200706大宗原料药专题报告（精）

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 近 1 年收益率比较 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2006-02-28 2006-05-30 2006-08-22 2006-11-21 2007-02-1 上证指数 guosen医药 医药行业 资料来源：国信证券经济研究所 相关行业报告： 2006 年医药行业投资策略报告：《品牌中药股 价值防御，龙头生物股成长可期》 2006/01/06 生物制药行业深度报告：《朝阳中的朝阳——分 享中国生物制药骨干企业由小到大的成长》 2006/03/01 疫苗行业深度报告：《疫苗行业：再次走到历史 前台》------- 2006/04/26 现代中药行业深度报告：《传承创新，前景广阔》 2006/07/05 医疗器械行业专 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 报告：《中低端医疗器械龙头 初现》 2007/03/09 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明。 公司研究 Page 1 医药行业首席分析师：贺平鸽 电话：0755－82130833－1851 Email：hepg@guosen.com.cn 医药行业分析师：丁丹 电话：0755－82130833－1821 Email：dingdan@guosen.com.cn 行业专题报告 医药行业 大宗原料药 中性（维持） 专题报告 大宗原料药：价格回暖，风险犹在 z 多重原因促成大宗原料药价格回暖 大宗化学原料药类似“周期”性行业，由于工艺相对简单，环保监管不严，进 入门槛低，多数产品价格呈现脉冲式短周期。但此次以 B2、B5 等小品种和 VC、 青霉素工业盐等大品种为代 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 的价格反弹自 06 年底以来已经持续了近半年，而 且仍有继续涨价的趋势。我们认为此次回暖的原因包括：国际产业链持续转移 至中国，跨国原料药企业的战略调整，国内产业集中度提高，龙头企业竞争趋 于理性，空前的环保压力等。2008 年 1 月 1 日将要实施的《制药工业污染物排 放 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 》，三年过渡期之后，环保投入可能翻番。 z 不确定性因素较多，风险犹存 总体而言，中国原料药的产业发展和进步逐步改变世界原料药产业格局，一些 品种开始具备一定定价能力，但仍属于医药行业中低附加值的上游产业，不确 定性因素较多，风险犹在。另需提示投资者的是，原料药品种众多，每个品种 的竞争环境完全不同，因此并非所有的原料药品种都在涨价，需要具体品种具 体分析。此外，从原料药到制剂的产业连构成复杂，上游品种涨价并不一定给 企业带来综合性效益贡献。 z 维生素：部分品种价格上涨，原因各异 大品种 VC 价格翻番，这和主要厂商限产保价，以及国外部分产能减少有关。 小品种如 VB2、VB5 等大幅涨价和国内厂商广济药业、鑫富药业经过多年市场 竞争，市场份额到达相当高度，开始具有一定定价权有关。但 VA 和 VE 目前的 价格变化并不大。 z 青霉素：价格翻番，复产风险值得注意 环保导致的产能缩减是引发此轮青霉素原料药的强劲反弹的主要原因之一。 DSM 和国内的四川制药、江西东风等大厂纷纷停产、减产；同时由于产品价格 持续下跌，环保成本不断上升，二、三线阵营的小企业在停产、转产后，复产 的可能性较小，此轮产能总体缩减可能超过 30％。此外，青霉素是 06～07 年 药品降价潮中极少的价格获得提升的基础用药， 制剂需求复苏是上游原料需求 增长的原因之一。但国内一些具有相当基础的厂商复产苗头值得注意。 z 维持原料药子行业“中性“评级，主要关注东北制药&广济药业 对于出现转机但风险因素仍在的大宗原料药板块，我们目前的投资评级仍维持 “中性”。其中，从企业基本面的改善、产品综合竞争力、以及对业绩的贡献角 度，我们建议主要关注东北药和广济药业两家公司，目前尚未给予投资评级， 主要是基于原料药产品价格大幅波动的特征，以及对“周期性”的固有认识。 虽然我们认为此轮周期的景气回升与以往有不同之处，也初步判断周期可能较 长，且回落后的价格将更趋理性，但尚需跟踪和实践验证。 z 风险提示 汇率风险，原料药出口退税率有可能大幅度下调。 2007 年 06 月 05 日 Administrator 新建图章 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 前言 ................................................................................................................. 3 此轮大宗原料药行业周期可能相对较长........................................................... 3 不确定性因素较多，风险犹在 ......................................................................... 5 维生素系列 ........................................................................................ 5 青霉素系列 ........................................................................................ 8 投资建议 ........................................................................................................ 11 东北制药：VC 资产回归，基本面趋好............................................. 13 图表目录 图 1：06、07 年 1～2 月各子行业收入增长 ............................................................... 3 图 2：06、07 年 1～2 月各子行业利润增长 ............................................................... 3 图 3：2003/01～2007/03 VA出口价格（USD/kg） ..................................................... 6 图 4：2003/01～2007/03 VC出口价格（USD/kg） .................................................... 7 图 5：2003/01～2007/04 VE出口均价（USD/kg）..................................................... 7 图 6：2003/01～2007/03 VB2出口均价（USD/kg）................................................... 8 图 7：2003/01～2006/08 VB5价格（USD/kg）.......................................................... 8 图 8：青霉素产业链 ..................................................................................................... 9 图 9：2003/01～2007/04 青霉素工业盐出口价格趋势（USD/BOU） ....................... 10 图 10：2003/01～2006/12 6-APA出口价格（USD/kg）......................................... 10 图 11：2003/01～2007/03 7-ACA,7-ADCA出口价格（USD/kg） .......................... 10 表 1：原料药主要类别 ................................................................................................. 3 表 2：2006年市场规模增长较快的部分大宗原料药 ..................................................... 4 表 3：主要维生素及相关上市公司................................................................................ 6 表 4：主要青霉素工业盐厂商产能................................................................................ 9 表 5：主要青霉素原料药平均价格比较 ...................................................................... 10 表 6：主要原料药企业 2006年经营指标.................................................................... 12 表 7：主要原料药企业 2006、2007一季度年经营指标对比 ...................................... 12 国信证券投资评级： .................................................................................................. 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 前言 今年 1～2 月的行业数据显示原料药行业出现“强劲”反弹引起我们的关注， 在 4 月医药行业月报（《优质公司率先走出行业低谷 20070430》）的投资视线中， 我们简单谈了原料药子行业周期回升带来的投资机会和风险，个股方面则提示了东 北制药（000597）VC 资产注入可能带来的业绩提升。近期，我们参加了在南京举 行的全国原料药交易会，并调研了广济药业，东北制药等企业，并对原料药行业的 变化及其带来的投资机会、孕育的风险做进一步分析。 图 1：06、07 年 1～2 月各子行业收入增长 图 2：06、07 年 1～2 月各子行业利润增长 数据来源：CEIC、国信证券经济研究所 数据来源：国信证券经济研究所 此轮大宗原料药行业周期可能相对较长 我国原料药制造业产业规模已经达到 130 万吨，其中，大宗原料药集中在抗 感染药、维生素、解热镇痛药物等大类。伴随着国际制药生产重心转移、跨国制药 企业降低成本、世界原料药的生产重心开始向发展中国家转移，特别是大宗原料药 向中国转移的趋势较为明显。 表 1：原料药主要类别 类别 代表品种 相关企业 抗感染药 青霉素工业盐、6-APA, 7-ACA,7-ACDA 哈药、华北药、鲁抗 维生素类 VC、VB、VE 等 东北药、鑫富、华北药、新合成、广济 植物提取物 青蒿素、紫杉醇、叶黄素等 昆明制药 解热镇痛药 布洛芬、扑热息痛 新华制药 激素类 地塞米松、泼尼松等 天津天药 特色原料药 他汀类、普利类、沙坦类、替丁类 海正药业、华海药业 资料来源：国信证券经济研究所 大宗化学原料药类似“周期”性行业，由于工艺相对简单，环保监管不严，进 入门槛相对较低低，多数产品价格呈现脉冲式短周期，重复着“涨价－恢产/扩产 －跌价”周期，造成原料药企业业绩出现较大波动，即使出现短暂价格反弹，市场 也习以为常，因此在过去 3 年里，大宗原料药企业已成为“被市场遗忘的角落”。 但此次以 B2、B5 等小品种和 VC、青霉素工业盐等大品种为代表的价格回升， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 自 06 年底以来已经持续了近半年，而且仍有继续涨价的趋势，因此，我们重新审 视了此轮原料药的周期回升。 以下因素导致了此次原料药价格上涨，并且周期很可能比市场普遍预计的长： ¾ 国际原料药产业链持续转移至中国。随着持续的产业转移，一些大、小原料 药品种的生产逐渐集中到中国，并初显定价能力。如小品种中鑫富药业的 VB5 在国际市场上开始具有一定定价能力。显示中国原料药的产业进步开始改变世 界原料药产业格局。 ¾ 跨国原料药企业的战略调整。由于环保和成本压力，跨国公司近年不断传来停 产检修或者彻底关闭生产线的消息，短期造成的供应缺口往往导致某一品种的 价格扬升。 中国在某些品种上工艺先进，并具备显著的规模成本优势，如 VC、 VB2 等，未来有可能迫使巴斯夫等跨国公司最终放弃这些品种的生产经营，让 出市场份额。 ¾ 国内产业集中度提高，龙头企业竞争趋于理性。经过多年市场竞争、行业内部 多次洗牌，一些品种的产业集中度有所提高，产业内部恶劣的竞争环境有所改 善，价格也开始逐步掌握到龙头企业手里。由于中国已是名副其实的原料药大 国，过往爆发的原料药价格大战，有来自跨国巨头的原因，但更多地是国内企 业之间自相残杀。残酷竞争后随着产业集中度进一步提高，中国原料药企业的 成本规模优势更为突出，中国企业也逐步趋于理性，比如此轮 VC 价格的回升 在较大程度上源于国内四家 VC 企业达成的限产保价默契。 ¾ 空前的环保压力。06 年以来国家对化学原料药企业提出更高的环保要求，迫 使中小企业减产、停产，加速淘汰，市场份额更加向大型企业集中。环保的“一 票否决”会大大提高新进入者的门槛，而中小企业复产的机会也减少。2008 年 1 月 1 日将要实施的《制药工业污染物排放标准》，三年过渡期之后，环保 投入可能翻番。 ¾ 部分产品需求增长和复苏。产业链条下游供需结构和产业结构的改变推动产品 价格步入上升周期，如 6-APA（参见表 2）。 表 2：2006 年市场规模增长较快的部分大宗原料药 品种 产销量（吨） 同比增长 青霉素系列 青霉素工业盐 32835 21％ 7-ADCA 1227 76% 6-APA 13412 125% 头孢拉定 2269 76％ 阿莫西林 12360 59％ 维生素系列 VE 20886 42％ VE 饲料粉 29454 40％ VB6 4315 59% VA 醋酸酯 1041 28％ VB1 硝酸盐 1952 23％ 数据来源：健康网、国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 不确定性因素较多，风险犹在 我们再次强调：虽然具有以上共性，但并非所有的原料药都出现了景气复苏， 具体产品需要具体分析。这种上升情况具体能维系多久也还需要观察，特别是原料 药品种众多，影响每个品种价格走势的因素、细分行业的竞争趋势都不一样，部分 品种价格上涨目前并不足以构成对一些股票的中长期投资建议，同时原料药行业的 固有的风险因素仍然不可忽视： ¾ 中国大部分大宗原料药企业尚不具有产品定价能力， ¾ 原料药价格回升往往刺激已偃旗息鼓的企业重新加入竞争行列，包括国内外具备一定基 础的厂商复产的趋势仍值得警惕， ¾ 此轮上涨发生在能源、原 材料 关于××同志的政审材料调查表环保先进个人材料国家普通话测试材料农民专业合作社注销四查四问剖析材料 价格高企，下游制剂产品大幅降价的背景下，能维持多久 需要观察， ¾ 大宗原料药企业历史包袱沉重，1~2 个产品提价难以改变整体盈利能力弱的事实。 ¾ 随着中国原料药价值的提升，中国原料药可能逐渐摆脱靠规模、低价取胜的营销策略， 但是中国原料药的综合生产成本也在上升，未来可能出现中国国内产业基地布局方面的 下一个原料药生产转移。比如从中国的发达地区转移至落后地区。 ¾ 人民币升值压力，以及原料药出口退税率有可能大幅度下调。 我们同时认为：大宗原料药的产业环境确有较大改变，经过多次行业洗牌，加之环 保的防线，即使将来回落，也很可能会在相对较高的“山腰”，而不会跌回“谷底”。 以下我们对涉及上市公司较多的维生素系列和青霉素系列原料药品种做一分析： 维生素系列 维生素是人体自身不能合成必须靠外源性进入的微量元素，一般而言，人体必 须的维生素共 15 种，下游需求主要来自医药、饲料、食品和化妆品，但需求量差 别很大。无论是销量还是金额，VA、VC、VE 都是维生素家族的三个最重要的大 品种，而 B2、B5 则是规模和金额都较小的品种。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 主要产品分析 VA：目前国内最大的厂商是浙江新和成，主要竞争对手是厦门金达威和巴 斯夫等。除了 05 年 6 月出现波动，VA 的出口价格基本比较平稳，03～06 年均保 持在 11～16 美元/kg 之间，但今年 3 月份的出口均价达到 16.41 美元/kg，较 06 年全年均价 12.97/kg 上涨了 26％。 图 3：2003/01～2007/03 VA出口价格（USD/kg） 16.41 11.83 15.53 10 12 14 16 18 20 22 24 26 Ja n- 03 Ap r-0 3 Ju l-0 3 Oc t-0 3 Ja n- 04 Ap r-0 4 Ju l-0 4 Oc t-0 4 Ja n- 05 Ap r-0 5 Ju l-0 5 Oc t-0 5 Ja n- 06 Ap r-0 6 Ju l-0 6 Oc t-0 6 Ja n- 07 数据来源：CEIC、国信证券经济研究所 VC：经过多年的规模竞赛和淘汰，我国 VC 产能不断向优势企业集中，目前 市场上石药维生、东北药集团、江山制药和华药维尔康四大家形成寡头竞争格局。 其中以石药的 3 万吨产能最大，其余三家产能也都在 2～2.5 万吨之间，总体相差 不大。05 年底巴斯夫在丹麦 Grenaa 的 VC 生产车间停产，DSM 关闭新泽西的 Belvidere 工厂，减少产能分别为 4000 吨/年，15000 吨/年，导致全球产能缩减 10% 以上。加上 06 年以来国内主要厂商有限产保价的措施，VC 价格开始走出低迷， 虽然海关数据显示的今年 3 月份的出口价格还不到 4 美元/kg，主要是以往订单合 表 3：主要维生素及相关上市公司 维生素品种 别名 缺乏症 相关上市公司 水溶性 B1 硫胺素 脚气病 东北制药 B2 核黄素 口角炎 广济药业 B5 泛酸钙 癞皮病 鑫富药业 泛醇 主要用于化妆品 B12 钴胺素 贫血 华北制药 C 抗坏血酸 坏血病 东北制药、华北制药 H 生物素 皮炎 浙江医药 脂溶性 A 视黄醇 夜盲症 新和成、 D ―― 骨质疏松症 新和成 E ―― 抗氧化、抗衰老 浙江医药、新合成、西南合成 数据来源：健康网、国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 同价格原因，不能完全反映当月的市场价格。根据健康网 5 月下旬的跟踪，目前的 报价已经达到 8 美元/kg，且供货十分紧张，预计 4 月份以后的出口价格会有变化。 由于 VC 的需求增长稳定在 5％左右，而 10％的产能缩减也可能并不足以支撑 VC 价格翻番，我们认为 VC 价格上涨能否持续还有待进一步观察。 图 4：2003/01～2007/03 VC 出口价格（USD/kg） 3.29 8.61 3.64 4.94 3.78 5.74 3 4 5 6 7 8 9 Ja n- 03 Ap r- 03 Ju l-0 3 O ct -0 3 Ja n- 04 Ap r- 04 Ju l-0 4 O ct -0 4 Ja n- 05 Ap r- 05 Ju l-0 5 O ct -0 5 Ja n- 06 Ap r- 06 Ju l-0 6 O ct -0 6 Ja n- 07 数据来源：CEIC、国信证券经济研究所 VE：浙江新合成和浙江医药旗下的新昌制药厂是国内最主要的两大 VE 供应 商，产量可达 1 万吨，但和罗氏、巴斯夫、AAN 等世界老牌 VE 厂商还有较大差 距。 VE 有多种规格，VE 油，VE 粉等等多种含量不同，价格相差较多。海关出口 数据显示的是平均出口价格，03 年以来价格基本在 5～6.5 美元间波动，起伏不是 很大。健康网 5 月 21 日跟踪的报价为 90 元/kg（VE 油，96%，合成）、44 元/kg （VE 粉，50％），和 3 月 1 日的报价基本一致。经历了 05～06 年一路下跌之后， 今年年初的价格较 06 年 12 月的最低价略有反弹，但并不突出。 图 5：2003/01～2007/04 VE 出口均价（USD/kg） 5.15 5.65 5.09 6.51 5.36 6.70 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 Ja n-0 3 Ap r-0 3 Ju l-0 3 Oc t-0 3 Ja n-0 4 Ap r-0 4 Ju l-0 4 Oc t-0 4 Ja n-0 5 Ap r-0 5 Ju l-0 5 Oc t-0 5 Ja n-0 6 Ap r-0 6 Ju l-0 6 Oc t-0 6 Ja n-0 7 Ap r-0 7 数据来源：CEIC、国信证券经济研究所 VB2：我国维生素 B2 的生产企业在国际上已经占有较大份额，目前广济药 业占据国内 60％左右市场份额，在国际市场上也有 30％以上市场份额。我们主意 到，从历史数据看，B2 自 03 年以来出口价格一路上扬，这可能和产业集中度不断 提高，国内主要厂商如广济药业产能不断扩大，生产工艺水平不断提升（自主创新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 的工艺水平达到国际领先水平），综合成本下降，初步开始具备一定定价能力有关。 图 6：2003/01～2007/03 VB2 出口均价（USD/kg） 产品分类 2006 年价格区间（$/kg） 80％饲料级 15-20 96％饲料级 19-22 98％医药级 22-25 95％压片级 25-28 23.64 25.78 12.99 20.87 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 Ja n- 03 M ar -0 3 M ay -0 3 Ju l-0 3 Se p- 03 N ov -0 3 Ja n- 04 M ar -0 4 M ay -0 4 Ju l-0 4 Se p- 04 N ov -0 4 Ja n- 05 M ar -0 5 M ay -0 5 Ju l-0 5 Se p- 05 N ov -0 5 Ja n- 06 M ar -0 6 M ay -0 6 Ju l-0 6 Se p- 06 N ov -0 6 Ja n- 07 M ar -0 7 磷酸钠盐 60-70 数据来源：左图数据来自 CEIC、右表数据来自健康网、国信证券经济研究所 VB5：在收购了湖州狮王后，鑫富药业成为国内乃至全球最大的 B5 生产商。 03 年时鑫富药业的国内市场份额还只有 27％，通过扩产、收购竞争对手等，目前 已在国内拥有 90％的市场份额，国际市场 40％的市场份额。在这一过程中，鑫富 药业在这一小品种领域逐步有了一些定价权，06 年 VB5 开始有一些提价。目前并 无统一口径下较新的价格数据，CEIC 的数据只跟踪到 06 年 8 月，而且包含了 D- 和 DL-泛酸的价格，其中我们并不能看到出口价格的明显上涨。但根据健康网的跟 踪，目前的价格已经达到 180 元/kg，相比去年已经翻番。 图 7：2003/01～2006/08 VB5价格（USD/kg） 时点 仅 D－泛酸钙 价格 （元/kg）（产地，质量标准） 2005－5－25 110（浙江，国标） 2006－9－22 91（浙江，药品级） 2006－12－28 85（湖北，USP26） 2007－1－8 日 100（浙江，usp） 2007－4－23 170（北京，cp2000） VB5出口均价 6.38 7.42 5.79 8.12 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 Ja n- 03 Ap r-0 3 Ju l-0 3 Oc t-0 3 Ja n- 04 Ap r-0 4 Ju l-0 4 Oc t-0 4 Ja n- 05 Ap r-0 5 Ju l-0 5 Oc t-0 5 Ja n- 06 Ap r-0 6 Ju l-0 6 2007－5－8 180（湖北，企标） 数据来源：左图数据来自 CEIC、右表数据来自健康网、国信证券经济研究所 青霉素系列 青霉素原料药是 06 年数量增长最为突出的大类。国内主要产能比较集中于河 南华星、石家庄制药、哈药集团、华北制药、鲁抗医药五大厂家。由于环保成本太 高，在过去几年中，许多国际青霉素巨头纷纷放弃生产，转而向生产成本低的中国 采购。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 8：青霉素产业链 数据来源：国信证券经济研究所 青霉素工业盐 根据医药保健品进出口商会统计，国际市场每年对青霉素工业盐的消耗量大约 为 3.5 万吨，全球生产巨头 DSM 的产能约为 8000 吨，加上我国目前 3 万多吨的 产能，还有印度的少量产能，全球产能已经超出了实际需求。2006 年，中国青霉素 工业盐实际产量已达到世界需求总量的 90%以上； 表 4：主要青霉素工业盐厂商产能 企业 产能（吨） 河南华星 8600 华北制药 8000 石药集团 4000（目前已过万吨） 四川制药 3500（现已停产） 山西同领 3000（直接转产 6-APA） 哈药集团 2500 鲁抗制药 2500 张家口制药 1300 江西东风 1200（现已停产） 唐山华青 1000 全国合计 >3.5 资料来源：中国药网，部分为04年数据。 国内青霉素产业经历了无序扩张、产能过剩，六次价格战，青霉素工业盐平均 出口离岸价从上世纪 90 年代初的 18 美元/BOU 跌至 2004 年的 5～6 美元/BOU， 可以说已经到了跌无可跌的程度，在这一过程中，不但淘汰了很多中小企业，连一 些大型厂商也纷纷转产、减产。 此轮青霉素工业盐价格上涨自 06 年下半年逐步回升，已经持续了较长的一段时间。 价格上涨的诱因主要是： 青霉素工业盐 头孢菌素 C 盐 第二、三代头孢：头孢唑 啉,头孢噻肟等 7-ACA 7－ADCA 第一代头孢：头孢氨苄、 头孢拉定、头孢羟氨苄 6－APA 阿莫西林、氨苄西林 青霉素 V 钾、青霉素 G 钠 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 ¾ 环保导致的产能缩减是引发此轮青霉素原料药的强劲反弹的主要原因之一。过去 的 1~2 年，国外的 DSM 和国内的四川制药、江西东风等以前的青霉素原料药大 厂因为环保等原因纷纷停产、减产；同时由于产品价格持续下跌，环保成本不断 上升，二、三线阵营的小企业在停产、转产后，复产的可能性较小，此轮产能总 体缩减可能超过 30％。 ¾ 此外，青霉素是 06～07 年药品降价潮中极少的价格获得提升的基础用药， 制剂 需求复苏是上游原料需求增长的原因之一。 图 9：2003/01～2007/04 青霉素工业盐出口价格趋势（USD/BOU） 1110.39 5.44 6.5 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 Ja n- 03 Ap r-0 3 Ju l-0 3 O ct -0 3 Ja n- 04 Ap r-0 4 Ju l-0 4 O ct -0 4 Ja n- 05 Ap r-0 5 Ju l-0 5 O ct -0 5 Ja n- 06 Ap r-0 6 Ju l-0 6 O ct -0 6 Ja n- 07 Ap r-0 7 数据来源：健康网、国信证券经济研究所 受青霉素工业盐涨价、环保因素等影响，下游中间体 6-APA、7-ACA 等也开 始涨价。阿莫西林等基础用药需求的复苏也是 6-APA 等品种量增价涨的重要原因。 图 10：2003/01～2006/12 6-APA出口价格（USD/kg） 图 11：2003/01～2007/03 7-ACA,7-ADCA出口价格（USD/kg） 36.01 17.97 26.35 20.37 15 20 25 30 35 40 Ja n- 03 Ap r-0 3 Ju l-0 3 O ct -0 3 Ja n- 04 Ap r-0 4 Ju l-0 4 O ct -0 4 Ja n- 05 Ap r-0 5 Ju l-0 5 O ct -0 5 Ja n- 06 Ap r-0 6 Ju l-0 6 O ct -0 6 128.44 58.12 112.08 55.02 86.18 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 Ja n- 03 A pr -0 3 Ju l-0 3 O ct -0 3 Ja n- 04 A pr -0 4 Ju l-0 4 O ct -0 4 Ja n- 05 A pr -0 5 Ju l-0 5 O ct -0 5 Ja n- 06 A pr -0 6 Ju l-0 6 O ct -0 6 Ja n- 07 数据来源：CEIC、国信证券经济研究所 数据来源：CEIC、国信证券经济研究所 表 5：主要青霉素原料药平均价格比较 主要品种 2007 年 5 月 2006 年 5 月 涨幅(约) 青霉素工业盐 140-150 元/BOU 65-75 元/BOU 100% 氨苄西林（口服） 480 元/kg 360-380 元/kg 30% 氨苄西林（注射） 无货 560 元/kg —— 阿莫西林（口服） 450-480/kg 210-220 元/kg 110％ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 阿莫西林钠（注射） 850/kg 650 元/kg 30％ 6-APA 450 元/kg（无货） 200-210/kg 115％ 7-ADCA 700-750 元/kg 380-400 元/kg 90％ 数据来源：健康网、国信证券经济研究所 无论是数量还是价格，青霉素工业盐和 6－APA 等原料都显示了较为强劲的增 长，受益最大的就是华北制药、鲁抗医药等巨头。就目前市场上青霉素原料供应的 紧张程度来看，高价位持续的时间会相对较长， 目前的价格很可能维持到 3 季度 末，乐观一点能够维持到年底。但是不确定因素也不可忽视： 9 如果价格长期高位上涨，下游制剂企业承受不了，一些制剂有规模的企业会出现 产业链向上延伸的需求； 9 一些已经停产、减产，又具有一定实力的企业，如四川制药、江西东风等可能复 产； 9 可能的新增产能威胁仍然存在：如健康元、珠海联邦； 9 中国青霉素最大的进口国——印度可能在成本压力下复产。 9 国外的反倾销诉讼风险 同时，目前国内主要青霉素原料药厂商普遍产品较多，过去 3 年中为了消化上 游原料低迷压力和出口压力，哈药、华药、鲁抗等大型公司大力发展青霉素下游原 料和制剂产业链，体现附加值的毕竟是制剂产品，但抗生素制剂近年也处于持续降 价状态。因此青霉素原料药价格上涨还不能象鑫富药业那样拥有单一产品的企业一 样对整体业绩有十分突出的爆发性提升。比如哈药集团，哈药总厂的制剂产品消化 自产原料药的能力较强，在一定程度上烫平了原料药低迷、景气周期。 投资建议 总体而言，中国原料药的产业发展和进步逐步改变世界原料药产业格局，一些 品种开始具备一定定价能力，但仍属于医药行业中低附加值的上游产业，不确定性 因素较多，风险犹在。中国的大宗原料药主要由国有企业生产经营，行业低谷时所 沉淀的历史包袱较重，从表 6～表 7 主要原料药企业的经营指标也可见，绝大多数 企业盈利能力仍然很弱。而从原料药到制剂的产业连构成复杂，上游品种涨价是否 能给相关企业带来显著的综合性效益贡献还有待观察。因此，对于我们目前开始关 注的出现转机但风险因素仍在的大宗原料药板块，我们的投资评级仍维持“中性”。 我们将关注产品价格回升对上市公司东北制药、华北制药、广济药业、鲁抗医 药、鑫富药业等的后续影响。 其中，我们较为关注广济药业和东北制药。主要是基于： ¾ 首先从企业基本经营指标角度，广济药业、东北制药的历史包袱和坏帐 率先处理完毕，近三年的业绩持续回升，现金流明显好转； ¾ 其次从产品竞争力角度，中国企业在大品种 VC、小品种 VB2 上的工艺 水平先进、综合规模成本优势显著，竞争结构较为清晰：VC 的 4 家国内 企业势均力敌且趋于理性，VB2 中广济药业遥遥领先，未来这两个产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 均有可能迫使国外对手退出竞争，继而掌握一定产品定价权； ¾ 最后，从对业绩贡献角度，这两家企业的产品涨价对业绩拉动最为明显。 广济药业的主营业务集中于 VB2，产品涨价或者说产业竞争结构改善将 直接提升业绩。东北药的 VC 资产历经波折，近期终于回归股份公司，若 VC 价格能持续并最终回落在合理水平，则该增量资产对东北药 07、08 年的业绩构成显著提升。有关广济药业的情况请参加该公司近期发布的 详细公告，有关东北药的情况请参见我们下文的调研简报。 但对于上述两家公司我们都未予以投资评级，主要是基于原料药产品价格大幅 波动的特殊性，以及对“周期性”的固有认识。虽然我们认为此轮周期的景气回升 与以往有不同之处，也初步判断周期可能较长，且回落后的价格将更趋理性，但尚 需跟踪和验证。 表 6：主要原料药企业 2006 年经营指标 主营业务收 入（百万元） 净利润 （百万元） 销售毛利率 销售净利率 ROE(全面摊 薄) 每股收益((全面 摊薄) 主营业务收入 同比增长率 净利润同比增 长率 S 哈药 9198 462 34.50% 5.02% 10.64% 0.37 8.29% 1.20% 华北制药 3598 39 19.82% 1.08% 3.31% 0.038 -9.41% 120.75% 鲁抗医药 1114 -97 12.57% -8.67% -6.79% -0.17 -3.66% -2039.85% 东北制药 1918 20 21.93% 1.02% 2.12% 0.065 4.64% 46.99% 新和成 1589 29 15.43% 1.82% 3.81% 0.085 26.45% -52.68% 浙江医药 2196 61 17.14% 2.76% 7.86% 0.135 16.55% -25.75% 广济药业 389 16 30.15% 4.03% 3.28% 0.06 12.39% 82.92% 鑫富药业 346 2 35.06% 0.56% 0.62% 0.028 28.62% -90.54% 天药股份 586 44 29.60% 7.52% 4.28% 0.097 -11.45% -45.47% 海正药业 2262 80 22.53% 3.55% 6.43% 0.179 18.69% -30.67% 华海药业 557 110 48.33% 19.74% 12.61% 0.48 31.66% -14.66% 数据来源：wind、国信证券经济研究所 表 7：主要原料药企业 2006、2007 一季度年经营指标对比 主营业务收入 净利润 销售毛利率 净利率 ROE 2006Q1 2007Q1 同比增长 2006Q1 2007Q1 同比增长 2006Q1 2007Q1 2006Q1 2007Q1 2006Q1 2007Q1 S 哈药 2574 2050 -20.38% 132.09 85.37 -35.37% 34.26% 29.31% 5.13% 4.16% 3.31% 1.88% 华北制药 859 899 4.66% 4.56 11.88 160.67% 22.51% 19.67% 0.53% 1.32% 0.36% 0.92% 鲁抗医药 313 351 12.03% 4.81 4.09 -15.00% 17.28% 13.84% 1.54% 1.17% 0.32% 0.29% 东北制药 504 972 92.84% 3.72 7.37 97.87% 22.94% 15.82% 0.74% 0.76% 0.41% 0.76% 新和成 382 374 -2.17% 15.38 0.08 -99.49% 16.62% 14.25% 4.03% 0.02% 2.00% 0.01% 浙江医药 575 461 -19.84% 24.06 2.96 -87.68% 17.90% 12.42% 4.18% 0.64% 3.27% 0.37% 广济药业 89 122 37.28% 2.62 4.60 75.81% 27.28% 32.68% 2.95% 3.78% 0.49% 0.94% 鑫富药业 95 135 41.43% 4.02 18.05 348.37% 28.17% 48.07% 4.22% 13.38% 1.24% 5.42% 天药股份 169 146 -13.38% 14.10 8.20 -41.88% 26.16% 26.00% 8.37% 5.62% 1.40% 0.79% 海正药业 586 662 12.94% 27.33 31.02 13.51% 21.62% 23.18% 4.66% 4.69% 2.21% 2.39% 华海药业 124 145 16.80% 32.88 24.47 -25.56% 51.75% 46.54% 26.52% 16.90% 3.95% 2.71% 数据来源：wind、国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 东北制药：VC 资产回归，基本面趋好 VC资产回归对东北药意义重大 不得不回顾的历史：维生素C业务曾是东北药A股在1996年IPO上市时的主 要资产，但一上市就因为爆发国际VC价格大战导致亏损而成为拖累，97年东北 药被迫与集团“重组”将包袱甩。过去10年间，以东药集团为主体，经历了艰 难的瘦身、扭亏和脱困，因VC资产“割裂”造成的集团对股份公司的关联欠款 2001年曾高达近6亿元，03年实施债转股，华融资产等3家资产管理公司重组东 药集团为其卸下沉重历史包袱， 同年VC资产也曾提议重归东北药，但恰逢03 年VC在多年低迷后价格暴涨（从02年初3美元/公斤到03年最高13美元/公斤）， 回归受阻。应该说10年来东北药的治理结构一直都是不健全的——VC资产在集 团，“三分开”无从谈起。因此，此次VC资产回归对东北药意义重大。主要体 现在2个方面，一是资产和业务完整后，东药集团的经营重心重回股份公司，东 北药的业务和治理结构得以完善，由于集团无其它重要的经营性资产，也相当 于实现了“整体上市”；二是07年VC面临一轮新的景气周期，VC业务以“零” 资产装进股份公司（即受让东药集团VC资产79800万元/负债88694万元，资产 与负债的差额8894万元由东药集团以现金偿还，还款期限界定07年6月30日之 前。不涉及股本变动）后，预计将对东北药贡献显著的收入和利润。负面因素 是东北药的负债率上升至约70％左右。 VC面临新一轮景气周期 06年下半年以来，主要的大宗化学原料药品种纷纷涨价，除了一些促进景 气回升的共同因素，如上游原敷料、能源水电、人力成本上升，产品价格已低 迷至“跌无可跌”的成本底线、环保要求提高等促因之外，每种产品的竞争格 局决定了推动涨价的动力并不相同，景气持续的周期也将不同。具体到维生素 C而言，我们初步判断这一轮的上升周期可能较长。主要是基于：中国的四家 VC企业（石药集团维生制药、东北制药总厂、华药集团维尔康、江山制药）在 04～06这一轮周期的谷底，产能都有较大扩充（石药从03年的1.1万吨扩大至3 万吨，东药产能2.5万吨、华药和江山产能估计分别2万吨），势均力敌，其规 模和成本对全球“三足鼎立”中的另2个主角——巴斯夫、帝斯曼造成更强大威 胁，业内推测，巴斯夫有可能因此而放弃其在VC领域的竞争，只保留维生素族 中的VA、VE业务。如果属实，则此轮VC涨价将能够持续，因为从目前看，涨 价还只是国内4家企业理性竞争的结果——限产保价（一年停产2月），毕竟全 球产能供过于求，一旦平衡打破，价格必然回落，但如果铁三角中的一家逐步、 彻底退出市场，游戏规则将发生变化，对中国VC产业和企业定价能力是有利的。 VC价格从06年底的2.9~3美元/公斤，逐步回升至目前报价约8美元/公斤。 但由于大宗产品量大，企业目前实际执行的长单和大单定价仍然很低，订单价 格逐步提升，因此总体盈利较难以准确估算。由于东北药、华北制药资料所披 露的VC盈利情况资料不全，可参考石药集团在香港上市公司中国制药（HK1093） 所披露的VC资料：其03～06年VC均价分别为5.9/4.26/3.24/2.8美元/ 公斤时， 所对应的VC毛利率分别为60%/42%/26%/13.5%。 这里仅做一个情景假设，假设市场竞争结构发生较大变化，则支持景气维 持一个相对较长的时期，并使得4家企业的产品均价最终落在一个合理的价格区 间——4～5美元/公斤（中国VC企业的生产成本约为2.6-3美元/公斤）。若08 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 年东北药VC产销量2万吨，以均价4美元计算，考虑VC资产带进每年约4000多 万元财务费用，以及33%所得税，净利润约7～9000万元，贡献每股收益约 0.2~0.3元。07年只有下半年时间并表，在此情景下可能贡献EPS 0.11元。 其它业务趋向好转 除VC外，东北药自身近3年收入和利润稳步回升，经营性现金流持续好转 （06年抛开12月份并入VC收入缘故）。主导品种磷霉素钠产销量占据国内市场 绝对份额，是竞争优势较突出的一个抗生素品种，其它制剂产品如整肠生在营 销拉动下也有较大提升，这两个毛利率较高的品种07年收入预计大幅提升。预 计这些业务07、08年取得EPS0.09、0.12元。 整体搬迁带来整合锲机 未来1～3年，东北药将整体搬迁。将带来一定发展机遇：一是现有铁西区 的土地增值较大；二是借助搬迁，公司的原料药、制剂等生产将合理布局，生 产水平和装备得以提高，对股东东药集团、下属企业的股权结构也有望合理安 排，治理结构进一步改善，同时公司仍继续寻求外部合资合作伙伴。 建议关注 东北药上市 10 年来的起起伏伏在一定程度上也反映了国有大型制药工业 老基