©2010 德勤
北京
2010年5月
王文杰–合伙人
并购交易尽职调查培训
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尽职调查概述
• 什么是尽职调查?
• 为什么尽职调查是必要的?
• 如何定义尽职调查工作范围?(尽职调查报告的提纲)
• 一般尽职调查工作程序及每个步骤工作要领和注意事项
• 尽职调查后谈判过程及常见谈判讨论内容
• 协调各方中介需要注意事项
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尽职调查概述
• 什么是尽职调查?
又称谨慎性调查,是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后,经协商
一致, 投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资
料分析的一系列活动。其中,财务尽职调查即财务专业人员针对目标企
业与投资有关财务状况的审阅、分析、核查等专业调查。财务尽职调查
可以协助客户深入了解公司价值所在, 发现在并购前后需要考虑的财务
风险, 增加交易谈判的筹码。
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尽职调查概述
• 为什么尽职调查是必要的?
�尽早判明潜在的致命缺陷和它们对收购及预期投资收益的可能的影响
�寻找并提出对估值及交易价格存在影响的问题
�发现对交易结构的
设计
领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计
存在影响的因素
�寻找可能影响交易及融资
方案
气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载
的事项
- 流动资金
- 抵押资产和现有融资条款的制约
- 卖方的声明 保证及赔偿
�寻找并量化影响财务模型的事项
- 独立成本
- 实际税率
- 现金流不足支付债务利息
�寻找为交易增值的机会
- 税务规划
- 节省开支
�制定或完善交易后事项
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尽职调查和审计的区别
区别 财务尽职调查 审计
目的 • 了解目标公司的价值
• 发现在并购前后需要考虑的财务风险
• 从投资人角度开展调查工作
• 侧重现在状况对未来发展的影响
• 在实施审计工作的基础上对审计客户的会
计报表发表审计意见
• 对财务报表是否不存在重大错报获取合理
保证
• 过去数据的准确性, 不对未来经营发表
意见
业务范围 • 完全根据客户的需求 • 根据相关准则的要求,有严格的定义
工作方法 • 根据业务范围以及目标公司的具体经营情况开展
调查工作,主要采用:
- 访谈
- 各种分析工具(例如:趋势分析、季节性
分析、结构分析、敏感性分析等)
- 评阅重大
合同
劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载
、文件等
• 按照会计师审计准则的规定实施审计工
作,例如:
- 函证
- 实物盘点
- 复核数据
- 抽查凭证等
完成时间 • 通常比全面审计短,根据项目规模不同(3-5周) • 时间较长,尤其是初次审计
披露对象 • 严格限制于业务约定书中授权范围 • 相对公开
披露内容 • 大量的数据分析,具体问题阐述和建议 • 报表、注释和较少的明细说明
报告格式 • 根据客户的需求以及目标公司的具体经营设计 • 根据相关准则要求有严格的规定
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并购项目的管理
整合
战略 目标筛选 交易执行
制定并购
战略
目标筛选
与
确定
初步
尽职调查
协同效应
及价值驱
动量化
实施计划
实施与交
易结束准
备
结束与收
尾工作决定性
尽职调查
最终交易
谈判
• 在每一阶段能充分配合公司内部团队并关注关键目标是交易成功的重要因素。
• 与各咨询团队实时有效的沟通,将有利于目标一致、责任明确以及交易成本控制。
优秀的项目管理将有效地减少矛盾,并使交易风险最小化
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会计师在并购中扮演的角色
财务尽职调查 税务尽职调查
• 历史财务数据所反映的趋势
• 商业模型的关键敏感度分析
• 对计提准备的复核
• 会计政策的影响
• 对现有银行协议条款的检查
• 成本结构(成本节约与协同效应的范围)
• 市场营销计划
• 详细的营运资本的分析和复核
• 高风险税务筹划的审阅
• 公司税务和递延税款的准确性
• 税务协定的情况
• 对税务机关审查发现的回顾
• 辨别出需要税务补偿/税务担保的方面
客户需要一个拥有丰富经验的财务及税务尽职调查团队,为其提供及时全面的尽职
调查服务。
全面审慎的财务与税务尽职调查是至关重要的,能为估值模型及股权买卖
协议谈判提供详细的数据支持,从而降低交易风险
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尽职调查的工作范围
财务尽职调查的工作范围主要根据客户的交易目的、客户的特定需求、目标公司所处的行
业特点等方面的考虑,经与客户充分沟通后确定。尽职调查服务过程中的某些重大发现可
能会导致工作范围的进一步修改和调整。通常情况下,工作范围包括以下内容:
评阅财务预测
的假设和基础
盈利能力
营运资金
和现金流
或有负债、
承诺和风险
资产质量
评阅财务预测
的假设和基础
会计系统和
内部控制缺陷
负债和
未入账债务
业务分立和
资产剥离
关联方交易
客户其他
特定需求
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尽职调查的工作范围实例
资产转让/ / / / 股权转让 / / / / 剥离 � 哪种交易结
构最有利于买方?
交易规模 � 大、中、小
投资目的 � 控股?合资(JV)?参股?
目标公司背景 � 是否“四大”审计?
收购某房地产项目公司 ���� 历史利润水平
对公司价值意义不大,目标公司价值主要
体现在资产质量,因此资产转让方式相对
适合房地产企业的并购交易
收购某网络公司 ���� 网络公司资产规模极
小,且未来盈利状况取决于市场、产品和
运营模式等因素,因此股权转让方式更加
适合
收购某海外石油公司 ���� 控股 - 卖方有较
大动机在交易完成时抽走运营资金,因此
买方应在尽职调查中摸清运营资金正常水
平,并在
买卖合同
二手车买卖合同 免费下载二手设备买卖合同协议免费下载房屋买卖合同下载房屋买卖合同免费下载车位买卖合同免费下载
中规定运营资金水平不
可低于正常额度,否则将从买价中扣除;
合资或参股 - 因交易后卖方仍与目标公
司利益相关,因此抽走运营资金动机较小
并购交易类型 典型案例
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财务尽职调查的执行程序
尽职调查的开展通常在投资意向书签订之后。根据项目的规模、时间表和约定工作范
围,财务尽职调查通常需要3周到5周时间。财务尽职调查的工作程序根据客户的需求和
项目具体的约定进行特别设计,并根据项目开展的情况随时调整。通常情况下,执行程
序包括以下内容:
� 评阅财务数据、
重大的经营合同
及文件
� 访谈管理层、就
具体问题沟通和
澄清
� 根据特殊要求安
排实质复核程序
� 审阅审计工作底
稿,与审计师讨
论
� 进行数据分析
� 对于发现的问
题及时澄清和
与相关团队沟
通
� 与管理层初次
会谈
� 初步评阅资料
的提供的质量
� 制定工作计划
、跟进尚待提
供资料
� 修改访谈计划
和问题清单
� 与客户充分沟
通报告内容
� 根据要求根据
后续事项
� 根据客户要求
对财务模型、
交易架构、交
易条款提出建
议
� 完成客户承接程序
� 获得目标公司基础
数据,调研背景,
准备所需资料清单
� 与管理层沟通资料
资料准备情况
� 对资料库数据进行
初步检查
� 制定访谈计划和问
题清单
准备阶段 分析报告撰写尽职调查现场工作 报告提交后
� 定期与客户沟
通进度、重大
发现、受限工
作范围和恰当
的替代分析方
法
� 与其它专业团
队就共同涉及
的问题交换意
见
首日
财务
尽
职
调
查
团
队
项目
组
� 及时了解重大发现和问题,并确定
不同专业团队就相关问题理解的一
致性
� 跟进后续事项的进展
� 将重大发现反映在财务模型和交易
条款中
� 协调专业公司与目
标管理层的沟通
� 跟进资料库数据准
备的情况
� 建立尽职调查各团
队的联系,协调工
作时间计划
� 协调安排首日
访谈
� 协调目标公司
和各个专业团
队访谈时间表
� 协调未提供资
料的准备
� 参与重要的访谈
� 协调目标公司和专业团队沟通中
的困难
� 协调各专业团队间的资料共享和
沟通
� 及时了解工作进度、重大发现、
工作受限内容和工作范围的调整
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财务尽职调查的报告内容
财务尽职调查的报告内容主要根据客户的交易目的、客户的特定需求、目标公司所处
的行业特点和具体的工作范围来确定。通常情况下,报告内容包括:
初步的重大问题汇总
� 我们通常会在现在工作中或现场工作结束时提供简明扼要的初步重大发现清单,使客户项目团队及时了
解重大问题,并咨询其他专业团队就该问题的理解是否一致。
财务尽职调查报告
� 尽职调查报告会运用图表、数据汇总、问题描叙等等方法展现尽职调查工作中的发现和数据分析。主要
包括以下几个部分:
– 与交易相关的重大问题
– 财务数据的分析概览
– 尽职调查调整(包括会计调整和模拟正常化调整)汇总和重要调整说明
– 目标公司股权架构、经营状况、模式、规模和重要客户、供应商情况概述
– 历史盈利能力分析
– 资产负债表各重要科目数据分析
– 现金流量和营运资金分析
– 对外承诺、或有负债和潜在风险分析汇总
– 税务风险和税务尽职调查发现
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竞标流程
只有有效掌握卖方及其他竞争对手的情况,才能编制更有竞争性的、合理
的、保护买方利益的竞标书。
• 海外并购约有一半是通过竞标的形式完成的
• 除了价格因素以外,还需要了解卖方的其他需求(人员过渡、关联方合同既得利
益等)
• 严格遵守竞标的时间底限
• 受竞标特性的影响,直接获取管理信息或其他信息会受到限制:
–信息备忘录(包括被剥离资产的财务信息)
–资料通常都是以网上资料室的形式提供
–由于需要保证公平竞标,对各
投标
投标文件投标文件范本格式投标文件范本免费投标文件范本网投标文件范本实例
方提供的资料需要保持一致
–在某些情况下,只有在第一轮尽职调查被卖方认可的情况下,才能进行第二轮
验证性的尽职调查
• 除了收集资料进行分析工作以及对价值作判断外,了解竞标对手也很重要
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股权买卖合同
作为并购交易及相应谈判基础的股权买卖协议,对交易金额的影响是非常
巨大的
范围
� 排除现金项/债务项的正常运营资本
�运营资本的定义应包含、排除的项目
�对营运资本狭义与广义的定义
�如何处理公司税金
� 其他交易定价机制(如净资产、其他行业
特殊标准)
� 交易结束机制
�交易价格在交易完成后仍有可能发生
变化
�激进的买方有机会进一步降低交易价
格
目标
� 对收购价款的调整:
� 受限资金
� 各项准备
� 有偿契约
� 融资成本
� 债务类项目
� 价值被高估的资产
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协调各中介
有效协调各中介及清晰定义工作范围,是顺利完成并购工作的关键
尽
职
调
查
建
立
财
务
模
型
历
史
财
务
/
税
务
分
析
储
量
/
技
术
评
估
率
领
谈
判
起
草
S
P
A
S
P
A
S
P
A
S
P
A
税
务
筹
划
内
控
系
统
分
析
公司并购团队 √ √ √ √
内部/外部工程师 √ √ √
会计师/财务顾问 √ √ √ √ √ √
投行 √ √ √ √
律师 √ √ √
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Questions & Answers
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财务、税务尽职调查及调查中的常见问题
• 财务和税务尽职调查流程
• 准备工作:资料收集
• 资料室准备及沟通
• 现场工作及会议组识
• 形成报告
• 业务增长背后的常见问题
• 业务方面的常见问题
• 财务及会计方面常见问题
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盈利方面常见的问题
潜在问题描述
� 主要客户的收入占总收入过大比例,将对公司未来
的整体业绩产生较大不利影响,主要表现在:
- 销售价格的议价能力弱,毛利逐年下降;
- 由于竞争激烈,导致与主要客户的业务关系的维
持及发展能力脆弱,未来销售变化存在较大的不
确定性;
- 与重要客户的业务关系一旦中止,经营业绩将急
剧下滑,公司运营面临巨大风险。
� 重要原材料采购大量集中并依赖某一家或几家主要
供应商,将对公司的生产带来不利影响,主要表现
在:
- 公司在重要原材料的供应、质量,以及价格方面
处于被动地位,无法有效控制成本及生产质量和
进度。
- 供应商的变更将使公司在一定时期内原材料的供
应产生重大影响。
我们的工作方法
� 确定主要客户及主要供应商
� 分析主要客户及供应商的构成及
其历史上的重大变化,研究变化
背后的深层原因
� 评阅与主要客户和供应商的销售/
采购合同条款 (包括价格、最大
或最小交易量限定、信用期限、
付款方式、返利约定、质量要求
和其他承诺,等等)
� 与管理层讨论分析:
- 与主要客户的合作关系和新客户
的拓展前景,以及未来业务的增
长对少数客户的依赖度
- 与主要供应商的合作关系和新供
应商的拓展,生产业务在历史和
未来受原材料短缺的影响情况
- 与主要客户及供应商议价的能力
业务过度依赖少数主要客户或主要供应商
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盈利方面常见的问题
潜在问题描述
� 收入的确认存在截止性错误。可能基于实际
收款,或者出于税务考虑,企业通常在收到货
款并开具增值税发票时才确认收入,而不是
基于权责发生制或会计准则的具体要求。
� 产品和服务混合销售的金额一并入账,而不
是将收入进行合理分配,将产品在实物的物
权和风险转移时确认收入,而将劳务收入在
提供劳务后或根据提供劳务的进度确认。
� 对于长期工程或服务性收入应根据服务提供
的完成进度确认收入,而目标公司往往按照
收款时间确认。
� 与实现收入直接相关的返利等未作为减项在
收入确认时入账。
� 收入的确认是以毛销售总额还是以销售净额
来确认收入。
我们的工作方法
� 向管理层了解收入确认的原
则,并与会计准则进行对比。
� 分析评阅销售合同中的相关
条款。
� 根据公司的具体业务类型,
分析销售收入, 成本及存货
金额是否存在错报和漏报,
并进行调整。
收入确认
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盈利方面常见的问题
潜在问题描述
� 目标公司所处行业的商品价格水平受到政
府管制(例如:基本农产品、石油零售企
业及电力企业),或竞争激烈等其他原
因,导致目标公司对销售价格的调整能力
较弱。
� 成本构成中的重要原材料价格的上升趋势
明显,但目标公司对原材料价格的议价能
力较弱,成本急剧上升。
� 如果以上两种情况同时存在,那么原材料
的上涨对成本的压力将不能通过销售价格
的提升得到缓解,从而导致盈利能力下降。
我们的工作方法
� 分析目标公司收入构成(单价、
销量和产品类别)的变动,了
解产品和服务的定价策略;了
解商品价格变动的原因和议价
的能力。
� 分析销售成本的结构,分解、
确定成本变动的根本原因。如
果主要原材料的价格波动剧
烈,分析采购价格的变化情况
和未来价格的变动趋势。
� 分析比较月度或季度的产品销
售价格和主要成本材料的采购
价格的历史趋势,从而了解目
标公司转嫁成本上升压力的内
力。
� 评阅已签订的长期购销合同,
分析公司的销售承诺情况。
定价能力弱而无法完全转嫁成本上升压力
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盈利方面常见的问题
定价能力弱而无法完全转嫁成本上升压力– 案例分析
� 炼油企业的盈利情况与原油市场价格的变化密切相关。
� 如上图所示,2008年上半年国际原油价格与去年同期相比大幅上涨。
� 但是,在中国炼油产品(如:汽油、柴油等)的价格则是由政府制定和调整的。
� 由于国际原油价格的上涨和国内炼油产品售价的相对固定,国内炼油企业的单位
毛利和净利润水平都大幅下降,甚至从盈利转向亏损。
2007年1-6月 2008年1-6月
单位毛利
(人民币/吨) 265 (752)
净利润
(人民币:百万) 5,730 (46,021)
07年1月至08年9月国际原油价格 一家炼油公司的财务数据
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盈利方面常见的问题
定价能力弱而无法完全转嫁成本上升压力 – 案例分析
� 目标公司主要从事焦炭产品的生产和销售。焦炭的主要生产原材料是煤。
� 焦炭的客户主要是钢铁生产企业。由于全球市场对钢材的需求和国内大规模的固
定资产投资建设,国内市场对钢铁需求很旺盛,从而使目标公司获得了很强的转
嫁成本上升压力的能力。
� 如图中所示,由于目标公司转嫁成本上升压力的能力很强,虽然2007年1月到
2008年6月期间,原煤价格持续上升,但是焦炭价格上升幅度更大(原煤价格/焦
炭价格比例在该期间呈下降趋势),使得目标公司的毛利率从2007年的20%提高
到2008年上半年的23%。
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盈利方面常见的问题
潜在问题描述
� 目标公司的业务存在较强的季节性波
动(如农业、畜牧业、橡胶化工和食
品加工等行业),从而经营采购、生
产和销售存在周期性的变化,进而对
营运资金的需求波动较大。
� 将期间数据进行简单的全年化(而非
进行同期比较或分析过往12个月的数
据)往往歪曲目标公司真实的业务情
况。
我们的工作方法
� 了解目标公司所在的行业特点、营
运模式及波动情况。
� 分析目标公司在正常运营情况下波
动趋势:
- 分析月度或季度生产和销售量的
波动趋势。
- 分析公司营运资金的月度或季度
波动情况并确定营运资金波动的
具体原因(如原料采购、产成品
库存、应收账款、预付或预收账
款,等等)。
� 分析在并购交易完成时,是否存在
由于业务周期变化导致需要追加投
资来满足对营运资金的需求。
经营的季节性波动
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盈利方面常见的问题
运营周期和运营资金需求的季节性波动- - - - 案例分析
� 并购交易结束后可能需要巨额的后续资金注入。
每月运营资金需求-2006年1月1日至2008年12月31日(预
测)
-
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
0
6
年
1
月
0
6
年
3
月
0
6
年
5
月
0
6
年
7
月
0
6
年
9
月
0
6
年
1
1
月
0
7
年
1
月
0
7
年
3
月
0
7
年
5
月
0
7
年
7
月
0
7
年
9
月
0
7
年
1
1
月
0
8
年
1
月
0
8
年
3
月
0
8
年
5
月
0
8
年
7
月
0
8
年
9
月
0
8
年
1
1
月
人
民
币
’
千
元
情景1
情景 2
情景 3
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盈利方面常见的问题
潜在问题描述
� 目标公司的收入和费用中可能存在大额
的与正常的生产经营无关的部分,比如
偶然的投资收益,营业外收支(重大资
产处理、捐赠或罚款等),政府补贴。
� 这些非经常/正常性的交易如果过大,
会在一定程度上扭曲财务报表,阻碍投
资者合理判断目标公司正常的生产经营
水平和业绩。
我们的工作方法
� 通过与管理层讨论,以及分析整
个财务报表,发现目标公司主要
的非经常/正常性交易。
� 分析非经常/正常性交易的性质
及其历史影响,与管理层讨论其
对目标公司未来正常生产经营的
财务影响。
� 分析计算正常化调整后的净收益。
� 对于非正常性支出(如罚款),
涉及法律问题的,将咨询律师的
意见,判断有无潜在的或有负债。
非经常性交易对目标公司经营业绩的重大影响
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盈利方面常见的问题
潜在问题描述
� 目标公司可能获得如下补贴:
‐ 从政府和高新技术开发区及科技部获得高
新技术开发的研发基金。
‐ 目标公司处于国家鼓励和支持的产业,获
得专项建设基金或财政贴息。
‐ 地方政府为鼓励到当地投资而提供的地方
财政补贴(以实际纳税情况为核准依据)。
� 补贴收入往往为非经常性项目。
我们的工作方法
� 我们与管理层了解补贴收入的
性质,并审阅相关资料,分析
公司是否负有相关承诺、责任
和债务。
� 如果补贴收入为非经常性项
目,会在盈利能力分析时,进
行正常化调整。
补贴收入
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盈利方面常见的问题
潜在问题描述
� 目标公司由于从事进出口贸易、进口国外
设备,以及取得外币借款等而拥有大量的
外币资产、负债和交易。
� 由于次贷危机的影响,当前国际金融环境
动荡,各国汇率的变化存在很大的不确定
因素,因此,上述外币资产、负债和交易
很可能由于汇率的剧烈波动对目标公司产
生不利影响。
� 金融衍生物的会计核实相对复杂,目标公
司往往未按照准则要求进行会计核实或不
在报表和帐目中反映。
我们的工作方法
� 了解目标公司重大的与外币有
关的资产、负债和交易。
� 分析历史上由于汇率波动对上
述外币资产、负债和交易的影
响并与管理层讨论未来可能的
影响。
� 了解管理层有无采取相应的措
施规避或减少由于汇率波动对
财务状况产生的影响,例如外
汇的套期保值交易等等。
� 对于偶然的非经常性的汇兑收
益(如借款还款时产生的一次
性汇兑收益)进行正常化调整。
汇率的剧烈波动可能对经营业绩产生不利影响
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业务分立和资产剥离方面的常见问题
潜在问题描述
� 目标公司或目标业务与集团中现有其他部
门或公司在业务运营、资金控制安排和日
常事物管理上高度集合,并共有基本职能
部门(如人事、财务)。因此,剥离业务
的具体范围如何确定存在一定的困难。
� 历史上发生的收入、成本和费用无法在目
标公司或目标业务部门与其他非收购范围
内的公司或业务部门之间进行之间分配。
� 目标公司在未来独立、正常运营情况下可
能存在额外的独立运营成本和资金的需求。
我们的工作方法
� 了解目标公司的管理和业务模
式,确定交易涉及的核心业务和
相关公司、部门,确定交易涉及
的核心资产范围。
� 分析目标公司或业务部门的历史
经营业绩和资产负债情况,将不
相关的部分从财务数据中直接剥
离。对于共同产生的收入、成本
和费用,与管理层讨论合理的分
配基础和方法,并在历史数据中
作出相应调整和在历史经营分析
中体现。
� 分析目标公司在未来独立、正常
运营情况下,日常运营和管理中
必须考虑的独立运营成本和资金
的需求水平。
目标公司或目标业务部门从现有集团中分立或剥离存在复杂性
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©2010 德勤
关联方交易方面的常见问题
潜在问题描述
� 目标公司存在大量的关联公司,并且目标
公司与关联公司之间存在大量的业务及非
业务往来和交易。
� 关联交易价格不公允,对反映目标公司的
真实收入和利润存在较大影响。
� 并购交易完成后,原有的关联方交易是否
执行存在问题。
� 关联方交易中存在非常规的交易条款。
我们的工作方法
� 通过访谈管理层和事先的公司调
研,了解集团的股权及组织结
构,确定目标公司的关联方和可
能的关联交易。
� 分析主要关联方交易的性质。
� 了解和分析关联方交易的定价方
法和基础,就交易价格的公允性
做进一步讨论和分析。
� 检查主要的关联方交易合同,分
析有无非常规的交易条款。
� 通过与管理层讨论发现目标公司
可能的对关联方提供的帐外担保。
经营依靠大量基于非公允价格的关联方交易
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关联方交易方面的常见问题
潜在问题描述
� 目标公司与关联方之间存在大量资金拆
借,有些是与业务相关的,有些则为非经
营性的。
� 通常非经营性的资金往来或拆借都没有签
订合同,没有约定的期限,无担保无利息
要求等等。
� 目标公司的经营可能过度依赖关联方的财
务资金支持。
� 关联方资金往来余额重大且还款期限不确
定。
� 在并购交易后如何处理尚未偿付的关联公
司往来款。
我们的工作方法
� 通过管理层访谈和事先的调研,
了解集团的股权及组织结构,确
定目标公司的关联方。
� 分析应收、应付关联方余额的性
质。
� 与管理层讨论目标公司与关联方
的资金往来安排、还款计划等等。
� 了解目标公司的现金流量表及关
联方资金拆借情况,分析目标公
司的资金控制及使用情况以及了
解管理层对关联方往来有无内部
控制措置,并分析其效果。
大量的与关联方的资金往来
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财务会计准则方面的常见问题
潜在问题描述
� 基于中国会计准则编制的会计报表与国际
会计准则存在较大差异, 给财务报表合并
带来困难。
� 新中国会计准则更贴近国际会计准则。自
2007年1月1日起,上市公司必须执行新企
业会计;非上市国有企业推荐执行新企业
会计准则。
� 如果目标公司没有采用新企业会计准则,
则某些会计处理与国际准则的差异就会较
大。
我们的工作方法
� 我们将匡算出因国际会计准则
或最新的中国会计准则与目标
公司采用会计准则的不同而产
生的差异。
� 我们将根据准则要求调整报告
中的报表。
不同会计准则下编制会计报表所产生差异
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资产质量方面的常见问题
潜在问题描述
� 目标公司的固定资产入账价值可能会根据
评估值随意调整,根据中国会计制度,只
有在企业改制重组和投资用途的固定资产
才可以评估值入账。
� 目标公司可能没有根据公司的折旧政策计
提折旧或者采用较为激进的折旧政策。
� 目标公司可能将某些费用记在固定资产。
费用资本化需要符合一定条件,不符合条
件的费用应计入当期费用。
� 有些固定资产可能有瑕疵,如没有使用权
证或获取程序不完整。
� 产权可能已经抵押。
� 部分固定资产长期闲置或过于陈旧。
我们的工作方法
� 了解入账价值的基础,并根据公
司的会计(折旧)政策进行固定
资产在资产负债表日的净值测算
和分析。
� 了解固定资产资本化的原则。
� 审查在建工程和固定资产明细中
是否存在资本化的费用科目。
� 审阅固定资产使用权证和相关合
同。
� 在参观主要经营场地时,实地察
看重要的固定资产。
� 分析闲置和陈旧固定资产的减值
风险。
固定资产
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资产质量方面的常见问题
潜在问题描述
� 目标公司对研发费用和专有技术的资本化
存在较大随意性。特别是将尚未到达资本
化条件的开发成本计入无形资产。
� 有限专有技术可能不具有实际的经济价
值,或未来可实际的经济价值远远低于账
面净值。
我们的工作方法
� 与管理层讨论研发成本和技术
相关无形资产资本化的会计政
策,并同会计准则进行比较。
� 客户的行业专家讨论专有技术
的价值,考虑是否存在减值风
险。
研发成本和专有技术开发成本的资本化和价值减值
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资产质量方面的常见问题
潜在问题描述
� 目标公司没有坏账计提或没有实际执行公
司的会计政策。
� 目标公司未进行应收账款账龄分析,并根
据可回收情况和会计政策计提坏账准备金。
� 即使目标公司有计提坏账,也往往计提金额
不足。尤其是公司往往不对关联方的往来
计提坏账准备。
我们的工作方法
� 了解信用政策、信用管理和催收
措施。
� 取得并审阅应收账款的账龄明
细,对金额较大,账龄较长的了
解其性质,抽查期后回款的情况。
� 评估目标公司的坏账计提政策。
如果目标公司的坏账计提不足
够,将进行补提。
� 取得账龄较长的应收账款或其他
应收款的还款计划、债务重组协
议等等。
应收帐款坏帐准备
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资产质量方面的常见问题
潜在问题描述
� 目标公司可能没有定期的存货盘点,没
有存货库龄分析,没有存货减值的会计
政策,或没有实际执行公司的会计政策。
� 部分存货已经超过可使用期限,或性能
明显下降。
� 部分存货存在特有性、专用性。随着技
术更新或产品需求变化,存货相关产品
的市场价值显著下降。
我们的工作方法
� 取得存货明细,取得并审阅存
货账龄明细,对账龄较长的了
解原因及状态。
� 取得最近几年的盘点记录,了
解存货盘点差异的处理方法。
� 分析比较存货账面价值和净现
值,以确定是否存在减值情况。
存货的减值准备
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负债和或有债务方面的常见问题
潜在问题描述
� 目标公司是否有足够的现金流以偿付现有
债务。
� 在目前信贷市场危机的情况下,目标公司
是否会受其影响而处于困境。
� 目标公司现有借款存在限制性条款约定。
� 目标公司运用短期借款为长期固定资产和
投资进行融资,可能存在较高的风险无法
获得短期借款的展期。
我们的工作方法
� 计算及评估资产负债率
� 审阅企业借款合同及其限制性
条款
� 审阅企业预算,评价现金流是
否合理。
债务水平
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负债和或有债务方面的常见问题
潜在问题描述
� 由于管理不完善,目标公司未按国家有关
规定,足额为所有员工计提并缴纳社会保
险。
� 目标公司对临时工等非正式员工,未按规
定计提和缴纳社会保险。
� 目标公司计提的社会保险未按有关规定按
时缴纳。
我们的工作方法
� 了解目标公司所在的地区有关
社会保险的缴纳规定和要求。
� 了解公司的人事政策,分析目
标公司是否对所有应缴纳社会
保险的员工进行了社会保险的
计提和缴纳。
� 根据相关的规定,按照工资总
额和法定的计缴比例总体匡算
目标公司应为员工缴纳的社会
保险,与目标公司已计提和缴
纳的社会保险比较,判断是否
足额计缴,就重大差异与管理
层做进一步的讨论和分析。
未按相关规定计提足够的社会保险并及时缴纳
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负债和或有债务方面的常见问题
潜在问题描述
� 目标公司未入账的与重大采购相关债务
� 目标公司可能并不预提费用,而是在发生
或付款时一次性确认。
� 产品质保金等并未合理体现于公司资产负
债表。
我们的工作方法
� 分析重大采购合同、执行进
度,访谈相关管理层,从不同
角度分析是否存在债务低估的
情况。
� 我们会对费用的截止性进行抽
查,对于少计提的费用进行预
提,其中主要包括质保、保修、
安全生产、保险、采购和租赁
费用及环境保护费用。
未记帐的负债
潜在问题描述
� 对关联公司或第三方提供的担保。
� 重大的未决诉讼。
� 对未来自由现金流量的潜在不利影响。
我们的工作方法
� 与管理层了解或有负债情况。
� 分析现有合同、文件的约定。
� 与审计师、法律顾问和其他专
业顾问讨论或有责任和负债。
或有负债
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资本承诺方面的常见问题
潜在问题描述
� 目标公司(尤其是资本密集性的企业)可
能需要在固定资产建设、设备购买和更新、
启动运营资金等等方面投资巨大。
� 目标公司往往签订多个工程建设和设备采
购合同。有些合同会包含保护供应商利益
而对目标公司不利的的价格调整条款。
� 公司没有有效管理、控制工程支出的程序
和方法,导致实际建设成本远远超出预算。
� 公司没有具体确定的融资计划也没有可靠
充足的资金来源使基础建设顺利进行。
我们的工作方法
� 了解、分析目标公司的资本支
出计划。
� 评阅、汇总重大项目建设采购
合同,分析是否存在不利的特
殊条款。
� 与管理层讨论、评价项目投产
启动所需的营运资金需求。
� 与管理层讨论并分析各个项目
的融资计划,特别是具体的融
资渠道和资金获得的时间安排。
公司资本承诺巨大且无明确的融资渠道
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现金流和营运资金方面的常见问题
潜在问题描述
� 目标公司的现金流可能存在下列问题:
‐ 生产经营活动产生的现金流入不足,过度
依赖其他活动(比如:融资和投资)产生
的现金流入。
‐ 目标公司历史各期的现金流波动较大,间
接反映出融资、资金利用和生产管理的一
系列问题。
我们的工作方法
� 了解目标公司所在的行业特点、
营运模式及资金控制及使用情
况。
� 分析目标公司的现金流量表,
通过分析其构成和历史波动趋
势,判断目标公司资金占用和
使用的情况。
现金流量不足或波动较大
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现金流和营运资金方面的常见问题
潜在问题描述
� 如前所述的目标公司业务的季节性波动
(如农业、畜牧业、橡胶化工和食品加工
等行业),从而对营运资金的需求波动较
大。
� 不同的行业对日常营运资金的需求差异很
大。
� 现有的营运资金投入不能满足未来业务发
展增长的需要,且没有明确的融资渠道。
� 营运资金占销售的比例不断增大,这往往
是由于购销业务条款变化导致的。
我们的工作方法
� 分析目标公司在正常运营情况
下对运营资金的需求水平:
- 通过营运资金的月度或季度
分析业务是否存在季节性波
动。
- 分析讨论公司的经营模式和
营运资金管理中的弱点。
- 了解公司目前处于发展周期
的哪个阶段,分析对营运资
金的相应的需求情况。
� 分析在并购交易完成后,是否
需要追加投资来满足对营运资
金的需求。
营运资金不足
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内部系统和控制方面的常见问题
潜在问题描述
� 绝大多数中国企业的内部控制及财务报告
制度并不健全。
� 财务部门人员不足够。
� 预算控制和及时审阅不充分。
我们的工作方法
� 我们会在尽职调查过程中发现
主要的会计和内控弱点,并给
予合理化建议。
� 我们将对合并后整合给予合理
化建议。
内部控制及财务报告制度
财务资料和信息质量较差
潜在问题描述
� 由于公司管理能力较弱,目标公司缺乏必
要的数据统计和汇总。
� 目标公司提供的数据存在诸多错报、漏
报,且部分数据可能经过管理层修饰,还
原真实数据往往时间花费较长。
我们的工作方法
� 我们的工作经验能提高有效数
据收集的效率。
� 通过多方面的信息来源印证、
检查资料内容的准确性。
� 将公司提供的初步、杂乱的数
据进行分析、对照用以系统、
完整体现公司的经营业绩和财
务状况。
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财务预测方面的常见问题
潜在问题描述
� 目标公司的财务预算或预测往往没有合理
的假设和依据,且内容粗略。
� 管理层可能没有定期比较预算和实际经营
业绩情况,并随时根据重大假设的变化调
整预算。
� 制定预算往往基于过去的财务数据,而这
些数据中往往存在各种因素,无法合理体
现真实的盈利能力。
我们的工作方法
� 由财务建模经验丰富的人建立恰
当、全面、深入的财务模型,该
模型可以实现基于不同重要假设
的敏感性分析。
� 由经验丰富的专业人事在尽职调
查中挖掘和发现对现在和未来经
营有重大影响的因素和事项,并
合理体现在财务模型和预测假设
中。
财务预测基础假设
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Questions & Answers
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商业估值概述
• 建立财务模型
• 现金流量折现法(DCF)估值
• 其他估值方法
• 其他考虑因素
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建立财务预测模型流程
收集经审计的财务数据和经营指标
分析主要关注增长率、主要盈利指标、流动率、资本性支出和业务增
长的关系
建立财务模型步骤 要点
收集并分析独立第三方对市场走势的预测
判断技术发展和主要事件的影响
对市场和行业做最少5年的预测
分析企业的经营策略、竞争环境,并根据历史经营数据假设市场份额
根据历史经营数据、经济规模和行业成本结构对成本和费用进行假设
根据历史和行业流动率对运营资本进行假设
根据历史数据和行业趋势对资本性支出假设
根据假设和预测计算收入、成本、费用、资本性支出和运营资本
编制利润表、现金流量表和资产负债表并做适当的调整来反应以现
金盈余为基础的融资计划
对主要假设进行敏感性分析
分析历史数据
预测市场走势
确定主要假设
建立财务预测模型
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• 理解企业收入增长的关键驱动因素(规模、市场增长率、专利技术
等)
• 要了解是否存在限制因素(总体市场规模、产能等)
使用自上而下的方法预测销售收入:
� 需要考虑
– 市场规模
– 生产/销售能力
– 历史增长率
– 竞争对手
– 数量 、价格以及通货膨胀率
建立财务预测模型的过程
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销售预测-简要概览
考虑如何预测下列企业的销售:
建立财务预测模型的过程
� 理解企业收入增长的关键驱动因素(规模、市场增长率、专利
技术等)
� 要了解是否存在限制因素(总体市场规模、产能等)
� 在线游戏开发商
� 水泥生产商
� 航空公司
� 房地产开发商
� 公路收费站
� 超级市场
� 餐饮连锁企业
� 户外媒体公司
� 用户的花费/用户数量
� 销售单价/产能
� 载客量/载客率/平均每英里的票价
� 所售楼盘面积、平均销售价格
� 通行能力、交通流量、平均收费
� ……
� ……
� ……
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• 企业自身的历史数据或者同行业相似规模的竞争对手都是较好的参
照因素。
• 某些制造企业拥有较高的原材料投入比例,这些原材料的市场价格
较易获得(煤炭、铝、电力等)并用于预测单位消耗。
� 成本预测过程中应考虑:
– 主要原材料价格
– 固定成本及变动成本
– 成本结构的改变(资本性支出、建立成本、控制成本的变化等)
建立财务预测模型的过程
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成本预测(续)
• 要清楚什么是固定成本,什么是变动成本:
– 原材料、水电等能耗费、专利权使用费等显然是变动成本,它们应在预测模
型中与产量/销量直接相关。
– 直接人工是否是固定成本尚有争论,要视具体的案例而定。
– 固定成本在现有的产能范围内是固定的,超出现有产量则应考虑资本性支出。
• 很大一部分管理费用是由管理层控制的,为了测试管理费用预测的合
理性,我们应该:
– 选取并检查主要费用项目,租赁费、员工数量、折旧等。
– 同样,也需要参照历史数据及同业水平。
建立财务预测模型的过程
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成本结构的变化:
可能有大量的额外成本需要考虑,尤其是在收购的情况下:
– 管理层招聘(在现有管理层于交易完成后辞职的情况下)
– 投资后替换某些IT/管理职能部门
– 评估由于公司状况改变产生的成本(上市维护成本、创立者薪酬、专业服务
成本)
建立财务预测模型的过程
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资本性支出预测
• 资本性支出包括:
– 维持性资本支出
– 扩张性资本支出
• 扩张性资本支出的变动应与产量预测相关联
• 维持性资本支出:
– 一般来说,是指在长期最大化产能及稳定增长的情况下,为维持现有生产能
力并补偿折旧损耗而必需的资本性支出。
建立财务预测模型的过程
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现金流量折现法
• 一种科学但却难以操作的估值方法
• 越来越多的投资者、分析师以及投资银行家倾向于将基本面分析以及
精巧复杂的现金流量折现法(DCF)作为公司估值的标准。
• 经常采用的DCF模型:
– 公司自由现金流(FCFF)
– 股权自由现金流(FEFE)
– 戈登(Gordon)红利折现模型(DDM)
– 使用经济利润核定市场增加值(MVA)
我们在案例练习中以公司自由现金流(FCFF)为例。
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现金流量折现法 –––– 从简单的公式开始
• 其中:
– CFt =期间t产生的预期现金流
– r = 折现率
– n = 资产的使用寿命
• 特别适用于以下特征的企业:
– 较短的运营时间
– 大量未利用产能
– 很少或没有产能约束
– 正经历业务模式的改变
– 可预测的现金流(但现实中并非经常如此)
企业价值(公司价值)
= CF1 /(1 +r)1 + CF2(1 +r)2 + CF3/ (1 +r)3 .....
+ CFn/ (1 +r)n
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现金流量折现法 –––– 逐步解析
� 确定预测期间
� 选择公司自由现金流(FCFF)或股权自由现金流(FCFE)
� 评价预测合理性
现金流量预测
估计终值 � 确定期末现金流
� 评价终值合理性
确定折现率 � 加权平均资本成本(WACC) vs. 权益资本成本
� 确定资本结构
� 估计权益资本和债务资本的成本
增加(减少)非经营性
资产/负债
� 确认与经营性现金流量无关的资产/负债
� 确定可变现净值,并调整估值结果
评估并测试结果 � 敏感性分析
� 交叉检查实际交易价格或最近交易结果
� 交叉检查其他估值结果
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营业收入
– 营业成本(息税前)= 营业利润
x(1 – 税率)= 税后的息税前利润
+ 折旧 – 资本支出 – 运营资本变化 = 公司自由现金流
• 折旧对所得税有影响,但资本支出和运营资本变化并不影响所得税。
因此,我们以息税前利润为基础确定税务的影响,然后加回资本支出
和运营资本变化。
现金流量折现法 –––– 自由现金流计算
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自由现金流(折现后的)= 预测期自由现金流
+ 终值
– 负债
= 股权价值
现金流量折现法 –––– 下一步
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清算价值
• 当资产或业务有明确的使用寿命或经营期限,并具有单独价值或市场
交易价值
乘数法
• 当存在可预见的退出方式,如:出售、IPO或销售交易等
稳定增长方法
• 当对有永续运营期的并具有可预测的稳定增长期的业务进行估值时
现金流量折现法 –––– 终值
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稳定增长模型终值 = 公司自由现金流 n+1 / (r-gn)
• 其中:
– 公司自由现金流 n+1 = 进入稳定阶段的预计现金流
– r = 折现率
• gn = 最终增长率 (一种使用预期长期通胀率的替代变量)
• 当确定公司自由现金流 n+1时,应考虑长期资本支出的影响
• 现实检查:在最终增长情况下 – 由于市场竞争的机制所丧失的市场平
均利润水平之外的利润(除非假设存在永久的垄断地位)。因此,在
第n+1期间的利润率应该接近于资本成本。
稳定增长模型
现金流量折现法 –––– 终值
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加权平均资本成本(WACC)= 权益资本和债务资本要求的加权平均回报率
WACC = D/(D+E)*(1–t)*Rd + E/(D+E)*[Rf +β(Rm-Rf)]
E(R) = Rf + β (Rm- Rf)
• 其中:
– Rf = 无风险回报率
– Rm = 预计股本市场平均回报率
– β= 某一特定行业相对于市场平均回报率的波动比率
• Rf 理论上应该是国债收益率;
• 理论上对市场回报的回归分析所涵盖的期间越长,Rm越具有代表性;
• 注意,若我们要进行敏感度分析来优化WACC率,债务资本所要求的
回报率会随着杠杆率的升高而增加。
现金流量折现法 –––– 确定折现率
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• 尽管一般情况下债务资本成本低于权益资本成本,但过多的使用负债会使
得有杠杆beta增加从而进一步增加权益资本成本。
对于整个群体
尽量收集群体内可比较公司的Beta以确定无杠杆的Beta
对于被估值公司
有杠杆Beta = 无杠杆Beta ( 1 + (1- 税率) (D/E比率)
现金流量折现法 –––– 确定BetaBetaBetaBeta
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现金流量折现法 –––– 确定负债成本D(R)D(R)D(R)D(R)
• 公司现有的借款利率(或债权收益率)是确定债务资本成本的一个很好的基准。
但应使用长期负债利率。
• 如果公司没有长期负债,债务资本成本可以基于信用评级(现实的或综合的)
和各自的利率区间。
• 基于公司的信用评级可以研究有多少企业在不同的等级类别支付利息差顶部的
风险。
• 如果没有信用评级,可以采用综合评级。
• 综合评级是通过与部份有公开评级的企业比较以确定目标企业的信用等级.
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现金流量折现法 –––– 折现率,应用中需要考虑的事项
• 可能没有足够的历史交易信息以决定市场风险溢价的合理水平
• 如果采用美国市场风险溢价,就需要在使用的折现率上加上国家风险溢价 (
可以用评估市场与美国市场之间的相对变动决定)
• 根据企业规模和其他因素,可能需要再加上“公司特定风险溢价”
• 尽管从理论上来说,公允价值反映了一位具备充分信息的投资者愿意支付的
价格,该投资者已很好的分散其投资组合从而避免公司的特定风险,但是在
实际中,大多数投资者并没有很好的分散投资组合(因种种原因),因此考
虑公司特定风险溢价以反映投资风险是合适的。
• 下面那个公司会有更高的公司特定风险溢价?
– 一条位于严格收费管制地区的收费公路
– 一个全新的水泥项目
– 创业型的IT咨询公司
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现金流量折现法的优点与缺点
• 优点
–理论上有效 – 价值来自于自由现
金流并评估自由现金流的风险
–公司业务及财务价值– 从企业价
值中明确地剥离企业运营所需负
债及现金的价值
–敏感性 –对关键驱动因素有所了
解并进行敏感性和情景分析
• 缺点
–假设条件:需要满足加权平均资本
成本假设及剩余价值假设。但是加
权资本成本假设本身存在严重问题
–预测问题:复杂的预测模型可以轻
易被人为操纵
–增长率:剩余价值取决于增长率,
这种方法很容易扭曲企业价值
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乘数法
� 可能表面来看不如现金流量折现法科学,但是可以为现金流量折现法提
供一个较为合理的基准以使人信服。
� 有时可以涵盖现金流量折现法的某些“盲点”。
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乘数法
� 普遍使用的乘数法包括:
� 资产收益率
� 价格/收入比(市盈率PE)及其变量 (市盈增长率 PEG和Relative PE)
� 价值/息税前利润(EBIT)
� 价值/息税折旧摊销前利润(EBITDA)
� 价值/现金流
� 资产的账面价值
� 价格/(所有者权益的)账面价值 (PBV)
� 价值/资产账面价值
� 资产产生的收入
� 价格/每股销售收入 (PS)
� 价值/销售收入
� 资产或者行业特殊变量(价格/千瓦时,每吨钢材价格……)
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其他常用方法
可比交易法
• 通过参考近期完成的同类或近似股权交易的价格来确定企业价值。
• 可比交易法需要丰富的市场信息,而且由于可比的交易可能存在潜在差
异,很容易在企业定价过程中产生偏差。
息税折旧及摊销前利润(EBITDA)法
• 对处于成熟期的大型企业尤其适用。
• 通过EBITDA乘数获得企业价值。