试论国有企业资本结构优化

·理财 2008年第8期 财务与管理 FINANCEANDMANAGEMENT 新疆建设职业技术学院 仝雪萍 试论国有企业资本结构优化 一、改变目前负债率与资本利润率不对称状况 企业资本结构中保持一定比例负债可以带来免税收益、约束 经营者不当行为及激励经营者的工作积极性等正面效应。但其前 提是负债额应在总资产的一定比例内。这个比例根据各企业的不 同情况有所不同,但一般要符合以下原则:一是借入资本的预期利 润率大于或等于借款利息率,以保证这一项目盈利或持平。二是如 果企业的暂时周转困难或为了企业的长远发展企业借款的预期利 润率小于企业借款利息率,但必须大于企业的加权平均资本成本 率。只有企业借款的预期利润率大于或等于加权平均资本成本率, 才能保证企业借入这笔款项后总体资本仍保持盈利或至少持平。 三是企业举债的最终临界点是借入资本的期望利润大于零。这是 为某些处于上升阶段的企业为了迅速形成生产规模,占领市场或 开发新产品而提出的,这时,企业资本利润率可能小于借款利息 率,甚至小于加权平均资本成本率,即企业处于净亏损状态,但只 要借入资本可以获得一定收益并具上升趋势,企业就可以负债。 我国国有企业的资产负债率近些年来一直呈上升趋势。将国 有企业和其他类型企业比较可以看出资产负债率与资本利润率之 间并不存在正相关关系。有资料显示:国有企业的资产负债率高于 私营企业、股份制企业以及外资企业。而从经济角度看,较高的资 产负债率具有较高的投资风险,从企业来说就是具有较高的财务 成本,从投资者来说就是具有较高的投资效益,尤其是国有企业这 种资本负债率很高,资本利润率很低的企业财务成本就更大。而对 逐渐加大的财务成本,尤其是当财务成本大于其资产收益率时,一 般应停止借款。因此,在正常情况下,国有企业的资产负债率应逐 年下降。而我国目前的状况是资本负债率的上升与资本利润率的 下降相伴而生,国有企业普遍存在对贷款的非理性需求,将资本利 润率大于总资产收益的贷款原则置于一边。形成这种有悖经济规 律现象的原因在于:第一,国家作为所有者对企业的约束偏软。在 我国国有企业资本结构中占比较大的是国有资本。由于全体人民 作为所有者无行为能力,而国家作为所有者其目标的多元化造成 对经营者监督、激励不力,致使国有企业内部人控制现象严重,存 在盲目追求企业扩张和个人政绩,而不顾财务成本提高,导致破产 危机现象。第二,我国国有企业资本结构中另一重要主体是国有银 行。由于国有企业和国有银行同属国家所有,这种特殊的银企关系 使企业不能还本付息也不能拍卖企业强制收回债权。再加上出于 政绩,国有企业由于资不抵债破产很难实现。这样债权人约束在我 国现有的条件下无法起到应有的作用。第三,债务利息和免税收 益。由于我国政府不但是国有企业和国有银行的所有者同时又是 各项税收的征收者,而税收收入与国有企业和国有银行上缴的利 润收入都是政府收入的不同形式,相比之下,税收是更稳定的收入 来源。国家作为国有企业的所有者没有必要为获得债务利息的税 收屏蔽效应和所有者收益牺牲稳定的税收收益。因此,资本结构理 论的税收屏蔽效应,对我国的国有企业也适用。 通过以上 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 可以看出,由于我国国有企业的特殊性,优化国 有企业资本结构的关键在于建立优化国有企业资本结构的外部环 境,即首先改变国家作为所有者、国有银行作为债权人对国有企业 表1 改进项目财务经济效益核算表平进行对比:计算值等于项目目标值表示目标效益达标;计算值大 于项目目标值表示超额完成目标效益;计算值大于改进前数值但 小于目标值,表示项目有一定改进,取得了一定效益,但未完成目 标效益;计算值等于改进前数值则表示改进项目失败。 如某部门一产品工艺改进项目原工艺生产产品的产品材料成 本为 92元,工时为0.4小时,上年度人工费率为 8小时/元,制造费 率为 12小时/元,产品成品率为 94%,产品单位成本为 106.38元。 工艺改进后,要求达到的目标值为:产品材料成本下降 10%;成品 率提高2%;产品单位成本为 94.58元。经过半年多的工艺改进试 验,工时提高到 0.3小时,成品率达到 96%,产品材料成本也只需 80元,产品单位成本仅89.58元。按新工艺生产的产品当年共销售 10万只。工艺改进项目完成后,实际支付开支共计22.5万元,其 中:试验材料费 10万元;人工费 7.5万元;其他费用 5万元。如对 其进行工艺改进项目财务经济效益核算,核算结果为项目按时完 成,达到 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 目标值,部分项目超额完成目标值,共产生经济效益 168万元[(106.38-89.58)×10]。扣除实际支出22.5万元,实际产生 经济效益145.5万元,如表1所示。 该项目验收产生的经济效益:节约材料成本产生的经济效益 125万元;减少工时产生的经济效益 20.84万元,提高成品率产生 的经济效益22.16万元。 该项目完成目标产生的经济效益为118万元,超额完成目标 产生的经济效益为50万元。 参考文献: [1]国务院:《合理化建议和技术改进奖励条例》,国发[1986] 59号文。 (编辑 欧阳万萍) 72 ·理财 2008年第 8期 财务与管理 FINANCEANDMANAGEMENT 约束软化的现状,使所有者和债权人与企业形成市场化关系,从而 实施硬约束。而建立这样一种模式的前提是:企业的所有者只以出 资为限对企业债务承担责任,企业一旦无力清偿债务,所有者不应 阻碍债权人对企业破产拍卖;同时,所有者有权控制企业的负债行 为及制止企业损害所有者利益的行为。再者,债权人要承担债权投 资风险,要严格按照财务风险与财务成本的正比例关系考察企业 的贷款项目,调整贷款利率,超过企业所能承担的风险,债权人可 不贷出。另外,要在企业引入多种投资主体,建立合理的债权与股 权结构。只有形成了这样的资本结构优化机制,才能使国有企业资 本结构的增量得以优化,然后再用增量资本带动存量资本,使国有 企业的整个资本结构得以优化。否则,单纯的债务重组、注资减债 都只能是治标不治本。 二、转变过度股权融资偏好 也许是出于对高资产负债率的余悸,我国国有企业一旦经过 股份制改造获准上市,便将股票融资作为融资的首选,不但极力扩 大发行额度,而且分配 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 也较少用现金支付,而多以配股为主。 究其原因,主要是企业普遍认为发行股票不但可以永久占有这部 分资本,不必像银行贷款和发行债券那样到期还本付息,因此可以 增加利润,提高企业的经营效率。但股权和债权是企业资本结构中 必不可少的两部分。如果股权比例过高,会严重影响企业的经营效 率。这是因为债权对于企业来说是一种硬约束,而股权约束相对偏 软,股权比例过高的资本结构只会对企业经理的监督不力,企业经 理努力工作的压力不足最终损害的是股东和债权人的利益;适度 的负债经营可以降低企业的资本成本,带来税负结构利益和财务 杠杆效应,过高的股权比例显然无法获得以上好处。根据现代资本 结构理论的信号传递理论,外部投资者往往根据企业的融资行动 判断企业的价值,而股权融资往往被认为是企业经营状况不佳的 一种表现,这就促使经营者尽量不采取发行股票方式进行融资。但 随着我国证券市场的发展,企业过度依靠发行股票融资将难以为 继。股权资本过高的资本结构,将使企业更容易被收购兼并。因此, 为了防止收购兼并,存在一定的债务是必要的。 我国上市公司除了对股权融资过度偏好外,股权资本结构也 不尽合理,国有股比例过高,股权代表不明晰。过高的国有股使得 企业无法摆脱行政束缚。而政府由于其只具有社会管理职能,一旦 企业经营亏损,既无义务也无能力承担亏损责任,而且国有股产权 代表不清,使得这一现象更明显。同时,过高的国有股比例造成国 有企业内部人控制现象严重。这是因为,由于国家作为国有企业最 大股东对国有企业的约束不力,使得国有企业的外部约束偏软,企 业实质上被内部人控制,企业代理成本上升,而经营效率下降。另 外,过高的国有股比例使得对企业经理人的选拔变为任命,而国有 资本管理者作为国有资本的代理人而非所有者行使这种任命权, 这种使命权就只能是一种“廉价投票权”,因为企业经营者经营的 好坏与其并无直接联系,也就既无压力也无动力对企业经营者进 行优选了。因此,过高的国有股无法保证企业的有效运行。由于国 有股无法上市流通,因而无法对企业形成压力,不仅造成上市公司 无视股民利益,也不利于企业转换经营机制。 通过上述分析可以看出,优化国有企业的资本结构,必须从以 下几个方面着手:其一,降低国有股比例,实现股权所有者多元化。 即多元化股权结构中除了国家之外,还必须包括银行、企业法人、 投资基金、本企业职工以及社会公众等多种主体。尤其要加大企业 投资者的持股比例。由于机构投资者最终代表个人投资者利益,加 之其实行专家管理,因此,有能力对企业实行有效监督。其二,适当 增加企业经营者的股权和股票期权份额,企业所有者持股比例不 应有固定的限制,而应与企业的规模以及企业的长远发展相联系。 只要经营者能够达到企业的经营目标,那么对于其较高的股权收 益就应当兑现。而目前许多企业规定经营者期权数不得超过职工 平均持股的 3倍～5倍,这种带有平均主义思想的做法,对于经营 者来说激励作用较小。其三,改变单一股权融资状况,扩大债务融 资比例。由于企业债券一般向社会公众发行,相对于股权融资和向 银行贷款,这是一种最硬的融资方式,不但要求固定利息而且必须 按时还本付息,因此,在资本结构中具一定比例的企业债券,可以 形成对经理人的有效监督,是实现最佳资本结构的有效途径。 总之,负债率的水平与企业融资水平或二者之间的构成是决 定国有企业资本结构是否优化和能否走出困境的关键。单纯将降 低负债率当作国有企业扭亏脱困的办法不能解决问题。在资本总 额已定的情况下,负债率高低不影响税前整体效益率。相反,由于 利息在税前支出,高负债率还可以增加税后利润。对于一个借入资 本为 100%的企业来说,如果税前还本付息困难,就是将借入资本 全部转为股本金能够扭亏为盈,也不可能使企业的股权回报率高 于利息率。在这种低资本收益的情况下,投资者宁愿将钱存入银行 获取风险较低的利息也不愿进行股权投资。如果企业长期经营困 难或者发生亏损,仅仅将债务转为股本金,而不对企业资本结构作 更深层次的调整、组合,那也只不过是对企业的财务风险结构作出 的调整,并不能从分配上解决问题。其实,在日本和韩国经济高速 发展时期,其企业的负债率长期高达 70%。美国制造业的负债率 也维持在65%左右。避免高负债率与东方民族的储蓄习惯和经济 发展初始阶段资本市场不发达密切相关,那种认为只有负债率降 低到50%才是安全的观点是不正确的。不能将资本结构优化简单 地理解为负债率和资本权益各为50%。如果高负债率能带来高收 益其资本结构也是优化的。 另外,一般而言,企业经营困难或亏损不是由于负债而是企业 投资收益率不高,没有足够的现金流量维持企业的正常运转。一个 企业维持生存的基本条件是总资本带来的经营收入可以满足资本 周转需求。将销售收入同总资本相比,如果比值过低,意味着企业 收入没有达到总资本应有的水平,企业就会出现支付困难。据资料 证明,我国国有企业这一比值不仅远低于美国和日本,也低于三资 企业,并呈逐年下降趋势。这说明我国国有企业的基本问题在于企 业收入相对总资本的严重不足,企业收入不足又说明企业存在许 多非运营资本。这些非运营资本可能是重复生产建设所造成的过 剩生产能力,也可能是工艺落后、产品结构不合理造成的闲置设备 或者其他原因造成的沉淀资本和过多的非生产资本等等。因此,适 时、动态地调整国有资本结构,使之达到市场价值最大化和投资者 投资收益最大化,才能使企业摆脱困境步入良性循环轨道。 参考文献: [1]况学文、刘晨华:《西方资本结构理论的新发展:一个理 论综述》,《财会通讯》(学术)2005年第1期。 [2]中国注册会计师协会:《财务成本管理》,中国财政经济 出版社2007版。 (编辑 欧阳万萍) 73