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沃伦巴菲特的投资组合.pdf .pdf

上传者: sprewellyu 2011-06-29 评分1 评论0 下载45 收藏0 阅读量167 暂无简介 简介 举报

简介:本文档为《沃伦巴菲特的投资组合.pdf pdf》,可适用于文学艺术领域,主题内容包含第章集中投资罗伯特我们的投资仅集中在几家杰出的公司身上。我们是集中投资者。沃伦巴菲特下载下载我至今仍记得我与沃伦巴菲特的那场谈话它好像就发生在昨天。符等。

第章集中投资罗伯特我们的投资仅集中在几家杰出的公司身上。我们是集中投资者。沃伦巴菲特下载下载我至今仍记得我与沃伦巴菲特的那场谈话它好像就发生在昨天。这场谈话对我是具有决定意义的时刻原因有二:首先它彻底改变了我的思维方向其次它使一种有价证券管理的方法得以命名。我的直觉告诉我这种方法不但科学合理而且长期被我们这行所忽略。这种方法就是现在我们称之为集中投资的方法而且它与人们想象的多数经验丰富的投资者的做法大相径庭。好莱坞电影已为我们展示了一幅陈腐的券商工作的场景:他们疯狂地记笔记同时用两部电话交谈眼睛紧盯着不断跳跃着的计算机屏幕只要股价有风吹草动的变化就用力敲击键盘。沃伦巴菲特作为一位典范型的集中投资家却与上述疯狂的投资家模式相去甚远。这位被许多人认为是当今世界上最伟大的投资者通常讲话“轻声细语”、“极为务实”且更像是“一位长者”。他那镇定的仪态出自于天生的自信然而他的业绩和成就却颇具传奇色彩。难怪整个投资业对他的所作所为都甚为关注这绝非偶然。既然沃伦巴菲特将他的投资方略归纳为“集中投资”我们不妨了解一下什么是集中投资以及它是如何被操作的。集中投资是一个简单得不能再简单的想法。掌握集中投资战略的秘诀沃伦巴菲特的投资组合:然而像很多简单的想法一样它根植于一套复杂的彼此相关联的概念之上。如果我们将这个想法“举起来迎着光”仔细观察它的方方面面我们会发现它的深度、内涵以及坚实的思想基础他们都蕴藏于清亮的表面之下。在这本书中我们将逐一观察这些彼此相关联的概念。现在我先向你介绍集中投资的核心概念。本章的目的亦反映出本书的目的:教给你一种投资决策以及有价证券管理的新方法。特此警告:这种新方法很有可能与你以前被告知的投资股市的方法截然不同。它与传统思维方法的距离和沃伦巴菲特距好莱坞的陈腐形象一样远。集中投资的精髓可以简要地概括为:选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股票将你的大部分资本集中在这些股票上不管股市短期跌升坚持持股稳中取胜。毫无疑问这段简述立即会在你的脑中形成各种疑问:我如何找出这些高于平均收益的股票?究竟多少算做“少数几种”?你说的“集中”是什么意思?我应该持股多久?或许你还保留了最后一个问题:我为什么要这样做?对这些问题的全部答案均可在本书的后几章中找到。本章第章集中投资下载的任务是对集中投资方略进行一番综述并从你为什么要这样做这一敏感问题开始。当今的有价证券管理:二者择其一就目前的状况有价证券管理处在两种竞争战略的拉锯战之中:活跃的有价证券管理和指数投资。活跃的有价证券管理者不停地买卖大量普通股。他们的职责就是使客户满意这意味着在股市上不断开创新业绩。或许有一天某客户使用最显而易见的衡量标尺问:“我的投资与整个市场的投资相比表现如何?”回答是比一般投资要好这样她就将钱继续留在基金里。为了体现突出的业绩活跃的证券管理者努力预测未来个月里股票的走势并不断更换其证券组合希冀能从预测中获利。今天的普通股共同基金(mutualfund)平均拥有种以上的股票周转比率达到%。而指数投资采取的是购买并持有这样一种被动步骤。它收集并持有各种各样的普通股并创造性地将投资组合设计得贴近标准普尔(SP)这一基准价格指数。与活跃证券管理相比指数证券投资的方法相对较新应用不够普遍。进入年代以来指数基金战略已完全自成一体并脱颖而出。但是两派的倡导者一直相峙不下并要在最终的投资回报上比个高低。活跃派基金管理者认为凭着他们高超TheWarrenBuffettPortfolio:MasteringthePoweroftheFocusInvestmentStrategy掌握集中投资战略的秘诀沃伦巴菲特的投资组合:下载的选股技巧他们可以击败任何指数管理者。而指数派的战略家们则有近几年的辉煌历史做他们的后盾。~年年的业绩追踪研究表明能够打败标准普尔的共同基金的百分比呈急剧下跌趋势从早期的%降到近年的%。年以来情况更糟到年月有%的活跃证券基金的业绩低于市场表现(平均比标准普尔低%)。这意味着只有%的公司的业绩好于平均水平。活跃证券管理的方式尽管被广泛采纳但今后却很难超出标准普尔这一水准基点。原因是他们每年疯狂地买卖上百种股票在某种程度上机构资金管理者本身变成了市场的买主和卖主。他们的基本理论是:购买我预计会很快获利的股票然后出手管它是什么股呢。这种炒股逻辑的致命弱点在于:鉴于金融世界的复杂环境正确的预测几乎是不可能的(见第章对复杂适应机制的描述)。进一步动摇上述理论的基础并使事情复杂化的原因是频繁炒作的内在成本所产生的效果。成本增加只会使投资者的净回报减少。对这些成本因素加以分析我们可以清楚地看到正是活跃证券管理机构本身导致了他们的失败。指数投资由于没有产生同样多的开支在很多方面要好于活跃管理投资。但即使是最好的指数基金处于顶峰期的基金也只能产生大众市场的收益不多也不少。指数投资者绝对不会比一般市场差但也不会太好。第章集中投资下载对于投资者来说两派战略的潜在魅力是相同的:即通过多元化战略来尽可能减少风险。通过持有多种分别代表不同的行业和市场不同部门的股票投资者希望编织一张温暖的保护毯避免出现将钱投在某一失败领域而产生的灾难性结果。在一般时期人们会这样想:多元化股票中的某些股会下跌而其他股则上涨让我们合掌祈求后者的得会抵消前者的失。活跃派管理者认为随着资产组合中股票数量的增加获胜的机会也更大。十个比一个好一百个比十个好。指数基金从定义上也是支持这种多元化战略的但条件是它反映出的指数也是多元化的。事实也是如此。传统指数证券基金不断在种有上升趋势的股票中转换故也支持多元化。我们对多元化这个词听得太多也太久以至于我们对它的不可避免的结果业绩平庸都可以充耳不闻。的确活跃派和指数派都采取多元化战略但总体上讲二者都不会产生特别突出的回报。真正聪明的投资者必须问自己下述这样一些问题:我是否对平均回报满意?我能否做得更好?一项新选择沃伦巴菲特对这场活跃派与指数派之争是如何评论的呢?如果让他在二者之间择其一的话他会毫不犹豫地选择指数派。对那些不能容忍风险或者对企业经济知之甚少却仍想参TheWarrenBuffettPortfolio:MasteringthePoweroftheFocusInvestmentStrategy掌握集中投资战略的秘诀沃伦巴菲特的投资组合:下载予普通股长期投资的人来说尤其应如此。巴菲特用他那独特的语言风格说道:“通过定期地投资于指数基金那些门外汉投资者可以获得超过多数专业投资大师的业绩。”然而巴菲特旋即又指出还有第三种选择一种有别于活跃派资产投资组合但又能击败指数基金的战略。这就是集中投资战略。集中投资:总体描述图“找出杰出的公司”多年来沃伦巴菲特形成了一套他自己选择可投资公司的战略。他对公司的选择是基于一个普通常识:如果一家公司经营有方管理者智慧超群它的内在价值将会逐步显示在它的股值上。巴菲特的大部分精力都用于分析潜在企业的经济状况以及评估它的管理状况而不是用于跟踪股价。这并不意味着分析公司找出一切能够告知此公司经济价值的信息是一件容易的事。事实上分析公司是颇费一番工夫的。但巴菲特经常说做这项“作业”所费的心思比竭尽全力保留在股市的顶尖地位要少其结果是长期受益。巴菲特使用的分析过程包括用一整套的投资原理或基本原则去检验每一个投资机会。这些基本原则在《沃伦巴菲特的投资战略》(WarrenBuffettWay)一书中已详细讲述并在下一节“少就是多”中加以总结。我们可以将这些原则视为一种工具第章集中投资下载带。每一个单独的原理就是一个分析工具将这些工具合并使用就为我们区分哪些公司可以为我们带来最高的经济回报提供了方法。如果使用得当沃伦巴菲特的基本原则将会带你走进那些好的公司从而使你合情合理地进行集中证券投资。你将会选择长期业绩超群且管理层稳定的公司。这些公司在过去的稳定中求胜在将来也定会产生高额业绩。这就是集中投资的核心:将你的投资集中在产生高于平均业绩的概率最高的几家公司上。概率论这个源于数学的理论是构成集中投资原理的重要概念。在第章你将会了解到更多有关概率论的原理以及如何将它运用于投资。目前只要将“好的公司”与“高概率回报”联系起来想就可以了。通过你的分析你已经找出历史成绩优秀的公司并由此推断出未来的良好前景那么现在就你所知的一切换个角度去考虑从概率的角度去考虑。“少就是多”你还记得巴菲特对投资“门外汉”的忠告吧?即投资于指数基金。巴菲特下面的这段话才更有趣且符合我们的写作目的:“如果你对投资略知一二并能了解企业的经营状况那么选~家价格合理且具长期竞争优势的公司。传统意义上的多元化投资(广义上的活跃有价证券投资)对你就毫无意义了。”TheWarrenBuffettPortfolio:MasteringthePoweroftheFocusInvestmentStrategy掌握集中投资战略的秘诀沃伦巴菲特的投资组合:下载传统多元化投资的问题出在哪儿?可以肯定的一个问题是你极有可能买入一些你一无所知的股票。“对投资略知一二”的投资者应用巴菲特的原理最好将注意力集中在几家公司上“~家”。其他坚持集中投资哲学的人则建议数量应更少些家就够了。对于一般投资者来说合理的数量应在~家之间。这样我们就回答了前面的问题究竟多少算做第章集中投资下载沃伦巴菲特投资方略的基本原则这家企业是否简单易懂?这家企业是否具有持之以恒的运作历史?这家企业是否有良好的长期前景?管理层是否理智?管理层对它的股民是否坦诚?管理层能否拒绝机构跟风做法?注重权益回报而不是每股收益计算“股东收益”寻求高利润率的公司公司每保留美元都要确保创立美元市值企业的估值是多少?企业是否会被大打折扣以便低值买进?企业原则管理原则财务原则市场原则“少数几种”?答案是不超过家。事实上具体数字不是最关键的最关键的是要了解集中投资后面的投资原理。如果将集中投资应用于几十种以上的投资组合它就土崩瓦解失去其意义了。沃伦巴菲特经常从英国经济学家约翰梅纳德凯恩斯(JohnMaynardKeynes)那里获得思想源泉。年凯恩斯在给商业同行的一封信中写道:“通过撒大网捕捉更多公司的方法来降低投资风险的想法是错误的因为你对这些公司知之甚少更无特别信心人的知识和经验都是有限的在某一特定的时间段里我本人有信心投资的企业也不过二三家。”凯恩斯的信构成集中投资的雏形。另一位更具深远意义的影响者是菲利浦费舍尔(PhilipFisher)。他对巴菲特的影响已经逐渐被人们注意到。费舍尔是一位杰出的投资咨询家。他从业近年并著有两本重要论著:《普通股与非普通利润》(CommonStocksandUncommonProfits)和《普通股通往财富之路》(PathstoWealthThroughCommonStocks)。这两本书都深受巴菲特的喜爱。费舍尔也是著名的集中证券投资家他总是说他宁愿投资于几家他非常了解的杰出公司也不愿投资于众多他不了解的公司。费舍尔是在年股市崩溃以后不久开始他的投资咨询业务的。他仍清楚地记得当时产生良好的经济效益是多么至关重TheWarrenBuffettPortfolio:MasteringthePoweroftheFocusInvestmentStrategy掌握集中投资战略的秘诀沃伦巴菲特的投资组合:下载要。“我知道我对公司越了解我的收益就越好。”一般情况下费舍尔将他的股本限制在家公司以内其中有%的投资集中在~家公司身上。他在年《普通股》一书中写道:“许多投资者当然还有那些为他们提供咨询的人从未意识到购买自己不了解的公司的股票可能比你没有充分多元化还要危险得多。”年以后的今天费舍尔已是岁高龄的老人但仍然不改初衷。他告诉我说:“最优秀的股票是极为难寻的如果容易那岂不是每个人都可以拥有它们了。我知道我想购买最好的股不然我宁愿不买。”肯费舍尔(KenFisher)作为费舍尔的儿子也是一位出色的资金管理家。他是这样总结他父亲的哲学的:“我父亲的投资方略是基于一个独特却又有远见的思想即少意味着多。”“押大赌注于高概率事件上”费舍尔对巴菲特的影响还在于他坚信当遇到可望而不可及的极好机会时惟一理智的做法是大举投资。像所有伟大的投资家一样费舍尔绝不轻举妄动。在他尽全力了解一家公司的过程中他会亲自一趟趟拜访此公司如果对他所见所闻感兴趣他会毫不犹豫地大量投资于此公司。肯费舍尔指出:“我父亲明白在一个成功企业中占有重要一席意味着什么。”今天沃伦巴菲特响应着这一思想:“对你所做的每一第章集中投资下载笔投资你都应当有勇气和信心将你净资产的%以上投入此股。”现在你明白为什么巴菲特说理想的投资组合应不超过个股了吧因为每个个股的投资都在%故也只能如此。然而集中投资并不是找出家好股然后将股本平摊在上面这么简单的事。尽管在集中投资中所有的股都是高概率事件股但总有些股不可避免地高于其他股这就需要按比例分配投资股本。玩扑克赌搏的人对这一技巧了如指掌:当牌局形势对我们绝对有利时下大赌注。在许多权威人士的眼里投资家和赌徒并无多大区别。或许是因为我们都从同一科学原理数学中获取知识。与概率论并行的另一个数学理论凯利优选模式(KellyOptimizationModel)也为集中投资提供了理论依据。凯利模式是一个公式它使用概率原理计算出最优的选择对我们而言就是最佳的投资比例(这个模式以及它那令人拍案叫绝的诞生的故事将在第章中介绍)。当沃伦巴菲特在年购买美国运通(AmericanExpress)股时我不敢肯定地说他已经在选股中运用了优选法理论但这笔购买是这一理论的真实写照也是巴菲特的勇气所为。年代到年代巴菲特作为合伙人服务于一家位于内布拉斯加州奥玛哈(Omaha)的有限投资合伙公司。他目前仍住在那里。这个合伙企业使他可以在获利机会上升时将股资TheWarrenBuffettPortfolio:MasteringthePoweroftheFocusInvestmentStrategy掌握集中投资战略的秘诀沃伦巴菲特的投资组合:下载的大部分投入进去。到年这个机会来了。由于提诺德安吉利牌色拉油丑闻美国运通的股价从美元直落到美元。当时人们认为运通公司对成百万的伪造仓储发票负有责任。沃伦将公司资产的%共计万美元投在了这个优秀股票上占当时运通股的%。在其后的年里运通股票翻了三翻巴菲特所在的合伙公司赚走了万美元的利润。“要有耐心”集中投资是广泛多元化、高周转率战略的反论。在所有活跃的炒股战略中只有集中投资最有机会在长期时间里获得超出一般指数的业绩。但它需要投资者耐心持股哪怕其他战略似乎已经超前也要如此。从短期角度我们认识到利率的变化、通货膨胀、对公司收益的预期都会影响股价。但随着时间跨度的加长持股企业的经济效益趋势才是最终控制股价的因素。多长时间为理想持股期呢?如你所料这里并无定律(尽管巴菲特可能会说短于年的期限是傻子的理论)。我们的目标并不是零周转率走另一个极端是非常愚蠢的。这会使我们丧失充分利用好机会的时机。我建议一条经验准则供你参考将资金周转率定在%~%之间。%的周转率意味着你将持股年%的周转率意味着你将持股年。“价格波动不必惊慌”价格波动是集中投资的必然副产品。传统活跃证券投资中第章集中投资下载使用广泛的多元化组合会使个体股价波动产生的效果平均化。活跃投资证券商们心里非常清楚当投资者打开月度报表看到白纸黑字清清楚楚地写着他们所持的股跌了时这意味着什么。甚至连那些懂行的人明知股票的下跌是正常交易的一部分仍对此反应强烈甚至惊慌失措。然而你持股越多越杂单股波动就越难在月度报表中显示出来。多元化持股对许多投资者的确是一剂镇定剂它起到稳定由个股波动产生的情绪波动的作用。但平缓的旅程亦是平淡的旅程。当以躲避不愉快为由将股票的升跌趋于平均的时候你所获得的只能是平均回报。集中投资寻求的是高于平均水平的回报。我们在第章中将会看到不管从学术研究上还是从实际案例史料分析上大量证据表明集中投资的追求是成功的。毫无疑问在追求的旅途中充满颠簸但集中投资者忍受了这种颠簸因为他们知道从长期的角度看所持公司的经济效益定会补偿任何短期的价格波动。巴菲特本人就是一个忽略波动的大师。另一位这样的大师是巴菲特多年的朋友和同事查理蒙格(CharlieMunger)。查理是伯克谢尔海舍威公司(BerkshireHathaway)的副总裁。那些倾心钻研并酷爱伯克谢尔公司出类拔萃的年度报表的人都知道巴菲特与查理彼此支持互为补充二人的观点有时如出TheWarrenBuffettPortfolio:MasteringthePoweroftheFocusInvestmentStrategy掌握集中投资战略的秘诀沃伦巴菲特的投资组合:下载一辙。蒙格与巴菲特在态度和哲学观念上亦丝丝相扣互为影响。在年代和年代蒙格与巴菲特当时的情况一样也在经营一家他有权大力押赌注的合伙证券公司。他决策的理论逻辑与集中投资的原则一唱一和。查理解释说:“早在年代我实际上参照复利表针对普通股的表现进行各种各样的假设分析以找出我能拥有的优势。”查理对各种场景进行分析包括证券组合中所需股票的数量以及预期的波动。这是一种直截了当的计算。“从玩扑克牌中你就知道当握有一手对你非常有利的牌时你必须下大赌注。”查理说。他的结论是只要你能顶住价格波动拥有支股票就足以了。他还说:“我知道从心理上我能顶住价格的波动。我从小就是由善于顶住风浪的人抚养长大的。所以我是实施我自己这套方法的最理想人选。”或许你也是属于善于处理波动变化的众多人选之一。即便你生来不那么走运不属于这类人你也可以获取他们的某些特点。你所做的第一步是不断改变自己的言行及思维方式。获取新的行为和思维方式并非一日之功但当你渐渐地教会自己面对市场的诡秘变幻处变不惊、镇定应对是完全可以做到的。你或许愿意学习一些投资心理学的知识(见第章)。社会学家称此领域为金融行为学他们已开始对投资现象的心理因素第章集中投资下载进行认真的调查。使用另一种衡量标尺来评估成功对你也是有所帮助的。如果看到指数下跌就会使你心脏病发作你最好赶快投向另一种衡量业绩的怀抱。这种方法不会利剑穿心但同样奏效(巴菲特会说更加奏效)。这种新的衡量方法包括经济标准的概念这个将在第章中予以讨论。如前所述集中投资是一个简单的概念。它汲取了彼此相关的逻辑学、数学和心理学原理的精华。基于本章中对这些原理的综述现在我们可以使用具体的指导方针式的措词来对这个基本概念加以重新定义。总之集中投资包括下列行为:•使用《沃伦巴菲特的投资战略》中的原理选择几家(~)在过去投资回报高于一般水平的公司。你相信这些公司有很高的成功概率而且能继续将过去的优秀业绩保持到未来。•将你的投资基金按比例分配将大头押在概率最高的股上。•只要事情没有变得很糟保持股本原封不动至少年(超过更好)。教会自己在股价的波动中沉着应对顺利过关。格状模式沃伦巴菲特并不是发明集中投资的人。集中投资的基本TheWarrenBuffettPortfolio:MasteringthePoweroftheFocusInvestmentStrategy掌握集中投资战略的秘诀沃伦巴菲特的投资组合:下载原理是在年前由约翰梅纳德凯恩斯首先提出来的。巴菲特所做的而且做得非常成功的是亲身实践了这一原理然后才将它冠名。令我感到震惊的问题是:华尔街一向以自觉效法成功而著名为什么至今仍对集中投资这一战略不闻不问呢?年我们启动了莱格梅森集中信托基金(LeggMasonFocusTrust)。这是第家有目的地购买(或更少)种股票的共同基金。第家这样做的基金是红杉基金(SequoiaFund)他们的故事将在第章中讲述。集中信托的成立使我有机会亲自尝试集中证券投资并获得了宝贵经验。在过去的年里我有机会与股民、投资家、咨询家、分析家以及其他券商和金融媒体打交道。我了解的情况使我深信集中投资战略与目前投资市场占主导地位的投资方略有天壤之别。最简单的事实是他们的思维方式不同。为了帮助我了解这种思维差异查理蒙格使用了网格状模式(Latticeworkofmodels)这一强有力的比喻。年蒙格为南加州大学商学院(UniversityofSouthernCaliforniaSchoolofBusiness)基尔福德巴比考克(GuilfordBabcock)教授的班级做了一个报告。报告题目为“人类处世本领的最基本分支:论投资专长。”这篇报告后来被《杰出投资家文摘》(OID)转载。对查理来说这次报告很有趣因为它的中心议题围绕着一个很重要的内容:人是如何获取对智慧的真正理解或者他称之为“处世本领”的。第章集中投资下载蒙格解释说仅靠简单的数据事实的堆积外加旁征博引是不够的。相反智慧是事实的联合与组合。他认为获取智慧的惟一途径是将生活履历置于各种思维模式的交叉点上。他解释说:“你必须在脑中形成各种各样的模式你必须有各种各样的经历不管是直接的还是间接的然后形成这个网格状模式。”查理说第一条要学的规则是你必须在脑中形成多种模式。你不仅需要拥有这些模式而且你需要从不同的学科去深入了解这些模式。作为一个成功投资者你需要从多学科的角度去思维。因为世界并不是多学科的这种思维方式使你看问题的方式与众不同。查理指出商业学教授一般不会将物理学原理放进他的授课之中同样物理学教师也不会讲授生物学生物学教师不讲授数学数学家也极少在课程中包括心理学。根据查理的观点我们必须忽略这些“学术上的法定界限”并将所有格状设计中的模式包括在内。查理说:“人类大脑必须以模拟状态运行是不可否认的事实。窍门在于你的大脑如何通过了解大多数基本模式从而比别人的大脑运行得更好从而使这些模式在单项工作中发挥作用。”就我而言集中投资与目前广泛使用且颇为流行的投资文TheWarrenBuffettPortfolio:MasteringthePoweroftheFocusInvestmentStrategy掌握集中投资战略的秘诀沃伦巴菲特的投资组合:下载化是不完全相符的这种投资文化建立在狭窄文化的几个模式之上。为了充分享用集中投资的好处我们必须增加新的概念、新的模式以扩大思维。如果不了解心理学中的行为学模式你对投资就永远不会满意。如果不了解统计学中的概率论原理你将不会知道如何优选证券组合。只有在了解了复杂的适应性原理之后你才会真正了解到市场预测的可笑之处。对这些学科的了解不必是完全彻底的。查理解释说:“你不必成为这些领域的伟大专家。你要做的只是接受一些真正重要的概念尽早尽快地将这些原理学好。”查理指出令人感到兴奋的是当你将不同的原理结合起来并用于同一目的时对不同学科的掌握使你可以高瞻远瞩。集中投资者必须掌握的最复杂的原理是选股模式。我们许多人已通过《沃伦巴菲特的投资战略》对此有所了解。我们还需添加一些简单的原理以完成我们所需的教育:了解如何将这些股票集中组合起来如何管理这些证券使其在未来产生最大的回报。但是我们不是孤军奋战还有沃伦和查理的思想在引导我们我们可以借鉴他们在伯克谢尔海舍威公司积累起来的经验。这两位思想家不仅为他们个人赢得了荣誉也为他们的公司带来了荣誉。他们形容自己的公司为“通过一些重要概念的实际运用来教会人们正确思维方式的教诲型公司”。查理蒙格说:“伯克谢尔是一个非常传统的公司。我们尽力保持这种风格。这并不是说我们公司守旧愚腐而是尽力第章集中投资下载遵守永恒的真理:基本的生活常识基本的恐惧感基本的人性分析这使得我们对人的行为能进行预测。如果你能做到以上几点并遵守一些基本原则你就会在投资业做得很好。”TheWarrenBuffettPortfolio:MasteringthePoweroftheFocusInvestmentStrategy掌握集中投资战略的秘诀沃伦巴菲特的投资组合:下载第章现代金融的先行倡导者们传统的智慧在传统上是源远流长的在智慧上却是短视肤浅的。沃伦巴菲特下载下载世纪最大的金融灾难是年的股市崩溃以及随后的大萧条。第次金融灾难则是指~年的大熊市及经济衰退。这一次与年的股市崩溃有所不同它并不是在可怕的某一天突然发生的对美国家庭的影响也没有那么普遍和深刻所以在我们的记忆里不能与大萧条产生同等的影响。然而对于金融专业人士来说第次衰退几乎具有同样的意义。因为它在现代金融史上具有重要的分水岭意义特别是对现代证券理论的发展具有重要意义。以事后的清醒眼光看待当时的情况我们可以看到两派不同的观点在股市衰退的两年里开始较量。这两派投资哲学观点的较量至今仍在进行着。两派投资领域的人都在寻找一种最理想的投资途径但却得出完全不同的结论。事实上与其说是两组人在进行较量倒不如说是一个人沃伦巴菲特与其他所有寻求答案的人在较量更准确。~年的熊市是一个缓慢的、折磨人的、毫不留情地让人损兵折将的过程。它持续不断地进行了整整两年。整体股市下跌了%。那些拥有低息票债券并以此为固定收入的持券人眼看着他们的投资亏损。利率和通涨比率均迅速攀升至两位数石油价格暴涨成天价抵押贷款利率高得吓人几乎掌握集中投资战略的秘诀沃伦巴菲特的投资组合:没有什么中产阶级家庭敢购买新住房。这是一段黑暗而残酷的时期。金融损失是如此之大以至于投资券商们开始对自己的投资方略产生怀疑。为了寻找答案多数投资专业人士慢慢转向学术研究机构尽管有些人非常不情愿。适时证券投资的学术研究已被忽略了二十多年。研究的总体结果现在被称之为“现代证券投资理论”。巴菲特却转向了不同的方向。沃伦巴菲特是证券经纪人的儿子。他在岁时就开始留意他父亲的公司位于内布拉斯加州奥玛哈的交易所并在同一年买下了他的第一笔股票。作为内布拉斯加州立大学的一名学生他对数字很有天赋并碰巧拜读了哥伦比亚大学(ColumbiaUniversity)教授本杰明格雷厄姆(BenjaminGraham)的一部题为《聪明的投资者》(TheIntelligentInvestor)的著作。格雷厄姆认为投资信息中最关键的一条是公司的内在价值。投资者的中心任务是准确地计算出这个价值然后只有当股价低于这个数值时才购买。这个原则必须遵守。巴菲特深深地被这一数学方法所吸引并为此考入哥伦比亚大学研究生院以便能在格雷厄姆门下学习。完成了经济学硕士课程的学习以后巴菲特回到奥玛哈并开始为他父亲工作。他父亲当时拥有一家名为巴菲特福尔克(BuffettFalkCompany)的证券经纪公司那是年。年第章现代金融的先行倡导者们下载轻的巴菲特着手实践格雷厄姆的投资方法。按照格雷厄姆所传授的方法巴菲特只在股价低于他们估算的内在价值时才购买它们。他完全是一副格雷厄姆的做派只有在股票以较低的价格交易时他才会兴趣大增。在为他父亲工作的同时沃伦巴菲特与他的良师益友保持着密切的联系。年格雷厄姆邀请他的学生到纽约加入他的格雷厄姆纽曼公司(GrahamNewman)。两年以后格雷厄姆退休巴菲特又回到内布拉斯加并与个有限合伙人和美金自己的钱成立了投资合伙制公司。几年以后正是这家公司做成了那笔令人难以置信的美国运通公司股票交易。这笔交易已在第章中进行了描述。他当时只有岁。作为主要合伙人巴菲特可以完全自由地掌管合伙公司的基金。除了拥有美国运通等少数公司的股权外他有时也购买公司的控股权。年他开始收购一家濒临倒闭的纺织公司公司的名字叫伯克谢尔海舍威。年合伙公司成立年之后巴菲特关闭了这家公司。他原来为这家公司设立了一个野心勃勃的目标每年业绩超过道琼斯工业平均指数(DowJonesIndustrialAverage)的%。然而他做得更好超出的不是%而是%。原来一些投资于他的商人希望能与另一位券商继续合作于是巴菲特邀请他的好友哥伦比亚大学的同窗比尔罗纳(BillRuane)来管理TheWarrenBuffettPortfolio:MasteringthePoweroftheFocusInvestmentStrategy掌握集中投资战略的秘诀沃伦巴菲特的投资组合:下载他们的资金。罗纳同意了这就是红杉基金的起因(第章将更多地介绍罗纳)。巴菲特带着他自己从合伙股份公司中应得的利润又买了更多的伯克谢尔海舍威的股票并渐渐获得对公司的控制权在以后的几年里他开始着手经营纺织公司。多元化证券投资管理年月正当刚大学毕业的沃伦巴菲特开始为父亲的证券经纪公司工作的时候《金融杂志》(JournalofFinance)上发表了一篇题为“证券选择”的文章。文章的作者是芝加哥大学(UniversityofChicago)的研究生哈利马可维兹(HarryMarkowitz)。文章不长只有页。从学术杂志的标准看文章也并未引起轰动:总共页文字(其余的全是图表和数学公式)篇引用文献。然而这篇小文章却在今天获得了开创现代金融的美誉。从马可维兹的观点看要解释一个简单的原理即回报与风险的密不可分性是一件简单的事用不着长篇大论来解释。作为一个经济学家他认为有可能将二者的关系从统计学的层面进行有效的量化从而决定出获得某种回报所需的风险程度。在这篇文章中他提出了支持这一结论所涉及的计算。他认为没有哪一个投资者能够只承担低于平均程度的风险而获得高于平均水平的回报。第章现代金融的先行倡导者们下载马可维兹事后说:“我被风险与回报同时存在这样一个观念深深打动。”尽管今天这一原理看起来是不言自明的因为我们已对投资学进行了学习。但在年代这是一个革命性的理念。在此之前投资者对证券管理或对风险的概念很少去想。如果某位券商认为某种股票价格要上涨他就将它买下并不做其他考虑。证券投资是建立在偶然性的基础之上的。这使马可维兹感到迷惑。他认为相信高回报低风险是非常愚蠢的。为了澄清他的观点马可维兹修改了他称之为“有效前沿”的说法。他解释说:“作为一名经济学家我可以画一条曲线其中一个轴代表预期回报另一个轴代表风险。”所谓有效前沿就是沿着左边底轴向右上端画一条线。这条线上的每一个点都代表预期收益与相关水平风险的交叉点。最有效的证券投资应该是在某一水平的证券风险上产生出最高的回报。最无效的证券投资是将投资者暴露于一定水平的风险之中又没有相应的回报。马可维兹说投资券商的目的是将证券投资与投资者所能容忍的风险度相匹配并尽量限制或避免低效证券投资。年马可维兹基于他的博士论文出版了第一本书《证券投资选择:有效多元化投资》(PortfolioSelection:EfficientDiversificationofInvestment)。在书中他对风险进行了更加全面的描述。他解释道:“我用标准偏差作为风险尺度。偏差TheWarrenBuffettPortfolio:MasteringthePoweroftheFocusInvestmentStrategy掌握集中投资战略的秘诀沃伦巴菲特的投资组合:下载(方差)可以被视为距离平均值的远近距平均值越远风险越大。”根据马可维兹的定义我们可以将证券投资风险的大小视为所有投资个股平均方差的权重。但这个定义忽略了关键的一点。尽管方差为某一个股的风险提供了度量方法但两个方差的平均数(或个方差的平均数)却不会告诉你个或个股票投资组合的风险。所以马可维兹所做的是找出了决定所有证券投资风险的方法。许多人认为这是他最杰出的贡献。基于广为接受的权重和方差公式他将这个总体个股平均方差的权重称之为“协方差”(协变性)。协方差衡量的是一组股票的走势。协方差高两个股票沿着同一方向移动。相反协方差低则表示两个股票的走势相反。按照马可维兹的观点证券投资的风险不是个股的方差值而是所有持股的协方差值。众多股票朝着同一方向移动的越多将来受经济波动的影响在同一时间内下挫的机会就越大。同样道理如果个股的价格朝不同方向移动由这些风险股组成的投资组合可能反而是一种保守的选股方式。马可维兹说不管怎样移动多元化是解决风险问题的答案。按照马可维兹的观点一个投资者应遵循的合理行动顺序为:首先找出他(她)能够轻松应对的风险水平然后建立起有效多元化的低协变性股票投资结构。马可维兹的书如同他年前发表的具有独创见解的论文第章现代金融的先行倡导者们下载一样出于现实原因而为投资专业人士所忽略。对风险的数学界定马可维兹具有划时代意义的论文发表以后约年一个名叫比尔夏普(BillSharpe)的博士生找到马可维兹。马可维兹当时在兰德学院(RANDInstitute)从事线性规划研究。夏普当时需要一个博士论文题目他的加州大学洛杉矶分校(UCLA)的一个教授建议他去马可维兹那里寻求可挖掘的题目。马可维兹告诉了夏普他的投资理论工作以及估算各种协方差的需要。夏普认真听取了马可维兹的介绍而后回到加州大学洛杉矶分校。又过了一年到了年夏普的论文发表了题目为“简单化的证券投资分析模式”。文中在对马可维兹的方法进行充分肯定和感谢之外夏普提出了避免马可维兹方法中所要求的对协方差进行无数次计算的简便方法。夏普的论点是:任何证券都与某些基本要素有一种共同的关系。这个要素可以是股市指数、国民生产总值或其他价格指数只要这个要素是影响证券行为的最重要的因素即可。使用夏普的理论证券分析家只需衡量股票与主要基本要素的关系即可。它大大简化了马可维兹的计算方法。让我们以普通股为例。按夏普的观点决定股价的基本要TheWarrenBuffettPortfolio:MasteringthePoweroftheFocusInvestmentStrategy掌握集中投资战略的秘诀沃伦巴菲特的投资组合:下载最具影响股票行为的因素是股市本身(行业群体和股票本身的特点也重要但具有次影响力)。如果某个股票比市场总体的波动更剧烈这个股票就会使投资更具变化性也就更具风险。相反如果股价比整体股市波动小那么增加这个股票作为投资就会使投资组合变化较小波动较少。现在证券投资的波动性只需由个股波动的平均权重来决定即可。夏普的波动理论被赋予一个名称b要素。b是两种不同的价格活动的相关程度:即总体股市的价格指数以及个股的价格。股值的升跌如果与股市完全一致它们的b值为如果它们的升跌是股市的两倍则b值为如果股值的波动仅为股市变化的%则b值为。基于这一惟一的信息我们就可确定投资总体的平均b值权重。结论是任何b值大于的投资就比市场水平更具风险性而b值小于的投资风险就较市场平均水平小。在他的博士论文发表年以后夏普引入了一个具有深远意义的概念叫做固定资产价格模式(CAPM)。这是对他有效投资单一要素结构模式的直接延伸。根据固定资产价格模式股票承担两种风险。一种是简单的入市风险夏普称之为“相关风险”。相关风险就是b值它不能被多元化所化解。第二种风险叫做“非相关性风险”这是针对某一公司经济状况的风险。与相关性风险不同非相关性风险可以通过增加不同种类的股票投资被化解。第章现代金融的先行倡导者们下载著名的作家、研究员以及《证券投资管理杂志》(TheJournalofPortfolioManagement)的奠基人彼得伯恩斯坦(PeterBernstein)曾与夏普一起共度了很多时间并对夏普的理论做了深入的研究。伯恩斯坦认为夏普的研究表明了一个无可争辩的结论:“有效的投资组合在于股市本身。没有哪种具有均等风险的股票能产生出高于预期的回报也没有哪种具有均等预期回报的股票是风险较低的。”换句话说固定资产投资模式表明证券市场投资的好坏完全在于马可维兹的有效前沿。在年的时间里两位学者为两项重要的因素下了定义这两项因素后来被称为现代证券投资理论:即马可维兹的风险与回报的相对平衡取决于多元化的理论以及夏普对风险的界定理论。第三项因素有效市场理论是由芝加哥大学年轻的金融学助理教授尤金尼法玛(EugeneFama)提出的。有效市场理论尽管包括经济学家萨缪尔森在内的其他杰出的研究者都已对有效市场理论发表了见解但法玛却是发展股市行为学综合理论中最有功劳的一位。法玛是从年代初期开始研究股价变化的。作为博览群书的读者他博采各家股市行为学说之长并深受法国数学家贝努瓦特曼德尔布罗特(BenoitMandelbrot)的影响。作为级分TheWarrenBuffettPortfolio:MasteringthePoweroftheFocusInvestmentStrategy掌握集中投资战略的秘诀沃伦巴菲特的投资组合:下载几何的发明者曼德尔布罗特认为由于股价波动极不具规律性对他们永远不可能做任何根本性或统计性的研究而且不规则价格波动的格局定会加剧造成令人预想不到的大幅度股价紧张波动。法玛的博士论文“股价行为学”年发表在《商业杂志》(TheJournalofBusiness)上后来又有部分节选发表在《金融分析家杂志》(TheFinancialAnalystsJournal)以及《机构投资者》(TheInstitutionalInvestor)上。尽管法玛是初出茅炉的新人但他已引起金融界的注意。法玛所传达的信息简单而明确:股价的不可预测性是因为股市过于有效。在一个有效的市场里任何信息的出现都会使许多聪明人(法玛称他们为“理智的最大利润追求者”)充分利用这些信息从而导致价格快速升跌人们还来不及去获利价格就已经变化了。所以在一个有效市场里对未来的预测是不占有任何地位的因为股价的变化实在太快了。但法玛承认对有效市场的某种概念进行经验性检验是可能的。另一种办法是找出能够在业绩上超出市场交易的系统或找出超出市场业绩的券商。但如果这些券商存在这个市场显然是不够有效的相反如果没有人能够展示出击败股市的能力那么我们可以假设股价反映出了所有可得的信息并且市场是有效的。这些具有千丝万缕联系的现代证券投资理论对于发展他第章现代金融的先行倡导者们下载们的理论家和研究者来说可谓津津乐道乐此不疲。但整个年代和年代华尔街对此却毫不理睬。彼得伯恩斯坦给出的理由是:在此期间证券管理是“未画航海图的领域”。然而到了年这一切都改变了。毫无疑问~年的大熊市迫使投资专业人士去认真考虑学术领域的研究这些研究提供了控制风险的新方法。过去几十年的盲目投机所造成的深刻伤痛已不容再被忽视。伯恩斯坦说:“年的灾难使我确信一定有一种更好的方法来管理证券投资。即使我自己可以面对学术界的理论高墙无动于衷但来自主要大学的理论体系势如破竹以至于我无法接受同仁们的关于股市理论纯属骗人的鬼话之说。”从此开历史之先河金融的命运不再掌握在华尔街或华盛顿的手中甚至也不掌握在企业所有者手里。随着我们的进步金融的前景将由一批大学教授来描绘金融专业人士们纷纷开始上门求教。在他们的象牙塔内大学教授成为现代金融的先行倡导者。巴菲特与现代证券投资理论尽管巴菲特将主要精力集中在伯克谢尔海舍威公司的生意上但他同时也密切关注着股票市场。当大多数投资人士将~年视为衰落损失的阶段时巴菲特作为格雷厄姆的TheWarrenBuffettPortfolio:MasteringthePoweroftheFocusInvestmentStrategy掌握集中投资战略的秘诀沃伦巴菲特的投资组合:下载学生看到的却是机遇。并且他知道什么时机行动。巴菲特在斯坦福法学院(StanfordLawSchool)举行讲座时曾描述过他投资《华盛顿邮报》(TheWashingtonPost)的原因。正如在《杰出投资家文摘》中的专题报道一样巴菲特后来回忆说:“年我们以万美元的估价购买了华盛顿邮报公司。在当时如果你问位分析家中的任何一位该公司值多少钱他们都会无可争议地说值亿美元。然而按照b值和现代证券投资理论我们没有按照我们的估值即万美元买下公司而是仅以万美元就买下了这是一件很冒险的事。尽管公司实际值亿美元但是它可能会有较多的波动他们正是在这点上输给了我。”对华盛顿邮报的购买是一个清楚的信号它预示着巴菲特已经踏上一条与多数人士所走的完全不同的路。他对现代金融投资理论的三项主要要素也持有自己清醒的看法。这三项要素为:风险、多元化以及有效市场。巴菲特论风险忆及前面有关现代投资的理论风险被界定为股价的波动性。但在巴菲特的投资生涯中股价下跌一直被视为多赚钱的机遇。股价下挫实际上降低了巴菲特投资的风险而不是增加了风险。他指出:“作为企业所有者我们认为作为股票持有者也是这样学术界对风险的定义实在有失水准以至于近乎无第章现代金融的先行倡导者们下载稽之谈。”巴菲特对风险另有定义:风险是受到损害或伤害的可能性它是企业“内在价值风险”的一项要素而不是股票的价格行为。巴菲特说真正的风险是投资的税后收益是否“将给他(投资者)带来至少与他开始投资时一样的购买力还要加上原始投资股本所能带来的利息收益。”按照巴菲特的观点损害或伤害来源于对四项主要要素的错误判断而这四项要素(见下框)将决定你投资的未来利润外加不可控制、不可预测的税收及通涨的影响。对巴菲特来说风险与投资者的投资时间阶段密切相关。TheWarrenBuffettPortfolio:MasteringthePoweroftheFocusInvestmentStrategy掌握集中投资战略的秘诀沃伦巴菲特的投资组合:下载它是一项好的投资吗?为确保你原始投资股本产生高回报的可能性巴菲特希望你能将下面四项因素牢记在心:企业长期经济特征是否可以肯定地被给予评估。管理层是否可以肯定地被评估。不仅企业实现其全部潜

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