巨灾风险证券化

成的风险损失。巨灾风险证券化的实现，使保险公 司既能够从资本市场上获取大量资金，又将保险市场上的风险转移到了更具有流 动性的资本市场，能够有效地提升保险业的承保能力。巨灾风险证券化产品主要 包括：巨灾债券、巨灾期权、巨灾期货和巨灾互换，其中，巨灾债券和巨灾期权 在近年来的国际保险市场上发展迅速，交易同趋活跃。国际市场的实践表明，巨 灾风险证券化已经成为了传统再保险的最有力补充，对保险业甚至整个金融业的 发展都产生了重大的影响。 我国是一个自然灾害多发的国家，根据联合国统计 资料 新概念英语资料下载李居明饿命改运学pdf成本会计期末资料社会工作导论资料工程结算所需资料清单 显示：20世纪以来， 全世界54个最严重的自然灾害中，有8个即发生在中国。地震、洪水等自然灾害 每年都给国家带来了巨大的人员伤亡和经济损失，人们越来越迫切的需要通过保 险来分散自身的风险，巨灾保险的潜在需求巨大。但是我国保险公司普遍规模较 小，应对风险能力薄弱，偿付能力有限，单纯依靠保险公司自身实力很难满足市 场上对巨灾保险的需求。因此，在我国发展巨灾风险证券化，不仅能够满足巨灾 保险投保人的需要，降低国家财政的压力，还能为保险业提供新的增长途径。另 一方面，我国资本市场经过近20年的发展，己初具规模，资金实力和抵御风险能 力均得到了大幅度的提升，这也为巨灾风险证券化的顺利开展创造了有利条件。 本文在巨灾风险证券化已经产生并且在国外成熟资本市场成功应用的背景 下，对巨灾风险证券化的国际借鉴和我国的实践研究这一论题进行了较为深入的 研究。文章首先介绍了巨灾风险证券化的理论界定和国内外学者的研究成果，随 后重点阐述了巨灾风险证券化在国外的实践与运用，并在此基础上，分析、总结 了在国外巨灾风险证券化的运行过程中，可为我国借鉴的经验和教训。最后，结 合我国的实际情况，分析了开展巨灾风险证券化的可行性和制约因素，并提出了在 我国分三阶段发展巨灾风险证券化的建议，这三个阶段为：第一阶段， 营造适合 我国巨灾风险证券化的整体环境；第二阶段，优先发展巨灾债券业务；第三阶段， 全面发展巨灾风险证券化。其中整体环境的营造又可分为完善资本市场、建立资 信评级机构、成立特设机构、健全相应法律法规四个方面。在第二阶段优先发展 巨灾债券业务的分析中，本文利用我国地震损失的真实数据，以地震作为巨灾的 代表对巨灾债券在我国的运行进行个案研究，从巨灾损失频率、巨灾债券发行量、 巨灾债券价格、巨灾债券利率四个方面入手，构造了我国的巨灾债券模型，并分 析了该模型在运用中可能存在的问题和相应的解决方法，旨在为化解我国巨灾风 险探索可行之路，并为建立具有中国特色的巨灾保险体系做一有益的尝试。 关键词：保险公司巨灾风险巨灾风险证券化再保险地震债券 2 Abstract The frequent occurrence of catastrophe since 20th century has brought large losses to global economics and also generated a crisis in the global insurance market．The biggest problem of insurance in this situation is the lack of insurance capacity,and whether this problem can be solved might be the key factor of successful development of insurance nowadays．So the intemational insurance industry focuses on the capital market which has bigger capacity and higher liquidity,raises the catastrophe risk securitization，and aims to burden risks by combing the insurance market and capital market． ．The catastrophe risk securitization is the insurance trade that participated by the capital market，aims to transfer the catastrophe risks and disperse the losses．It makes a security by the insurance premium received in current period and the coming period，the participant will give financial support when the promissory event occurred．The realizing of catastrophe risk securitization，makes the insurance company get a lot of money from the capital market，and transfer the risk from the insurance market to a more liquid capital market，it Can enhance the capacity of insurance industry．The main products of catastrophe risk securitization are：catastrophe bonds，catastrophe options， catastrophe futures and catastrophe swaps，among which，the catastrophe bonds and the catastrophe options are developing fast in recent years，the transaction is very active． The practice of international markets proves that the catastrophe risk securitization has become a complement of conventional reinsurance，which has a big impact on the whole development of financial industry． China is a country with frequent natural disasters，such as earthquake，floods，all of these have inflicted considerable loss to our people and economy,and the potential demands of catastrophe insurance are very large．But，our country’S insurance industry is not mature，the risk bearing capacity of insurance companies is relatively low,SO the effective insurance supply is insufficient．So，developing the catastrophe risk securitization，Can not only satisfy the needs of insurance policyholder,decrease the pressure of government finance，but can also establish a new way of development for the insurance．On the other hand，after 20 years’development，the capital market begins to take shape．The capital strength and the capacity of defending risk is rising greatly,all of these create favorable conditions for the successful development of catastrophe risk securitization． The chapter is based on the existence of catastrophe risk securitization in the foreign developed market；it researches about learning from other countries and practice in our countries．In the paper，it firstly introduces the theory of catastrophe risk securitization and the findings of researchers at home and broad．Then the paper emphasizes on introduce the practice of catastrophe risk securitization in foreign countries，then analyzes and summarizes the experiences that can be learned by our country．，in the end，the paper analyzes the feasibility and restraints of catastrophe risk securitization in our country,and gives out the advices of develop the securitization through 3 steps．The 3 steps are：step l，creates an environment that fit for the development of catastrophe risk securitization；step2，gives priority to the catastrophe bonds；step 3，promotes all around development of catastrophe risk securitization．In the step l，it is combined with perfect the capital market，set up the rating agencies， establish SPV and improve the framework of laws and rules．In the analysis of step 2， the author uses the true data of our country’S eaahquake，does the research of earthquake bonds，it sets about the loss frequency,the circulation，price and the rate of the earthquake bonds．and also analyzes the problems maybe exist，and gives out the relevant solution，which aims to find out the ways of catastrophe risk securitization in our country，and establishes a catastrophe insurance system with Chinese characteristics． Key words：Insurance Company,Catastrophe Risk，Catastrophe Risk Securitization，Reinsurance，Eaahquake Bonds 4 独创性声明 本人声明所呈交的 论文 政研论文下载论文大学下载论文大学下载关于长拳的论文浙大论文封面下载 是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果．尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料．与我一同工作的同志对二扛研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意． 签名：攀虹日期：掣 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文． (保密的论文在解密后遵守此规定) 日期：地≯ 1．引言 1．引言 1．1问题的提出 我国是一个自然灾害多发的国家，近年来巨大自然灾害频有发生。特别是 08年上半年的南方冰雪灾害和汶川大地震，给我国造成了极大的人员伤亡和财 产损失。根据《中华人民共和囤跨世纪减灾规划》提供的数据，中国是目前世界 上自然灾害最严重的少数国家之一，继日本、美国后居于第三位。 然而，与自然灾害频发相对应的却是我国风险分散机制的薄弱。尤其是到目 前为止我国尚未建立相应的巨灾风险控制 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 ，主要的救助工作和灾后重建都由 国家财政负担，即我国使用的是国家财政支持的中央政府主导型巨灾风险管理模 式。这种模式因其资金来源有限、补偿速度慢等特点，对国民经济的后续发展是 极为不利的。 20世纪两次死亡人数超过20万人的地震都发生在我国，分别是1920年的 宁夏海原大地震和1976年的河北唐山大地震，有详细资料可查的河北唐山大地 震，所造成的经济损失约为100亿元人民币。但2008年5月12日发生的震级 8．0的汶川大地震，给国家造成的直接经济损失猛增至8451亿。随着人口的增 加，经济水平的提高，财富的集中，巨灾所带来的经济损失势必将超过国家财政 的承受能力。 尽管中国政府承担了“最后保险人’’的职责，但与巨灾造成的巨大损失相 比，财政救灾支出仍然存在巨大的缺口。以2008年为例，仅汶川地震就给国家 造成了8451亿元直接经济损失，而中央各级财政拨付的抗震救灾资金仅为570 亿元。由此可见，在巨大自然灾害来临的时候，单单依靠政府的实力是远远不够 的。 从传统经验来看，保险公司一般通过再保险的方式来化解巨灾风险。然而传 统的巨灾再保险不仅存在信息不对称、信用风险以及道德风险等固有缺陷，并且 在近年来也逐渐显现出承保能力严重不足的窘境。因此，借鉴西方巨灾风险证券 化的成功实践经验，将国外先进的风险管理技术与我国的实际情况结合起来，开 发出适应我国国情的巨灾风险证券化产品，将巨灾风险转嫁给更富流动性的资本 市场，不仅可以提高我国保险业的风险承受能力，降低风险经营成本，扩大我国 保险业的巨灾保险业务；同时将资本市场的富余资金融入保险市场，既能丰富资 本市场的投资结构，又能提高资本市场的投资收益。也就是说巨灾风险市场化能 够实现资本市场和保险市场的双赢格局。 巨灾风险证券化的国际借鉴与我国的实践研究 1．2文献综述 1．2．1关于巨灾风险的研究 目前保险学界对巨灾风险还没有统一的定义。PCS(1993)认为造成超过5 百万美元的财产损失且同时影响到多个保险人与被保险人的灾害为巨灾。Swiss Re(1996)认为，巨灾风险是指由自然灾害或人为祸因引起的大量的财产损失或 人员失踪伤亡事件的风险。陈亚男(2007)认为巨灾风险作为一种特殊风险，是 指在未来可能对人类社会财富和生命安全造成损失非常巨大的风险。 关于巨灾风险的特点， GAO(2002)指出巨灾风险的特点包括发生频率低、 造成大量经济损失、很难得到可靠预测。张志明(2006)则将巨灾风险的特点总结 为损失发生频率低、影响范围广、损失程度巨大、传统上不可保。 关于我国巨灾保险的现状，陈亚男(2007)认为：1．农业保险在我国不普及：2． 地震保险承保能力有限：3．洪水保险供给发展缓慢． 1．2．2关于保险人分散巨灾风险方式的研究 GAO(2002)认为，传统再保险一般建立在保险人与被保险人之间发展完善 的 合同 劳动合同范本免费下载装修合同范本免费下载租赁合同免费下载房屋买卖合同下载劳务合同范本下载 与业务关系之上，这种关系便利了基于损失补偿的承保，相对降低了交易 成本，补偿了保险人所承保损失中的一部分。魏巧琴(2002)认为作为商业保险 公司来说，仅仅依靠自有资本和保险总准备金来应付巨灾风险的能力是非常有限 的，因为保险公司的资金积累受到宏观经济形势、保险业政策、自身经营行为以 及损失统计资料等因素的制约。因此，巨灾风险一旦发生，往往超过保险公司的 偿付能力．张志明(2006)认为在处理日益增加的巨灾风险方面，保险公司主要有 五种传统手段可供选择：再保险、提高保险费率、减少保险供给、补充资本金、 保险产品多样化。这几种方法在处理巨灾风险方面颇有成效，但现在其局限性逐 渐显现，难以有效防范巨灾风险。 1．2．3关于巨灾保险风险证券化的研究 巨灾风险证券化的定义。黄斌(2003)认为巨灾风险证券化可以定义为保险人 将其承保的巨灾风险通过金融证券的创造和发行转移给资本市场。姚壬元(2004) 认为，巨灾风险证券化，是由资本市场直接参与、以巨灾风险转移和损失分散为 目的的保险交易，它将某一特定保险在当期和未来收到的保费，构造为在资本市 场可流通的证券，由资本市场的投资者在约定的未来事件发生时，提供债务赦免 或资金支持，以解决巨灾造成的风险损失。 巨灾风险证券化产品的作用。姚壬元(2004)认为巨灾保险风险证券化由资 本市场结合保险市场，充当最后贷款人，是出于保险运行安全化和运转效率最大 2 1．引言 化动机的创新，其优势在于：1．弥补资金不足，提高偿付能力；2．降低交易成本， 及时偿付；3．应急资金来源多样化；4．提供高回报率的投资方式。Jaffee and Russell(1998)指出，巨灾风险证券产品还解决了流动性问题、资金周转问题、风 险转移问题。Laye(2001)认为巨灾保险风险证券化给投资者带来的好处体现在投 资者可以根据巨灾模型和风险暴露数据来确定他们向保险人出售巨灾期权可以 得到的回报率，巨灾期权、巨灾债券以及其它巨灾证券产品能够为投资者提供分 散投资组合风险的多样化选择。 巨灾风险证券化的其他研究。Cox(2008)研究了目前市场上现行的两种巨灾 债券一Swiss Re和EIB，发现Swiss Re很畅销但EIB却陷入了市场窘境，通过分 析得出了它们不同市场表现的原因在于Swiss Re债券有更高的风险溢价，且面临 更低的道德风险，并且EIB债券还有更高的基差风险。Klein(2007)通过对欧盟 和美国巨灾风险证券化的比较得出：欧盟的监管政策和税收政策对巨灾风险证券 化是更有利的，但是在欧盟和美国都缺少对巨灾风险证券化的法律法规，美国的 注意力仅仅是集中在巨灾保险和再保险的供给缺口上，而欧盟甚至没有将巨灾保 险作为一项议题来考虑，这在自然灾害频发，巨灾风险加大的情况下，是非常不 利的。 1．2．4．关于在我国实行巨灾风险证券化的研究 1．2．4．1在我国实行巨灾风险证券化的可行性研究 张贝(2005)认为，我国还存在着如下发展巨灾风险证券化的障碍：1．相关 政策法规欠缺：2．资本市场尚不完善：3．保险业各项准备不足。凌可(2006)认为， 我国已经具备了推进巨灾风险证券化的三个条件：1．我国保险企业经营机制的 转变为推进巨灾风险证券化提供了动力：2．市场主体的新型化为高起点推进巨 灾风险证券化创造了条件。3．我国证券市场已初具规模，具备了为保险市场消化 和分散风险的能力。翟胜刚(2008)认为我国已经初步具备了发展巨灾风险证券 化的条件，再保险公司通过发行巨灾债券的方式来积累巨灾资金是可行的。 1．2．4．2在我国实行巨灾风险证券化的策略研究 孙祁祥、李海涛(2002)认为，中国保险投资要与国际接轨，实现健康良性发 展，必须从以下几个方面做好基础工作：一是保险监管，二是保险业自律，三是 保险公司的投资管理，四是资本市场的建设。黄蔚、吴韧强(2008)认为巨灾风 险证券化是一个循序渐进的过程，应分步骤分阶段发展，在实践中不断总结。从 我国目前现状来看，国内保险机构应以实现发行巨灾风险债券作为巨灾风险证券 化的突破口，原因主要在于：1．巨灾债券最为成熟，2．巨灾债券易于为投资者接 受，3．巨灾债券设计相对简便。魏敏杰、纪昌明(2004)通过研究洪水债券的运 作模式，分析了我国洪水债券的发行条件与发展思路，指出洪水保险债券为我我 巨灾风险证券化的国际借鉴与我国的实践研究 国防洪减灾提供了可供借鉴的崭新方法与工具。 可以说，从近几年来，国内对巨灾风险证券化研究的兴趣正在逐渐增强，研 究领域也已涉及到巨灾风险证券化的多个方面。但笔者认为，国内对于巨灾风险 证券化仍然缺乏一个系统的，较深层面的研究，本文也正是抱着对巨灾风险证券 化进一步系统研究的目的进行的。 1．3研究方法与思路 本文拟采用定性和定量相结合、微观与宏观相结合、叙述与计算相结合、国 际与国内相结合的研究方法，从巨灾风险证券化在我国的可行性与必要性，巨灾 风险证券化在国外的运行模式，以及如何建立我国自身的巨灾风险证券化运行模 式等几个方面出发，试图对巨灾风险证券化的各个方面做一个较全面、系统的研 究。 1．4文章结构 本文的主体内容由4个部分组成，各章的主要内容与观点简述如下： 第二章，巨灾风险证券化的概述。本章首先在对巨灾风险和巨灾风险证券化 的内涵进行理论界定的基础上，重点介绍了巨灾风险证券化产品的种类，运作模 式和定价方法。 第三章，巨灾风险证券化与再保险。本章主要阐述巨灾风险证券化与再保险 两者的关系问题。论文在对传统再保险功能进行肯定的同时，也分析了在当今市 场环境下再保险的缺陷，并对巨灾风险证券化与再保险之间究竟是替代还是互补 的分歧提出了自己的观点。 第四章，巨灾风险证券化的国际经验与借鉴。本章主要介绍了几种最主要的 巨灾证券化产品在国外市场的发展情况，并分析了其在运作过程中的优缺点。 第五章，我国巨灾风险证券化的实践与研究。本章是本文最重要的一个章节， 在前四章对巨灾风险证券化的各个方面进行了比较全面、系统研究的基础上，尝 试将巨灾风险证券化具体运用于我国的资本市场与保险市场。首先对我国面临的 巨灾风险进行概述，并对在我国实行巨灾风险证券化的可行性和制约因素进行了 深入的分析，进而提出分阶段在我国实行巨灾风险证券化的策略，并且以地震作 为巨灾的代表对巨灾证券化在我国的运行进行个案研究，以期达到抛砖引玉的效 果，并最终为将巨灾风险证券化产品扩展于其他巨灾风险做一经验的积累和有益 的尝试。 4 1．引言 1．5本文创新与不足 1．5．1本文的主要创新 本文引用了许多前人的理论，但也在以下两方面具有创新： 第一，对巨灾风险证券化和再保险之间的关系进行分析，提出二者是相互依 存的“共生"关系。 第二，通过对历年地震数据的整理，并运用CPI指数将其调整至以2008年 价格为基础的地震损失数据，通过比较计算出不同经济损失的发生概率情况，为 触发条件的确立创造了条件。 1．5．2本文的不足 受本人研究能力及时间所限，本文仍存在许多不足，主要是： 第一，本文只选取了巨灾债券一种证券化产品进行定价分析，而巨灾期货、 巨灾期权等的定价研究尚未做深入探讨。 第二，由于笔者在Matlab运用上的不熟悉，直接假设了地震损失符合对数 正态分布的情况，至于损失数据的拟合是否优良，还有待进一步研究。 巨灾风险证券化的国际借鉴与我国的实践研究 巨灾风险证券化概述 2．1巨灾风险概述 2．1．1巨灾风险的定义 国际保险业界对巨灾风险没有统一的定义，各国一般都采取通过风险的损失 程度来定义巨灾风险。通常认为巨灾风险是造成超过500万美元的财物损失且同 时影响到多位保险人与被保险人的灾害，各国可以根据自身情况对上述金额进行 调整。例如美国保险服务所将巨灾风险定义为直接保险损失金额超过2500万美 元(以1998年消费物价指数为准)且影响大量的保单持有人和保险公司的灾害。 2．1．2巨灾风险的特征 与一般风险相比，巨灾风险呈现如下特征： 2．1．2．1巨灾风险的发生频率低 相较普通风险而言，巨灾风险具有发生频率极低的特点。类似车祸、火灾等 一般性的风险都是经常发生的，而破坏性地震、洪水等巨灾则很少发生，对一个 地区而言一般可能一年或很多年才会发生一次。 2．1．2．2巨灾风险难以预测 不论是人为原因引起的巨灾风险还是自然原因引起的巨灾风险，其发生都是 难以预测和预防的。多年来，人们都耗费了巨大的人力，物力，财力在对巨灾风 险的预测研究上，都收效甚微。以地震为例，在历史上通过预测而成功避险的地 震案例屈指可数。造成巨灾风险难以预测的主要原因有如下两个：1．巨灾风险如 地震的发生过程可能是十分短暂的，但它发生的原因却可能是由上万年的地壳运 动所累积成的，每一次地壳微小的活动都为地震的发生创造了新的可能性。即地 震的产生是一个以漫长的量变过程为前提的巨大质变。现有的科学技术无法捕捉 到这些活动过程。2．巨灾风险发生的频率极低，导致可供研究使用的数据资料不 够详实，无法统计出其发生前可能存在的规律性，这也加大了对巨灾风险预测的 难度1。 2．1．2．3巨灾风险的危害巨大 巨灾风险的发生概率低，但每次发生都必然会带来巨大的危害，特别是在人 口密度大，财富集中的现代社会，巨灾风险所带来的损失非常巨大，并且随着经 济持续的发展还有不断加大的趋势。每一次巨灾的发生，都会对国家的经济建设 带来巨大的冲击。如2008年5月12日发生的震级8．0的汶川大地震，给我国造 1张志明．保险公司巨灾保险风险证券化初探，东北财经大学学报，2006，第3期。 6 2．巨灾风险证券化概述 成的直接经济损失达8451亿。另外，巨灾风险对保险公司更是致命的打击，每 一次巨灾风险的发生，都必然会导致大规模的保险理赔发生，如果保险公司在事 前没有做好充分的巨灾风险分散准备，那高额的赔偿金势必会影响公司的后续发 展，严重时甚至会拖垮一家公司。 2．2巨灾风险证券化的定义 巨灾风险证券化是保险证券化的一个方面。保险证券化是指通过创造、发行 金融证券将保险风险转嫁到资本市场‘。保险证券化又可分为两个部分：负债的 证券化和资产的证券化，巨灾风险证券化属于负债的证券化。 巨灾风险证券化可以定义为通过创造和签发金融证券将保险人承保的巨灾 风险转移给资本市场。在实际操作中，巨灾风险证券化过程包括以下两个要素： 1．将可保巨灾风险转化成可交易的金融证券。 2．出售这些证券，将巨灾风险转移给资本市场。 与再保险业务中保险公司单纯把巨灾风险转移给再保险市场相比，巨灾风险 证券化通过发行金融证券产品将巨灾风险转移给了资本更充足，流动性更强的资 本市场，能更好化解因巨灾风险发生而带来的损失。 2．3巨灾风险证券化的种类 2．3．1以融资为目的的证券化产品 以融资为目的证券化产品指帮助发行人快速获得资金的证券化产品，如或有 资本票据，巨灾股权卖权等。这类证券化产品是以巨灾风险发生与否作为保险公 司未来是否发行资本或者转移股权的依据，一旦巨灾风险发生即进行资本发行或 股权转移，以此来获得资金用于解决可能产生的短期现金流短缺或资本降低的困 境。 2．3．2以风险分散为目的的证券化产品 以风险分散为目的的证券化产品指将巨灾风险转移给投资者的证券化产品， 包括在交易所交易的巨灾期权和巨灾期货，这类证券化产品将巨灾风险的损失指 数作为交易标的，即通过金融工具的买卖达到对巨灾发生所致的损失进行避险和 套期保值的目的。这类产品还包括巨灾风险连接型固定收益证券，如巨灾债券。 巨灾债券是保险公司发行的公司债券，这类债券未来利息的支付与否与巨灾事故 是否发生相联系，一旦发生了巨灾事故，债券的投资者将无法获得债券带来的固 1黄斌．巨灾风险证券化的经济学分析，江西财经大学学报，2003，第3期。 7 巨灾风险证券化的国际借鉴与我国的实践研究 定利息，甚至是债券的本金。 2．4巨灾风险证券化的运作模式 2．4．1巨灾风险证券化的参与方 巨灾风险证券化的运作主要由五个主体参与完成，分别是：投保人、发起人、 特殊目的机构(SPy)、投资者和信托机构。 1．投保人。投保人又称要保人，他是对保险标的具有保险利益，向保险人申 请订立保险合同，并负有缴付保险费义务的人。在巨灾风险证券化的运作过程中， 投保人既包括向保险公司投保的个人和企业，也包括向再保险公司投保的保险公 司。 2．发起人。巨灾风险证券化的发起人可以是保险公司或者再保险公司，他们 将保单出售给投保人，并向SPV购买再保险。 3．特殊目的机构(SPy)。SPV是一个独立的、靠负债为其融资的组织，该组 织向保险公司提供巨灾风险的再保险保障，接收发起人分出来的巨灾风险及相应 的再保险保费，并以此为基础来设计、发行巨灾风险证券化产品。SPV是巨灾风 险证券化中不可缺少的一部分，它承担了将保险公司与资本市场联系的义务。SPV 向保险公司发行再保险契约，而保险公司则通过SPV向资本市场发行债券并以发 行债券的收入作为保险公司巨灾风险的资金保障。 4．投资者。投资者即在资本市场购买巨灾风险证券化产品的交易者。巨灾 风险证券化的投资者可以是机构也可以是个人，但由于巨灾风险证券化产品结构 的复杂性，投资者以机构为主，此类机构投资者主要包括基金，保险公司，银行 机构等。 5．信托机构。信托机构是指从事信托业务，充当受托人的法人机构。在巨 灾风险证券化的运作流程中，信托机构的职能主要是管理发行巨灾证券化产品所 获得的资金和发起人所缴纳的再保险费。信托机构托管的资金只能用来支付投资 者购买巨灾产品的收益或保险公司的索赔，而不能被保险公司用作其它用途。 2．4．2巨灾风险证券化的运作流程 整个巨灾风险证券化过程主要可以分为三个阶段： 第一阶段：投保人和保险人的交易。投保人和保险人签订保险合同，在保险 合同下，根据当事人的双方约定，一方支付保险费给对方，另一方在保险标的发 生约定事故时，承担经济赔偿责任；或者当约定事故发生时，履行给付义务1。 第二阶段：保险入和SPV的交易。保险入和SPV之间的交易以巨灾损失情况 (指数)为参照 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 ，当实际损失超过约定值(即达到触发条件)时即视为巨灾 。孙祁祥．保险学第三版，北京大学出版社，2005，P39。 8 2．巨灾风险证券化概述 风险事故发生，SPV就提供相应的补偿，否则合同期满终止。 第三阶段：SPV和投资人的交易。投资人通过购买SPV发行的证券进行投资。 以巨灾债券为例，到期时如果合同中定义的巨灾事故未发生，投资者将可以获得 高于传统债券的利息，杏则，得不到任何利息，部分本金甚至全部本金都可能丧 失。当SPV将剩余的资金偿还投资人后，整个风险证券化交易结束。由巨灾风 险证券化的运作流程可知，SPV在任何一次证券化交易结束后都没有资金余额， SPV所持有的资金要么用于支付巨灾发生时对保险公司的补偿，要么用于支付巨 灾未发生时投资者的投资收益。 具体的巨灾风险证券化流程可以用图2．1表示： 因 1|① 图2．1 巨灾风险证券化流程图 (①投保人与保险人的交易；②保险人与SPV的交易；③证券承销商受SPV的委 托承销证券；④投资人与SPV的交易；⑤如果合同中定义的巨灾事故未发生， 资金用来支付投资者的本金和利息；⑥如果在这一时期内指定的巨灾风险发 生，这些资金将首先用来支付发起人的再保险索赔)。 9 巨灾风险证券化的国际借鉴与我国的实践研究 巨灾风险证券化与再保险 3．1传统再保险的概念及其主要工具 再保险又称为“分保”，是保险人为了减轻自身承担的保险责任而将其不愿 意承担或超过自己承保能力以外的部分保险责任转嫁给其他保险人或保险集团 承保的行为。因此，国际上把再保险称为“保险的保险”。《中华人民共和国保 险法》第28条指出：“保险人将其承担的保险业务，以承保形式，部分转移给 其他保险人的，为再保险’’1。在再保险业务中，存在两个主体，分出业务的公 司即原保险人，接受业务的公司即再保险人。 传统再保险的主要工具有： 1． 比例再保险。比例再保险是原保险人与再保险人以保险金额为基础，计 算比例分担保险责任限额的再保险。它主要包括成数再保险和溢额再保险两种方 式。 2．非比例再保险。非比例再保险又称超额损失再保险。它是一种以赔款为 基础，计算自赔限额和分保责任限额的再保险。在这一再保险业务形式中，保险 费率不按原费率计算，而是按协议费率计算。由于分出人的保险费，保险赔款与 保险金额之间没有固定的比例，故称之为非比例再保险2。 3．法定再保险。法定再保险是由法律法规规定必须进行的再保险，这种再 保险也被称为强制再保险。 4．自愿再保险。自愿再保险是法定再保险的对称，它是由分出公司与分入 公司双方协议自愿签订再保险合同的一种再保险方式。 3。2再保险作用 再保险在巨灾风险分散过程中的作用主要表现在以下两个方面： 首先，再保险最主要的作用就是将保险公司的风险转移到再保险公司，以帮 助原保险人在其资金和风险之间达到平衡。从巨灾风险分散化的层面来说即是巨 灾风险再保险克服了单一保险人财力不足、实力有限的局限性，通过分保机制有 效地将风险在较大范围内分散开来，从而对一般性的巨灾风险可以提供充分的保 障。因而长期以来再保险一直是巨灾保险最主要的风险分散方式。 其次，可帮助保险公司进行经营管理。保险公司一般只有在面对较大风险的 情况下才会选择向再保险公司分保，因此再保险公司在面对巨灾风险时要比普通 的保险公司更有经验。另外保险公司与再保险公司之间并不存在相互竞争关系， 1魏华林林宝清．保险学，高等教育出版社，1999年8月第l版，P256．257。 2魏华林林宝清．保险学，高等教育出版社，1999年8月第l版，P270．271。 10 3．巨灾风险证券化与再保险 因此，再保险公司在巨灾保险方面的专业人员可以给保险公司提供帮助，这有利 于保险公司制定合理的巨灾保险费率，使保险公司能更充分的应对巨灾风险1。 3．3再保险的缺陷 长期以来，再保险在实际运用中存在着诸多弊端，David＆Geman(1993)认 为保险人与再保险人之间存在信息不对称、交易成本高昂、巨灾损失参数估计的 不确定、再保险契约流动性低、以及再保险契约条款限制等问题，容易造成再保 险成本不稳定和风险分散不完全2。另外，本文认为再保险在应对巨灾风险时， 还存在如下几种不可避免的缺陷： 3．3．1定价风险 传统再保险产品的定价建立在大数法则基础之上，价格的科学程度取决于能 否保证风险在大量不同风险标的、甚至不同保险人之间的充分分散。因此，传统 再保险产品和方法对可保风险的要求相对较高。而巨灾风险并不满足大数法则的 原理，并且风险分散渠道单一，因此对再保险人而言，很难得出正确合理的产品 价格。 3．3．2道德风险 再保险公司在为保险公司分担风险的同时，也在无形中增加了保险行业的道 德风险。这是因为保险公司在办理了再保险业务以后，多余的风险就交由再保险 公司承担，在这种情况下，保险公司往往会放松对巨灾风险的控制，当巨灾风险 发生时可能会任由其扩大而不采取措施。另外，再保险人也无法监控保险公司签 订的每一个保险合同，因为有再保险的存在，保险公司为增加保费收入可能会盲 目扩大承保业务，放松理赔标准，甚至赔偿承保范围之外的损失，并将其转嫁给 再保险人。这些道德风险问题，都是再保险业务无法避免的。 3．3．3供需不平衡 近年来，巨灾事件的频繁发生，巨灾损失数额巨大，使越来越多的企业和个 人认识到了分散巨灾风险的必要性，巨灾保险需求不断扩大；另一方面，由于历 史数据的缺乏和定价方法的缺失，再保险公司针对巨灾的产品供给一直无法扩 大，加上巨灾一旦发生，索赔数额必然十分巨大，出于稳健经营的考虑，再保险 公司只能调整对巨灾风险的估计，并相应的减少巨灾再保险的供给，其直接后果 就是保险公司巨灾保险业务的萎缩。巨灾保险需求的增加和供给减少，使巨灾保 1罗世瑞，再保险l监管问题研究，三联书店，2006年7月第一版，P336。 2 David J．Cummins锄d HelyeRe Geman，1 993，“An Asian option Approach to the Valuation of lnsurance Futures Contracts，’，The Review of Futures Markets，Vbl．1 3，P5 l 8—52 l。 ll 巨灾风险证券化的国际借鉴与我国的实践研究 险供需缺口逐渐加大，在巨灾风险不断增加的背景下，保险公司必须寻求其他的 风险分散渠道才能弥补再保险供给不足所带来的供需缺口。 3．3．4再保险风险分散能力有限 再保险无论采取何种形式，其风险分散能力都是十分有限的。在比例再保险 方式下，原保险人和再保险人按照一定比例承担风险；在非比例再保险方式下， 再保险人负责超过一定比例的损失责任或者负责原保险人自赔限额以上部分的 损失。总之，不管采取何种风险分散方式，巨灾风险都消化在保险公司和再保险 公司以内，因此其承受能力是十分有限的。假设中国有M家保险公司，N家再保 险公司，每家保险和再保险公司所能承担的巨灾风险保额分别为： t(i=l，2，⋯，m)和Yj(j：l，2，⋯，11)， 则整个保险行业能够消化的最大赔偿金额为： ΣXi+ΣY／， i=1 j=l 当风险超过了这个数值，再保险公司就无法承受了。 3．4巨灾风险证券化与再保险的关系 从国际上看，再保险业务已经处于一个成熟阶段，拥有比较完善的经营体系， 而巨灾风险证券化在目前仍处于初级阶段，可以说在短期内，巨灾风险证券化还 不具备完全替代再保险的能力，但其对再保险的潜在影响是巨大的。因此，本文 认为，在短期内巨灾风险证券化与再保险之间是一个相互影响相互补充的关系， 任何一方的发展都能促进另一方的改良和进步。 短期内巨灾风险证券化产品不会替代再保险的原因主要有： 第一，再保险为保险公司提供的风险保障有效性更高。对于单一的保险公司 而言，特别是中，小型的保险公司，只要其根据自身情况确定了合适的自赔限额， 通过再保险安排，就可以有效的将所承担风险的剩余部分化解掉。 第二，再保险体系更成熟。再保险经过200余年的发展，体系已经非常成熟， 保险公司也已经非常习惯运用再保险分散风险。首先，再保险各市场主体结构健 全，再保险公司，再保险经纪人等市场主体均己完善，并已形成了多家承保能力 强大的世界级再保险公司，如瑞士再保险和慕尼黑再保险公司。其次，有关法律， 法规也已完备。各国特别是保险业发达的国家，有关再保险的法律，法规已经成 熟并且同趋完善，完全能够适应整个再保险市场的发展。相较之下，有关巨灾风 险证券化市场的法律、法规仍然空白。 12 3．巨灾风险证券化与再保险 第三，再保险业务更简便。传统再保险的参与方不多，一般仅为保险公司， 再保险公司和再保险经纪公司，各方的交易手续比较简单，绝大多数交易都可以 通过电话、传真、因特网完成。 第四，再保险成本更低。在再保险运作流程中，巨灾风险只是分散给了保险 人和再保险人，其操作相对简便。而巨灾风险证券化则涉及到保险人、SPV、证 券公司、投资人等多个相关主体，并且巨灾风险证券化产品要想顺利上市发行， 还存在很高的前期准备成本，因此相较于再保险而言，巨灾风险证券化在成本上 不具有优势。 第五，再保险全球性的市场已经形成。保险公司不仅可以通过国内再保险公 司分散风险，还可以向国外再保险公司寻求帮助。另外，保险公司通过再保险合 同能够享受到更多的相关服务，许多再保险公司拥有丰富的防灾防损技术和经 验，可以帮助原保险公司安排分保计划，提供相应的咨询服务。 短期内巨灾风险证券化与再保险互为补充的关系表现在：一方面从保险人的 角度来看，中小型保险公司运用再保险更为合适，大型保险公司则适用于巨灾风 险证券化与再保险共同使用的模式。这是因为中小型保险公司承保的风险较小， 传统再保险应付这些常规风险游刃有余，另外再保险业务办理起来更加方便，更 适合人力、物力都比较小的中小型保险公司。而大型保险公司承保的风险较大， 单纯依靠再保险难免会出现力不从心。另外，大型保险公司承保的范围较宽，他 们的巨灾损失情况和整个行业的巨灾损失比较一致，他们运用巨灾风险证券化所 面临的基差风险要明显小于承保范围小的保险公司。并且大型保险公司规模雄 厚，声望高，其发行使用巨灾风险证券化产品较容易被投资者接受。另一方面从 巨灾风险证券化的作用机制来看，从巨灾风险证券化的作用机制来看，它也不能 离开再保险而存在。因为在巨灾风险证券化运作流程中，特殊目标机构(SPy) 实际上就为保险公司提供了再保险服务，再保险本身就是巨灾风险证券化非常重 要的环节。反之，巨灾风险证券化对再保险的发展也有着重要的意义，不仅巨灾 风险证券化可以被再保险公司使用，再保险公司也可以利用巨灾风险证券化来分 散风险，使整个再保险行业更为稳定。扬长避短，实现再保险和巨灾风险证券化 的有机结合。 总之，巨灾风险证券化的发展余地无疑是很大的，但传统再保险业也不会随 着保险风险证券化的崛起而淡出市场。最可能出现的情况是巨灾风险证券化与再 保险相互补充，共同形成防范巨灾风险的体系。一般来说，再保险在中小型保险 公司中，在非巨灾保险方面的适用性更强一些；而巨灾风险证券化在大型保险公 司中，在巨灾保险方面的适用性更强一些。 巨灾风险证券化的国际借鉴与我国的实践研究 4．巨灾风险证券化的国际经验与借鉴 4．1国外的巨灾风险情况 随着全球经济的飞速发展，经济规模空前庞大，社会财富不断增长，巨灾风 险所带来的危害越来越大。特别是欧美国家，城市化程度高度发达，财富集中程 度高，人口密集，大批高价值厂房，住宅等建筑林立，巨灾风险一旦发生，都可 能会带来巨大的经济损失，严重威胁人民的生产生活。在瑞士再保险公司对巨灾 风险的统计报告中，2000年巨灾风险给世界经济带来的损失约为300亿美元， 到2005年达到2300亿美元，并成为了保险公司几十年来遭受损失最严重的一年， 2008年巨灾风险造成的经济损失也达到了2250亿元，仅次于2005年成为历史 上因巨灾风险遭受经济损失第二严重的年份。 4．1．1美国近年来的巨灾风险概况 近年来美国巨灾风险发生频繁，给美国经济乃至世界经济带来了不可估量的 损失，其中影响巨大的风险主要是恐怖袭击和飓风 2001年9月11日，美国发生了震惊世界的恐怖袭击，世贸中心双塔楼被撞 毁，美国华盛顿五角大楼遭到巨大破坏，另还有4栋建筑毁于袭击，四架飞机坠 毁。灾难共造成2998人罹难。很多设在世界贸易中心的大型投资公司丧失 了大量财产、员工与数据。全球许多股票市场受到影响，一些交易所不得 不进行疏散。纽约证券交易所直到9．11事件后的第一个星期一才重新开市。 道琼斯工业平均指数开盘第一天即下跌14．26％。9．11事件进一步加深了全 球经济的萧条。 美国近几十年最大的两次飓风为丽塔飓风和卡特里娜飓风。2005年8月29 日，卡特罩娜飓风登陆美国路易斯安那州和密西西比州，数以万计的房屋被淹 和数十万户家庭断电，造成100多万人流离失所。在灾难中至少1836人丧生， 直接损失约1250亿美元。2005年9月21日，丽塔飓风登陆美国得克萨斯州， 由于有之前卡特里娜飓风的遭遇，大部分得克萨斯居民都事先安全撤离居所，因 此丽塔飓风造成的损失远小于卡特里娜，但也给美国造成了80多亿的经济损失。 4．1．2日本近年来的巨灾风险概况 日本也是世界上少有的几个受巨灾风险影响最为严重的国家之一，其中地震 和雪灾是两个影响最大的自然灾害。 日本处于太平洋板块和欧亚大陆板块交界处，是世界上地震灾害频发的国 家。据资料统计，全世界每年所发生的里氏6级以上地震，有20％发生在日本。 日本全国每年平均有一万多次地震，有感地震平均每天约有4次，五级以上的大 14 4．巨灾风险证券化的国际经验与借鉴 地震在近百年中发生过100多次。近年来日本发生的大地震主要有： 2007年1月13日日本千岛群岛8．3级地震，随后引起海啸警报。日本沿 海14个城市的居民接到撤离通知；2007年7月16日日本西北部新渴地区发生 6．8级地震，地震已经造成超过1089人受伤9人死亡。地震导致一家核电站失 火，其含有放射性物质的水泄漏后流入日本海；2008年5月8日，在日本本州 东海岸近海发生7．1级地震， 5人受轻伤；2008年6月14日上午8时43分， 日本北部岩手县南部发生7．2级地震，10人死亡，231人受伤。 雪灾是日本仅次于地震的自然灾害，每年冬天日本都要遭受不同程度的暴风 雪袭击。最严重的一次雪灾发生在2005年12月，日本石川、福井、富山、新漏、 山形、秋田等日本海沿岸地区以及北海道地区连降大雪，造成严重雪灾。雪灾导 致131人死亡，2000余人受伤。 4．2国外巨灾风险证券化分析 4．2．1国外主要巨灾风险证券化市场 到目前为止，巨灾风险证券化产品主要在这四大市场交易： 1．芝加哥交易所(CBOT) CBOT主要提供一些标准化的巨灾期货和期权，这些金融产品一般是建立在 广泛的保险行业损失指数上。 2．百慕大交易所(BCOE) BCOE的交易开始于CBOT之后，交易量也小于CBOT，但它的交易品种更加丰 富，不仅包括了期权期货还涵盖了其他的巨灾证券化产品。BCOE的交易也是建 立在指数基础之上的，但这些指数不同于CBOT使用的指数。 3．巨灾电子交易系统(CATEX) 1996年巨灾风险特别交易(CATEX)系统在纽约开始试运行，以实现同时的 多边互助性风险转移。它能使持牌的风险承担者除保险人外，还有再保险人、保 险经纪人。参与者以地域和损失类型为基础，相互间进行一揽子的特定巨灾风险 的交易。交易开始后，由系统提供一整套以历史损失分布和最近成交费率为基础 的“基准交易费率”，这些相关价格随后在数秒钟内即根据当时的市场力量进行 变动，直到供给与需求相互平衡。已保财产并不受这第二次风险转移的影响。因 为交易的并非保单财产组合，而仅仅是各自的现金流量，提出的索赔仍由原保险 人负责，合适的自留限制可以确保没有逆选择的发生。CATEX不是一个有形的市 场，它是一个电子化交易平台，在这一平台上，市场参与者可以交易所有的再保 险风险，包括各种财产、责任、年金保险风险。但是，它对市场主体的资格有严 巨灾风险证券化的国际借鉴与我国的实践研究 格限制，即是只有风险的承担者才能参加交易，如原保险人，再保险人，自保集 团等。特别的是CATEX的交易不建立在任何指数基础上，一般通过电子配对形式 交易1。 4．柜台市场(oTC) 最著名的柜台市场是瑞士再保险公司建立的柜台市场，柜台市场一般交易的 是非标准化的巨灾证券，例如巨灾债券，巨灾权益卖权等。 4．2．2巨灾债券 4．2．2．1巨灾债券简介 巨灾债券是通过发行收益与指定的巨灾损失相连结的债券，将保险公司部分 巨灾风险转移给债券投资者2。在资本市场上，需要通过专门中间机构(SPV)来确 保巨灾发生时保险公司可以得到及时的补偿，以及保障债券投资者获得与巨灾损 失相连结的投资收益。 在巨灾债券中有一个非常重要的概念，即触发条件。触发条件指的是当发生 怎样的巨灾风险或者是巨灾风险的程度如何时，巨灾债券投资者的收益将发生变 化。触发条件可以分为四类g一是特定保险公司可能遭受的损失；二是整个保险 行业可能遭受的损失；三是特定巨灾事件的规模：四是专业机构的巨灾损失统计 指标3。 对于投资者而言，在合同约定期间内如果巨灾损失超过了触发条件，则可以 获得本金和利息收入。如果巨灾损失小