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招商证券_量化投资系列之质量模型——甄选退可守、进能攻的优质股票.pdf

招商证券_量化投资系列之质量模型——甄选退可守、进能攻的优质股票

lawrence
2011-08-11 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《招商证券_量化投资系列之质量模型——甄选退可守、进能攻的优质股票pdf》,可适用于经济金融领域

敬请阅读末页的免责条款金融工程量化投资甄选退可守、进能攻的优质股票罗业华易海波曾敏杨向阳luoyhcmschinacomcn年月日量化投资系列之质量模型六指标选股组合与基准组合走势比较Winners组合Losers组合沪深指数六指标选股组合相对基准超额收益相关报告PCF:寻找价值凹地量化投资系列之价值模型牛市看反转熊市找动量量化投资系列之动量、反转模型ROICNPG:挖掘成长伏藏量化投资系列之成长模型估值兼顾趋势稳定战胜市场量化投资系列之价值动量模型价值成长并重进攻防守兼备量化投资系列之价值成长模型强强联手稳中求胜量化投资系列之GARP模型本文构建了多指标的质量选股模型并进行了实证检验。结果显示:通过六个财务指标叠加精选的只优质股组合在历史不同市场行情下均可获得稳定的超额收益尤其是在熊市表现十分优异平均每月能超越沪深指数%以上。‰股票质量:质量模型通过分析公司的资产及经营质量、寻找能够持续稳定经营和赢利的优质股票进行长期性的投资来获得超额收益。在评价股票质量时主要从六个个方面在考虑:一是偿债能力二是经营能力三是营运能力四是现金流质量五是盈利能力六是分红能力。‰质量因子:结合A股市场特点充分分析了评价股票质量指标数据的稳定性、通用性、市场效果从中精选了总资产收益率(ROA)、资本报酬率(ROC)、销售毛利率(GPM)、现金总资产率(CTAR)、现金净利润率(CNAR)、总资产周转率(TAT)等六个指标作为质量因子通过使用统计结构模型建立因子与股价之间的联系来测试和对比各因子的有效性从而最终筛选和确定有效的质量选股指标。‰选股模型:我们构建基于单指标、多指标和动态指标在内的多种选股模型利用年月~年月的历史交易和财务数据分别测试不同质量指标及其相互组合下的选股情况并通过t检验来验证模型的有效性利用相对基准组合的信息比率来比较各种策略的相互优劣。‰实证检验结果:单指标选股模型下各指标选股表现都不好说明单个指标无法全面衡量股票的质量而多指标组合的超额收益率、稳定性及信息比率有明显提高。综合来看以ROAROCGPMCRARCNPRTAT六个指标叠加选股模型在目前情况下表现稳定其优质股组合(只等权重配置)在~测试期间相对基准沪深指数平均每月超额收益率达到%年化收益超额收益率达到信息比率达到%战胜基准沪深的概率为%。‰不同市场状态表现:通过六个指标叠加的质量模型选择的优质股组合在不同市场行情下均能较好地获得超越基准指数的超额收益是适合长期投资的策略。当然优质股组合有非常明显的风格特征在熊市行情中的表现十分优异平均每月超过基准沪深指数%以上要远远好于调整市和牛市的表现可见质量模型选股是一种相对防御型投资策略。量化投资敬请阅读末页的免责条款Page正文目录一、质量模型与质量指标二、量化模型与参数测试三、组合分析四、最新推荐组合图表目录图:六指标组合()与基准组合走势比较图:六指标组合()相对于基准组合超额收益图:只股票质量组合每月调仓个数图:只股票质量组合行业分布表:股票质量的评价体系表:质量指标及其定义表:单指标选股历史数据测试结果(只股票)表:单指标选股历史数据测试结果(%股票)表:多指标选股历史数据测试结果(只股票)表:多指标选股历史数据测试结果(%)表:不同市场行情下的超额收益比较表:质量选股模型在不同行业内表现(%)表:剔除信息技术和公用事业类股票后质量选股测试结果表:推荐质量组合及其优化权重()量化投资敬请阅读末页的免责条款Page一、质量模型与质量指标寻找优质股寻找优质股票(highqualitystock)一直是投资者追求的目标尤其是在宏观经济转向衰退时期由于优质股票的资产质量高和经营稳定、给股东带来持续的利润回报因此在熊市中能够起到防御作用帮助投资者战胜市场。美国著名的投资大师戴维·卓曼他就比较看重稳健的财务指标如:高流动比率、低负债率、低股息支出率以及良好的营运状况比同业高的净资产收益率率比同业高的税前净利率最近及未来盈余质量率高于市场平均值等等运用此种选股方式创造了骄人的投资业绩。本文将选取优质股的方法归类为量化选股策略的质量模型质量模型是一种通过分析公司的资产及经营质量、寻找能够持续稳定经营和赢利的优质股票的投资策略。在评价股票质量时主要从六个个方面的财务指标考虑:一是偿债能力二是经营能力三是营运能力四是现金流质量五是盈利能力六是分红能力具体参照表。表:股票质量的评价体系质量指标定义偿债能力负债率速动比率流动比率经营能力净利润率主营业务利润率销售毛利率营业利润率销售净利率营运能力总资产周转率股东权益周转率存货周转率应收账款周转率流动资产周转率现金流质量销售现金比率现金净利润比率现金总资产比率盈利能力净资产收益率总资产收益率剔除非经常性收益资本报酬率投资资本报酬率分红能力分红率股息收益率资料来源:招商证券研发中心在量化形式上质量模型主要是借助上述财务指标的历史数据去挖掘具有财务质量好、能够稳定经营的优质股票。量化投资敬请阅读末页的免责条款Page质量指标筛选及其算法我们在数量化投资质量选股模型的构建中基于公司财务管理理论将涵盖公司质量的各种影响因子进行数量化定义并通过使用统计结构模型建立因子与股价之间的联系来测试及比对各因子的有效性进行筛选从而最终确定模型指标。通过比对国内外质量指标并结合A股市场实际情况筛选指标的原则主要有三方面:一是指标数据的稳定性比如分红派息等指标由于国内上市公司的分红不稳定且比较少导致分红率及股息收益率数据波动较大不太适合作为选股指标这里我们将其舍去。二是指标的通用性比如投资资本报酬率(ROIC)指标不适合金融企业的评价所以也将其舍去。三是指标的效果比如负债率指标在不同性质的企业的标准不同并不是越高越好或者越低越好所以我们也将其舍去。我们充分分析了关于股票质量的六大类财务指标从中精选了ROA、ROC、GPM、CTAR、CNAR、TAT六个指标来进行股票筛选。为了尽可能采用最新的公告数据在计算股票的相应质量指标时对这六个指标均采用滚动个月的数据具体计算公式见表。表:质量指标及其定义质量指标定义ROA总资产收益率(ReturnOnAssets)滚动个月净利润×(期初+期末总资产)ROC资本报酬率(ReturnOnCapital)滚动个月净利润(股东权益+长期负债)GPM销售毛利率(GrossProfitMargin)滚动个月销售利润滚动个月销售成本CTAR现金总资产比率(RatioofCashtoTotalAssets)滚动个月经营现金流净额×(期初-期末总资产)CNAR现金净利润比率(RatioofCashtoNetProfit)滚动个月经营现金流净额滚动个月净利TAT总资产周转率(TotalAssetsTurnover)滚动个月营业总收入×(期初期末总资产)资料来源:招商证券研发中心量化投资敬请阅读末页的免责条款Page二、量化模型与参数测试基本量化模型量化价值成长模型采用指标打分的方法来筛选股票。首先通过对各个价值指标和成长指标分别进行排序打分然后将股票对应各个指标的得分进行求和最后以和值大小来筛选股票。具体步骤如下:第一步:确定待选股票池。选择组合构建时点上市满两年的全部A股股票剔除当日停牌的股票剔除最近四个季度滚动净利润为负值的股票剔除连续日日均成交额小于万元的股票后作为待选股票池。第二步:构建初始股票组合。a)指标打分:首先将待选股票池中股票分别按照各个指标进行排序(价值指标从小至大成长指标从大至小)然后采用百分制整数打分法进行指标打分即以股票在各个指标排名中所处位置的百分数作为股票对应该指标的得分前%得分为依次递减最后%得分为。b)求和排序:将股票相对于各个指标的得分进行求和将和值进行从小至大排序选择排名靠前的N只股票构建价值成长组合这里称为优势组合(Winners组合)为便于比较同时选择排名后N只股票构建劣势组合(Losers组合)。c)股票权重:在基本量化模型中组合中股票权重均采用等市值权重这样可以确定选股效果的优劣在后面将进行组合优化即最优权重的测试。第三步:组合定期调整。持有组合至次月利用更新后的指标数据重新确定待选股票池重复第二步打分、求和过程并将股票按照指标得分和值从小至大排序将原来价值成长组合中排名跌出前N名的股票卖出买入新进前N名的股票同时将新组合内样本股的权重调整至相等劣势组合相应进行调整。第四步:统计检验。分别计算各组合每个月收益情况以沪深指数作为比较基准利用t检验考察Winners组合超额收益的有效性。并用信息比率和战胜基准频率来比较各种策略的优劣。在前面的模型中我们采用的是指标回归权重进行加权求和考虑到回归权重每期变化较大而且经常出现回归不能通过统计检验的情况因此这里我们采用等权重的方法对指标得分进行求和。量化投资敬请阅读末页的免责条款Page等权重组合参数测试我们对上述质量选股模型进行实证检验检验期间为年月~年月总共有期数据。测试中采用每个月最后一个交易日的财务数据计算相关指标并构建和调整组合组合股票都是等权重测试中不考虑交易冲击成本只计算交易税费成本以双边计。根据国内外惯用的检验方法我们分别选取只股票以及待选股票池个数的%两种不同数量组合来验证指标的有效性。表:单指标选股历史数据测试结果(只股票)RWRLRIWIYWIRHitPtStatNumROAROCGPMCTARCNARTAT资料来源:招商证券研发中心注:RW表示Winners组合的平均月收益RL表示Losers组合的平均月收益RI表示市场基准沪深指数的平均月收益WI表示Winners组合相对基准指数沪深的平均月超额收益YW表示Winners组合相对基准沪深指数的年化超额收益率IR表示Winners组合相对于基准指数的信息比率Hit表示Winners组合战胜基准指数的频率P和tStat为Winners组合相对于全样本组合的t统计结果Num为Winners组合的平均成分股个数上述指标后同。指标测试期间均为年月至年月。我们首先是统计单指标质量选股模型的历史表现以单指标选出的只股票等权重配置的组合(见表)为例其检验的结果不太理想六种指标分别选股的平均收益虽然都比基准指数高但是高出的部分不是很明显战胜基准的概率也只有%左右其结果在置信度下均不能通过统计检验。以单指标选出的待选股票池%的股票等权重组合(见表)从检验情况来看除了ROA表现比较好外其他都没有明显提高。表:单指标选股历史数据测试结果(%股票)RWRLRIWIYWIRHitPtStatNumROAROCGPMCTARCNARTAT资料来源:招商证券研发中心从上述统计情况看通过单指标质量模型选出来的股票无论是只股票组合还是%的股票组合表现都不好主要原因是单个指标不能完全反映股票的质量需要全面系统的指标来评价股票的质量所以只能从多指标中寻找合适的标准。我们在对多指标的质量选择模型进行检验以多指标质量模型选出的只股票等权重配置组合(见表)整体统计表现明显比单指标选股模型要好得多指标数量在个以上收益率都比市场基准指数高%以上战胜的概率都%以上信息比率是量化投资敬请阅读末页的免责条款Page%以上绝大多数组合的超额收益都能在的置信区间下通过统计检验。另外多指标质量选股模型指标越多则表现越好、越稳定。表:多指标选股历史数据测试结果(只股票)RWRLRIWIYWIRHitPtStatNumROAROCGPMCRARCNPRTATROAROCGPMCNPRTATROAGPMCRARTATROCGPMCNPRTATROAGPMCRARCNPRTATROAROCCNPRTATROCGPMCRARTATROCGPMCRARCNPRTATROAGPMCNPRTATROAROCGPMCRARTATROACRARTAT资料来源:招商证券研发中心以多指标质量模型选出的股票等权重配置组合(见表)从检验结果来看整体效果虽然比只股票组合要差但是仍然好于单指标质量选股模型绝大多数组合的超额收益都能在的置信区间内能通过统计检验战胜比率也都在以上信息比率也在%以上。这说明多指标组合在不同数量的股票组合时具有较好的稳定性。表:多指标选股历史数据测试结果(%)RWRLRIWIYWIRHitPtStatNumROAROCGPMCRARCNPRTATROAROCGPMCNPRTATROAGPMCRARTATROCGPMCNPRTATROAGPMCRARCNPRTATROAROCCNPRTATROCGPMCRARTATROCGPMCRARCNPRTATROAGPMCNPRTATROAROCGPMCRARTATROACRARTAT资料来源:招商证券研发中心综合各多指标模型的两种不同数量组合的超额收益、信息比率与战胜基准频率来看以ROAROCGPMCRARCNPRTAT六个指标叠加的质量选股模型表现相对最优按照这些指标选择的只股票和%的股票组合都表现了较好的稳定性。统计只股票组合的表现其在连续个月的测试中平均每期相对比较基准的超额收益达到年化的超额收益达到信息比率达到倍而且其战胜基准组合的频率达到统计检验的置信度超过。其次是以ROAROCCNPRTAT四个指标叠加选股的组合表现也不错其整体检验有效性略有下降(见表)超额收益均有所提高同量化投资敬请阅读末页的免责条款Page时统计检验的置信度仍然较高。根据六个指标(ROAROCGPMCRARCNPRTAT)叠加选取的只股票等权重配置的组合回测了从年月到年月的历史组合表现(见图)精选优质股组合(Winners组合)累计涨幅高达%而市场基准沪深指数涨幅只有%超额收益为%。在统计每月的超额收益时(见图)六指标叠加组合在不同的市场都能有较好的战胜市场的概率并获得较好的超额收益。图:六指标组合()与基准组合走势比较图:六指标组合()相对于基准组合超额收益Winners组合Losers组合沪深指数资料来源:招商证券研发中心资料来源:招商证券研发中心综合各种选股模型测试结果以ROAROCGPMCRARCNPRTAT六个指标叠加的选股模型在目前情况下更为适合质量股选股策略无论从检验置信度还是超额收益和信息比率上看其检验结果均好于其他选股策略组合。以只股票构建基于六个指标叠加选股的质量组合其在过去七年多的测试期内月平均超额%相对沪深指数每年年化超额收益%信息比率%战胜市场基准指数概率为%%的置信区间下能够通过检验(见表)。量化投资敬请阅读末页的免责条款Page三、组合分析不同市场行情业绩表现为了考察量化质量投资策略在不同市场行情下的业绩表现我们将整个测试期划分为三种市场状态即震荡行情、熊市行情和牛市行情以最优量化模型构建组合测试不同行情下的业绩表现。市场行情具体划分如下:年月~年月为震荡行情年月~年月为熊市行情年月~年月为牛市行情年月~年月为熊市行情年月~年月为牛市行情。表:不同市场行情下的超额收益比较MeanBearMidBullROAROCGPMCRARCNPRTAT(只股票)ROCGPMCNPRTAT(只股票)ROAGPMCRARCNPRTAT(只股票)ROAROCCNPRTAT(只股票)平均ROAROCGPMCRARCNPRTAT(%只股票)ROCGPMCNPRTAT(%只股票)ROAGPMCRARCNPRTAT(%只股票)ROAROCCNPRTAT(%只股票)平均资料来源:招商证券研发中心注:Mean为测试期内超额收益均值Bear为熊市行情期间超额收益均值Mid为调整行情期间超额收益均值Bull为牛市行情期间超额收益均值。从测试结果来看(见表)组多指标质量组合不同的数量在不同市场行情下均可获得相对基准组合的超额收益即选股策略对于市场是有一定免疫能力的。但具体来说组多指标质量组合在熊市行情中的表现十分优异明显优于整个测试期以及震荡市、牛市行情中的表现。从不同市场的表现看质量选股模型选出的优质股具有非常明显的风格特点。在熊市表现较好是因为其股票财务质量较好、经营稳定能够长期稳定增长在熊市中能够起到防御作用。这可以从投资者的实际投资选择行为中给予解释在牛市行情下市场偏重成长股而在调整和熊市行情下投资者风险意识增强会转而选择优质股进行投资以便在熊市中起到防御的作用战胜市场。组合调整频率分析在前面的测试中我们采用的是滚动财务数据而且是按照财务报告发布日期进行更新采用六个指标(ROAROCGPMCRARCNPRTAT)叠加选出只股票等权重配置以每个月为周期进行调整时会有较大幅度的股票换仓变化平均每月约有只股票发生调整最多不超过只股票平均调整比率为(见图)。量化投资敬请阅读末页的免责条款Page图:只优质股组合每月调仓个数资料来源:招商证券研发中心行业因素测试分析在前面的指标数据处理和选股模型设定中我们都没有考虑行业因素及其对选股组合业绩的影响但从实际测试结果来看组合所含股票的行业分散程度较好(见图)。采用GICS一级行业分类方法以只股票构造质量组合在绝大多数持有期间都含有个行业中的个及以上总体来看材料、日常消费、可选消费、医疗保健、能源、工业占比较大而电信服务和信息技术类股票较少。图:只股票质量组合行业分布公用事业电信服务信息技术金融医疗保健日常消费可选消费工业材料能源资料来源:招商证券研发中心为了测试量化质量选股模型在行业内部选股情况我们将六个指标选股模型分别运用于各个行业。从测试结果来看在股票组合下能源行业选股结果最好材料和日常消费次之而公用事业、信息技术和电信服务行业选股结果较差。量化投资敬请阅读末页的免责条款Page表:质量选股模型在不同行业内表现(%)RWRLRIWIYWIRHitPtStatNum能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术公用事业资料来源:招商证券研发中心注:行业内选股方法与前面全部股票相同这里每个行业取相应股票池股票。另外GICS一级分类中电信服务行业类股票个数非常少无法进行有效检验这里没有测试。我们在选股测试中将待选股票池中的公用事业、信息技术和电信服务类股票剔除掉则整体选股结果略有提升。以只股票组合来说其月均超额收益提高了相当于年化超额收益提高了同时信息比率也有小幅提高。%的股票则提升更高。表:剔除信息技术和公用事业类股票后质量选股测试结果股票个数RWRLRIWIYWIRHitPtStatNum资料来源:招商证券研发中心量化投资敬请阅读末页的免责条款Page四、最新推荐组合我们采用年月日最新财务和交易数据根据上述质量模型选股方法和步骤采用以ROAROCGPMCRARCNPRTAT六个指标复合的质量模型选出只优质股组合(见表)建议采用等权重配置持有期一个月。该组合退可守、进可攻尤其在经济衰退、股市下跌时表现优异所以如果投资者能够结合市场形式合理配置质量组合将能够获得更好的收益。表:推荐质量组合及其优化权重()代码简称行业代码简称行业啤酒花日常消费靖远煤电能源开创国际日常消费泸州老窖日常消费西部资源材料古井贡酒日常消费天坛生物医疗保健东北制药医疗保健兖州煤业能源仁和药业医疗保健浙江医药医疗保健格力电器可选消费航天信息信息技术平庄能源能源恒瑞医药医疗保健盐湖钾肥材料烟台万华材料一汽轿车可选消费上海家化日常消费承德露露日常消费国阳新能能源五粮液日常消费盘江股份能源张裕A日常消费青岛啤酒日常消费潍柴重机工业哈药股份医疗保健金牛能源能源实达集团金融西山煤电能源江中药业医疗保健九芝堂医疗保健山西汾酒日常消费三九医药医疗保健三精制药医疗保健宗申动力可选消费合肥三洋可选消费新和成医疗保健大同煤业能源科华生物医疗保健潞安环能能源苏宁电器可选消费东阿阿胶医疗保健苏泊尔可选消费绿景地产金融南岭民爆材料美的电器可选消费露天煤业能源云南白药医疗保健利欧股份工业江铃汽车可选消费资料来源:招商证券研发中心量化投资敬请阅读末页的免责条款Page总结选取优质股的方法很多质量模型各有特色但无论从名人传记还是大师投资秘籍中所能看到听到的质量投资往往只是只言片语其精髓却深藏于大师大脑之中非常人所能把握。我们通过量化让质量投资以一种普通投资者皆能接受的方式呈现使选取优质股的方法简单、可行且有效。但是由于中国证券市场历史有限而可利用和有效的财务和交易数据更加缺乏这使得量化投资模型的检验变得尤其困难为了测试量化模型的真实有效性我们尽量将检验区间拉长将检验要求变严将检验数据完善。过去七年的历史检验结果表明了我们的质量选股模型是有效的、有用的而且我们的检验态度是严谨的但由于数据的缺乏这样的检验结果仍然不能完全说明我们的质量选股模型是可靠的完善的。在未来我们还将对模型进行持续的跟踪检验和修正。量化投资模型依赖于人的主观认识但量化投资过程却完全是基于程序化的机械操作这就要求量化投资模型是一个完整的、完善的系统它必须充分考虑各种市场变化并制定相应的应对策略。我们在质量投资模型的构建中充分考虑了各种因子的实际表现形式以及可能出现的各种不确定性但对于实际投资而言仍然不够这也是我们在未来需要进一步深入研究的。量化投资敬请阅读末页的免责条款Page分析师简介罗业华:计算机工学和金融经济学双学位。从业经历六年年进入招商证券研发中心从事过基金研究目前为金融衍生产品研究员。易海波:华中科技大学金融工程专业硕士大连理工大学电气工程专业学士现为招商证券金融工程分析师。曾敏:英国伦敦大学(UCL)经济学硕士英国雷丁大学ISMA系国际证券、投资及银行学一等荣誉学士。现为招商证券金融衍生品研究员。杨向阳:西安交通大学应用数学理学硕士现为招商证券金融工程研究员。分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。投资评级定义公司短期评级以报告日起个月内公司股价相对同期市场基准(沪深指数)的表现为标准:强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数以上审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数之间中性:公司股价变动幅度相对基准指数介于±之间回避:公司股价表现弱于基准指数以上公司长期评级A:公司长期竞争力高于行业平均水平B:公司长期竞争力与行业平均水平一致C:公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起个月内行业指数相对于同期市场基准(沪深指数)的表现为标准:推荐:行业基本面向好行业指数将跑赢基准指数中性:行业基本面稳定行业指数跟随基准指数回避:行业基本面向淡行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告仅向特定客户传送版权归招商证券所有。未经我公司书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。

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