对赌协议_释义及案例

对赌 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 即“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM））”， 是指投资者（委托方）与融资者（代理方）对于企业未来经营绩效的不确定性“暂 不争议”，而是约定：根据运营的实际绩效 调整企业的估值，从而重新划定双方 的利润边界。 对赌一词听来刺激，其实和赌博无甚关系。对赌协议是投资方与融资方在达 成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方 可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对 赌协议实际上就是期权的一种形式。 通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对 赌协议在我国资本市场还没有成为一种 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 设置，也没有被经常采用。但在国际 企业 对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成 熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。 研究国际 企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为 现实的指导意义。 三种应用类型 1．创业型企业中的应用 摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999 年 1 月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本 100 万元。后 更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛乳业”）。2001 年底摩根 士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型 的创业型企业。 2002 年 6 月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002 年 9 月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛 乳 业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以 1 美 元的价格收购了开曼群岛公司 50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司 ——毛里 求斯公司。同年 10 月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向 开曼公司注入约 2597 万美元（折合人民币约 2.1 亿元），取得该公司 90.6%的股 权 和 49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业 66.7%的股 权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003 年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可 转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为 0.74 港元／股。通过“可换股文据”向 蒙 牛乳业注资 3523 万美元，折合人民币 2.9 亿元。“可换股文据”实际上是股票的 看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如 果 蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废 纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了 基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从 2003 年～2006 年，蒙牛乳业的复合年 增 长率不低于 50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约 6000 万～7000 万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自 己 的相应股份奖励给蒙牛管理层。 2004 年 6 月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据” 的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到 6 港元以上；给予蒙牛乳业 管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业 绩对赌，让各方都成为赢家。 摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号， 总结 初级经济法重点总结下载党员个人总结TXt高中句型全总结.doc高中句型全总结.doc理论力学知识点总结pdf 归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始 股权，如摩 根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司 90.6%的股权和 49%的 投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为 0.74 港元／股）的“可换股文据”； 三是高 风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不 擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是 蒙牛乳业虽 然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行 业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成 相对优势，竞争对 手难以替代，投资的行业风险小。 2．成熟型企业中的应用 摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典 型案例。 上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于 1996 年。从业 绩上看，永乐家电成立初年销售额只有 100 万元，到 2004 年已经实现近百亿元； 在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟 的企业。 2005 年 1 月，摩根士丹利和鼎晖斥资 5000 万美元收购当时永乐家电 20％的 股权，收购价格相当于每股约 0.92 港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股 永 乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时 间，以每股约 1.38 港元的价格行使约为 1765 万美元的认股权。 这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩 根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示， 如果永 乐 2007 年（可延至 2008 年或 2009 年）的净利润高于 7.5 亿元人民币， 外资股东将向永乐管理层转让 4697.38 万股永乐股份；如果净利润相等或 低于 6.75 亿元，永乐管理层将向外资股东转让 4697.38 万股；如果净利润不高于 6 亿 元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到 9394.76 万 股，这相当于永 乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约 4.1%。净利润计算不能 含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润， 并不计任何 额外或非经常收益。 由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是 2007 年以后，目前尚 无法知晓其结果，但从永乐电器 2005 年 10 月 13 日宣布其在港上市配售及公开 发 售股份的结果来看，永乐电器每股发售价定为 2.25 港元；到 11 月 24 日，永 乐电器收盘价上涨到 2.85港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股 约 1.38 港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。 在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特 点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电 20％的股 权；二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为 1.38 港元／股；三是高 风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与经 营管理，仅 作财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是永乐是成 熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的企业属于零售行业， 规模效应明显，一 旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已 经使投资方达到了第一步赢利的目的。 3．对赌协议在并购中的应用 并购也是一种投资行为。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是对赌 协议在并购中应用的典型案例。 徐工集团正式成立于 1989 年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数 家工程机械制造公司。徐工集团工程机械有限公司在国内拥有比较强的核心竞争 能力。 从 2000 年到 2004 年，随着机械制造市场的再度回暖，徐工集团机械公 司的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发展潜力，徐工 集团在 企业机制改造上，一直在寻找与国际企业合作的结合点。 2005 年 10 月 26 日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股东徐工 集团工程机械有限公司（以下简称“徐工机械”）通知，徐州工程机械集团有 限 公司（以下简称“徐工集团”）于 2005 年 10 月 25 日与凯雷徐工机械实业有限公 司（以下简称“凯雷徐工”）签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合 同》。 凯雷徐工以相当于人民币 20.69125 亿元的等额美元购买徐工集团所持有的 82.11% 徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币 12.53 亿元的基础上，增 资人民币 2.42 亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支 付 0.6 亿美元；如果徐工机械 2006 年的经常性 EBITDA（经常性 EBITDA 是指不 包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐工还将 支付 0.6 亿美元。上述股权转让及增资 完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械 85% 的股权，徐工集团仍持有徐工机械 15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企 业。 凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械 2006 年的经常性 EBITDA 达到约定目标，则凯雷徐工出资 1.2 亿美元增 资 2.42 亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资 6000 万美元 增资 2.42 亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国 有资产定价 作为一项赌资，这还十分罕见。 凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否 审批通过这种形式的对赌，其次要等到 2006 年以后揭晓经营业绩。但是这种形 式对我们 启发却很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险？首 先是对目标企业的估价，估价是基于未来业绩的，因而在徐工机械的并购中有 6000 万美元的 不确定性：达到经营目标就用 1.2 亿美元增资 2.42 亿元，达不到 经营目标就用 6000 万美元增资 2.42 亿元。在上述对赌协议中，可能是由于多方 面的原 因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营 者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械 中的对赌协议 已经对凯雷进行了一定的保护。 股改也见对赌身影 证券市场中的中小投资者，是典型的财务投资者，用什么来保护他们的利益？ 日前，国务院下发了《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》， 以提高 上市公司质量。而从国际企业对国内企业的投资案例来看，投资者与企 业管理层建立一种基于业绩的对赌协议，可能成为保护他们利益的有效途径之一。 上市公司股权分置改革是我国目前资本市场中的一件大事，非流通股获得流通权 需要向流通股支付一定的对价；流通股在获得一定的股份以后，包括非流通股在 内的 上市公司股份要获得增值，需要看上市公司经营者的努力程度，即投资者 的增值与否同企业管理层的关系很大。因此，股权分置改革中，对赌协议有很大 的应用空 间。在目前上市公司的股改方案中，华联综超（600361）在应用对赌 协议方面进行了尝试。 2005 年 7 月 19 日，华联综超披露股权分置改革说明书，非流通股股东向流 通股股东按照每 10 股流通股获得 2.3 股的比例支付对价，同时设置了一项对赌 协 议：如果公司 2004 年～2006 年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长 率低于 25%，即如果 2006 年度扣除非经常性损益后的净利润未达到 1.51 亿元， 非流通股股东承诺按照现有流通股股份每 10 股送 0.7 股的比例，无偿向支付对 价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价，追加支付对价的股份总数 总 计为 700 万股。如果公司 2004 年至 2006 年度扣除非经常性损益后净利润的年复 合增长率达到或高于 25%，即如果 2006 年度扣除非经常性损益后的 净利润达到 或高于 1.51 亿元，追加支付对价提及的 700 万股股份将转用于公司管理层股权 激励，公司管理层可以按照每股 8 元的行权价格购买这部分股票。 2005 年 8 月 22 日，华联综超临时股东大会通过了股权分置改革方案。从其 同期的股改对价支付行情看（见 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 1），在每 10 股流通股所得的送达率上，其市 场 行情是每 10 股流通股送 3.353 股以上，华联综超按每 10 股流通股获得 2.3 股的比例支付对价是偏低的；从以非流通股送出为参考指标的送出率上，其市场 行情是每 100 股非流通股送出 17.03 股以上，华联综超的每 100 股非流通股送出 15.22 股的比例支付对价也不算高；但华联综超流通股股东还是认可该 方案，说 明华联综超股改中的对赌对于股民来说是一种信心支持，对于非流通股来说，也 达到了少送出股份的目的。 股改是非流通股对流通股的对价，但实际所得到的价值离不开企业的业绩， 企业业绩离不开企业管理层。因此，对赌的最终目的是双向激励，希望管理层赢 了赌局，这样才能对投资者有一个真正的利益保障。 最热门投资：网上银行炒黄金炒白银 上海黄金交易所经国务院批准，中国人民银行组建，进行黄金、白银等贵金属交易。 上海黄金交易所的黄金和白银交易具有以下特点： 1. 电子化交易：在各大银行网站上下载交易软件进行下单交易。 2. 交易时间长，有晚盘，全天 10个小时交易。日市：每周一至周五 09：00—11：30，13： 30—15：30；夜市：每周一至周四 21：00—02：30. 节假日除外。 3. 可以买涨，也可以买跌。当买涨时，价格上涨时盈利，价格下跌时亏损；当买跌时，价 格下跌时盈利，价格上涨时亏损。之所以可以买跌（又叫卖空），是因为这是网上电子 交易，不是实物，只是电脑上的对交易指令点击操作。 4. 保证金交易，黄金交易是 15%的保证金交易，白银是 20%左右的保证金。一手黄金 1000 克，如果现在价格是 300元/克，则一手价值 30万，15%的保证金就是 4.5万一手；一 手白银也是一千克，如果现在价格是 8 元/克，则每手价值 8000 元，20%的保证金就 是 1600元。这和买房炒房时只付首付就可以交易的道理相同。 5. 上海仟家信黄金投资有限公司是上海黄金交易所交易量最大的会员单位 投资顾 问 叶大银 QQ115785284 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