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利率平价理论的发展.pdf

利率平价理论的发展

heyun
2011-06-19 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《利率平价理论的发展pdf》,可适用于经济金融领域

·理论文稿·剖擎|℃j利率平价理论的发展●潘国陵F口·白布雷顿森林体系解体后西方已经产生了许多新的汇率决定理论。如粘性价格模型(SPM)货币替代模型(CSM)、资产平衡模型(PBM)等。但是不论这些理论模型如何决定汇率它们都没有离开利率平价这块基石。即使是在最新推出的资产均衡动态模型(AEDM中。利率平价仍然是关键的关系式之一。利率平价最显著的特征不仅在于理论上提出丁外汇市场上本国利率和外国利率差额与远期升水的数量关系而且在于在现实中它简洁明嘹的式子已成为投资者的决策指南和投机者的盈利工具。然而许多研究表明远期升水不仅受两国利差的影响还要受交易成本资本控制风险转移和心理预期等多种因素的影响。所以在运用单纯的利率平价理论指导国际金融业务时常常会出现偏差甚至导致决策的失误。因此自从凯恩斯年创立利率平价以来西方经济学家对此进行了大量的探索和研究使得该理论不断获得新的发展。可是目前国内在这方面的研究迹停留在利率平价的原始形态上而很少有人研究该理论的发展形态实务操作更不知其所然。因此也不敢运用这一工具致使我国在国际金融业务中频遭汇率风险和利率风险。因此笔者认为无论从理论上还是从实务上来说了解和掌握这些新的理论和分析方法都是十分必要的。我们知道抵补的利率平价(thoFIr一Sr{S。一t时刻的即期汇率。一、利率平价CoveredInterestRatePanity)可表达为:F。一在t时刻确定到tAt时交割的远期汇率。r一从t到tAt时期的本币表示的资产利率。rl一从t到tat时期以外币表示的资产利率。将上式略作变动则ttdF·=:::!S.(.)lr:F。·表示在均衡条件下决定的远期汇率的理论平价。它等于由市场决定的远期汇率Ft。只有当F卑F时从事套利活动才有利可图。然而在一个有效的外汇市场上这种不均衡状态会被纯粹的套利活动立即消除。也就是说假定不存在交易成本信息成本和风险升··维普资讯http:wwwcqvipcom水套利活动能够使得F。=Ft由此可见利率平价暗含这样一些假设a)本国和外国的有价证券可以根据到期的时问和风险完全替换。b)投有资本控制和交易成本。c)有救的外汇市场。改写(.)式可得::婴(.)Srl‘’因为Yl所以(.)式HJ以近似认为i:}一{如果利差一为横坐标以远期升水原点和坐标轴成。角的直线。见.图(.)。益。益。t)(.)为纵坐标则利率平价就是一条通过卜t一)tst凑季。一内乱团(IJ)剞章擀革竹线f斗)在利率平价线上垦云=r}一rf.任何套利活动都不可能获得利益。F一在利率平价线上方>r{一rl远期升水大子利差资本外流的套年能获得利在利率平价线下方El一S~<r:一r:远期升水小于利差资本内流的套利能获得利二、交易成本和对利率平价的修正一些蹇证研究发现t实际的远期汇率和利率平价决定的远期汇率有偏差。因此引发出人们对产生偏差的原因的探索。OfficerWillett和Stoll等人认为产生偏差的两个主要原‘·维普资讯http:wwwcqvipcom因是交易成本和部分市场参与者的风险转移这两个因素会在很大程度上影响套利者的行为。Prenkel和Levich()的研究表明:“在多数情况下交易成本是实际远期汇率与利率平价决定的远期汇率之间产生偏差的主要原因。”交易成本的存在暗示着在利率平价线周围存在一条中性带(NeutralBand)在这条中性带中任何额外的套利活动都不可能获利。假定交易成本为交易价值的一部分这时就能得到一个远期升水的上限和下限。在这个下限之上抵补的资本外流能够获得利益。在这个上限之下抵补的资本内流能够获得利益。如图(.)。t一tst\\jj赢(一)囤(|Ij安昂赫与争j章竹中性蒂下很线剁每竹钱上是蟒下面我们从数量上来确定中性带的上下界限。如果假定一笔抵补的套利资本从本国市场流向外国市场资本量为k资本的使用成本为C则持有这笔本国有价证券的远期收益(即资本外流的成本)为c。C=K(r)(.)这笔资本在国外的投资收益为RR=KQ(rDF/s(.)其中O:(一t)(一t)(一to(一tf)Q表示交易成本t、t。分别表示本国和外国有价证券的交易成本百分数t,pt分别表示即期和远期汇率的交易成本百分数。一笔套利活动必须完成一个交易圈经过连续的四次交易。(a)出卖本国有价证券其交易成本为t。(b)购买即期外汇其交易成本为t。。(c)购买外国有价证券其交易成本为t·。(d)出卖远期有价证券其交易成本为t。g^m叫。BfoafeldMt和Pr丑cho釉y等人认为:除了交易成本和风险转移之外还有其它骧臣如:资本控割各国不同的税收体系以及检验刺率平价的数据质量等。·维普资讯http:wwwcqvipcom由(.)式可得资本外流的边际成本dC同样由(.)式可得国外投资的边际收益RQ(DFJs在均衡条件下边际成本等于边际收益即aC=因此:r=Q(r{)F/SFt=等令远期升水的下限为PT则:一F一S(r)一Q(r{)一百同理可得远期升水的上限P上为tQ(rf)一(r{)一由(.)、(.)两式可得中性带区间为(.)(.)(.)(.)(.)Q(r)一(r{)t、(r{)一Q(r{)一≤‘≤l一如果远期升水落入这个区间套利就无利可图。因此中性带对套利者来说毫无诱惑力而且交易成本Q越大中性带就越宽。如果有些套利者持有现金作为到期有价证券并希望购买另一种通货没有经过完整的交易圈在这种情况下交易成本减少中性带相应变窄。交易成本的掺合修正了均衡条件下的利率平价但是并投有改变利率平价纯粹套利活动决定远期汇率盼基本观点。这里的交易成本主要包括:经纪费信息费远期报盘和讨价还价的费用以及由边际应得报酬引起的远期利率收益等。直接计算外汇市场上的交易成本是很困难的实证研究中通常只能靠估计。由于各自采用的估算方法不同因而得出的结果差别也很大。凯恩新是最早研究交易成本的人他假定资本转移中的交易费用约比两国利率差额高出o.个百分点。例如本国利率为%外国利率为%。则两国利率差r一r:=。如果考虑到有o.个百分点的交易成本则两国利率差修正为.。由此可见在套利交易中交易成本是不能忽略的否则就会使得获利减少或者导致亏本。Einzi~()估计为.Branson()为.Frenkel和Levich()为.后来的研究()为i.i。三、利率平价的现代理论交易成本对利率平价仅仅作为局部修正象破产风险政治风险和资本控制等因素均会对资本活动和远期升水产生影响。这会导致本国有价证券和外国有价证券不能完全替换。这些都与传统的利率平价的基本假设相背离。传统理论的一个严格假设是套利者对远期外汇的··维普资讯http:wwwcqvipcom超额需求呈完全弹性而现代理论则假设套利者对远期外汇的超额需求不是完全弹性而是一条向下倾斜的曲线。即远期汇率不仅受到套利者行为的影响而且受到其它市场参与者(投机者贸易商和中央银行)的影响。因此他们认为远期汇率不仅由套利决定而且与套利者对将来即期汇率的预期有关。现代理论的建立主要由Tslang()、Grabel()、Stoll()、Officer和Willett()、及Haas()等人他们把远期外汇市场的所有活动抽象为三种情况。a)纯粹的套利活动b)纯粹的投机活动c)商业套汇活动由于该理论假设套利者对远期外汇存有超额需求所以超额需求是利率平价决定的远期汇率F和市场决定的近期汇率F之差的增函数。因而可近似为:Yt=al(F:一F)a>(.)是利率均衡条件下的远期汇率即普s纯粹的套和J者总是通过远期汇率市场的抵补活动来消除外汇风险而投机者恰恰是利用汇率风险来获取利益。投机者能否获利关键取决于他们对将来预期汇率的预期。倒如如果投机者预期三个月的即期汇率高于同期三个月的远期汇率那么投机者将买进远期外准备到期在即期市场上出手以获得收益。因此投机者对通期外汇的超额需求是预期的即期汇率S和与此对应的远期汇率F之差的增函数。Y{:a‘S一F)a(.)影响远期外汇供求的第三个因素是商业套汇。贸易商用自己的收支凭证买进卖出远期外汇以避免汇率风险。(不套汇的贸易商可作为投机者来处理)。那么商业套汇对远期外汇的超额需求将是远期汇率F的增函数。Y=a一aF:ao>a>(.)在均衡条件下套利投机和商业套汇三者的超额需求必等于零。因此YY{Y=(.)将(.)、(.)和(.)三式代入(.)式可得。F=rF:fSt(.)式中r=alaaaB:alaa(.)式即为现代理论的远期汇率方程。由此决定的远期汇率要大于利率平价决定的远期汇率F:这不仅显示了套利在远期汇率决定中的作用而且体现了投机者和商业套汇在远期汇率决定中的作用。从以上分析来看现代理论的观点要比传统的和率平价及修正后的利率平价更为全面维普资讯http:wwwcqvipcom但是该理论的不足之处是难以得到令人信服的实证研究结果。其原因有两个:a)参数a(i=)无法确定而只能靠估计。b)对将来即期汇率的预期。预期恰当与否直接影响到远期汇率。因此在一些实证研究中由于对这两个因素做出了不同假设得出的结果也不一样。如Stel和Tower()、ack(O)Canterburg()Beenstock()以及Stein(O)等。这些实证结果有些是支持现代理论的而另一些则不然。基于这个原因到E前为止对该理论的评价仍然褒贬不一。尽管如此现代理论强调了投机和商业套汇在远期汇率决定中的作用这一观点要比纯粹由套利决定远期汇率的传统观点全面干丌完整。四、利率平价的计量研究利率平价的验证方法很多采用不同的验证方法会得到不同的结果。国外验证利率平价一般采用下列模型④:X:a∑(.)式中X=F~si:In(r)一In(r:)在利率平价条件下必须满足=:以及∑.必须序列不相关。缺少其中任何一个条件都将与利率平价的假设相冲突。在该模型中FrenkeI和Levich把利率差额作为外生变量目的是能通过普遍最小二秉(OLS)估计和上机操作。但是由于利率平价表示的远期升水和利率差额之间的关系是连续的因此有些人认为把利率差额作为外生变量是不恰当的。MeMahon()和Broune()等采用两步最小平方(ZSLS)估计以避开连续性和外生变量的假定。(.)式是一个静态模型它只适当分析短期汇率行为动态模型可用来作长期分析其计量模型为nXpo口.i∑(.)jon长期的利率平价必须满足∑p=。如果po=p=O(j~)则就是短期的利率平价)’D型模。许多实证研究的结果无论是短期还是长期基本上都支持利率平价理论如Frenkel和Levich(.)、Browne()、Taylor()等。但是必须指出的是某些国家的特殊金融政策或者不同的汇率制度会使利率平价失去效用。例如:从到年澳大利亚储备银行连续干预外汇市场并由银行确定远期升水这是利率平价无法解释的。另外各国资本控制和货币市场完善的程度不同验证的结果亦存有差异。例如实证研究表明秘率平价在欧洲货币市场要比其它货币市场更为台适。其重要原因是欧洲货币市场的资本控翩和其它限制较少。所有的欧洲货币市场能同等程度地暴露将来资本控制的风险而对将来资本控制的预期不会阻碍各种欧洲货币之间的套利。因此用利率平价来检验人民币汇率与利率差额之间的的关系或者根据利率差额来评判人民币汇率变幻几乎是不可能的但是利用利率平价理论来评判我国主要贸易伙伴国之间的汇率变动指导我们在国际商务中避免汇率或利率风睑则有着重大参考价值。(责任缡辑l易平>①~Frenkel和Le,eieh()见参考资料··维普资讯http:wwwcqvipcom

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