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可转债融资与机构投资者侵占行为_基于华菱管线可转债案例研究.pdf

可转债融资与机构投资者侵占行为_基于华菱管线可转债案例研究

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2011-06-09 0人阅读 举报 0 0 暂无简介

简介:本文档为《可转债融资与机构投资者侵占行为_基于华菱管线可转债案例研究pdf》,可适用于财会税务领域

摘要:本文基于投票权与现金流量权分离的理论框架通过案例分析考察了湖南华菱管线股份有限公司可转债融资中机构投资者基于股价操纵的套利侵占行为及其在股权分置改革方案投票过程中与大股东的合谋行为揭示了机构投资者的套利侵占行为是导致可转债发行后股价大幅下跌的主要原因。研究发现在大股东丧失对公司绝对控制权的条件下一方面可转债发行后机构投资者通过负向股价操纵行为迫使公司执行高价回售条款实现套利侵占另一方面在股权分置改革方案投票过程中机构投资者通过将其持有的可转债转股控制股改投票权诱使大股东合谋侵占股东利益。结论表明强化价格操纵行为的监管及可转债契约的合理设计是防范可转债发行中的侵占行为的关键。关键词:可转换债券侵占行为价格操纵合作博弈一、引言可转换债券作为股权和债权的复合型创新产品兼具债权和股权的双重属性不仅能够满足融资方节约成本的需求也能够满足投资方对收益和风险的需求其在公司融资中具有重要地位。以往研究表明可转债有助于解决因市场缺陷导致的一系列融资问题如风险转移问题(Green,)、风险估计问题(BrennanSchwartz,)、财务风险与信息不对称问题(Stein,)、管理层过度投资与融资成本问题(Mayers,)。鉴于此可转换债券成为一种越来越重要的融资方式。据统计目前全球可转换债券市场的资本规模已接近亿美元每年新发行的可转换债券规模超过了亿美元年美国可转换债券发行规模超过股本融资。近年来我国可转换债券的融资规模也出现快速增长我国、年的可转换债券融资额分别为亿元、亿元占各年再融资总额的比例分别为、①。特别是在股权分置改革的推进下可转债发行获得了前所未有的释放截至年月日已有家公司发行可转债累计融资额超过亿元②。可见可转债融资逐渐成为我国上市公司融资的重要方式之一。伴随着可转债融资规模的增长有关可转债融资中的股价操纵与利益侵占案例不断发生严重损害了股东的利益。本文即通过案例分析考察华菱管线()可转换债券融资过程中的股价操控及机构投资者侵占行为。已有相关研究表明在可转债发行后短期内公司股票累积异常收益率显著为负(DannMikkelsonEckbo)且公司长期股票收益也显著弱于市场组合收益(LeeLoughranMcLaughlinetalSpiessAffleckGravesDichevPiotroskiEckboetalLewisetal)。此外以往文献从业绩与股价的关系及价格操纵两个角度解释了可转债发行对公司股价可转债融资与机构投资者侵占行为*基于华菱管线可转债案例研究□张高擎廉鹏*本文为复旦大学望道学者计划()研究成果。作者感谢复旦大学管理学院王克敏教授及选修《金融实务》课程的张其羽、张剑鑫、王欣蔚、冯曈、李超、崔颖婧等同学的帮助。可转债融资与机构投资者侵占行为“中国企业管理案例论坛()”论文专集《管理世界》(增刊)年图华菱管线价格变动与市场指数变动对比注:该图表示年~月初始投资额相同的华菱管线股票和深圳成份指数组合价值变化情况。横轴为时间纵轴为每日两个投资组合的价值初始投资额为元。图华菱管线~年经营利润和预测利润注:该图为公司~年经营利润及分析师预测利润的变化情况。经营利润取自公司历年年报分析师预测利润为各年分析师预测的每股收益(EPS)的均值与当期股本的乘积数据源于Wind数据库。横轴为时间单位为年纵轴为利润金额单位为元。JanMarAprMay时间组合价值的负面影响具体地第一业绩下滑假说即在可转债融资后自由现金流的代理成本及可转债发行前后公司盈余管理行为导致公司业绩的下滑致使股价下跌(JungetalMcLaughlinetalLeeLeeLoughran)第二股价操纵假说机构投资者的负向股价操纵行为即持有可转债的多头同时大量卖空相应股票导致股价下跌(Calamos,FinnertyLoncarskietal)。考虑到公司控股股东利用可转债实现整体上市以支持上市公司长远发展的背景以及我国股票市场中的卖空限制国外相关研究提出的业绩下滑假说及股价操纵假说均无法完全解释我国上市公司可转债发行后股价走势与业绩成长的不一致性。鉴于此本文在区分大股东是否拥有绝对控制权的基础上提出了机构投资者利用可转债契约设计缺陷进行的套利性侵占行为并指出机构投资者套利侵占行为是造成我国上市公司可转债发行后股价走势与业绩的不一致性的主要原因。本文主要贡献为:第一考虑到国外已有研究在解释我国上市公司可转债融资的股价下跌效应方面的局限性本文从机构投资者套利侵占的角度提供了新解释第二在公司投票权和现金流量权分离的框架下采用理论模型讨论了机构投资者对大股东利益的侵占第三华菱管线可转债案例是我国可转债市场的一个缩影可转债发行对股票市场的负面影响及不同利益主体之间的相互侵占行为是普遍现象本文从套利侵占行为的角度提供的解释能够进一步澄清可转债发行的股价负面效应之迷同时对机构投资者侵占大股东利益行为的研究也在一定程度上丰富了侵占行为的内涵。结构安排为:第二部分为案例概况第三部分提出机构投资者基于股价操纵的套利侵占模型并结合该模型解释华菱管线可转债发行后的股市负面表现第四部分结合股权分置改革背景分析机构投资者的另一种侵占途径第五部分为对两类侵占行为的实证检验第六部分为研究结论与政策建议。二、案例概况华菱管线()全称湖南华菱管线股份有限公司年月日上市是国内最大的无缝钢管、金属制品原料及铜盘管专业化生产基地之一。与大多国有大型企业上市历程相同大股东华菱钢铁集团剥离其部分优良资产组建华菱管线以满足上市要求。因此矿石烧结、焦炼、炼铁及日常生产经营所需的水、电、气、运等重要的辅助生产服务并没有进入上市公司导致生产过程被人为分割公司关联交易金额较多且成本高昂③。为减少关联交易、实现主业资产一体化运作公司积极收购母公司资产以实现整体上市的目标并于年发行亿元可转债为其整体上市融资。可转债融资后公司引入国际战略投资者并实施渐进式整体上市。受此影响除年因并购导致管理费用高企业绩有所下滑之外公司利润一直保持迅速增长的趋势(见图)。但是公司股价却从年月开始迅速下降跌幅远大于同期市场组合(见图)并连续击穿可转债回售条款的触发价格导致公司与可转债持有人之间就公司是否有义务公开全额回售可转债的问题产生激烈争×利润金额时间××××××××××公司经营利润分析师预测利润××华菱管线价值变动市场组合价值变化××库存现金与销售收入比时间论引起了监管层、公司股东和可转债投资者的广泛关注。由此可见华菱管线可转债发行后股价下跌的现象与国外相关研究结论一致(DannMikkelsonEckbo)那么其股价下跌原因是否与国外研究结论一致呢?我们检验业绩下滑假说及股价操纵假说对华菱管线股价下跌的解释力。首先可转债融资后公司业绩出现较大幅度的上升(见图)分析师纷纷对公司整体上市后的业绩增长做出良好的预期(见图)股价并非由于投资者对公司未来盈利能力的担忧而大幅度下跌同时为研究公司自由现金充裕性我们计算公司库存现金与销售收入之比结果见图。在可转债融资后公司积极收购母公司资产自由现金流紧张且自年起公司库存现金占销售收入的比例显著下降Jung等()强调的自由现金流代理问题并不十分严重。因此业绩下滑假说并不能解释华菱管线可转债发行后股价的下跌。其次从负向价格操纵的角度本文认为潜在的价格操纵主体包括方:公司大股东、管理层及机构投资者:()针对公司大股东年以来大股东积极推进集团资产整体上市计划考虑到大股东偏好在股价平稳上升时选择上市故大股东缺乏负向操纵股价的激励。()考察华菱管线的控制权结构两个实际控制人拥有的投票权其代理人占据了公司董事会的绝大多数席位及主要职能部门领导地位。因此在本案例中管理层与大股东的利益一致也不会进行负向操纵股价的行为。()在逐次排除之后机构投资者成为负向操纵华菱管线股价的重要嫌疑对象。如果存在一种以股价下跌为前提的套利机制以获取交易利润为目的的机构投资者就有激励实施负向操纵股价的行为。考虑到中国股票市场限制卖空行为基于Calamos()、Hillion()等研究的套利策略难以施行。本文受Lewis等()针对可转债条款设计研究的启发分析可转债合约设计中潜藏的套利机会。具体地有两处条款引起了我们的关注。第一可转债回售条款即“在公司可转债转股期内如果公司A股股票收盘价连续个交易日低于当期转股价格的时可转债持有人有权将持有的全部或部分可转债以面值(含当期利息)的价格回售予公司”④。可转债可以被视为含有转股期权的债券其价格为转股价值(每份可转债可转换流通股的市值之和)与债券价值(债券历年现金流以同等信用风险的市场利率为贴现率的折现值)的较大者。如果股价降低到一定程度则转股价值将低于债券价值可转债市场价格将等于债券价值。考虑到可转债包含的利息率通常低于可比的普通债券利率致使可转债本金及利息支付的现金流贴现值低于其面值。因此在华菱管线可转债的回售价格高于其面值的条件下机构投资者可以负向操纵股价降低可转债转股价值并以低于可转债面值的价格大量持有公司可转债然后进一步打压股价使连续个交易日的公司股价低于回售条款触发价格迫使公司以条款约定的高于面值的价格购买可转债攫取套利收益。第二可转债转股价向下修正条款即“当公司A股股票在可转债转股期内连续个交易日收盘价的算术平均值低于当期转股价格的时公司董事会有权向下修正转股价格”。考虑到转股价修正条款的触发条件始终优先于回售条款大股东似乎始终能够通过向下修正转股价避免执行回售条款。然而当股价处于较低水平时倘若公司选择继续以向下修正转股价则可转债持有人能够以极低的转股价获得公司流通股导致股东权益被显著稀释损害原有股东利益。此时公司对转股价格的修正能力取决于大股东是否有绝对控制权。如果大股东通过直接或间接持股能够独立完全控制公司决策且不准备通过转让所持股份获利则其并不会担心大幅度降低转股价引致股权稀释故公司能够自由调整图华菱管线~年库存现金与销售收入比注:该图为公司~年库存现金与销售收入之比的变化情况横轴为时间单位为年。可转债融资与机构投资者侵占行为“中国企业管理案例论坛()”论文专集《管理世界》(增刊)年转股价格的下界如果大股东并未持有足够数目的股票而需要另一股东的支持才能保证对公司决策的完全控制则将限制转股价下调幅度以规避净资产稀释效应对股东持股价值的损害。对于后一种情况机构投资者能够实施通过打压股价迫使公司执行回售条款从而获取高额套利收益。综上所述在公司大股东丧失绝对控制权的条件下机构能够通过负向股价操纵实施套利并导致可转债发行后股票价格的急剧下跌。这一套利行为不仅会损害中小股东的利益还会损害大股东利益可以被视作一类新型的侵占行为。三、机构投资者侵占行为的理论与模型分析一直以来学术界对大股东凭借控制权掏空公司资产的侵占行为给予了广泛的关注(JohnsonetalShleiferWolfenzon)。大多数研究均假设大股东能够不依赖其余任何股东的支持通过直接或间接持股完全控制公司决策。然而在大股东无法独立完全控制公司决策必须寻求与其余股东的合作的条件下有能力实施利益侵占行为的主体会多样化以往研究缺乏在该背景下侵占行为的分析。本文讨论的机构套利行为可以被视为在该条件下的新型侵占行为即大股东为换取其他股东在公司决策上的支持可能会限制自己的某些行为(向下修正转股价的幅度)“忍受”机构投资者对其利益的侵占。事实上大股东缺乏绝对控制权时机构对大股东利益的侵占行为在我国金融市场中比较普遍。华菱管线的股权分置改革事件提供了此类侵占行为的另一条途径。证监会规定股改对价必须由流通股东和非流通股东协商制定。因此投资可转债的机构通过将其所持可转债转股持有较大数目的流通股从而控制部分股改投票权。大股东为换取其对股改对价的支持可能愿意支付部分补偿利益机构则借此侵占股东利益。因此下文将从利益侵占角度考察机构的套利行为及股权分置改革的背景下的合谋行为。为描述大股东对公司控制权结构本文引入LaPorta等()投票权和现金流量权分离的分析框架对公司投票权(控制权)建立模型。通过对比大股东在拥有绝对控制权和丧失绝对控制权的两种情况下的决策行为证明大股东对公司绝对控制权的丧失是机构负向操纵股价套利的关键前提此时机构投资者的套利能够成为对大股东利益的侵占行为。(一)基于投票权与现金流量权分离的大股东决策模型考虑一个单期模型:本文假设决策主体为华菱管线大股东即华菱集团。在投票权与现金流量权分离的基础上我们假设大股东决策过程中的效用函数受个因素影响:其一为对公司相关决策投票权产生的价值其二为大股东对自由现金流控制权产生的价值。投票权价值本文将投票权价值定义为大股东因完全控制公司重大战略获得的价值。如果大股东控制的投票权比例达到法定比例则获取较高的投票权价值否则不具备完全控制公司重大决策的能力相应获取的投票权价值较低出于简便起见本文将此时的投票权价值设定为⑤。可见在大股东控制的投票权比例等于法定比例这一点上投票权价值函数具有跳跃不连续的特点即投票权价值定义为如下分段函数:其中VRV表示投票权价值VRVα表示大股东因拥有对公司重大决策的控制权获得的投票权价值Sd为大股东直接控制的投票权数目Sin为大股东通过与其余股东合谋间接控制的投票权数目Sil为非流通股数目Sl为流通股数目D为公司发行的可转换债券份数β为每份可转债可转股份数α为转换为股票的可转债比率则αβD为由可转债转股新增的流通股数目。γ为决定公司战略所需的最低法定比例。现金流量权价值本文假设自由现金流仅为大股东控制并且资本结构短期内不发生显著变化并将现金流量权价值定义为大股东因对自由现金流完全控制获得的价值。自由现金流(FCF)可以表示为:OCFnetFCFsdRepaymentcbD·(α)·i(αβDSilSlSd)div其中OCF表示经营现金流本文假设公司经营业绩受融资活动影响较小在本模型中认为OCF为常数。netFCFsd为公司利用短期融资工具产生的净现金流入⑥并假设短期融资主要用于维持日常正常经营与融资战略相关程度较低在本模型中认为netFCFsd为常数。i,div分别表示每份可转债应付利息和每份股票应付现金股利。Repaymentcb为可转债回售金额它可以表示为:Repaymentcb=D·(α)·θ·Prepay其中α表示转股比率我们认为回售条款对可转债转股的决策具有显著影响。当可转债的转股价值⑦高于回售价格时可转债持有人倾向转股转股比率α提高反之则倾向持有可转债等待公司回售。当然其他因素也会对可转债转股产生影响出于建模简便的考虑本文将这些因素对α的影响记为εε≥。α可以表示为:α=λmax(βPsPrepay)ελ为线性函数中的一次系数且λ>。PsPrepay分别指当期股票价格与可转债回售条款规定的可转债的回售价格。θ表示未转股的可转债中回售的比例。影响可转债持有人回售决策的一个重要因素是转股价值与回售价格的差价:较大差价会产生较高的回售利润吸引更多的可转债持有人转股。出于建模简便的考虑将这一关系表示为线性形式θ可以表示为:通过化简自由现金流可以表示为:FCF=CD·α·(iβdiv)RepaymentcbC=OCFnetFCFsdDi在定义自由现金流之后本文假设自由现金流量权价值为自由现金流的递增函数。自由现金流量权价值(FCFV)表示为:大股东决策效用函数基于投票权价值与现金流量权价值的定义大股东效用函数可以表示为:其中ψ表示其他因素对大股东效用函数产生的影响。本文同时假设大股东效用是投票权价值和现金流量权价值的递增函数。(二)控制权集中下的侵占行为分析本文首先考察在大股东能够通过直接或间接持股独立完全控制公司决策无需其余任何股东支持(即公司控制权较为集中)的条件下机构套利侵占行为的可能性。依据向下修正条款的规定大股东的决策变量为转股价对应模型中为每份可转债可转股票数β。套利行为成功的关键在于可转债回售的发生。根据回售条款的规定当可转债转股价值低于其回售价格的某一比例即βPs<μPrepay其中μ<公司有回售可转债的义务。机构投资者能够通过负向操纵股价使得上述条件暂时成立。在这一条件下转股比率α化简为:α=λ·ε=ε未转股的可转债中回售的比例θ可以表示为:θ=δ(μPrepayβPs)则用于回售可转债的现金流Repaymentcb可以表示为:自由现金流FCF可以表示为:经过转化FCF可以化简为:同时在公司控制权集中的条件下大股东直接或间接控制了足够数目的投票权使得其获取投票权价值的前提条件成立则其获取的投票权价值为VRVα。大股东此时的决策行为可以归结为选择最优的β以最大化效用函数Ucorp的约束最优化问题:为最大化Ucorp将其对β求导得到:其中均为则上式可以化简为:依前文定义均为),,max(>⋅=dbmdq������PP),(>∂∂=FCFVFCFVFCFV,,),(>∂∂>∂∂=FCFVUVRVUFCFVVRVUUcorpcorpcorpyrepaysrepaycbPPPDRepayment⋅⋅⋅⋅=)()(bmde�����������PPPDdiviDCFCF⋅⋅⋅⋅⋅⋅=)()()(�bmdebebede⋅⋅⋅⋅⋅⋅⋅=))((�divDPPDCFCF���������)(�����PDiDCC⋅⋅⋅⋅⋅⋅=mdeeybedeb⋅⋅⋅⋅⋅⋅⋅=))))(((,(max�divDPPDCVVRVUU����������repaysPPtsmb<bybbb∂∂∂∂∂∂∂∂∂∂⋅∂∂=∂∂FCFFCFFCFVFCFVUVRVVRVUU��������������b∂∂�VRVby∂∂bb∂∂∂∂∂∂=∂∂FCFFCFFCFVFCFVUU��������FCFVUcorp∂∂FCFFCFV∂∂可转债融资与机构投资者侵占行为“中国企业管理案例论坛()”论文专集《管理世界》(增刊)年正数则的符号与相同的符号由决定。而逐一考察式中各项:ε为回售发生时公司可转债的转股比例考虑到在股价低迷的情况下可转债投资者倾向持有可转债而非股票此时转股比率应当不足即(ε)ε≥考察θ的表达式δPrepay事实上为当股价Ps为时的回售比例当股价为时可转债的转股价值很低其市场价格等于其普通债券部分的价值基于与前面相同的原因这一价值显著低于其回售价格则理性的投资者应当倾向于向公司回售可转债在忽略噪声交易的条件下此时回售比例应当等于即δPrepay=divPs为现金股息收益率其值通常小于⑧即divPs<。则当βPs<μPrepay时考虑到Ucorp关于β的递增性为最大化Ucorpβ应取其上界μPrepayPs此时回售比例θ为。即在控制权集中的条件下即使机构投资者通过负向操纵股价使得可转债回售条件暂时满足大股东也能够充分向下修正转股价避免回售发生。因此机构投资者难以通过负向操纵价格触发回售条款实现对大股东的套利侵占行为。(三)控制权分散下的侵占行为分析控制权分散对投票权价值的影响下文将分析在大股东无法凭借自己直接或间接控制的股份独立完全控制公司决策而必须通过寻求与其余股东达成合谋以实现对公司决策的完全控制(即公司控制权相对分散)的条件下机构投资者负向操纵股价侵占大股东利益的可能性。出于简便的考虑假设公司控制权分布类型为双头结构即大股东只需与第二大股东合谋便可以控制足够的投票权获取投票权价值。本文假设第二大股东仅关心投资收益的多寡大股东保证第二大股东获得使其满意的投资收益是实现两方合谋的唯一条件。这一条件可以表示为:其中EV表示公司当期净资产价值我们假设公司运营活动与融资活动相关程度较低在本模型中假设EV为常数。Ssecond表示二股东拥有的股票份数Vr表示二股东对所持有的华菱管线股权价值的合意值其余符号意义从前所述。考虑到本文假设的双头控制权结构大股东与第二大股东合谋的达成足以使大股东控制足够数目的投票权则合谋达成的条件是大股东获取投票权价值VRVa的唯一条件。此时投票权价值函数可以表示为:控制权分散下机构基于回售条款的套利机会及侵占行为分析根据大股东获取投票权价值的前提条件β将满足如下约束:考虑回售条件满足即βPs<μPrepay的情形。此时α=ε将α用ε代替。大股东的决策问题可以归结为:当股价时大股东的决策问题与公司控制权集中时的问题相同则公司能够通过向下修正转股价避免回售发生机构无法通过基于回售条款的套利对大股东实施侵占。但是如果机构持续负向操纵股价导致使得则大股东决策问题将转化为:β的最优取值为其上限(EV·Ssecond)(Vr·ε·D)(SilSl)(ε·D)。考虑到(μPrepay)Ps>(EV·Ssecond)(Vr·ε·D)(SilSl)(ε·D)则βPs<μPrepay回售触发条件将持续成立公司将依据可转债回售条款被迫以b∂∂����Ub∂∂FCFb∂∂����Ub∂∂FCF))((srepaysPdivPPDFCF⋅⋅⋅⋅⋅=∂∂deeeb))((>∂∂⇒>⋅⋅⋅⋅⋅=∂∂bdeeeb�����������UPdivPPDFCF�������VDSSSEV≥⋅ab���<⋅≥⋅=���������������VDSSSEVVDSSSEVVRVVRV)()(,)()(,������ababDSSDVSEV�������⋅⋅⋅⋅≤aab���ybedeb⋅⋅⋅⋅⋅⋅⋅=))))(((,(max�divDPPDCVVRVUU����������������PPtsmb<DSSDVSEVlilrond⋅⋅⋅⋅≤eebsec))((���������������SSVSEVDVPP⋅⋅⋅⋅⋅⋅≥em)()()()()(���DSSDVSEVPP�����������⋅⋅⋅⋅≤eem))((���������������SSVSEVDVPP⋅⋅⋅⋅⋅⋅<em)()()()()(���DSSDVSEVPP�����������⋅⋅⋅⋅>eemybedeb⋅⋅⋅⋅⋅⋅⋅=))))(((,(max�divDPPDCVVRVUU����������DSSDVSEVts�������⋅⋅⋅⋅≤eeb���较高价格购买可转债。模型分析表明在控制权分散的条件下为保证二股东获取满意的投资收益以获取二股东对自己在公司控制权上的支持大股东将自发设置向下修正转股价的界限。当股价高于这一界限时大股东能够凭借向下修正转股价避免回售的厄运当股价低于这一界限时大股东将难以继续向下修正转股价避免回售发生如果随后股价并未显著上涨公司将被迫公开全额回售可转债。因此机构能够通过连续负向操纵股价使之低于转股价修正下限导致大股东无法继续修正转股价同时以可转债现金流贴现值大量购入可转债并继续打压股价迫使公司以较高的回售价购买可转债实施套利侵占行为。大规模的套利交易中包含的剧烈的负向股价操纵行为同时导致公司股价迅速下跌。(四)侵占模型在华菱管线案例中的应用年控股大股东华菱集团将华菱管线的的股权转让给印度米塔尔集团。股权转让协议签署之后公司控制权分布从集中的控制权转化为控制权分散的双头结构即大股东无法独立完全控制公司决策。同时在我国特有的制度条件下具有国际资本集团背景的米塔尔集团只能将对国有重点企业华菱管线的参股视作股权投资而非控制权投资。因此其主要关注于投资收益。可见华菱管线案例中的控制权分布及合谋达成的前提条件均符合侵占模型的关键假设。依模型结论机构投资者能够实施基于操纵股价的套利行为会导致公司股价下跌。四、股权分置改革背景下的机构侵占行为分析依据股权分置改革的制度安排股改对价必须由流通股股东与非流通股股东同时表决通过。假设大股东完全掌握了非流通股东对应的股改投票权。因此控制足够数目的流通股投票权成为大股东完全控制股改投票权的唯一前提。在我国的特殊制度背景下国有大股东所持股票通常不上市流通通常也不会大量持有流通股。因此大股东控制流通股投票权的途径只能来源于与部分流通股股东达成合谋间接控制流通股投票权。如果大股东选择不与部分流通股东达成合谋则将无法完全控制股改对价的制定被迫支付相对更高的股改对价我们将对应的现金流损失表示为Payouthigh如果大股东选择通过向足够数目流通股东进行利益输送间接控制这部分流通股股东持有的足够规模的流通股投票权从而完全控制股改对价的制定得以支付相对较低的股改对价我们将对应的现金流损失表示为Payoutlow。基于合作博弈模型(vonNeumannMorgenstein,)本文验证大股东有激励通过向部分流通股东支付一定利益以支付相对较低的股改对价。将大股东对每股流通股支付的利益表示为B。首先考虑流通股东的决策行为。假设其通过持有流通股和将可转债转股能够控制的流通股投票权数量为S。如果其拒绝大股东的合谋请求则即使大股东最终未能控制足够数目的流通股投票权从而支付相对较高的对价流通股东的收益也至多为S·(Payouthigh)(SlαβD)。将流通股东拒绝大股东合谋请求所对应的收益记为Rdisa则:如果流通股东接受合谋请求则即使大股东最终控制足够数目的流通股投票权从而支付相对较低的对价这一流通股东的收益也至少为S·(Payoutlow)((SlαβD)B)。将该股东接受大股东合谋请求所获取的收益记为则:当Ragree>Rdisa即参与合谋的获利始终高于拒绝合谋理性的流通股东将选择参与合谋此时每股支付的利益输送B满足如下约束:其次我们证明大股东同样可以通过选择恰当的B使得向部分流通股东利益输送会改善自己的效用水平。如前所述大股东完全控制股改对价制定的前提条件为其通过合谋控制的流通股投票权数量Slc占全部流通股的比例高某一于法定比例即:Slc≥γ'·(SlαβD)其中γ'为取决于股改政策的法定最低流通股赞成比例其他符号意义从前所述。DSPayoutSR���������ab⋅≤)(BDSPayoutSR���������⋅≥abDSPayoutPayoutB��������ab>可转债融资与机构投资者侵占行为“中国企业管理案例论坛()”论文专集《管理世界》(增刊)年如果大股东选择寻求与部分流通股东达成合谋利益输送的最小值即B·(γ'·(SlαβD))。此时大股东将掌握足够数目的流通股投票权从而支付较低的对价Payoutlow。大股东的现金流损失Cagree可以表示为:Cagree=B·(γ'·(SlαβD))Payoutlow如果大股东拒绝寻求与流通股东的合谋则将难以控制股改对价的制定从而支付较高的对价Payouthigh。此时大股东的现金流损失Cdisa可以表示为:Cdisa=Payouthigh当Cagree<Cdisa即大股东利益输送的行为将减少现金流的损失从而提高大股东的效用水平此时B满足如下约束:考虑到合作博弈均衡的达成要求各方意思一致利益输送的最终实施取决于是否存在恰当的B使得大股东有激励进行利益输送并且流通股东有激励参与合谋。前文述及的B满足的个约束合作博弈达成的将满足:考虑到γ'为通过股改政策的法定流通股赞成比例其值小于⑨则存在某些B满足上述约束。因此合作博弈存在均衡解利益输送将最终实施。可见在股权分置改革改革的背景下考虑到股改控制权分散于流通股东大股东有激励向部分具有显著规模的流通股表决权的股东进行利益输送以间接控制部分流通股投票权制定有利的股改对价的支付方案。因此参与可转债套利的机构可以通过持有大量流通股和通过将所持可转债转股掌握大量流通股投票权部分控制流通股对应的股改控制权进而接受大股东利益输送实施利益侵占行为。五、股价操纵和利益侵占的证据(一)套利活动中的股价操纵行为检验本文从机构投资者的负向操纵股价型套利侵占行为的角度对可转债融资对股价的负面影响提供了一种新的解释。下面本文将通过分析公司股票累积异常收益率和累积异常换手率证实机构投资者负向操纵股价的行为。累积异常收益率和累积异常换手率的估计与检验方法参照Aggarwal和Wu()的研究本文通过分析华菱管线股票在可疑区间内的异常价格变动和异常交易情况检验机构投资者的股价操纵行为。本文以累积异常收益率CAR表示华菱管线的异常价格变化采用市场模型并参考Jiang等()的行业可比方法估计异常收益率AR。首先本文选取与华菱管线可比公司的股票构建等权重可比组合其次选择研究区间之前的一定时期作为估计期并在估计期内将华菱管线对数收益率对可比组合的对数收益率回归估计如下模型中的调整系数α,β:Rt=αβRp,tεt其中Rp,t表示行业组合的t期对数收益率Rp,t=K表示所选可比公司的数目Rjt表示可比公司第t期的对数收益率Rt表示第t期华菱管线的对数收益率εt为模型残差。在研究区间内采用T,T表示研究区间的起始点,α,β表示α,β的估计值则累积异常收益率CART,T可以表示为:为检验的某区间(ττ)内CAR是否显著异于采用如下统计量tττ:其中ττ表示检验区间的起始点σ表示估计市场模型产生的残差ε的标准差。同时,本文以累积异常换手率CATO表示华菱管线的异常交易情况。参考Jiang等()的方法本文采用换手率(TurnOver)⑩衡量每日交易的活跃程度。计算与检验CATO的方法与针对CAR的处理方法相同。数据来源与样本筛选基于华菱管线的股价走势我们选择年月日~年月日作为估计期年月日~年月日作为股价操纵区间。本文将与华菱管线同处证监会行业分类标准DSPayoutPayoutB��������abg⋅<’DSPayoutPayoutBDSPayoutPayout����������������abgab⋅<<’∑=����KR�∑∑==⋅==������)(��������������RRARCARba),(��������NCARt���→⋅=ttstttt中的黑色金属冶炼及压延加工业内的全部股票作为选择可比股票的集合。为保证可比组合的成分股与华菱管线在价格变动、交易活跃程度的相似性并尽可能避免针对其他股票的股价操纵行为对研究产生的不良影响以保证实证结果的有效性本文将按以下原则进一步筛选可比的样本股票:()考虑到公司规模对价格变动和交易活跃程度的显著影响剔除与华菱管线股本相差较大的公司。()考虑到针对ST、PT股票涨跌幅监管制度的特殊性剔除所有该类个股。最终确定家上市公司股票輥輯訛构建可比股票组合。实证结果分析依图显示的累计异常收益率的变动趋势本文将研究区间划分为段分别进行统计检验。表显示在研究区间内的绝大多数时期华菱管线股票累积异常收益率和换手率均显著异于其股价受到机构操纵的可能性很高具体地:第一个时期(年月日~月日)的累积异常收益率达到累积异常换手率达到从t统计量看两者均正向显著显示机构可能正在积极增持股票为随后的负向操纵股价准备筹码。第二个时期(年月日~月日)的累积异常收益率为累积异常换手率为t检验显示两者均显著显示机构通过抛售前期增持的股票。同时考虑到元的回售条款触发价和区间末元的股价机构存在向下操纵股价以触发回售条款迫使公司回购可转债的嫌疑。第三个时期(年月日~月日)的累积异常收益率为显著程度不高累积异常换手率仅为并不显著。考虑到前一时期股价的迅速下跌我们认为本期的股价上涨源于市场中普遍存在的均值复归的特征。第四个时期(年月日~月日)的累积异常收益率达到负向显著累积异常换手率也达到正向显著。本期内回售风波已经发生机构投资者与公司两方博弈公开化机构为实现套利集中抛售股票打压股价。尽管公司两次修正转股价机构仍然两次成功迫使股价回售条款的触发价显示机构针对套利活动准备十分充足。我们据此推断大股东难以同样借助股价操纵避免公开回售的厄运可能将被迫选择向机构支付套利利润达成和解。第五个时期(年月日~月日)的累积异常收益率仅为且不显著累积异常换手率达到正向显著显示大宗交易行为的存在。综上所述对累积异常收益率和累积异常换手率的显著性检验表明华菱管线股价下跌过程中存在着明显的股价操纵现象。实证分析的结论有效支持了本文提出的从股价操纵型套利侵占角度对可表年~月华菱管线累积异常收益率与累积异常换手率���������������������()()������()()��()()������()()���()()���~�����~�����~�����~�����~��注:***、**、*分别的显著性水平括号内数字为t统计量。图年~月华菱管线累积异常收益率注:该图为年~月的华菱管线股票累计异常收益率变动情况横轴为时间纵轴为累计异常收益率。图年~月华菱管线累积异常换手率注:该图为华菱管线股票年~月累计异常换手率变动横轴为时间纵轴为当日累计异常换手率单位为。可转债融资与机构投资者侵占行为“中国企业管理案例论坛()”论文专集《管理世界》(增刊)年转债融资的股价负面效应的解释。(二)机构侵占大股东利益行为检验本文研究的重要结论是机构通过套利、股改合谋两条途径的对大股东利益实施侵占。考虑到利益侵占行为的隐秘性本文将通过考察可转债持有机构的收益以及部分存在套利和合谋嫌疑的机构的交易行为寻找间接证据。可转债持有机构收益分析考察可转债的持仓变化参与回售套利的大多数机构均是在年月日大股东公开出售所持可转债时建立头寸。出于控制冲击成本的考虑机构将分批建仓根据年年报本文认为这一过程可能在年年底完成因而选取年月至月可转债均价为机构可转债成本价(元)。股改政策征集意见期间连续发布的可转债转股公告和年年报显示机构退出的时间为年月日~年月日。机构退出存在种方式:其一机构可以将可转债转股后出售我们选取时期内平均股价为机构卖价对应可转债卖价为元事实上考虑到后期高达元的可转债转股价值如果转股时机把握得当机构获利应当更为可观其二机构可以直接出售可转债我们选取时期内可转债平均价为机构卖价对应可转债卖价为元同样后期可转债市场价格也达到元。可见无论机构以何种方式退出获利均十分丰厚。同时考虑到至少元可转债卖价远高于元的回售价格机构获利不仅来源于套利获得的利益补偿也来源于大股东在股改的背景下因合谋需求提供的利益输送。存在套利和合谋嫌疑的机构的交易行为分析本文通过考察参与侵占的可疑机构的交易行为分析侵占利益实现的可能过程。兴业可转债混合型证券投资基金(以下简称“兴业基金”)曾同时是可转债第一大持有人和流通股第二大股东很有可能是参与操纵股价的可转债持有机构之一。然而年三季报和年报显示其所持可转债从股改前的份急剧减少至份即年四季度减持可转债份。兴业基金减持可转债可以通过条途径:其一直接出售可转债其二将可转债转股。年三季报显示兴业基金持有股票份至年年报时持有股票份即在年四季度增持份股票而如果其将所减持的可转债全部转股则将新增份股票远大于实际增持额可见即使兴业基金选择将可转债转股也将大部分新增股票出售。考虑到其所持可转债可以产生的巨大的股票规模直接出售股票或可转债均会对市场造成巨大冲击而年月~年月华菱管线股票与可转债表现平稳没有出现预期中的下跌说明存在机构大量购买承接兴业基金出售的可转债和流通股。考察年年底的股票与可转债持有结构南方稳健成长证券投资基金(以下简称“南方基金”)同时成为华菱管线可转债与流通股的第一大持有人持有流通股高达份而年三季报发布时南方基金仅持有份流通股。并且南方基金并非长期投资者在年中报发布时就将所持股票抛售一空。考虑到兴业基金侵占所得的实现问题我们推断南方基金可能受大股东委托通过以高价承接机构所持可转债与股票充当利益输送的渠道并接受机构交付的流通股控制流通股投票权支持通过对大股东有利的股改方案最终因为使命完成退出。由此最终侵占所得的支付手段与机构的套利手段相同仍然是以操纵价格作为媒介。六、研究结论与政策建议本文基于投票权和现金流量权理论的分析框架通过案例研究方法得出以下结论。首先机构投资者侵占行为能够解释在经营业绩因整体上市显著改善的条件下公司股票表现仍然长期弱于市场组合的异常现象。具体地在公司控制权分散的条件下大股东为换取其他大股东对自己在控制权上的支持自动限制了可转债转股价向下可修正的幅度。持有大量可转债的机构通过负向操纵股价使股价低于大股东修正转股价的下限迫使公司执行高价回购可转债的政策实施套利侵占行为。其次在股权分置改革的背景下大股东与部分流通股东之间存在合作博弈的均衡解一方面大股东将选择向大量持有流通股的机构支付利益以实现对股改对价制定的完全控制另一方面通过将所持大量可转债转股掌握较大规模股改控制权的机构能够利用大股东的合谋需求侵占其利益。根据本文的研究结论我们提出如下政策建议。第一证券监管部门应当完善市场价格操控行为的监管制度建立相关法规体系和信息披露制度。第二应当完善融资筹划的制定体系加强对证券条款合理性的科学评估以维护股东合法权益和上市公司可持续发展。(作者单位:复旦大学管理学院责任编辑:尚增健)注释①http:financeqqcomahtm②源于Wind数据库。③年年报显示铁水等原材料采购关联交易总额超过主营业务成本的%。④参见《湖南华菱管线股份有限公司发行可转换公司债券募集说明书》下同。⑤将此时的投票权价值设定为另一不为的值并不影响本文的分析。此时只需将本文模型分析的投票权价值理解为大股东因完全控制公司决策获取的边际价值增量其余分析类似。⑥短期融资工具产生的净现金流入等于短期融资筹资金额减去短期融资利息支付及当期本金偿付金额。⑦每份可转债在现有股价下转换为

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