国际财务管理chapter4

C hapter 4 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-2 國際金融平價條件與外匯預測 4.1 套利與單一價格法則 4.2 購買力平價說 4.3 費雪效果 4.4 國際費雪效果 4.5 利率平價理論 4.6 遠期匯率與未來即期匯率的關係 4.7 外匯預測 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-3 4.1 套利與單一價格法則 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-4 套利與單一價格法則 1/2 套利(arbitrage) 在不同的市場，同時買、賣相同的資產或商品 以賺取其價差。 單一價格法則： 單一價格法則是說全球可交易的相同的商品及 資產，經匯率調整後的價格，必須是相等的， 頂多只差交易成本。 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-5 圖表 4.1 即期匯率、遠期匯率、通貨膨脹率及利率間的五種理論上的重要關係 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-6 五大平價條件 共同起源： 各種比率及價格對通貨膨脹的調整。根據現代貨幣理 論，通貨膨脹乃是貨幣供給擴張超過實質產出成長的 必然結果。 貨幣中立性：貨幣對實質變數無影響 貨幣數量改變會影響名目價格及匯率，但應不會影響 國內外商品的交換比率(購買力平價)或現在與未來商品 的交換比率(費雪效果)。供給成長、通貨膨脹率、利率 和匯率，這些都可透過套利而連結在一起。 通貨膨脹與本國貨幣貶值 通貨膨脹:本國貨幣與本國商品交換比率下跌 本國貨幣貶值:本國貨幣與外國商品交換比率下跌。 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-7 4.2 購買力平價說 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-8 絕對版的購買力平價說 主張：若單一價格法則成立，套利將使本國貨幣與本國商品交換比率 應與本國貨幣與外國商品交換比率相同；即一單位本國貨幣(HC)在全 世界應有相同的購買力。 範例：大麥克指數(Big Mac Index)、星巴克拿鐵指數 假設： 1. All goods and services are tradable 2. Transportation and other Trading costs are zero 3. Consumers in all countries consume the same proportions of goods and services 4. The LAW OF ONE PRICE prevails 缺點： 忽視運輸成本、關稅、配額與其他限制對自由貿易的影響，也忽 略了產品的差異化。 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-9© 2007 台灣培生教育出版(Pearson Education Taiwan) 購買力平價與單一價格法則 漢堡標準 經濟學人》(The Economist)雜誌所公布的「漢堡標準」為 單一價格法則提供了重要的依據 當大麥克漢堡在美國的價格為$2.71時，台灣同樣的大麥克 價格為NTD70，此時實際的匯率為NTD34.8/$1 台灣的大麥克若以當時美金報價為： 《經濟學人》用大麥克以台幣報價的實際價格對應美金所 計算出的隱含購買力平價匯率如下： NTD70 $2.71 =NTD25.81/$ NTD70 NTD34.8/$ = $2.01 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-10 © 2007 台灣培生教育出版(Pearson Education Taiwan) 漢堡標準 某外幣對美金低估或高估的程度 =(隱含PPP匯率 –實際匯率)/實際匯率 (注意:第111頁 表4.2之附註有誤) 若某外幣對美金低估則 (1)該國大麥克價格以實際匯率換算成美金價格後較美 國大麥克價格為低 (2)實際匯率大於PPP隱含匯率 比較隱含購買力平價匯率NTD25.81/$(intrinsic value) 與當時實際的市場匯率NTD34.8/$(market price) ，可 算出台幣對美金低估或高估的程度 =(25.81-34.8)/34.8=-25.83%=(2.01/2.71)-1 幣值高估國家:瑞士、歐元區 幣值低估國家:中國、亞洲國家 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-11 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-12 相對版的購買力平價說 主張： 本國貨幣與外幣的交換比率會調整到足以反映 兩國價格水準的改變。 其中 購買力平價匯率（PPP匯率；PPP rate）。 e0是期初一單位外幣的本國貨幣價值 如果ih與if分別是本國與外國的通貨膨脹率 1 0 1 1 h f ie e i + = +(4.2)式 1 0 1 1 h f ie e i + = × + (4.3)式 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-13 購買力平價說 1/2 近似計算： 意義： 匯率於某一期間的改變，應等於同一期間的通 膨差。 高通貨膨脹率的貨幣應相對於低通貨膨脹率的 貨幣貶值。 (4.4)式 1 0 0 h f e e e i e − = − 注意: 應為 (ih–if ) 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-14 圖表 4.3 購買力平價說 在B點外幣被低估2% (外國通膨率較本國低 3% ，而外幣僅升值1%) 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-15 購買力的平價說 1/3 意涵： 匯率的變動應只是在抵銷外國價格水準相對本 國價格水準的變動。不會對本國廠商與其外國 競爭者的相對競爭地位帶來任何影響才是。 名目匯率（nominal exchange rate，亦即實際 匯率，actual exchange rate）的改變，在決定 幣值變動對一公司與一國家的真正影響時，可 能並不重要。只有實質匯率(real exchange rate) 的改變才足以影響國內企業與其海外競爭者的 相對競爭地位。 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-16 圖表 4.4 購買力平價說的實證資料 1980～2000 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-17 購買力的平價說 2/3 實質匯率： 實證結果： 在長期能成立 (actual exchange rate mean revert to PPP-predicted rate)；短期內則否。 (4.6)式 1 1 f t t h i e e i + ′ = × + 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-18 PPP might not hold because: •Sticky prices for goods and services The price indices used to measure PPP may use different weights or different goods and services. • Arbitrage may be too costly, because of tariffs and other trade barriers and high transportation costs, or too risky, because prices could change during the time that an item is in transit between countries. Since some goods and services used in the indices are not traded, there could be price discrepancies between countries. • Relative price changes could lead to exchange rate changes even in the absence of an inflation differential. • Government intervention could lead to a disequilibrium exchange rate. 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-19 Relative PPP The relative version of purchasing power parity holds up best in two circumstances: (a) over long periods of time among countries with a moderate inflation differential since the general trend in the price level ratio will tend to dominate the effects of relative price changes (b) in the short run during periods of hyperinflation since with high inflation changes in the general level of prices quickly swamp the effects of relative price changes. 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-20 Example 1982-2006,￥249.05/$ to￥116.34/$, Japan CPI from 80.75 to 97.72; U.S. CPI from 56.06 to 117.07 1.￥ /$ PPP rate=249.05×(97.72/80.75)/(117.07/56.06) = ￥144.32/$ (compared to the actual rate ￥116.34/$, yen appreciated more than PPP would suggest) 2. Real value of the $ in terms of￥ =116.34 × (117.07/56.06)/$(97.72/80.75)=￥ 200.76/$ 3. Real value of the yen in terms of $ =1/116.34×(97.72/80.75)/(117.07/56.06)=$0.004981/ ￥ real value of yen 1-in 1982=1/249.05=$0.004015/￥ During the 25 years, yen appreciated in real terms by (0.004981- 0.004015)/0.004015=24% 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-21 4.3 費雪效果 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-22 費雪效果 1/2 名目利率(r)乃由下列兩部分所構成：(1)實質的必 要報酬率(a)，及(2)通貨膨脹溢酬(等於預期通貨 膨脹率i )。 1+名目利率=(1+實質利率 )(1+預期通貨膨脹 率)1+r=(1+a)(1+i) 或r=a+i+ai 近似表示法 r=a+i 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-23 費雪效果 2/2 透過各國間的套利活動，實質報酬應趨於相等。 在無政府干預下的均衡狀態，將遵循「名目利率 差異(interest rate differential)近似於預期的通貨 膨脹率的差異」rh–rf=ih–if 具有高通貨膨脹率的貨幣應較具有低通貨膨脹率 的貨幣承擔高的利率。 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-24 圖表4-6 (注意:第119頁表4.6之說明有誤) 在D點本國的實質報酬率比外國實質報酬率低1% (本國通膨比外國低2%，本國利率比外國低3%) ， 本國資金會流向國外 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-25 實質利率差異 1/2 許多觀察家相信在日漸國際化的資本市場內，重 大的實質利率差異不太可能長期存在。 資本市場整合(capital market integration)意指 實質利率是由資金的全球供需所決定(儲蓄或投 資的變動會影響世界的實質利率，而通膨率只 影響名目利率而不影響世界的實質利率)。 資本市場區隔(capital market segmentation)恰 恰相反，後者主張實質利率是由當地借貸條件 所決定。 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-26 實質利率差異 2/2 實證結果： 經由套利各國的實質利率有收斂的趨勢。 實質利率差異是有可能存在的，而且沒被套利 而消失(通貨膨脹及貨幣風險與政治風險)。 名目利率較高國家(較高的預期通貨膨脹及貨幣 風險)，傾向有較高實質利率(風險溢酬) 政治風險可源自於各國採行截然不同的稅制或 對資金自由流動強加規定限制。 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-27 4.4 國際費雪效果 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-28 國際費雪效果 1/2 即期匯率的預期變動等於利率差異；即期匯率的變化會抵 銷利率的差異 IFE (uncovered interest rate parity) = PPP + FE 投資在本國的期望報酬1+rh，應該等於投資在境外的預期 本國貨幣報酬 。 利率較低的貨幣，會被預期將相對於利率較高的貨幣來升 值。 假設:投資者視外國及本國資產為完美替代品 1(1 ) /+ f or e e (4.10) 1 0 1 1 + = + h f r e r e 1 0 0 − − =h f e e r r e (4.11) 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-29 圖表 4.10 國際費雪效果 在F點本國資金會流向國外 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-30 國際費雪效果之實證 正如預期，高利率的貨幣（如墨西哥及巴西）有明顯的貶 值趨勢，低利率的貨幣（如日本及瑞士）則有升值的趨勢。 就短期而言，IFE對低到中度通貨膨脹的國家並不是完全 成立。 名目利差的變動有時來自於實質利差的變動，有時對 通貨膨脹預期不同而引起，故其與匯率變動間，並無 可靠，可預測的關係存在。 有些高度通貨膨脹國家有利率管制 貨幣的風險溢酬(投資人的偏好)會隨時間變化 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-31 範例 1. One-year interest rate is 4% on Swiss francs and 13% on the USD, current exchange rate= USD0.63/SFr1 According to IFE, the expected spot exchange rate in one year=0.63 ×1.13/1.04=USD0.6845//SFr1 2.若市場對未來美國通貨膨脹率的預期升高使即期匯率變 為USD0.70/SFr1，美國的利率會如何變化 0.7/0.63=(1+Rus)/1.04→ Rus=15.56% 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-32 4.5 利率平價理論 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-33 利率平價理論 利率差異應等於遠期匯率與即期匯率的差異 外國利率較低時，遠期匯率會有升水(遠期匯率價 大於即期匯率價) 利率平價理論成立時 掩護性利差(covered interest differential)為零 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-34 圖表 4.11 利率平價說釋例 一投資人有USD1million可投資90天, 美元利率8%，歐元利率6%， 即期匯率為 €1.1311/$，遠期匯率為 €1.1256 在本例遠期匯率為 €1.1256 /$ =1.1311×1.015/1.02 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-35 掩護性套利 資金會由紐約流向倫敦若且唯若： 資金會由倫敦流向紐若且唯若： 利率平價條件成立： ( ) 1 0 1 1 + + < f h r f r e ( ) 1 0 1 1 + + > f h r f r e 1 0 1 1 + = + h f r f r e (4.12) 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-36 圖4.12 在G點本國資金會流向國外 (外幣遠期匯率升水3%， 而本國利率僅較外國高2%) 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-37 利率平價條件 在歐洲貨幣市場(Eurocurrency market)上，遠期 匯率是在無套利機會的條件下，根據兩貨幣間的 利率差距計算而得。 在各國資本市場間確實存在著偏離利率平價條件 的情形，因資本(外匯)管制、對外國人利息收入 課稅、交易成本，但這些偏離的幅度都很小，而 且很短暫。 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-38 4.6 遠期匯率與未來即期匯率 的關係 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-39 不偏逺期匯率 1/2 (unbiased forward rate, UFR)的正式說法是，遠期匯率必 須反映未來遠期合約到期時即期匯率的期望值：遠期匯率 與即期匯率差異等於即期匯率的預期變動 UFR=IFE+IRP 實證結果： 早期研究的結論普遍認為遠期匯率是未來即期匯率的不偏 預測值。近期使用更有力的計量經濟技巧之研究則認為： 也許因風險貼水的關係，遠期匯率是一個偏誤預測值。 1 1=f e(4.14) 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-40© 2007 台灣培生教育出版(Pearson Education Taiwan) 遠期匯率為未來即期匯率的不偏預 測值 匯率 時間 S2 F1 預測 誤差 S3 預測 誤差 F2 S4 F3 預測 誤差 t 2 t 3 t 4 t 1 S1 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-41 不偏逺期匯率 2/2 長期平均而言，具有遠期折價(利率較高)的貨幣相對於 具有遠期溢價(利率較低)的貨幣貶值，即遠期匯率是未 來即期匯率的不偏估計值；但在任一時點，遠期匯率 是未來即期匯率的偏誤估計值式 遠期市場的不夠效率性可能會讓以風險調整為基礎的 操作(如買高利率貨幣，賣低利率貨幣)不易獲利。 披索問題(peso problem)是在研究期間，有些原本投 資人預期會發生的事件後來並未出現，而導致依該 期間資料所做的統計推論變成無效的可能性。 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-42 4.7 外匯預測 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-43 成功預測外匯的必要條件 有其專用且優越的預測模型 有一致的訊息來源，以便比其他投資人更早取得 資訊 善用任何極小且暫時性的均衡偏離情況 能預測政府在外匯市場的干預方式 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-44 匯率預測方法 固定匯率 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 確定貨幣升值或貶值的壓力； 決定該國政治領袖可以（且願意）堅持這個非均衡的特 殊匯率水準多久。 運用黑市匯率做為指示 浮動匯率制率 市場基礎預測法：靠遠期匯率(1年以內)和利率(1年以上) 來做預測。 模型基礎預測法：靠基本分析(相對通貨膨脹率，利率， 所得成長率，貨幣供給成長率)與技術分析。 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-45 Summary 假設匯率Sh/f皆以每單位外幣值多少本國貨幣表示 (一)Purchasing Power Parity Absolute PPP S=Ph/Pf (Ph↑→S↑) (Pf ↓→S ↑) 本國物價上漲，本國貨幣應貶值，外國貨幣應升值 Relative PPP (π為物價上漲率) S1h/f=S0h/f×[(P1h/P0h)/(P1f/P0f)] S1h/f/ S0h/f= (1+πh)/ (1+πf) (S1h/f – S0h/f ) / S0h/f =(πh - πf)/(1+ πf) ~(πh - πf) 若(P1h/P0h)>(P1f/P0f)或 πh>πf → S1h/f >S0h/f 本國物價上漲率大於外國物價上漲率，本國貨幣應貶值，外國貨幣應升 值 real value of f currency in terms of h currency real exchange rate Sh/f =nominal exchange rate Sh/f ×[ (1+πf)/(1+πh) ] 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-46 Summary (二) Fisher effect (假設各國實值利率相同) (1+ih)/ (1+if) = (1+πh)/ (1+πf) (ih - if)/(1+ if) = (πh - πf)/(1+ πf) (ih - if) ~ (πh - πf) 預期高通貨膨脹貨幣(相對於低通貨膨脹貨幣)會有較高的名目利率 (三) International Fisher effect S1h/f/ S0h/f= (1+ih)/ (1+if) or {(1+ih)= 1/ S0h/f × (1+if) × S1h/f } (S1h/f – S0h/f ) / S0h/f =(ih - if)/(1+ if) ~(ih - if) 高利率貨幣(相對於低利率貨幣)，其預期的未來即期匯率應貶值 (例如 if>ih，S1h/f< S0h/f) 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-47 Summary (四) Interest rate parity F h/f /S h/f = (1+ih) /(1+if) or {(1+ih)= 1/ S h/f ×(1+if) × F h/f } (F h/f -S h/f )/S h/f = (ih -if) /(1+if) ~ (ih -if) 高利率貨幣(相對於低利率貨幣)，其遠期匯率應有折價(例如 if>ih，Fh/f< Sh/f) (五)遠期匯率為未來即期匯率的不偏預測值 F1=E(S1) →(F1-S0)/S0= (E(S1)-S0)/S0 Question 15. This strategy, while profitable in the short run, exposes the Turkish banks to significant and predictable exchange risk. It will work only so long as the Turkish central bank is able to maintain a fixed nominal exchange rate in the face of high domestic inflation. In the process of doing so, the Turkish lira's real value will rise, putting pressure on exporters (who will see their goods priced out of world markets) and companies competing against imports. According to purchasing power parity, higher Turkish inflation will eventually lead to lira devaluation. If and when this happens, Turkish banks will find themselves facing a much higher lira cost of servicing their foreign debts. In fact, the Turkish lira did devalue, by 28% (in April, 1994), forcing a number of Turkish banks to the point of bankruptcy. The squeeze on Turkish banks was exacerbated when depositors, jittery over the banks' problems, began to withdraw cash. The Turkish central bank was forced to step to help guarantee banks' liquidity and calm depositors' nerves. 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-48 Problem 15. a. By buying euros forward for six months and selling them in the spot market, you can lock in an expected profit of $0.0312, (1.0790 - 1.04780) per euro bought forward. This is a semiannual return of 2.98% (0.0312/1.0478). Whether this profit materializes depends on the accuracy of the advisory service‘s forecast. b. By borrowing dollars at 6% (3% semiannually), converting them to euros in the spot market, investing the euros at 3% (1.5% semiannually), selling the euro proceeds at an expected price of $1.0790/ Є, and repaying the dollar loan, you will earn an expected semiannual return of 1.30%: Return per dollar borrowed = (1/1.05) x 1.015 x 1.0790 - 1.03 = 1.30% C. The return per dollar in the forward market is substantially higher than the return using the money market speculation. Other things being equal, therefore, the forward market speculation would be preferred. 國際財務管理 Chapter 4 國際金融平價條件與外匯預測 4-49 投影片編號 1 國際金融平價條件與外匯預測 4.1 套利與單一價格法則 套利與單一價格法則 1/2 投影片編號 5 五大平價條件 4.2 購買力平價說 絕對版的購買力平價說 購買力平價與單一價格法則�漢堡標準 漢堡標準 投影片編號 11 相對版的購買力平價說 購買力平價說 1/2 投影片編號 14 購買力的平價說 1/3 投影片編號 16 購買力的平價說 2/3 PPP might not hold because: Relative PPP Example 4.3 費雪效果 費雪效果 1/2 費雪效果 2/2 投影片編號 24 實質利率差異 1/2 實質利率差異 2/2 4.4 國際費雪效果 國際費雪效果 1/2 投影片編號 29 國際費雪效果之實證 範例 4.5 利率平價理論 利率平價理論 投影片編號 34 掩護性套利 投影片編號 36 利率平價條件 4.6 遠期匯率與未來即期匯率�的關係 不偏逺期匯率 1/2 遠期匯率為未來即期匯率的不偏預測值 不偏逺期匯率 2/2 4.7 外匯預測 成功預測外匯的必要條件 匯率預測方法 Summary Summary Summary Question Problem