我国机构投资者认知偏差的实证研究

一、引 言 传统的金融理论以新古典经济学范式为核心、 构筑于经济人基本假设之上,人们假设市场反映真实 价值,因为人是理性的,而且其行为按照学术界的说 法,也是理性的。通过假设经济世界完全由理性人组 成,建立金融市场“理性人”的数学模型,并且根据研 究结果理性地确定金融资产的价格。这样的市场定价 是“有效的”,这就是所谓的“有效市场假设”。然而现 实中大量实验心理学证据 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 明:①人们在进行不确定 性决策时由于存在损失厌恶等心理因素而存在决策 偏好,因而无法做到理性预期;②人们由于认知过程 的启发法、框定依赖、过度自信等心理特征而导致判 断的认知偏差,因而无法对市场做出无偏估计。行为 金融学认为,投资者是普通的正常人而非理性人,他 们由于心理因素而存在系统性的认知偏差、情绪偏差 和决策偏差,从而导致资产定价的偏差,即资产价格 偏离其真实的价值,因此市场是非有效的[1-2]。 我国投资者是否理性,是否具有启发式偏差、框 定依赖等认知偏差。对启发式偏差的检验主要是 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 投资者的预期与投资收益率是否具有稳定的相关性, 从而分析投资者是否存在锚定启发式偏差。理性投资 者的预期是基于信息做出的,他们能够及时对新信息 做出反应,对原有预期不断进行调整,所以投资者的 预期模式与真实投资收益率之间应该是一种随机的 关系。如果表现出稳定的相关性则说明投资者不能及 时对预期进行调整,带有锚定启发式偏差[3]。 本文运用行为金融理论分析和检验我国机构投 资者是否存在认知偏差,即通过检验我国股票市场 投资收益率是否会对证券公司的预测心理产生影 响,从而分析投资者是否存在启发式偏差。实证检验 中分别以上证综合指数的收益率的改变量(增量)作 为自变量,即解释变量;以看涨情绪指标BSI改变量 (增量)作为因变量,即被解释变量。 本文提出了一种新的验证方法,即用收益率的 改变量作为自变量,去解释看涨情绪的变化。作者认 为这更能说明问题。从趋势变化分析,若前一日的收 益率是-5%,而当日的收益率-3%,尽管收益率都是 负的,但从趋势来看,这是一种增长趋势,收益率的 改变量是2%。实证检验的结果说明,以收益率增量 作为解释变量,能更好地解释看涨情绪的变化。 二、样本数据与BSI指标 1.样本及数据来源 本文采用的数据是上证指数每天及每周的变化, 以及70家证券公司对大盘指数每天及每周的预测。 所使用的数据来源于:①中央电视台证券网站机构看 盘统计,时间从2003年1月至2004年9月,调查分 为基于周的调查和基于天的调查2种,基于周的调查 数据是指网站在每周一开盘前发布的证券公司中预 期本周看涨、看跌、看平的比例,基于天的调查数据是 指网站在每天收盘后发布的70家证券公司预期下一 交易日看涨、看跌、看平的比例;②2003年1月至 2004年9月间上海证券交易所每日的收盘指数。 2.BSI指标 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 采用MichaelESolt和 MeirStatman(1988)[4]在 “HowUsefulisSentimentIndex?”文章中定义了看 涨情绪 (BullishSentimentIndex)和看跌情绪指标 收稿日期:2005-09-02 基金项目:教育部“985工程”二期哲学社会科学创新基地建设资助 作者简介:林春燕(1966—),女,博士研究生,研究方向为金融工程、数理金融、预测,E-mail:lchy26@sohu.com 我国机构投资者认知偏差的实证研究 林春燕 1,朱东华 2 (1.北京理工大学 应用数学系,北京 100081;2.北京理工大学 管理与经济学院,北京 100081) 摘 要:运用行为金融理论分析和检验我国机构投资者是否存在认知偏差。选取上证综合指数收益率的增量作为反 应事件,检验收益率是否会对证券公司在对下一个交易日的指数预测产生影响,从而分析我国机构投资者是否存在 启发式偏差。实证表明,我国机构投资者有着显著的启发式偏差。并提出了一种新的验证方法,即用收益率的增量作 为自变量,去解释看涨情绪的变化。 关键词:认知偏差;指数收益率;看涨情绪指标;行为金融 中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1009-3370(2006)03-0054-04 第8卷第3期 北 京 理 工 大 学 学 报 (社 会 科 学 版 ) Vol.8No.3 2006年6月 JOURNALOF BEIJING INSTITUTEOFTECHNOLOGY(SOCIALSCIENCESEDITION) Jun.2006 54- - 表1 上证综指收益率增量(天)与证券公式BSI增量(天)的回归结果 (BearishSentimentIndex),都用BSI来表示,用来反 映投资者的指标情绪指标,看涨情绪指标=看涨投资 者的比例/(看涨投资者的比例+看跌投资者的比例); 看跌情绪指标=看跌投资者的比例/(看涨投资者的比 例+看跌投资者的比例);所以有:看涨情绪指标+看 跌情绪指标=1。投资者看涨情绪指标BSI代表了证 券公司对股票市场今后走势所持的观点。实证研究 中分别根据每周调查数据和每日调查数据计算出基 于周的BSI值和基于天的BSI值。在本文中BSI值 均表示看涨情绪指标。 三、检验与结果分析 KennethL.Fisher与MeirStatman(2000)用收益率 解释BSI的变化,在所进行的1个月内投资收益与该 月内情绪变动相关性的研究中发现,标准普尔 (S&P500)指数的收益每增加1%,个体投资者的情绪跟 随变化1%,而股评人士的情绪则变动0.98%(情绪以 BSI指标衡量)。说明投资者受收益率数据的影响。 在文献[3]中饶育蕾和刘达锋对我国机构投资者 的认知偏差进行了实证分析,检验了1周、2周及4 周的情况,采用收益率作为解释变量,检验的结果 是:在1周内具有回归关系,但2周及4周内的回归 关系不具有显著性。 在本文的研究中选取收益率的增量作为解释变 量,那么我国投资者心理预期与收益率增量之间会 是一种怎样的关系呢? 实证检验分基于天与基于周的2种情况。 1.收益率的变化与BSI(天)变化的关系 基于天的收益率为当日的收盘价减去上一日的 收盘价再除以上一日的收盘价,日收益率的改变量为 当日的收益率减去上一日的收益率。用公式表示为: Ri=(pi-pi-1)/pi-1,其中,Ri表示第i日的收益率;Pi表示 第i日的收盘指数;ΔRi=Ri-Ri-1为第i日收益率的改 变量。ΔBSIi=BSIi-BSIi-1,其中,BSIi为第i日的看涨 情绪指标;ΔBSIi为第i日看涨情绪指标的改变量;看 涨情绪BSIi是收益率Ri的滞后数据,即已知当日的 收益率Ri以及ΔRi后,再计算机构投资者对下一个 交易日预期的看涨情绪指标BSIi,ΔBSIi为机构投资 者在得知第i日收益率Ri后,看涨情绪指标的变化。 下面采用matlab绘制图形,如图1所示。 对于以天为周期的检测,采用了2004年8月、 9月的数据,图形的横坐标是时间变量,图中的 2 条折线分别是收益率增量 (ΔRi)与看涨情绪增量 (ΔBSIi)。 从图1中可以非常明显地看到当ΔRi≥0时,也 有ΔBSIi≥0;这表明2条折线的波形方向几乎是一 致的。由于看涨情绪变化(ΔBSIi)滞后于收益率的变 化(ΔRi),可以肯定地说:我国机构投资者存在锚定 启发式偏差;也即说明我国的机构投资者有明显的 认知偏差。 下面使用SPSS软件对此进行回归分析,分别对 1周、2周、3周及6周进行计算,计算后的回归图形 及相应系数如表1及图2,图3所示。 图2 上证综指收益率增量与BSI增量(天)三周图形 图3 上证综指收益率增量与BSI增量(天)六周图形 我 国 机 构 投 资 者 认 知 偏 差 的 实 证 研 究 BSI增量 截距(b0) 系数(b1) b1显著性检验(P值)标准化系数(Beta) 收益率增量 R2 调整R2 1周 0.688 23.383 0.003 0.981 1周 0.962 0.950 2周 -1.007 16.080 0.003 0.827 2周 0.684 0.644 3周 -1.512 11.132 0.001 0.756 3周 0.572 0.539 6周 1.111 5.370 0.000 0.569 6周 0.324 0.303 55- - 从上证综合指数的收益率的增量与证券公司 BSI增量的回归直线图和描述两者回归关系的数字 特征表中可以发现,系数b1的3周及6周的显著性 检验(P值)值分别为0.003、0.003、0.001、0.000,这说 明上证综合指数收益率的增量ΔRi与证券公司看涨 情绪增量 ΔBSIi具有显著的线性相关性。从 6周的 结果来看,上证综合指数收益率每增加 1%,证券公 司看涨情绪指标ΔBSIi就增加5.37%。即当收益率的 改变量为正时,上一日看平或看跌的机构会转向看 涨,即将有更多的机构预期后市将上扬。而当收益率 的改变量为负时,上一日看涨的机构会转向看平或 看跌,即将有更多的机构预期后市将下跌。 2.收益率(周)的变化与BSI(周)变化的关系 从上面的实证,得出了上证综合指数收益率的 增量 ΔRi与证券公司看涨情绪增量 ΔBSIi具有显著 的线性相关性。下面考察上证综合指数周收益率的 增量是否与证券公司周看涨情绪增量也同样有线性 关系呢? 基于周的调查数据是指网站在每周一开盘前发 布的证券公司中预期本周看涨、看跌、看平的比例; 基于周的收益率为本周五的收盘价减去上周五收盘 价再除以上周五的收盘价,1周收益率的改变量为 本周的收益率减去上一周的收益率。用公式表示为: Ri=(pi-pi-1)/pi-1,其中,Ri表示第i周的收益率;Pi表示 第i周的收盘指数;ΔRi=Ri-Ri-1为第i周收益率的改 变量。ΔBSIi=BSIi-BSIi-1,其中,BSIi为第i周的看涨情 绪指标;ΔBSIi=为第i周看涨情绪指标的改变量;看 涨情绪SIi是收益率Ri的滞后数据,即已知本周日 的收益率Ri以及 ΔRi后,再计算机构投资者对下一 周大盘指数预期的看涨情绪指标 BSIi,ΔBSIi为机构 投资者在得知第i周收益率Ri后,看涨情绪指标的 变化。这里仍采用Ri以及BSIi作为周收益率与周看 涨情绪指标,与上面所提的记法不相矛盾,因为在这 里不采用上面的数据。 对于以周为周期的检测,采用了2003年全年的 数据,图形的横坐标是时间变量,图中的两条折线分 别是收益率增量(ΔRi)与看涨情绪增量(ΔBSIi)。 从图4中看不出明显的规律来,当收益率增量 大于0时,BSI增量有正有负。做回归分析,得出结 果,如表2所示。 表2 上证综指收益率增量(周)与证券公式BSI增量(周)的回归结果 BSI增量 截距(b0) 系数(b1) b1显著性检验(P值) 标准化系数(Beta) 收益率增量 R2 调整R2 2003年 0.192 -1.133 0.416 -.120 2003年 .014 -.007 从表2看出,对周的预测不具有回归关系,亦即 说上证综合指数收益率的增量ΔRi与证券公司看涨 情绪增量 ΔBSIi不存在线性关系。对于时间区间的 增加,投资者的情绪显然要谨慎许多。 四、结论及启示 作为一门介于心理学和金融学之间的边缘性学 科,行为金融理论试图依据心理学研究成果对传统 金融理论的假定进行修正,将非理性的复杂性投资 者行为逐步融入到标准的金融理论中。基于被现代 心理实验不断证明的、逐渐积累的、效应各异的分析 结果,现代行为金融理论的核心观点认为:从现实的 个体投资者角度考察,其行为决策必然受到自身各 种心理因素的制约和激励,而这些心理因素又会导 致投资者出现各种认知偏差 (cognationbiases),进 而诱发投资者出现判断和决策偏差 (judgmentand decisionbiases)。因此,在从个体投资者感知信息→ 处理信息→产生决策→实施行为的整个主体客体认 知链条中,认知偏差居于中心地位。所以对投资者心 理进行实证研究具有重要意义,其心理预期是影响 股票价格、变动量及交易量的重要因素。本文对投资 者心理的实证研究主要从2方面进行:①检验投资 者是否具有启发式偏差,其预期模式是怎样的;②随 着时间区间的扩大,投资者的预期模式是否会发生 变化? 本文提出了一种新的验证方法,即用收益率的 改变量作为自变量,去解释看涨情绪的变化。实证结 果表明:这种新的验证方法在基于天的变化时,上证 综合指数收益率的增量ΔRi与证券公司看涨情绪增 量 ΔBSIi具有非常显著的线性相关性。上证综合指 数收益率每增加 1%,证券公司看涨情绪指标 BSIi 就增加5.37%,具有非常明显的线性关系。而基于周 的数据却得到不同的结论,上证综合指数收益率的 图4 上证综指收益率增量与BSI增量(基于周) 北 京 理 工 大 学 学 报 (社 会 科 学 版 ) 2006年 第 3期 56- - 增量 ΔRi与证券公司看涨情绪增量 ΔBSIi不存在线 性关系。 因此,可以得出结论:我国机构投资者带有明显 的启发式偏差,其预期模式是持续型的。而随着预期 时间区间的扩展,机构投资者则表现出谨慎的情绪。 对于中国来讲,由于股票市场的发展历程较短,我国 的个体股票投资者尚没有经历充分的市场学习过 程,其投资理念及投资心理也并不成型,所以具有 “政策市”和“投机市”特征的中国股市更容易诱发投 资者出现投资偏差,并造成投资者财富的损失和投 资信心的下降,从而引起整个股市的脆弱和动荡。研 究和分析投资者的认知偏差,更具有实践意义。例如 从微观层次考察:站在投资者的角度可以用来改进 投资者的投资策略;站在融资者的角度则便于降低 融资者的成本和风险。而从宏观的角度考察:站在金 融 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 完善的角度能够提升金融政策的经济绩效, 站在金融市场发展的角度则能够提升金融市场效 率。因此,借鉴国外有关个体投资者的行为研究方 法,深入微观地剖析中国股市中个体投资者的行为 偏差,对于解释我国股票市场各种独特的异常现象, 对于推进我国股票市场的市场化建设,对于促进我 国股民和股市达成双赢的发展局面都有着重要的现 实意义。 参考文献: [1]AndreiShleifer.Inefficientmarket:anintroductiontobhavioralfinance[M].OxfordUniversityPress,2000. [2]BarberB,LyonJ.Detectinglong-horizonabnormalstockreturns:Theempiricalpowerandspecificationofteststatistics[J]. JournalofFinancialEconomics,1997,43:341-372. [3]饶育蕾,刘达锋.行为金融学[M].上海:上海财经大学出版社,2003. [4]MichaelESolt,MeirStatman.Howusefulissentimentindex?[J].FinancialAnalystsJournal,1988(9/10):45-54. AnEmpiricalStudyofChinaInstitutionalInvestor’sCognitiveBiases LINChun-yan1,ZHUDong-hua2 (1.DepartmentofMathematics BeijingInstituteofTechnology,Beijing100081; 2.SchoolofManagementandEconomics BeijingInstituteofTechnology,Beijing100081) Abstract: ThispaperappliesbehavioralfinancetheorytoanalyzeandtestwhetherornotChineseinvestorsareproneto cognitivebiases.TheyieldsoftheindicesofShanghaiStockExchangearechosenasthesubjectsfortestingwhetherornot itwillinfluenceChineseinvestors' predictiononnexttradingday’sIndex. ItfurtherstoanalyzewhetherornotChinese investorsarepronetoheuristicbias. ThepaperconcludesthatChineseinvestorsareinclinedtoremarkableheuristicbias, anditputsforwardakindofnewmethod,namely,tousetheincrementofyieldastheindependentvariabletoexplainthe changeofBullishSentimentIndex. Keywords:cognitivebiases;yieldoftheindices;bullishsentimentindex;behavioralfinance [责任编辑:孟青] 我 国 机 构 投 资 者 认 知 偏 差 的 实 证 研 究 57- -