 GDP 的比重 1987 —1990 年高达 550 %。“泡沫经济”期间 ,东京的商业用地价格上涨了 314 倍 ,住宅地价上涨了 215 倍。1991 年之后出现逆转 ,地价总额占名义 GDP 之比持续下跌 ,在 1997 年达 327 % ,回复到 1985 年左右的水平。日本“泡沫经济”前后股票和土地价值变化如图 1 所示。 21 宏观经济走势 宏观经济在整个“泡沫经济”时期一派繁荣 ,物价平稳 ,利率不高 ,需求旺盛 ,经济增长速度较 快 ,见表 1。“泡沫经济”崩溃后经济长期低迷不振 ,尚看不到转好的信号。从 1991 年起至 1997 年 的 7 年间 ,年均经济增长率仅为 116 %。 货币当局从 1989 年 5 月至 1990 年 8 月 ,曾经 5 次上调利率 ,将官方利率由 215 %调至 610 % ,试 图控制经济过热。而从 1992 年 7 月开始 ,总共 9 次下调利率 ,降至 1995 年 9 月的 015 % ,但降息对 启动经济毫无作用。财政政策方面 ,分别于 1992 年 8 月、1993 年 4 月、1994 年 2 月、1995 年 4 月、 1995 年 9 月和 1998 年 4 月共 6 次推出扩张性财政政策 ,手段是扩大公共项目投资和减税。在公共 41 刘霞辉 :资产价格波动与宏观经济稳定 项目投资方面 ,扣除重复计算的部分 ,国家财政、地方财政及财政投融资中用于追加投资的预算资 金达到 3614 万亿日元 ,但效果不大。 表 1 日本泡沫经济前后的若干经济指标 年份 消费物价指数 广义货币增长 短期利率 狭义货币增长 长期利率 〗1985 116 817 615 3 615 1986 118 912 5 1014 513 1987 118 1018 319 418 5 1988 014 1012 4 816 418 1989 119 12 417 214 511 1990 212 714 619 415 7 1991 211 213 7 915 613 1992 118 - 012 411 319 511 1993 115 3 4 1994 116 316 　　数据来源 :根据国际货币基金组织《世界经济展望》各年度整理。 整个 90 年代 ,就业人数增长显著放缓 ,实际收入跌落到年增长 1 % —2 %。因为就业环境恶 化 ,对未来养老金的支付心存不安 ,金融机构接连倒闭、资产价格下跌使得社会财富减少等 ,使消费 倾向由 1990 年的 8814 %跌至 1994 年的 86 % ,之后一直没有出现复苏迹象。 31 经济主体的行为 1987 —1990 年法人企业行为特征 : (1)融资规模扩大 ,内部融资和外部融资的总量年均约为 116 亿日元 ,比前四年平均增加一倍 ; (2)设备投资的增加落后于金融资产的增加 ,外部融资绝大多数投 资于金融资产。金融资产在总体投资中的比率 ,1986 年增加 4213 % ,1987、1988、1989 年的增长率 分别为 40 %、3512 %和 4114 %。1991 —1997 年的法人企业行为特征 : (l)融资规模急剧缩小 ,内部筹 资额及外部筹资额总计年均为 6314 万亿日元 ,比“泡沫经济”时期缩减一半。借款余额降至年均 11. 3 万亿日元 ,仅占 1987 —1990 年度 4416 万亿日元的 l/ 4。(2)用于金融资产的资金骤减 ,年均仅 31l 万亿日元 ,而 1987 —1990 年为 40. 8 万亿日元。“泡沫经济”崩溃阶段的企业集中在压缩资产负 债规模 ,通过平衡金融资产和金融负债、大幅降低金融资产对实体经济规模的比重等方式来实现。 企业规模不同 ,从金融市场上融资的方式、对资金的运用形式、实物资产及金融资产所占比重 也大不相同。设资本金 10 亿日元以上的企业为“大企业”,资本金在 200 万日元以上 10 亿日元以 下的企业为“中小企业”。 1987 —1990 年 ,大企业公司债券和股票达 5015 万亿日元 ,外部融资总额达到 8913 万亿日元 , 1987 —1990 年的四年间 ,投向金融资产及土地的资金规模达 7011 万亿日元。1991 —1997 年间 ,大 企业净增投资与设备投资的比值骤然跌落到 517 %。 中小企业筹集的外部资金几乎均借自金融机构 ,1987 —1990 年 ,借自金融机构的资金 9116 万 亿日元。资金运营方面 ,投资于土地的资金明显增加 ,达 2213 万亿日元 ,股票投资 612 万亿日元 , 投资于长期持有的有价证券、长期贷款、不动产投资等也增加了 1913 万亿日元。“泡沫经济”崩溃 后 ,中小企业略好于大企业。年均净增投资规模及年均融资净增规模 ,1991 —1997 年与 1987 —l990 年相比 ,增幅由 33 %减为 25 % ,净增投资额与设备投资额之比 ,中小企业十年间由 8918 %降至 2816 %。 51 2002 年第 4 期 家庭部门中包含了私人企业 (前面的企业只是指法人企业 ,未包括私人企业在内) ,因而既有家 庭的特征又有企业的特征。家庭金融负债 1987 —1990 年比 1983 —1986 年增长 2 倍多 ,设备投资增 加 36 %。土地交易中法人企业是净购入 ,家庭是净售出。“泡沫经济”时期 ,住房信贷、消费信贷较 1983 —1986 年增长了 3 倍多。同一期间 ,住宅投资增长近 50 % ,私人企业的设备投资增加 20 %以 上。1991 —1997 年 ,家庭的融资规模与投资规模比“泡沫经济”时期年均缩减大约 12 % ,跌幅明显 的有金融负债和金融资产 ,二者分别减少了 74 %和 34 %。土地的出售额大为减少 ,仅占“泡沫经 济”时代的 1/ 3。 “泡沫经济”期间 ,金融机构的贷款绝大多数面向中小企业、家庭以及不动产业、非银行金融机 构、建筑业等非制造业。1987 —l990 年贷款总额增加了 10115 万亿日元 ,其中 ,中小企业贷款大约 增加 65 % ,家庭约增加 25 % ,大企业为零。此外 ,非银行金融机构和不动产占贷款比重从 715 %、 917 %上升到 912 %、1113 %。与此相反 ,制造业贷款大幅度下降 ,从 2219 %降至 1517 %。银行贷款 非常集中的行业将筹集的资金投向金融资产、不动产。而且 ,这一时期 ,金融机构开办非银行金融 机构等挂钩企业的现象风行 ,金融机构通过这些挂钩企业提供的贷款显著增加。1991 —1997 年间 , 存款为 3116 万亿日元 ,贷款仅为 817 万亿日元 ,分别占 1987 —1990 年存款、贷款的 40 %和 16 %。 按行业区分 ,非银行金融机构的贷款减少 89 % ,个人贷款减少 54 % ,房地产贷款下降 33 %。“泡沫 经济”崩溃 ,银行的巨额房地产融资变成不良资产 ,银行减少贷款 ,加紧回收贷款 ,从而出现了信用 收缩加深经济危机 ,经济危机扩大不良资产的恶性循环。 三、日本“泡沫经济”教训给我们的警示 日本“泡沫经济”给了我们如下警示 :一是用行政手段保护的企业 ,在面临宽松的资金环境和经 济增长速度放缓、实体经济投资收益降低时 ,大量资金会进入资产市场。二是金融市场发展滞后 , 国际化和金融自由化突然而至 ,银行放松融资口子 ,使资金大量涌入资产市场。而在泡沫破灭时 , 金融体系率先崩溃 ,对经济造成沉重打击。三是日本社会保险制度落后 ,在经济萧条时期 ,消费者 预期收入降低 ,消费倾向下降 ,内需上不来。这些教训对我国尤为重要 ,因为我们对经济的行政干 预更广泛而深入 ,银行作用力大而经营差 ,实体经济预期收益下降 ,金融市场发展落后。在这样的 条件下 ,如果出现资产价格的大幅波动 ,对经济的冲击力会更大 ,而恢复也更困难。 先看实体经济。以工业企业为例 ,其负债率达 60 %以上 ,而且因投资过度造成了严重的资产 闲置 ,利润率下降。1995 年全国第三次工业普查显示 ,当年全国有近 60 %的产品生产能力利用不 足 ,因为近几年经济恢复慢 ,这种状况没有改变。而且 ,因为市场前景看淡 ,社会投资增速不断下 降 ,变动趋势如图 2 所示。由此可见 ,因为实物资产的积累过度 ,已经使经济处于动态无效的状态 , 实体经济进一步吸收资源的能力减弱。 再看银行。银行业采用了近乎垄断的国有银行体制 ,通过该体系将收集的资金投于国有企业。 目前 ,银行总资产中 20 %以上的呆坏帐和庞大的经营机构、落后的经营方式、垄断的经营格局制约 了银行业的正常发展。因为居民的资产选择渠道有限 ,储蓄还是最主要的出路 ,但银行的资金运用 能力不强 ,再加上经济预期不好 ,银行在近几年不断减小贷款规模 ,使大量资金滞留于银行找不到 出路 ,结果如图 3。 作为资产市场主体的证券市场在我国由股票市场担纲。80 年代中后期各地兴起的证券交易 场所和上海、深圳在 90 年代初建起的证券交易所 ,因为没有政府监管 ,市场的运行缺乏制度保障 , 造成了市场的无序。1991 —1993 年初 ,证券市场资金大户肆意做市 ,投资者盲目炒作 ,股价连续翻 倍。面对这一状况 ,国家被迫介入监管 ,在上市公司的选择和控制投机上采取了一定措施。中央政 府的证券管理机构开始事无巨细地插手证券市场的运作 ,因为实行的是指令性 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 ,市场与计划之 61 刘霞辉 :资产价格波动与宏观经济稳定 间产生矛盾。结果 ,市场波动的不正常有增无减 ,深沪两地的股票指数从 93 年上半年达峰值后一 泻千里 ,至 1994 年 6 月份两市股指跌幅近 80 %。 图 2 　我国投资增长趋势 数据来源 :《中国统计年鉴》(2000) 。 图 3 　银行贷款规模变动趋势 数据来源 :《中国统计年鉴》(2000) 。 　　作为一个发展中国家的新兴市场 ,我国股票市场的不完善也是不可避免的 ,因为按发展中国家 (地区)股票市场的发展规律 ,它应经过五个阶段 ,即 ①停滞阶段 , ②操纵阶段 , ③投机阶段 , ④崩溃 阶段 , ⑤成熟阶段。从理论上讲 ,我国股票市场已经发展到了第五个阶段 ,但市场的规范化不够 ,使 得市场风险加大。 为促进股票市场发展 ,从 2000 年起允许和鼓励企业 ,包括国有企业、保险公司 ,入市买卖股票 ; 允许基金管理公司和证券公司进入银行业同业拆借市场从事拆借、买卖债券业务 ,允许证券公司所 持股票抵押贷款等一系列政策 ,这些政策打通了实体经济和资产市场间的资金流动渠道 ,所以使股 市的资金供应成倍增长 ,也促进了股指的上扬。表 2 显示 ,2000 年的股票成交量是 1999 年的一倍 , 而股票的流通市值也增加了近一倍 ,这表明流入股票市场的资金在 2000 年大幅增加。在企业对实 体经济预期看淡 ,银行资金宽松 ,利率处于低位的条件下 ,突然打开了企业和金融机构投资股票的 大门 ,各类资金在短期内大量涌入股市 ,使股指在 2000 年涨幅超过 50 %。但在 2001 年调整中 ,股 指又基本上回到了上涨前的位置 ,市场的巨大波动使许多参与者损失很大。因为我国投资者的资 产组合选择面窄 ,政府对实体经济的管制限制了投资出路 ,实体经济中昂贵的交易费用使投资风险 大 ,而且除股票投资外 ,其它投资的流动性差 ,所以 ,理想的投资场所只有股市一处。 表 2 我国股票市场发展状况 年份 股票发行额 (亿股) 股票筹资额 (亿元) 上市股票数 流通股本 (亿股) 流通市值 (亿元) 成交金额 (亿元) 上证综合指 数 (收盘) 深证综合指 数 (收盘) 1993 95179 375147 218 81162 862 3627 83318 238127 1994 91126 326178 345 185163 969 8128 647187 140163 1995 3116 150132 381 234198 938 4036 555129 113124 1996 86111 425108 599 345135 2867 21332 917101 327145 1997 267163 1293182 821 560182 5204 30722 119411 381129 1998 105156 841152 931 740194 5746 23544 114617 343185 1999 107193 944156 1029 952134 8214 31320 1366158 402118 2000 2103102 1088 16087152 60826 2073148 　　数据来源 :《中国统计年鉴》(2000) 。 71 2002 年第 4 期 中国是一个发展中国家 ,经济发展潜力尤在 ,而且经济还保持着较快的增长速度 ,实体经济投 资的回报率也并不低 ,热钱大量流入股市是因为套利空间巨大和实体经济制度性障碍导致交易成 本较高所致 ,与日本出现“泡沫经济”时增长潜力耗尽是完全不同的。但是 ,就股票市场泡沫的危害 性而言 ,对中国的威胁更大 ,过高和过低的股票价格会扭曲投资者的行为 ,导致宏观经济的不稳定 , 它有可能把中国经济的正常增长路径打乱而使现代化进程受阻。 四、基本结论 世界经济自上世纪 80 年代以来 ,发生了许多结构性变化 ,金融市场更是如此。由此而出现的 新问题是资产价格波动引起的宏观经济不稳定。对宏观经济的波动而言 ,目前研究和观察的立足 点是实体经济运行的若干指标 ,但是这种方法所得到的结论在近年来一些国家的经济大幅波动中 并不适用 ,所以补充新的理论和观察点就有很大必要。 虽然标准价格指数仍然是货币政策的中心 ,但要认识到 ,这些指数不可能充分反映所有经济部 门的实际价格变化。根据传统的衡量方法 ,日本整个 80 年代的价格都较稳定 ,即使是在资产价格 急速上升的 1986 —1990 年间也是如此。在现代市场经济条件下 ,一国商品和劳务流量仅是某个时 期内所有交易的一小部分 ,大量交易与金融市场有关 ,由于资产价格的变化与过度的流动性或信贷 有关 ,因此货币政策应当将其视为经济波动的重要因素。定义基于交易的价格指数 ,可以作为整个 宏观经济要素变动有用的补充指数。这就需要考察一组广泛的价格指数 ,包括商品价格和资产价 格。当然 ,对于是否要将资产价格纳入宏观调整体系指标有计量经济学上的困难 ,而且在其它国家 也有争论。但是 ,对于一个证券市场波动可能对宏观经济稳定产生重大影响的经济体而言 ,对资产 价格的密切关注是十分必要的。因此 ,用于制定货币政策及其目标的传统框架 ,看来需要重新审查 并进行完善。 参考文献 都留重人 ,1992 :《日本经济奇迹的终结》,中译本 ,商务印书馆。 小林义雄 ,1991 :《战后日本经济史》,中译本 ,商务印书馆。 青木昌彦 ,1994 :《日本经济中的信息、激励与谈判》,中译本 ,商务印书馆。 奥村洋彦 ,2000 :《日本“泡沫经济”与金融改革》,中译本 ,中国金融出版社。 O1 布兰查德 ,S1 费希尔 ,1998 :《宏观经济学》,中译本 ,经济科学出版社。 J1 伊特韦尔等编 ,1992 :《新帕尔格雷夫经济学大辞典》,中译本 ,经济科学出版社。 Fisher ,Irving ,1933 ,The Debt2Deflation Theory of Great Depressions ,Econometrica ,Vol . 1 ,No. 4. Keynes ,John Maynard ,1937 ,The General Theory of Employment ,Quarterly Journal Of Economics ,Vol . 51. Minsky ,Hyman P ,1971 ,Financial Instability Revisited ; The Economics of Disaster ,Reappraisal of Federal Reserve Discount Mechanism1 Minsky ,Hyman P ,1986 ,Stabilizing an Unstable Economy ,Yale University Press1 Kindleberber ,Charles ,1978 ,Manias ,Panics and Crashes : a History of Financial Crises ,Basic Books1 Kiyotaki ,N. and J . Moor ,1995 ,Credit Cycles ,Working Paper 5083 ,April ,1995 ,NBER1 (责任编辑 :径力) (校对 :晓鸥) 81 刘霞辉 :资产价格波动与宏观经济稳定 Abstracts of Papers in English China’s Economic Outlook from 1998 to 2002 ———co2study onpromoting employment at both rural and urban areas with housing finance innovation as a breach Liu Shucheng Wang lina and Chang Xin ( Institute of Economics ,CASS) China’s economy has achieved“a unique high growth rate”in 2001 ,despite slowdown of the world economy. But some underlying problems should not pass unnoticed. With analysis on the specical features of China’s economic growth ,the paper identifies the high priority of employment for Chi2 na’s sustained economic growth ,which includes the high employment in urban areas and trasfer of surplus labor force from rural areas. It is believed that the solution relies upon the adjustment and upgrading of industrial structures ,which is closely linked with upgrading of consumption structures of urban households. As housing a key part of urban consumption structure upgrading , finance innovation plays an important role in improving the affordability of households. As a result of stimulating the housing industry and urbanization through financial innovation ,the urban de2 velopment will pull the rural economy ,which in turn push forward urban economy. Thus ,the joint improvement of employment in urban and rural areas will contribute to the next round of China’ s economic growth. Key Words :economy ; employment ;housing and financial innovation. JEL Classif ication :P250 ,L850 ,J630 The Fluctuation of Asset price and Stability of Macroconomy Liu Xia hui ( Institute of Economics ,Chinese Acadamy of Social sciences) We analyse the relationship of price fluctuation of assets and stability of Economy in this paper , it includes :the theory of price fluctuation of assets and stability of Economy ;the form of bubble in Japan ,Chinese economy and how to avoid the bubble. Key Words : Price of Assets ;Capital Market ;Stable of Economy. JEL Classif ication : E220 ,G120 Effects of Foreign Direct Investment on Regional Economic Growth in China Wei Houkai (institute of industrial economics ,cass) There exists a typical spatial dualism in China’s regional economic development since 1978. It has been considered that spatial dualism is closely linked with an unbalanced distribution of for2 eign direct investment (FDI) in an open economy. This paper examined effects of FDI on region2 29