日本泡沫经济的产生_崩溃与金融改革

　·特　稿· 金融研究　1998 年第 6 期 日本泡沫经济的产生、崩溃与金融改革① 日本金融学会会长　三木谷良一 　　现在的日本经济正处于资产价格紧缩, 景气衰退之中, 日元汇率已跌至 1 美元兑 135 日元 的水平, 美国的信用评估机构甚至降低了日本国债的信用等级, 10 年前我们连做梦也没有想 到日本经济会陷到今天这样如此的苦难之中。那么, 为什么日本经济会发展到今天这般悲惨的 境地, 作为社会科学工作者我们必须对此进行冷静的分析。 一、泡沫经济的产生 关于经济的泡沫化现象到目前为止, 没有一个准确的定义。我认为, 所谓泡沫经济就是资 产价格 (具体指股票与不动产价格)严重偏离实体经济 (生产、流通、雇用、增长率等)暴涨, 然后 暴跌这一过程。日本的泡沫经济是在 1985 年的“广场 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 ”之后, 由于日本银行实行过度缓和 的超低金利政策开始产生的。 一般来说, 泡沫经济的产生需要具备以下几个条件: 11 作为初期条件, 整个宏观经济必须首先处于一种非常好的状态, 经济状况不好, 绝对不 会产生泡沫经济。 21 人们对于将来普遍抱有极其乐观的、玖瑰色的憧憬和期待, 并过度相信经济景气会永 久持续下去, 整个社会为此陶醉, 人们特别是决策者听不进谨慎相反的意见, 对于风险处于一 种麻木的状态。 31 泡沫经济的膨胀必须有大量的资金供给做支持。此时固然会有大量的海外投机“游资” 涌入, 但更多情况是中央银行采取过度缓和的金融政策和民间金融机构过度的信用供给。 41 在以上三个条件具备的基础上, 还需要有起导火索作用的某种契机, 这种契机可能是 经济环境的变化、政府的某种政策及导向、投机游资的涌入等等。 当以上四个条件具备了在资本主义经济体制或者市场经济体制下, 泡沫经济就会产生。泡 沫经济并不是一种稀有的经济现象, 它的产生遵循一定的法则。如果政策得当在某种程度上完 全可以阻止。 日本的股价 (日经 225 指数) , 在 1985 年至 1989 年 4 年间上涨了 3 倍。地价迟后一年, 到 1990 年 9 月也上涨了 3 倍, 期间 GD P 只增涨了 1127 倍。20 年代后期的美国, 90 年代前期的 北欧 (芬兰、丹麦) 以及 80 年代中期的东南亚各国几乎都是在大约 4～ 5 年的时间里资产价格 上涨 3 倍左右之后, 开始崩溃。可见资产价格如果年增长率 25% , 5 年间上涨 3 倍, 那么这种繁 1 ① 本文由中国人民银行金融研究所高圣智 翻译 阿房宫赋翻译下载德汉翻译pdf阿房宫赋翻译下载阿房宫赋翻译下载翻译理论.doc 整理 荣就走到了尽头, 泡沫就要开始消灭。 资产价格的暴涨不可能永久持续下去, 一定期间保有资产的收益是资产的利用收益 (企业 收益、不动产租金)与资产的预期收益之和。如果人们对资产价格预期上涨, 资产价格的高涨就 会持续, 但是如果由于某种契机, 这种预期是负的, 那么暴涨的资产价格就会下跌。一旦人们从 泡沫经济的陶醉中醒来, 在投机资金作用下, 暴涨的资产价格便会迅速下跌, 泡沫经济开始破 灭。 如果卖方是用自己所有的资产, 买方用自己所拥有的现金进行交易, 这种情况实际上是一 种零游戏, 也就是说一方投机的收益是另一方投机的损失, 两者的纯损益是零。如果两者在经 济中的作用是同方向的, 那么这种泡沫交易对宏观经济的影响就是中性的。但是如果这种交易 有信用参与, 也就是用银行借贷资金来进行交易, 那么泡沫经济的产生和崩溃就不只是打击损 害微观主体 (企业、银行、个人) , 而且会对宏观经济产生恶劣影响。 二、资产价格泡沫化影响宏观经济的三个途径 11 分配效应 泡沫经济产生前后, 实物资产、金融资产的保有结构, 在个别经济主体、经济部门门之间会 发生相当大的变化。即使某些经济主体、经济部门的支出行动没有变化, 其保有资产分布比重 也会变化, 从而对宏观经济产生影响。 21 财富、资本成本效应 如果企业生产成本的大部分是股票状态, 股票又由众多人持有, 同时土地也是由众多的个 人所有, 那么如果股价、地价暴涨, 这些拥有者的资产 (财富)的评估额就会大幅度提高。比如日 本在 1985～ 1989 年的 5 年间, 股票的评估价额几乎与 GD P 相当, 土地的评估额也直线上升, 为 GD P 的 215 倍, 二者合计即资产的评估收益为GD P 的 315 倍。这当然要产生财富的支出效 应, 由于资产的评估额无限上涨, 泡沫越吹越大。家庭支出、企业支出增加, 财政税收增加, 同 时, 财政支出也增加, 有效需求得到了过度的刺激, 经济一片繁荣。这使得金融部门对将来的预 期更加乐观, 积极借贷融通资金, 从而使得实物经济与金融二者相互作用象螺旋一样冲向顶 峰, 加速了泡沫经济的形成。 由于这种支出增加是建立在虚拟的资产收益上, 从而极大地扭曲了资源的有效配置。比如 泡沫经济时期的日本, 高级轿车、宝石、美术品、名牌服装、高尔夫俱乐部等高档奢侈品的消费 过度增大。 还有股价暴涨使得股票发行成本降低, 从而诱发企业过度投资, 造成巨大消费。这种浪费 不仅限于物, 还造成人的资源浪费, 泡沫经济时期, 银行、证券业以高薪雇佣了大量的优秀大学 毕业生, 而现在泡沫经济破灭, 经济衰退, 这些人材大部分又被解雇, 浪费的同时成为社会不安 定的原因。而且更为严重的是泡沫经济腐化人们的心灵, 坐在桌子前打打电话, 发发传真, 就能 获得巨额财富使人们丧失了流血流汗辛勤工作的精神。泡沫经济并滋生金钱万能, 有钱能使鬼 推磨等低俗的“拜金主义”, 破坏社会风气。在日本社会从内部腐烂溃崩之前, 泡沫经济破灭了, 我认为这是一件幸事。 31 债权债务结构的变化效应 通常, 在资产交易中, 购买资产的钱并不完全是买方的自有资金, 其他大部分是银行或通 过发生债券等方式的借款。在日本, 长期以来银行一直认为以不动产作抵押担保的贷款是安全 2 的, 特别是战后, 随着经济的发展地价一直上涨, 从而使人们迷信日本的地价永远不会下跌这 一神话。 下面我们来看一下泡沫经济破灭前后的债权债务关系。泡沫经济时期, 资产出售者以较高 的价格出售资产, 获得货币或者货币金融资产, 资产购入者主要是以银行的借款取得资产。泡 沫经济破灭, 资产价格暴跌, 对于银行来说, 其资产负债 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 上的资产与负债同时增加。但是, 由 于担保不动产的价格下跌, 借入者无法获得收益偿还借款, 结果是银行的不良债权增大, 银行 为了化解不良债权不得不收缩信用, 从而导致经济萎缩, 这一过程就是美国经济学家费雪在 1933 年阐述的债务紧缩理论。日本经济, 在 1985 年到现在 15 年的时间里所经历的过程正是 费雪所论述的。 日本, 从 1985 年开始到 1989 年, 银行贷款的增加额为 128 万亿日元, 其中 62 万亿是贷向 不动产和非银行金融机构的。进入 90 年代, 银行的贷款, 相当一部分已成为不良债权。现时点 日本的银行不良债权 (最近不良债权的定义是推迟偿还本息 3 个月的债权) , 有人说是 30 万亿 (占GD P 的 6% ) , 有人说是 70 万亿 (占 GD P 的 12% )。如果扣除以出售方式收回的那部分, 纯 粹损失掉的不良债权额不会很大, 但是我想至少应该占GD P 的 2～ 3% (日本 GD P 总值为 500 万亿日元)。到目前为止, 日本的不良债权处理并没有结束, 不良债权的处理不只是帐薄上冲 销, 还要变卖抵押担保物, 现在日本总算同时开始了不良债权的名义处理 (帐薄冲销)和实际处 理 (抵押物拍卖)过程。 三、泡沫经济的事后处理 处理的基本原则应该是, 从事投机活动失败者的损失必须让其自己填补, 为什么? 因为投 机活动中的利得装进了投机得胜方的腰包。但是, 现实的问题是投机者的资金是由银行提供 的, 投机失败投机者无法偿还贷款, 所以银行的经营者必须承担责任, 损失应该由银行的股东 承担。但是, 商业银行在把存款人的储蓄贷给企业发挥金融中介机能的同时, 还承担着国民经 济体系的支付结算功能。银行是结算体系的核心、高效的支付系统支持高效的货币经济, 这一 系统哪怕是一分钟的中断, 现在的经济体系就无法维持。因此, 偿付能力大于零的银行如果出 现一时的流动性不足, 中央银行等金融机构应提供帮助。还有小额存款者的存款在一定程度上 应该得到保护。为此, 制定并遵守正确评价有问题银行的会计基准极为重要, 同时银行监督者 还必须迅速对有疑问的银行的资产、负债额作出尽可能正确的评价。 如果某家银行已无清偿能力, 或者自有资本比率已接近零, 那么就应迅速将其关闭, 让其 退出市场。这种处置越快越好, 损失应由银行的所有者及大额债权人承担, 这是自己责任原则。 让有问题银行退出市场, 宏观上看有助于提高金融部门的效率。银行破产, 会给善良的存款人 和借款人造成不便和经济损失, 特别是在某一地域处于重要地位的银行更是如此, 如北海道拓 殖银行, 去年秋天破产, 当时给许多客户带来困难。但是, 对此应迅速采取紧急对策, 而不能以 此为理由让问题银行继续存在下去。 泡沫经济破灭以后, 银行体系的清理、修复、再建, 不应是片面、渐进和局部的, 而应该尽可 能早地采取果断的措施一鼓作气处理完毕, 这样可以减少处理泡沫经济的成本。采取片面、渐 进处理方式的日本就是一个失败的例子, 而美国与瑞典在其泡沫经济破灭后, 采取一鼓作气、 果断的处理方式, 损失较小, 取得了成功。片面、渐进、局部式处理方式成本高的理由是: 11 处 理时间长, 不良资产中能够收回的那部分变得越来越小, 呆坏资产的比重增加, 同时已经没有 3 效益的银行继续存在, 浪费继续, 损失增加。21 破产一个处理一个, 破产一个处理一个, 而实际 上每次都要动用国民的钱, 这样会使国民丧失对政府货币当局的信任, 并加大将来可能会更加 不稳定的预期, 从而导致经济活动萎缩。31 处理时, 必须对泡沫经济的责任做出说明, 并严厉 追究泡沫经济的实际责任者, 损失, 谁造成的谁偿还, 对违反法律、法规的行为必须加以刑罚, 否则, 公平的原则被破坏, 市场的正义就不成立了。 四、金融改革与泡沫经济 金融管制是以 30 年代的大萧条为契机, 从美国开始的, 当时日本、英国等也都仿效美国实 行金融管制, 这种趋势大约持续了近半个世纪。但是进入 70 年代后期, 美国又率先开始了放松 金融管制, 推行金融自由化, 并持续到今天, 这种趋势恐怕 21 世纪也不会有大的改变。 金融自由化的理由: 11 信息通信技术革命。21 经济的全球化。31 财富积累增加, 资产负 债运营多样化的要求。但是, 放松金融管制, 特别是金融业间的自由化, 是各国产生泡沫经济的 一个重要原因, 关于这一点就不详加论述了, 只举一个例子。八十年代, 美国的 S&L (储蓄信托 公司) , 开始涉足风险巨大的不动产领域, 由于没有经验遭到了巨大失败。瑞典也出现过, 商业 银行经营以前没有从事过的 (因管制不能从事)商业不动产贷款而遭到失败的情况。在放松金 融管制时, 应该想到可能会产生的风险以及金融机构可能遭受的失败, 并制定采取相应的对 策。 但是, 在经济繁荣的初期阶段, 辨别这一繁荣是否健全, 是一件极其困难的事。预防措施是 要摘除泡沫经济的萌芽, 但实际上如果判断失误就可能把本属正常的景气扼杀于摇篮中。对于 这个问题, 经济学家有二个建议。如果市场机能相当充分, 泡沫经济产生的可能性就小, 完全的 市场不会产生泡沫经济。为此, 第一个建议是主张市场透明、信息公开、会计标准化、自己责任 原则。日本的早期纠正自有资本比率的措施就是基于上述考虑。但是现实中理想的模式是不 存在的, 在市场参加者之间, 信息的质和量存在差异, 资金量也不同, 所以如果条件具备, 任何 国家都有可能产生泡沫经济。为此, 经济学家提出第二个建议, 即必须充分考虑有关防止泡沫 经济产生的对策, 其具体 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 因国而异。以日本为例, 关于不动产金融, 作为融资担保的土地的 担保价值, 应比时价低估 50%～ 60% , 即采取所谓“担保系数”规制。关于证券金融, 应将自有 资本比率同股价上涨率相联系, 采取累进方式。同时, 有关土地买卖、股票买卖的收益税制, 要 以不诱发泡沫投机为原则, 在税收政策上多动脑筋。产生泡沫经济后, 如果只简单地采取紧缩 金融、收缩财政的一般政策手段, 会对泡沫经济以外的正常的经济活动 (生产、流通、贸易)造成 恶劣的影响, 这种作法实际上是一种不对着火的房子喷水, 而是掘堤淹城的愚蠢举动。 五、结束语 日本泡沫经济的处理今后还需多久, 需要多少税收来填补, 谁也无法对此作出正确的答 复。现在最重要的是, 去年已经出台的日本金融改革方案如何切实地实施。作为改革的第一步, 4 月 1 日新外汇法与银行自有资本比率的早期纠正措施已经开始实行, 泡沫经济问题的解决 可以想象将会困难重重, 但若以此为借口任何阻碍日本金融体制改革的举动, 对日本的未来可 以说都是自杀行为。 (责任编辑: 刘　佶) 4