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大衰退(打印版).doc

大衰退(打印版).doc

上传者: nicotinelee 2011-04-18 评分 0 0 0 0 0 0 暂无简介 简介 举报

简介:本文档为《大衰退(打印版)doc》,可适用于经济金融领域,主题内容包含大衰退辜朝明导读我们正站在历史的转折点上。由美国次贷危机引发的金融风暴在一夜之间彻底颠覆了美国的金融格局曾经在世界金融舞台上叱咤风云的五大投行转瞬间符等。

大衰退辜朝明导读我们正站在历史的转折点上。由美国次贷危机引发的金融风暴在一夜之间彻底颠覆了美国的金融格局曾经在世界金融舞台上叱咤风云的五大投行转瞬间不复存在。源于美国的这场金融灾难进而席卷全球重创欧洲经济。欧盟各国深受其害自顾不暇号称北欧天堂的冰岛国家经济更是濒临破产的边缘。与此同时近年来居高不下的原油价格急转直下缩水近半。曾经以傲人的经济增长速度带动全球经济被誉为明日之星的巴西、俄国、印度、中国等“金砖四国”(BRIC)新兴经济体的股市前所未有地同时全面暴跌市场前景一片黯淡。自世纪年代末年代初的“大萧条”以来近一个世纪中世界经济还从未出现过目前这样的惊恐和混乱。格林斯潘日前将这场风暴称为“百年一遇的危机”。这位长年执掌美国中央银行、被评论为比美国总统更具影响力的美联储前主席言行一向谨慎他此次的评论显然不是危言耸听而是恰如其分地代表了主流专业人士的担忧和恐惧。更加令人难以释怀的是这场灾难现在看来似乎才刚刚拉开序幕。这场风暴最终将如何演变会把我们引入怎样的困境到目前为止尚未有人给出令人信服的答案。但是有一个事实显而易见:越来越多的学者、专家以及政府决策者在谈论当前的这场金融危机时不断将其与年爆发的大萧条相提并论。如果认真回顾年前爆发的那场同样发源于华尔街的金融风暴的轨迹我们不难发现它给当时的世界带来的不仅仅是经济灾难更为希特勒上台、德日两国军国化铺平了道路并最终将人类拖入世界大战的深渊。年后现在发生的这场金融风暴是否会带来同样的恶果?虽然我们现在尚不敢妄言但是随着金融风暴的扩大我们已经看到美俄这样的传统对手之间对立急速加剧也看到英国为了维护自身利益毫不犹豫地与昨天还是盟友的冰岛反目成仇动用反恐法案对其予以制裁。美国总统布什日前非常露骨地要求世界所有其它国家都要与美国“同赴国难”不可在这场危机中寻求独善其身。这对于像中国这样本来与次贷危机毫无瓜葛的国家来说与其说是要求倒不如说更像是一种要挟。这场风暴将会如何演变?我们的世界将何去何从?我们自身又该做出怎样的抉择?在当前的混沌之中幸运的是我们终于有了一个可以参照的坐标这就是辜朝明先生的大作《大衰退》。辜朝明先生祖籍中国台湾是已故台湾海基会前董事长辜振甫先生的侄子。辜先生自幼在日美等国接受教育在约翰霍普金斯大学完成经济学学业后作为经济学家任职于美联储纽约支行后于世纪年代末期受聘于日本最大的证券公司野村证券在其旗下的研究机构野村综合研究所担任首席经济学家。作为一名经济学者辜朝明先生有别于众多同行他不是藏身于纯学术的象牙塔中而是长期活跃在日美经济金融舞台的第一线因此他对于诸多经济问题的视角和理解也就显得特别独到、深刻。更加难能可贵的是辜朝明先生的工作性质使他对各种经济现象的分析贴近现实在解析经济问题的同时能够指出相应的解决方案这对于身处当前这种经济迷津的我们来说尤为重要。辜朝明先生的这本着作建立在他长年研究所得出的重要成果即“资产负债表衰退”这个在经济学领域具有开创性意义的崭新概念的基础之上。长期以来对于美国年爆发的大萧条(GreatDepression)以及世纪年代日本长达年的大衰退(GreatRecession)这两次罕见的大规模经济衰退的传统解释一般都认为:股市崩溃导致银行不良贷款等问题凸显因此造成信用紧缩流动性陷阱产生进而导致企业借贷困难最终引发了整体经济大规模的倒退。基于这种理解到目前为止的主流观点对于这种大规模经济衰退的解决办法基本上都着眼于货币供给方主张政府在大力治理银行不良贷款问题的同时主要利用货币政策工具向银行系统注入大量资金增加流动性遏制并消除信用紧缩现象从而达到促进经济实现良性循环的目的。但是资产负债表衰退概念却彻底颠覆了这种传统理念经过对大量历史数据和数据的缜密细致的分析资产负债表衰退概念认为:问题的根源并非货币供给方而是货币需求方企业。这种观点认为经济衰退是由于股市以及不动产市场的泡沫破灭之后市场价格的崩溃造成在泡沫期过度扩张的企业资产大幅缩水资产负债表失衡企业负债严重超出资产因此企业即使运作正常也已陷入了技术性破产的窘境。在这种情况下大多数企业自然会将企业目标从“利润最大化”转为“负债最小化”在停止借贷的同时将企业能够利用的所有现金流都投入到债务偿还上不遗余力地修复受损的资产负债表希望早日走出技术性破产的泥沼。企业这种“负债最小化”模式的大规模转变最终造成合成谬误于是就会出现即便银行愿意继续发放贷款也无法找到借贷方的异常现象。与此同时担心外界发觉自己已经技术性破产的企业与极力避免既有贷款不良化的银行之间心照不宣地达成默契对企业普遍存在的资产负债表失衡问题讳莫如深从而使借贷方不足这个造成信贷紧缩、流动性停滞的关键因素深藏于幕后不为世人所知并最终导致了我们在世纪年代的日本大衰退期间所观察到的货币政策失灵现象的发生。作为对策辜朝明先生通过详细举证世纪年代大萧条时期的美国以及日本世纪年代大衰退后经济复苏过程的波折指出在资产负债表衰退期间当今学术界主张的货币政策工具的有效性令人怀疑真正具有效力的是由政府主导的财政政策工具。为了进一步说明资产负债表衰退的概念及其应对措施辜朝明先生创造性地将经济周期形象地分为“阴阳”两个阶段。当经济周期处于“阳”态阶段时经济状况属于传统主流经济学可以涵盖的范围企业资产负债表健全将利润最大化作为经营目标利率正常存在通货膨胀倾向。这时政府可以有效地运用货币政策工具来调控经济而财政政策工具由于会产生挤出效应(CrowdOut)则应该尽量避免运用。然而当经济周期处于“阴”态阶段时企业资产负债表失衡出现资不抵债现象企业大规模转向负债最小化模式从而导致合成谬误将经济拖入资产负债表衰退之中。此时利率降至极低点通货紧缩现象发生货币政策完全失灵政府必须大胆使用财政政策工具来刺激经济复苏。通过引入阴阳周期理念资产负债表衰退概念最终得以体系化。必须指出的是这个概念建立在大量的史实调查和验证之上逻辑严密自成一体在经济学领域具有独树一帜的首创性。更重要的是这部于年春天才以英文版面世的著作并不仅仅满足于对纯学术概念的探讨以及对历史的回顾在本书中作者结合当前的次贷危机用了大量篇幅对当今世界经济局势做了广泛而细致的分析与探讨。由于此次次贷危机和金融风暴的突然性迄今为止系统分析其前因后果的著述寥若晨星。而在本书中我们却可以找到诸多论述可供参考这就使得本书在当前这个时候显得难能可贵。由于辜朝明先生长期活跃于西方经济第一线因此他这本着作不仅具有重要的学术价值同时还为我们了解和把握现实世界的动向提供了许多鲜为人知的重要线索。例如日前中国国际金融投资公司以当前的金融风暴为主题组团赴美进行了考察。在美期间中金考察团成员分别访问了美国财政部、美联储以及世界货币基金组织等不同机构。在考察期间这些美国机构的人员屡次告诉中金考察团成员:美联储主席伯南克因研究大萧条和日本大衰退而闻名。在美国出现金融危机之时由他出任美联储主席可谓恰逢其时是美国不幸之中的万幸。然而从本书中我们却得知这样一个事实伯南克本人与米尔顿弗里德曼一样是货币政策的坚定信仰者坚信年大萧条完全是由于当时的美联储没有及时向银行系统注入足够的流动性所致。并以美联储主席的身份公开声明美联储应该为此受到谴责。然而当伯南克将责任归咎于货币供给方时却完全没有考虑到货币需求方行为变化这个客观事实。因此在世纪年代日本大衰退期间伯南克虽然向日本政府提出过各种建议但在货币政策效果不彰的情况下伯南克依然极力主张日本政府大力推行以通货膨胀为代价的货币政策同时对于因此将产生的通货膨胀规模却含糊其辞。此外由于伯南克对货币政策普遍性的过分信任本书也预言了伯南克将会比他的前任进行更大幅度的利率下调然而辜朝明先生在本书中以日本大衰退的事实为依据论述了在当前这种经济衰退中利率下调作用失效的机理。另外一个值得玩味的例子是在年美国著名经济学家保罗克鲁格曼在与辜朝明先生就日本当时的经济困境进行的对话中毫不讳言地主张理论上依靠印刷钞票也能刺激需求因此日本央行通过增加货币供应就能产生有效作用。当辜朝明先生回答道这样就意味着难以想象的通货膨胀时克鲁格曼教授毫不犹豫地说:日本正是需要~的通货膨胀率。辜朝明先生听后不禁愕然。作为经济学界最优秀头脑的代表之一克鲁格曼教授的这种观点或许在理论上无可厚非但是在现实中却不会有哪一个负责任的政府敢于让自己的国民承担~的恶性通货膨胀。然而克鲁格曼教授年被授予诺贝尔经济学奖这一事实显示传统经济学理论与经济现实的背离并没有受到足够的重视。伯南克、克鲁格曼等坚信货币政策普遍性的主流派人士依然主导着当今世界经济领域不管是学术理论还是具体决策的走向。在了解这些内容之后加上本书向我们揭示的一个重要事实:在由资产价格泡沫破灭诱发的经济衰退中货币政策工具可能会失灵。我们就不得不重新考虑美国业内人士对于伯南克的乐观期待同时也为我们预测美国为应对此次危机将会制定的策略以及未来的走向提供了有力左证。作为一名务实的经济学者辜朝明先生在本书中对中国当前的经济状况也做出了客观、正面的分析尽管篇幅不长但是依然能够感觉到辜朝明先生对于中国经济发展面临的艰巨性有着深刻的认识值得我们认真思考。《大衰退》这本书在内容上涵盖了当前世界经济风暴的核心问题并在确保学术严谨性的同时结合当前现实深入浅出对许多重要的经济常识做了细致全面的解释和介绍。因此可以说不管是作为专业人士、政府决策者还是普通大众这本书都为我们了解当前各种复杂经济现象寻找应对策略提供了极具价值的参考。作为译者我本人非常荣幸能在当前这个重要时机将本书翻译介绍给国人由于时间紧迫这本约万字的著作前后仅用了一个月就仓促译成加上自己学术水平有限错漏之处在所难免。在翻译此书时考虑到读者层次的不同我对书中的一些人物和内容做了简短注释不当之处望谅解、指正。喻海翔年月日于成都第一章、结构问题与银行问题无法解释日本经济的长期衰退日本经济的复苏已经不容置疑长达年的经济衰退即将结束的征兆已经出现。但是我们必须牢记的是基本性和周期性的因素都可能影响经济形势。目前的日本只是在前一部分也就是在过去年间令其焦头烂额的那些特殊问题的范畴内出现了明显的复苏迹象。而一些周期性或者外部因素诸如汇率波动、全球化压力尤其是来自中国的竞争压力以及美国经济的混乱等依然在产生着负面作用。因此尽管最近的资料在基本性因素上显示了乐观的倾向但是日本仍然必须时刻留意周期性的波动和外部压力。这一章将以明确日本经济衰退的类型为出发点然后在第二章中详细论证日本当前的经济复苏。全球形势以及经济周期的动向将在第六章和第七章中加以阐述。日本的经济复苏并非源于结构改革关于导致日本长达年经济衰退的原因一直以来众说纷纭。有人将其归咎于结构缺陷或者银行问题有人指责错误的货币政策及其造成的过高利率还有人认为罪魁祸首是日本独特的文化等等。也许可以这样总结当众多外国媒体和公众人物纷纷指责日本的文化或者结构缺陷时学术界则力主货币政策失败一说。而与此同时金融界人士却把日本经济不景气的原因归结为银行问题。结构缺陷论阵营的代表人物包括美国联邦储备委员会前主席艾伦格林斯潘(AlanGreenspan)他认为日本能否摆脱“僵尸企业”(ZombieCompanies指依靠银行贷款苟延残喘、避免破产的企业)是问题的关键。还有日本前首相小泉纯一郎他的行动口号是:“没有结构改革就没有经济复苏”。尽管结构改革这个词对于不同的人或许有着不同的意义但是对于日本前首相小泉纯一郎和他的经济财政政策担当大臣竹中平藏(HeizoTakenaka)来说就只意味着里根撒切尔式的刺激供给改革。他们推动刺激供给改革的理由是:通常面向需求方的货币与财政刺激政策显然已经无法改变日本的经济形势。于年辞职的日本首相桥本龙太郎同样也是把推动结构改革作为复苏日本经济的关键所在。在德国结构问题同样被视为~年长达五年的德国经济大衰退的元凶这是自第二次世界大战之后德国经历的最严重的经济衰退。在这期间德国经济对来自于欧洲中央银行(ECB)的货币刺激政策反应迟钝而同期欧元圈内的其它经济体却反应积极这就更加支持了德国需要进行结构改革的主张。在学术界克鲁格曼(PaulKrugman普林斯顿大学经济学教授)辩称通货紧缩才是日本经济困境的主要原因他甚至认为追究日本陷入通货紧缩的原因已经无关紧要。为了抑制通货紧缩克鲁格曼力主实施宽松的货币政策以推动通货膨胀的发生为目标。这种不纠缠于通货紧缩的根源而直接实施疗法的方式也得到了伯南克()的赞同他主张政府发行国债以增加货币流通量。另外还有斯文森(LarsEOSvensson普林斯顿大学经济学教授)和艾格尔逊(GautiEggertsson,纽约联邦储备银行资深经济学家)他们建议实行价格水平目标制与货币贬值相结合的政策。这些专业学者都热衷于更加积极的货币政策之所以如此是因为在过去的年中艾森格林(BarryEichengreen)、艾森格林和萨克斯(JeffreySachs)、伯南克()、罗默(ChristinaRomer)以及特敏(PeterTemin)等专家关于美国大萧条的研究专著全都认为:如果当时美国中央银行实施更积极的货币宽松政策长期经济萧条以及流动性陷阱等现象是完全可以避免的。尽管这些观点都具有一定的价值但是日本所经历的这场极其罕见的漫长经济衰退必然有其独特之处因此找出这场持续了年之久的经济衰退的主要驱动者就显得异常重要。为此我将首先驱散一些对于日本过去年经历的迷思与此同时详细地逐一验证前述各种观点的现实可行性。我将从那些与结构问题和银行问题有关的观点开始因为这将为之后对于货币政策和文化问题等观点的探讨奠定基础。“没有结构改革就没有经济复苏”的口号被年月下野的日本前首相小泉纯一郎鼓吹得深入人心。首先我同意日本确实存在诸多结构性问题毕竟我本人也曾经为老布什总统于年发起的美日结构协议直接提供过一些建议。但是这些问题并非日本长久陷于经济衰退的根本原因。我从来就不相信这些问题的早日解决能够重振日本经济就如同我从来都不认为小泉时代结构改革的两个主要成果日本高速公路集团和邮政部门的民营化对于目前日本的经济复苏有过任何贡献一样。我们如何才能确定结构问题并非日本经济长期衰退的根源所在呢?为了回答这个问题首先必须了解那些因结构缺陷而深受困扰的经济体的主要特征。从结构问题上为经济困境寻求解释的历史其实并不久远。世纪年代末期美国总统罗纳德里根和英国首相撒切尔夫人最早提出传统宏观经济学关于总需求的理论已经无法解决这两个国家所面临的经济难题。当时英美两国已经完全沦为结构缺陷问题的温床工人罢工频繁、企业生产力低下因为本国产品不可靠美国消费者开始转而购买日本企业生产的汽车。美联储试图刺激经济的积极货币政策最终却导致了两位数的通货膨胀率与此同时由于消费者对本国低劣产品的摒弃导致进口扩大进而使得贸易逆差不断攀升从而迫使美元贬值加大了通货膨胀的压力高通胀反过来又加速了美元贬值。当美联储最终希望通过加息来遏制物价上涨时企业只能开始暂缓投资。正是这样的恶性循环导致美国经济陷入泥沼。针对供给方的结构问题当一个经济体深受结构缺陷的困扰时频繁罢工等问题将使企业难以提供质优价廉的产品。这样的一个经济体自然会产生巨额贸易逆差、高通货膨胀率以及货币贬值而这些又会进一步导致高利率最终伤害企业的投资意愿。这种无力提供优良产品和服务的缺陷是由微观层面的问题(譬如结构问题)导致的而宏观层面上货币与财政政策无法对其进行矫正。但是当年的主流经济学家们都认为美英两国面对的问题可以通过适当的宏观调控政策来加以解决。许多人嘲笑里根和撒切尔的刺激供给改革是“巫术经济”(VoodooEconomics)认为里根的主张毫无可取之处这些政策只不过是骗人的鬼把戏。当时日本的绝大多数经济学家也对刺激供给政策持轻蔑态度将里根的政策讥讽为“赏樱豪饮经济”这一说法出自日本的一个古老传说:有兄弟俩带了一桶清酒打算去卖给在樱花树下设宴豪饮的人们结果却是他们自己把酒全喝光了。他们一个人先卖一杯酒给自己的兄弟然后再用这笔钱从对方那里买回一杯酒自己喝这兄弟俩就这样一来一往最后把那桶酒喝了个底朝天。尽管我本人从世纪年代末期作为一名经济学研究生求学到之后供职于美联储期间一直都完全浸淫于传统经济学领域之中。但是我仍然支持里根的主张因为我相信传统的宏观经济政策无法解决当时美国的问题相反切实提高这个国家提供优良产品与服务的能力才是必不可少的。我现在依然坚信自己当初的判断是正确的。英国经济当时面临的也是同样的问题撒切尔首相所推动的也正是相同的刺激供给的改革。当里根开始执政时美国正承受着两位数的通货膨胀率和罕见的高利率:当时的短期利率为长期利率为年期固定房贷利率则为。罢工是家常便饭庞大的贸易赤字仍在不断增长美元大幅贬值这个国家的工厂无法生产出优质的产品。遭遇需求不足的日本经济日本过去年的经济状况几乎与美英两国世纪年代的状况完全相反:长短期利率与房贷利率双双跌至历史最低点除了年月日本职业棒球选手举行的罢工以外在过去年间几乎没有任何其它罢工行动物价只跌不涨日本一直以全球最大的贸易顺差国夸耀于世直到最近才被中国和德国取代除此之外日元是如此强劲以至于从年至年间日本政府创纪录地动用了万亿日元来干预汇市以阻止日元升值。所有这些数据都显示了日本经济供给有余而需求不足的特征。日本产品在世界各地都大受欢迎唯独在日本本国例外其根源并非产品质量不佳而是国内需求的不足。在企业层面上日本企业近来日益猛增的利润颇受瞩目。然而其中绝大多数利润都来自对外贸易只有为数不多的企业利润来自于国内市场。因为企业虽然大力开拓国内市场但却无法改变内销疲软的局面所以越来越多的日本企业开始重新向海外市场配置资源而这又进一步促进了外销扩大了贸易顺差。总而言之过去年日本所处的困境与年前美国所面临的状况恰好相反。因为供给有余而需求不足所以结构问题虽然存在但是这绝非长期经济衰退的罪魁祸首。表提供了日本经济现状与年前美国经济状况的比较。表结构问题不能解释日本的经济困境大衰退期间的日本里根时代的美国短期利率长期利率房贷利率~罢工问题无罢工频繁物价通货紧缩两位数的通货膨胀率国际贸易世界最大贸易顺差国逆差汇率大规模干涉以阻止日元升值美元急速贬值基本经济形势供给有余、需求不足需求旺盛、供给不足注:房贷利率选取年期固定房贷利率。资料来源:野村综合研究所。日本的经济复苏并非由于银行问题得到解决有观点认为银行系统应该为日本的经济衰退承担首要责任。按照这种观点银行系统的问题以及由此造成的信贷紧缩遏制了资金流入经济活动之中。然而如果说银行成了日本经济增长的瓶颈换言之如果银行不再愿意放贷那么我们就理应观察到信贷紧缩导致的几个典型现象。对于急需资金的企业替代银行贷款的最佳途径就是在企业债券市场发行债券。尽管这个方案仅对上市公司有效但是在日本依然有超过家企业在无法从银行申请到贷款时可以转而到资本市场发行债券或股票来应对资金短缺。但是在日本经济衰退期间这种现象并没有发生。图顶端的曲线追踪记录了从年迄今为止日本企业的未偿债券总额的变动情况。自年起未偿债券总额开始稳步下降也就是说债券偿付额已经超过了新增发行额。一般说来这种现象在利率近乎于零的情况下是难以想象的。即便我们同意银行或许出于某些原因拒绝向企业发放贷款但这些企业有权决定自己是否发行债券。如果企业急需资金我们理应观察到企业未偿债券额的急速攀升。然而事实却是这样的债券额反而在急速回落。不同于那些在世纪年代末期的泡沫经济(也被称为平成泡沫)破灭之后的日本同行在日本的众多外资银行并不存在严重的不良贷款问题而这也为上述这种常见观点提供了更多颠覆性的反证。如果是因为日本银行本身的不良资产和呆坏账影响了它们对于日本企业正常借贷需求的供给能力那么对于在日外资银行来说这正好应该是抢占市场份额的绝佳时机。传统上对于外国金融机构来说开拓日本市场一向都是一个艰巨的挑战因为在日本银行方面的任何抉择往往都要受到企业与人际关系的重要影响。假如日资银行不再愿意放贷那么我们理应观察到外资银行对日本企业放贷的显著增长以及外资银行分支机构在日本本土的迅速扩张但事实并非如此。年之前外资银行需要获得日本金融大臣的许可才能够在日本开设新的支行。年随着被称为“大爆炸”的金融改革这一规则烟消云散。因此理论上在日本外资银行可以在它们认为合适的任何时间、任何地点开设新的支行。然而这一变革却并没有导致外资银行支行数量在日本的显著增加。尽管少数外资银行扩大了在消费贷款市场的份额如图中间的曲线所显示的那样但是过去十几年中在日外资银行放贷额的增长可以说是微不足道甚至有几个时期呈现出急速下降的趋势。这就说明日本银行放贷能力的低下并不足以成为阻碍日本经济发展的瓶颈因为同期的外资银行也同样无法扩大它们的放贷规模。第三种将日本经济衰退归咎于银行问题的观点认为问题的根源出在银行利率上。许多中小型企业和非上市公司因为缺乏利用资本市场的管道不得不依靠银行贷款来满足资金需求。假如银行是由于不良资产与呆坏账的原因而难以向这些企业发放贷款那么市场的力量理应导致贷款利率的提升。其中的原理是:如果借贷方远多于放贷方那么借贷方就会甘愿支付更高的利率来争夺数量有限的贷款。然而这种现象并没有在现实中出现。正如图下端的曲线所表明的在过去年中银行利率一直在持续降低并最终跌至历史最低点。在此期间包括一些中小企业在内的许多企业主管都直接向我咨询:当利率处于如此低位时是否可以放心借贷。他们难以相信银行会愿意以如此低的利率放贷担心背后另有玄机。假如银行问题确实成了日本经济发展的瓶颈那么利率理应攀升外资银行在日本国内信贷市场的份额也将会扩大并且企业债券市场应该呈现出欣欣向荣的景象。然而现实却与这些截然相反。日本的经历与美国世纪年代早期遭遇的信贷紧缩完全相反之所以指出以上三种现象是因为这三种现象在美国世纪年代早期经历的那场严重的信贷紧缩中都表现得非常明显。那次紧缩的肇因源于对杠杆收购(LeveragedBuyoutLBO)和商业不动产市场的整治加上年美国众多储蓄借贷(SL)机构的崩溃(这场经济灾难最终花费了纳税人亿美元来收拾残局)。当时的情况是对于杠杆收购和房地产市场的整治已经让美国银行界焦头烂额而对于先前储蓄借贷机构危机的错误调控使得形势更是雪上加霜。为此美国政府银行监管部门对商业银行资金状况进行了紧急调查并得出结论认为许多银行存在着严重的资金不足因此最终导致了~年间全美范围内的信贷紧缩。面对信贷的紧缩美国的上市公司转而投向了债券市场掀起了企业债券发行的热潮。在此期间在美外资银行在商业和工业信贷市场所占份额迅速扩大。日本的银行在当年那场浪潮中也受益匪浅。当时正在东京工作的我经常接到在美国企业担任财务主管的高中和大学同窗从日本打来的电话。当我询问他们来日本的目的时回答都是因为美国银行削减了他们公司的贷款额度因此他们就转而到日本来寻求日资银行的帮助。然而在过去年间几乎没有日本企业的代表到纽约、香港或者台北去寻求能够提供日元信贷的银行的帮助。对于日本企业家来说花上三个小时飞到台北以和日本几乎相同的低利率从中国台湾银行获得贷款是一件轻而易举的事情但事实上却没有人这样做。我们再转到第三个问题:银行贷款利率问题。年美国的经济形势是如此恶劣以至于时任美联储主席的格林斯潘将联邦基金利率调低至。但是美国银行却仍然因为资金不足而无法放贷不管中央银行如何降低短期利率始终无法解决资金不足的问题。而由于众多企业都在寻求借贷对于有限信贷资金的竞争使得基本贷款利率飙升至甚至更高。这使得银行可以在抵消的信贷成本后将另外的~装入自己的口袋。格林斯潘连续三年容忍了这种“揩油”的行为。对于银行来说因此获得的利润相当于它们全部资产的甚至更多。因为银行必须保持占其总资产的准备金率这些宛如天上掉馅饼一样的利润完全弥补了美国银行最初所面临的资金不足从而使信贷紧缩得以终结。随着银行问题的解决美国经济在年终于开始了强劲的复苏。而在日本在年经济开始复苏之前的情况却是完全相反:银行贷款利率持续低落外资银行的市场占有率同样在减少企业债券发行总额下降。如果一个国家的经济困境主要是由信贷紧缩引起的那么这些现象都不应该发生。事实上这些现象恰恰证明了日本所面临的经济困境既不是来自结构问题也不是来自银行问题。当然这也并不是说日本的银行系统就不存在问题。尽管摩迪(Moody,世界知名的认证评级组织)对于日资银行的评级已经有所改善但是直到年月仍然没有任何一家日本主要银行的评级超过“D”而通常认为对于银行来说“B-”是能够接受的最低标准这也显示了即使是在不良贷款危机解决之后日本的银行系统依旧问题重重。不过即便如此也必须再次指出的是:即使在初期就能够解决以上这些问题也无法引导日本经济走向全面复苏。第二章、经济泡沫破灭引发的资产负债表衰退世纪年代日本经历的资产负债表衰退如果日本经济的根本问题与结构和银行无关的话那么是否就可以认为如同许多专家、学者所主张的是错误的货币政策导致了日本经济的衰退呢?为了回答这个问题我们必须注意一个在任何一本经济学或者商学教科书中都不曾提及的日本经济所特有的货币现象。或许一些读者会认为这是天方夜谭但在过去的十余年中在零利率的情况下日本企业依旧在忙于偿还债务。遍访全世界所有大学的经济学系或者工商管理学院没有任何一位学者会在课堂上说当资金实质上是免费时企业应该去偿还债务。他们不会这样讲授的理由非常简单。在零利率时如果一个企业依然在偿还债务这就说明这个企业即便在资金取得成本为零的情况下都无法有效地利用资金而这样的企业根本就没有继续存在下去的必要应该早日“关张大吉”将资金还给股东好让他们把钱投向那些知道如何有效运用这些资金的企业。简而言之企业之所以存在是因为它们比其它实体更会赚钱。个人直接或间接地将他们的储蓄投资给有盈利能力的企业作为交换收取利息或者参与分红。但是这种运作方式不会容忍一个拒绝借贷的企业当利率和通货膨胀率双双为零时很少有人会试图去清算既有债务。这就是为什么没有哪家工商管理学院的课本会登载这样的案例。然而大约从年起日本企业不仅开始停止申请新的贷款而且竟然无视几乎为零的短期利率反而开始偿还既有债务。图展示了短期利率与日本企业从银行和资本市场获得贷款规模的对照。在年时利率已经接近于零但是日本企业不仅没有增加借贷反而开始加速还贷。事实上在年经济泡沫破灭之后尽管当时日本还存在着通货膨胀日本企业降低借贷规模的倾向就已经有所显现。在年和年净债务偿还额已经上升到每年万亿日元以上的空前规模。当本该募集资金扩大生产的企业反其道而行之反而开始偿还现有债务时整个经济就会从两方面丧失需求:商业机构停止将现金流进行再投资企业也不再借用个人储蓄。这种总需求的萎缩最终导致经济陷入衰退。资产价格的暴跌引发企业资产负债表问题那么为什么在通常情况下当利率降低时会寻求更多借贷的企业却在利率接近于零时转向还贷?答案就是:在超过年的时间里日本的资产价格以骇人听闻的颓势暴跌极大地破坏了数以百万计的日本企业的资产负债表。图反映的是日本六大城市的商业地产价格、东证股指以及高尔夫俱乐部会员权价格。图中显示:以年月日数据为准股票价格在得到外国投资者支持的情况下“仅”下跌了而另外两种无法吸收到外国投资(至少到目前为止)的资产价格则承受了严峻得多的暴跌。尽管有许多外国媒体认为“日本式管理”才是造成日本经济困境的罪魁祸首但是在过去年里在日本股票的净买入总额中外国投资者的买入额占一半以上。过去五年间开始兴起的在线交易推动了个人投资者规模的扩大虽然日本也是如此但是绝大多数日本本国投资者因为在年经济泡沫破灭时深受其害因而对参与股市投资意兴阑珊。反而是外国投资者对日本企业的产品质量和全球市场占有率依旧保持着高度信心他们的参与遏制了日本股价的进一步下滑。但是在那些没有外国投资者参与或者至少到目前为止没有参与的市场情况则大相径庭。日本高尔夫俱乐部会员权和六大主要城市商业不动产价格从泡沫高峰期到位于谷底的年和年分别暴跌了和使得它们的现值只有当初的。在资产价格暴跌时当初用来购买这些资产(或者以这些资产作为抵押获得)的贷款数额却没有变全日本的企业突然发现它们不仅丧失了大笔的财富同时它们的资产负债表也陷入了困境。比如一家企业原本拥有价值亿日元的土地现在却发现这些土地只值亿日元而资产负债表上却依然保持着亿日元的负债。换句话说本来盈余的资产负债状况突然变成了亿日元的净负债就这样这家企业的资产负债表上出现了一个大窟窿。日本企业集体转向负债最小化当一家企业的负债超过其资产时从技术上来说就意味着破产。但是在日本所发生的却并非一般意义上的破产。一般企业破产的标准过程如下:譬如一家汽车或者照相机制造厂发现自己的产品不再像以前那样畅销虽然它加大了产品销售力度却依然毫无起色。在这样的情况下企业的资产日趋减少最终整个企业的资产净值沦为负值。这种企业的失败属于无可救药因为它的产品已经被市场淘汰。但是从年起在日本发生的情况却没有遵循以上的规律。在绝大多数时期日本以全球最大的贸易顺差国夸耀于世这意味着世界各地的消费者仍然对日本产品充满需求同时日本企业也依旧拥有优秀的技术和开发热门产品的能力。在整个世纪年代日本与美国之间频繁的贸易摩擦从一个侧面显示了日本产品的优良质量以及市场对其旺盛的需求。也就是说产品开发与营销以及技术这两大核心部门运转正常盈利状况良好企业仍然在不断地创造利润。但是即便如此许多这样的日本企业照样因为国内资产价格暴跌在它们的资产负债表上出现的大窟窿而身陷净负资产的困境。成千上万的日本企业都属于这种情况。不管是日本人、美国人、德国人还是中国人一个状态良好、正在盈利但同时又正在为资产负债表所深深困扰的企业管理者毋庸置疑都会做出同一个选择:他将毫不犹豫地立即将企业盈利用于偿还债务。换言之以负债最小化而非利润最大化作为企业运营战略的首要目标。只要企业还在盈利它就有能力偿还债务。因为资产价格不会变为负值所以一家企业只要持续减少负债那么它的债务迟早总会偿清。这时的企业就会如经济学教科书上所讲述的那样重新将实现利润最大化作为其追求的目标。在这个过程中企业总是以光鲜亮丽的面貌应对外部媒体和分析人士极力宣扬它们一片光明的盈利前景以便将外界注意力从资产负债表上转移开与此同时这些企业却在不动声色、全力以赴地偿还债务。企业的主管们只能如此行事因为企业资产负债表的问题一旦曝光必然会对企业的信誉造成严重打击。假如一家企业被媒体披露在技术上已经破产那么第二天这家企业就会人仰马翻银行自然会切断它的资金链供货商也将拒绝赊账而要求以现金结算从而导致这家企业的生存变得岌岌可危。因此不动声色地偿还债务对于企业来说必不可少。日本企业因为在世纪年代后期比它们的欧美同行借了更多的债务来扩大经营所以清偿债务对它们来说显得更加迫切。日本企业之所以负债累累是因为它们拥有较高的成长率并且在经济泡沫破灭之前这些企业通过借贷购买的资产价格都在一路攀升。然而任何一个高负债企业的经营者在经济形势即将走坏或者资产价格暴跌的苗头刚刚出现时理所当然地会加速偿债。这是他们唯一的选择。企业主管们不会积极向外界披露企业的财务问题这是一种正确且负责任的行为。因为这些企业大体上都不存在结构性缺陷假以时日它们有能力利用自身盈利来清偿债务。相应的企业的利益相关者也会赞同这样的选择因为这是一个“时间”可以解决的问题直接宣布企业破产只会让所有人都损失惨重。比如股东们显然不希望他们手中的股票成为一堆废纸而企业债权人也同样不希望他们的资产变成坏账。只要企业能够保持盈利那些不属于诸如技术落后、管理不力之类结构性缺陷的问题最终都会得到解决。总而言之这就是大多数日本企业在世纪年代开始偿还债务时的基本状况。经济泡沫的破灭摧毁了万亿日元的财富如此众多的企业同时开始转向偿债说明经济泡沫的破灭导致了企业资产负债表的大范围受损。图显示了年地产与股票价格的下跌给日本带来的财富损失。仅这两类资产就造成了令人难以置信的万亿日元的损失这个数字相当于日本全部个人金融资产的总和。这个数字还相当于日本三年国内生产总值(GDP)的总和也就是说资产价格的暴跌抵消了日本三年间的国内生产总值。就我所知在和平时期从来没有哪个国家曾经遭受过规模如此巨大的经济损失。日本并非唯一一个在和平时期遭受巨额财富损失的国家。早在年开始的美国大萧条期间股票与其它资产价格的暴跌迫使私营企业同时开始忙于偿还债务。时隔多年之后对于经济规模更大的日本来说这场昔日的灾难有着可怕的暗示意义(这一点将在本书第三章进行更加详细的探讨)。当年的美国人同样是在股票价格飙升至高峰时通过大举借贷购买了从股票到家庭耐用消费品的各种资产。但是在年月股票和其它资产价格开始暴跌之后留给美国人的就只剩下了债务。每个人都急于减少自身的巨额负债这就进而引发了市场总需求的急速萎缩。在随后的仅仅四年内美国的国民生产总值(GNP)下降至年巅峰期的一半。失业率在大城市超过在全国范围内也高达。股价跌至最高时的。尽管如此据测算在这场经济悲剧中损失的国民财富总金额也只相当于美国年一年的国民生产总值。这就更加折射出日本因平成泡沫破灭所遭受创伤的严重性。借贷不足导致经济陷入颓势当全国范围的资产价格下挫抵消了资产价值造成债务遗留时私营企业就会一起转向债务偿还最终导致在整体经济中出现经济学家所谓的“合成谬误”(FallacyofComposition)现象。合成谬误是指对个人(或者个别企业)有利的行为在所有人(或所有企业)都实行时反而会造成不利后果。日本经济在过去年中就经常遭遇这种谬误。在一个国家的经济生活中银行和证券机构作为纽带将个人储蓄与贷款企业联系起来。举例来说一个人有日元的收入他把其中的日元用来消费将剩下的日元存进银行账户。他所花费的这日元又成为其它人的收入并且如此不断地在经济生活中循环下去。而存入银行或其它金融机构账户中的日元则最终被借给了一家寻求资金的企业。最初的日元就以这样的形式转移到了其它人的手中。每一笔这样的日元收入都转化成了日元(日元日元)的支出从而保证了经济的持续运行。接着上面的例子假如没有企业打算借用此人账户中的日元或者只打算借用其中的日元那么银行就会调低贷款利率以吸引更多的借贷。低利率将促使原本在高利率时对于借贷态度谨慎的企业将剩余的日元也全部借走如此一来全部的日元(日元日元)最终转移到了他人手中经济运行得以保持正常状态。反过来如果借贷方数量过多对资金的竞争就会促使银行相应调高贷款利率排除某些具有潜在借贷意愿的企业直到日元全部被借出。这就是经济运行的正常机制。但是在日本即使当贷款利率为零时也照样没有愿意借贷的企业。这不足为奇因为一个债务沉重的企业不会因为贷款成本降低就继续借贷。现实是尽管利率几乎为零日本企业仍然在以每年数十万亿日元的速度偿债。在这种情况下我们假设存在银行里的那日元存款既无法借出也不会被花费最终因为银行殚精竭虑也找不到借贷方这日元只能作为银行储备滞留下来。结果是最初的日元只有日元转化成了另一个人的收入。现在继续假设下一个人同样也是消费了其收入的也就是日元而将其余的也就是日元转化成了储蓄。同样的这日元又会成为其它人的收入而另外日元则因为无人借贷而沉淀在了银行中。这个过程不断重复于是最初的日元收入持续递减为日元日元日元……并且这样不断递减下去结果最终将经济一步一步引向恶性循环通货紧缩(DeflationarySpiral也译作紧缩的螺旋式上升)。这样的经济低迷进一步挤压资产价值加剧了企业偿债的紧迫感。虽然对于单个企业来说偿债是正确且负责任的行为但是当所有企业都开始同时采取这样的行动时就会造成严重的合成谬误。这种最令人恐慌的局面就是所谓的资产负债表衰退(BalanceSheetRecession)这时企业的目的不再是利润最大化而是负债最小化。当无人借贷所有企业都无视零利率而忙于偿债时将个人储蓄转化为企业投资的最根本的经济机制也随之失去作用。多年前当美国大萧条导致国民生产总值在四年中下滑时这种现象就曾经出现过。需要顺带指出的是上述例子只考虑了个人储蓄。在现实中总需求的缩小额度等于个人净储蓄额和企业债务净偿付额的总和。这部分资金将滞留在银行系统内部只要借贷不足的情况继续存在就会不断积累下去再也无法流入经济生活中。日本企业的需求下滑超过其国内生产总值的那么在日本过去年期间到底是谁在储蓄又是谁在借贷呢?图汇总了各种有关资金流向的资料从而表明在整体经济中哪些部分在积累资金又是哪些部分在借用这些资金。图中的水平线上方表示净储蓄水平线下方表示净投资。这张图包括了个人、非金融企业、政府、金融机构、海外等五类数据曲线图中任何一个时点的五类资料值的相加值均为零。由于图中各类数据曲线过于密集可能造成混淆在图中将非金融企业与金融机构数据合并从而将数据曲线减为四条因为这两个部门所遭遇的是相同的资产负债表问题。在理想的经济状况下个人部分曲线应该位于顶端(也就是净储蓄)企业部分应该位于图的底端(也就是净投资)而另外两个部分政府和海外则应位于正中。在图中个人部分曲线如果接近顶端表示个人储蓄率较高。而贴近底端的企业部分曲线则意味着企业的借贷与投资非常活跃也就是说投资率很高。最后代表政府和海外部分的两条曲线稳定于正中意味着政府财政和境外账户的收支平衡。这种情况就属于理想的经济状态。那么这里就有个疑问日本经济是否曾出现过上述这种理想状态?答案是肯定的那是在年平成泡沫正处于顶峰时。当时日本个人部分曲线恰好位于图的顶端而企业部分则位于底端海外部分处于轻度净投资的位置(低于水平线)而政府部分则处于轻度净储蓄的位置(高于水平线)。海外部分的净投资意味着其它国家正在从日本借钱也就是说日本享受着对外贸易顺差。政府部分的净储蓄则表明日本政府维持着财政盈余。归纳起来日本经济在年度的特征就是高储蓄率、高投资率、对外贸易顺差以及政府财政盈余。当时日本经济形势表现得非常理想年哈佛大学的傅高义(EzraVogel)教授出版了一本名为《日本第一》的畅销著作在某种意义上这个书名非常贴切。从资金流向的角度来看日本经济在年的表现堪称楷模那么日本在当时的世界经济舞台上所向披靡、无与争锋也就不足为奇了。不幸的是年的一切其实都只是一个泡沫当这个泡沫破灭之后一切都随之改变。首先于年开始的资产价格暴跌撕裂了私营部门的资产负债表惊恐万分的企业们齐齐转向偿债使得企业的资金募集显著减少(这一点在图中由粗线表明)。忙于偿债的日本企业数量持续增加作为一个整体到年企业部分已经变成净储蓄者将表示其资金流向的曲线抬升至水平线以上。这就意味着企业不仅停止了从个人部分吸收投资甚至还将自有资金用于偿债。如此一来所有企业都在忙于偿债这对任何一个国家的经济来说都是一种危险的状况。至年日本的企业储蓄已经超过了个人储蓄在正常经济形势下本来应该是资金最大借贷方的企业现在变成了最大储蓄者忙于偿债而不是融资这种状况在日本一直持续到了最近。作为这种企业行为转变的结果从年到年由于企业需求下降造成的损失相当于日本国内生产总值的(如图所示)也就是说由于资产价格暴跌导致约占国内生产总值的企业需求烟消云散。如此大规模的需求下降足以将任何一个国家拖入经济衰退的境地并且最终演变成另一场大萧条。第三章、财政支出支撑日本经济为什么经济泡沫破灭之后日本国内生产总值却没有减少日本大衰退与美国大萧条最大的区别在于尽管丧失了相当于日本国内生产总值的企业需求和万亿日元的国民财富但是日本的国内生产总值不管在名义上还是实质上仍然高于泡沫顶峰期(如图所示)。根据美国大萧条时的经验这种状况应该会将日本经济拖入通货紧缩的泥沼国内生产总值相对于经济顶峰期将大为降低。那么为何在日本所发生的事实却完全相反?这里面有两个原因且都能够由图说明。首先作为净储蓄的个人部分曲线在经济泡沫破灭之后一直呈现下降势头。换句话说就是日本民众在持续减少他们的储蓄。之所以如此可以归结为经济崩溃引发失业以及薪酬降低致使民众难以像他们所期望的那样继续进行储蓄。在年之前日本人对于住宅和子女教育的投资判断都是建立在他们永远不会失业并且薪酬将持续增长的预期之上事实上在那之前的年间情况也确实如此。但是这个预期在世纪年代被彻底颠覆。员工成了企业债务偿还和结构调整过程中的受害者。在现实世界中企业员工在奖金和红利减少甚至完全取消的情况下需要支付的住房贷款和教育费用却丝毫没有减少于是很多人不得不开始动用以前的储蓄来弥补亏空。这种压力对于那些由于企业进行结构调整而失业或者收入剧减的个人来说尤其沉重。日本人曾经以全球最高的储蓄率著称。但是现如今日本每四户家庭中就有一户的储蓄额为零。尽管拥有好工作和稳定薪酬的个人仍然能够像以前一样进行储蓄但是那些收入减少的民众却只能被迫动用他们的原有储蓄这就在总体上导致了个人储蓄额的下降。再回到前面日元的例子那些本来打算存日元的人突然发现因为收入急剧减少现在他们只能存日元。对于个人来说储蓄缩水当然是件不幸且值得同情的事情但是从宏观经济学的角度来看这样反而使滞留于银行系统内部的资金减少从而起到了支撑经济的作用。财政刺激支撑了日本经济更为重要的进展出现在政府部分。因为税收收入在经济泡沫破灭之后的最初两年里依然高昂所以日本政府在年和年两年间仍旧保持了财政盈余。然而经济形势在年前后急转直下当时决策者们认为这不过是又一次周期性的低迷只需利用一到两年时间通过刺激投资就可以解决问题。这不足为奇这种想法得到了当时执政的自民党内部那些惯用政治恩惠笼络选民的政客们的大力拥护他们力主政府应该通过诸如修建道路桥梁之类的财政政策来刺激经济。所谓财政刺激简单来说就是政府发行公债并扩大支出。更直观一些的说法就是由政府出面借出并花掉个人存在银行里被闲置的那日元存款。这样就能确保每一笔日元收入最终都能转化成日元(日元日元)支出通过实施财政刺激政策使经济形势迅速稳定下来。首先通常来说一旦经济形势如预期的那样稳定下来那就意味着政府的财政刺激政策开始奏效。但是到下一年度当这种效果开始消退时经济颓势势必重现。为什么财政刺激只能产生暂时性的效果?在六大城市商业不动产价格暴跌万亿日元国民财富灰飞烟灭的形势下没有哪家企业能够在一两年之内修复遭受重创的资产负债表。对于一个正常的企业这样的过程至少需要五年的时间。而对于那些不幸在泡沫高峰期购买了不动产的企业则可能需要年。在此期间只要这些企业有现金收入它们就会继续偿还债务。而且只要这个过程不结束它们就始终不会从个人储蓄部分借贷最终迫使政府年复一年地利用财政刺激来弥补缺口。这个结果在图中得以再现。政府的财政赤字急速膨胀导致了我们现在看到的庞大国债。但这又是必需的因为正是由于这些支出才使得日本在企业运作急剧转变相当于三年国内生产总值的国民财富丧失殆尽之际依然能够维持高于经济泡沫高峰期的国内生产总值。政府支出在支撑经济中起到了关键作用也只有通过这样年复一年的一揽子刺激政策才得以抑制通货紧缩缺口(DeflationaryGap)的出现(在经济学理论中通货紧缩缺口被定义为潜在国内生产总值与实际国内生产总值之间的差距。在本书中通货紧缩缺口这一概念则被用来表示因为借贷不足而滞留在银行系统之内的个人储蓄和企业债务净偿付额的总和。这种定义也可以表示为收益的累积并且在此处显得更加贴切因为这样就不会与潜在国内生产总值相关的问题纠缠不清)。日本当前存在着规模庞大的国债但是如果日本政府不以此为代价去刺激经济那么日本的国民生产总值就会跌至高峰时的一半或这还是乐观的预计。美国大萧条期间在资产价格暴跌摧毁了与年美国全年国民生产总值相当的国民财富之后美国的国民生产总值下降了日本的情况有可能更加严重。这种可怕的后果之所以能够得以避免是因为日本政府从一开始就决定实行财政刺激政策并一直延续多年。最终日本政府的行动阻止了经济末日的到来。总而言之日本私营企业认为“理所当然”有责任偿还债务的举措最终导致了前面所提到的合成谬误但是由此可能导致的灾难性后果却因为日本政府采取了与企业完全相反的行动而得以避免。通过“理所当然”地实施财政刺激政策日本政府在遭遇经济危机时仍然成功地阻止了国民生活水平灾难性的下降。从这一点来看日本的财政刺激政策可以被称为人类历史上最成功的经济政策之一。不幸的是直到最近日本的决策者们才学会从这个角度来看待问题。他们之所以在这个问题上耗费了如此长的时间是因为从来没有人告诉他们企业在面临严重的资产负债表问题时会将企业目标从利润最大化转向负债最小化。即使是现在也很少有大学老师告诉学生有时候企业会无视零利率而专注于偿还债务。日本政府也从来没有向公众说明因为私营企业都在忙于偿还债务所以由政府主导的经济刺激政策不可或缺并且也正是因为这些财政政策的实施才使国民生活水平得以维持。此外成功防止了一场经济危机的政府行动最终却导致了针对日本经济政策的极其荒谬的批判尤其是许多对日本经济漠不关心的旁观者们其中包括年以前的世界货币基金组织(IMF)他们坚持认为日本政府没有正确运用资金因为尽管以扩大公共建

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