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巴菲特致伯克希尔股东的信

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巴菲特致伯克希尔股东的信巴菲特致伯克希尔股东的信 2011-2-26 伯克希尔公司业绩与标准普尔对比 年份 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 ....................

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巴菲特致伯克希尔股东的信 2011-2-26 伯克希尔公司业绩与标准普尔对比 年份 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 ................................................... ................................................... ................................................... ................................................... ................................................... ................................................... ................................................... ................................................... ................................................... ................................................... ................................................... ................................................... ................................................... ................................................... 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................................................... ................................................... ................................................... ................................................... ................................................... ................................................... ................................................... 巴菲特致伯克希尔股东的信 年同比(%) 每股账面价 值(1) 23.8 20.3 11 19 16.2 12 16.4 21.7 4.7 5.5 21.9 59.3 31.9 24 35.7 19.3 31.4 40 32.3 13.6 48.2 26.1 19.5 20.1 44.4 7.4 39.6 20.3 14.3 13.9 43.1 31.8 34.1 48.3 0.5 6.5 -6.2 10 21 10.5 标准普尔业 绩(2) 10 -11.7 30.9 11 -8.4 3.9 14.6 18.9 -14.8 -26.4 37.2 23.6 -7.4 6.4 18.2 32.3 -5 21.4 22.4 6.1 31.6 18.6 5.1 16.6 31.7 -3.1 30.5 7.6 10.1 1.3 37.6 23 33.4 28.6 21 -9.1 -11.9 -22.1 28.7 10.9 相对业绩 (1)-(2) 13.8 32 -19.9 8 24.6 8.1 1.8 2.8 19.5 31.9 -15.3 35.7 39.3 17.6 17.5 -13 36.4 18.6 9.9 7.5 16.6 7.5 14.4 3.5 12.7 10.5 9.1 12.7 4.2 12.6 5.5 8.8 0.7 19.7 -20.5 15.6 5.7 32.1 -7.7 -0.4 Page 1 巴菲特致伯克希尔股东的信 2011-2-26 2005 2006 2007 2008 2009 2010 ................................................... ................................................... ................................................... ................................................... ................................................... ................................................... 6.4 18.4 11 -9.6 19.8 13 4.9 15.8 5.5 -37 26.5 15.1 1.5 2.6 5.5 27.4 -6.7 -2.1 我们的 A 股和 B 股每股账面价值 2010 年都增长了 13%。过去 46 年间,自现有管理层 上任以来,账面价值已经从 19 美元增长至 95453 美元,年复合增长 20.2%。 2010 年我们最重要的事情是收购了柏林顿北方圣塔菲铁路(BNSF)公司,这笔交易 比我预期的还要好。现在看来,收购这条铁路将使伯克希尔―常规‖的税前盈利能力增长 40%,税后盈利能力增长超过 30%。这笔收购让我们的股票数量增加 6%,并且花费了 220 亿美元现金。因为我们迅速补充了现金,这笔交易的经济状况最终也表现很好。 当然,我的合伙人、伯克希尔的副董事长查理芒格和我都很难精确定义到底什么才是一 个―常规的年份‖。但为了估算我们现有的盈利能力,我们对于正常年份的设想是,在保 险生意方面没有出现超级灾难, 基本的商业环境比 2010 年要强一点, 但又比 2005-2006 年要弱。以上述设想为前提,我将在―投资‖部分阐明公司的未来盈利能力。除去任何资 本收益或者损失外, 我估计我们目前拥有资产的正常税前盈利能力是 170 亿美元, 税后 是 120 亿美元。查理和我每天都在想在这个基础上我们能做些什么。 我们两人对 BNSF 的前景都充满热情。因为铁路交通与其主要竞争对手公路交通相比, 在成本和环境方面都有巨大的优势。 去年, BNSF 每一加仑柴油可以将一吨货物移动 500 英里,这是一项新纪录。燃油效率比卡车要高出三倍以上,这意味着我们的铁路在运营 成本方面拥有重要优势。同时,我们的国家也会因为减少温室气体排放和对进口石油更 少的需求而受益。铁路交通还会让社会受益。 随着时间流逝,美国运输的货物会增加,BNSF 应该从中分享收益。要提高目前的经济 增长,必须要大规模投资铁路,在提供融资方面,没有谁比伯克希尔更合适了。不管经 济多么缓慢,市场如何动荡,我们的支票都能够通关。 巴菲特致伯克希尔股东的信 Page 2 巴菲特致伯克希尔股东的信 2011-2-26 去年,许多人对美国经济都非常悲观,我们在地产和设备方面投资了 60 亿美元,以此 展示我们对于伯克希尔资本投资的热情。这 60 亿美元中,有大约 90%,即 54 亿美元 投在了美国。虽然未来我们的海外业务肯定会扩张,但我们未来投资的绝大部分还是在 美国。2011 年,我们的资本开支将再创新高,达到 80 亿美元,其中新增的 20 亿美元 都将投资于美国。 五年期伯克希尔公司业绩与标准普尔对比 周期同比% 每股账 标准普 尔业绩 (2) 面价值 (1 ) 相对业绩 (1)-(2) 五年周期 1965-1969 1966-1970 1967-1971 1968-1972 1969-1973 1970-1974 1971-1975 1972-1976 1973-1977 1974-1978 1975-1979 1976-1980 1977-1981 1978-1982 1979-1983 1980-1984 1981-1985 1982-1986 1983-1987 1984-1988 1985-1989 1986-1990 1987-1991 1988-1992 1989-1993 1990-1994 1991-1995 1992-1996 1993-1997 1994-1998 1995-1999 1996-2000 ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... 17.2 14.7 13.9 16.8 17.7 15 13.9 20.8 23.4 24.4 30.1 33.4 29 29.9 31.6 27 32.6 31.5 27.4 25 31.1 22.9 25.4 25.6 24.4 18.6 25.6 24.2 26.9 33.7 30.4 22.9 5 3.9 9.2 7.5 2 -2.4 3.2 4.9 -0.2 4.3 14.7 13.9 8.1 14.1 17.3 14.8 14.6 19.8 16.4 15.2 20.3 13.1 15.3 15.8 14.5 8.7 16.5 15.2 20.2 24 28.5 18.3 12.2 10.8 4.7 9.3 15.7 17.4 10.7 15.9 23.6 20.1 15.4 19.5 20.9 15.8 14.3 12.2 18 11.7 11 9.8 10.8 9.8 10.1 9.8 9.9 9.9 9.1 9 6.7 9.7 1.9 4.6 Page 3 巴菲特致伯克希尔股东的信 巴菲特致伯克希尔股东的信 2011-2-26 1997-2001 1998-2002 1999-2003 2000-2004 2001-2005 2002-2006 2003-2007 2004-2008 2005-2009 2006-2010 ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... ............................................... 14.8 10.4 6 8 8 13.1 13.3 6.9 8.6 10 10.7 -0.6 -0.6 -2.3 0.6 6.2 12.8 -2.2 0.4 2.3 4.1 11 6.6 10.3 7.4 6.9 0.5 9.1 8.2 7.7 金钱永远都会流向机会之地,而美国拥有大量的机会。当今的评论员总会说美国有 ―巨 大的不确定性‖。但回想一下 1941 年 12 月 6 日,1987 年 10 月 18 日,2001 年 9 月 10 日。不管今天可能有多平静,明天总会是不确定的。 不要让那样的现实吓坏了你。在我的一生中,政客和学者们一直都抱怨和夸大美国面临 的问题,让人听起来感到恐惧。但与我出生时相比,我们民众的生活比那时要好六倍。 那些悲观论者忽视了至关重要的一个因素:人的潜力还远没有耗尽。尽管时不时受到衰 退,甚至还有一次内战的干扰,但美国的体系过去两百多年来创造了许多奇迹。人的潜 力和美国体系的美国体系目前依然充满活力和效率。 我们不是生来就比我们建国时聪明,也不比那时工作更努力。看一看你的四周,你会发 现世界超越了任何移民公民的梦想。和 1776 年,1861 年,1932 年,和 1941 年一样, 美国最好的日子还在未来。 业绩 查理和我相信,那些受托管理资金的人应该在开始管理资金之前就设立业绩目标。缺乏 这样的标准,管理层会容易依据表现来确定靶心。 在伯克希尔这里,我们很早就告诉过大家,我们的目标是使每股内在价值增长率超过标 普 500 的增长(包括分红)。过去一些年份我们超过了,但也有一些年份没有超过。但 是, 如果我们在长时间里无法达到这一目标, 我们就没有为我们的投资者带来任何东西。 他们完全可以通过购买指数基金来实现同等或者更好的回报。 巴菲特致伯克希尔股东的信 Page 4 巴菲特致伯克希尔股东的信 2011-2-26 当然,如何计算内在价值也是一项挑战。将这个问题抛给查理和我,你将得到两个不同 的 答案 八年级地理上册填图题岩土工程勘察试题省略号的作用及举例应急救援安全知识车间5s试题及答案 ,要想完全一致是不大可能的。 为消除主观性, 我们在衡量业绩时使用了一种保守的指标——账面价值。 可以确认的是, 我们一些业务的价值远超他们的账面价值。(在这份 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 的后半部分,我们将展示一个 案例。)但因为账面价值每年的波动幅度不会很大,我们认为这是衡量我们表现一个合 理的工具。 第一页的图表展示出了我们过去 46 年来与标准普尔的对比成绩,早些年我们的表现相 当好,近年来只能说是满意而已。我们想强调的是,那些收获丰硕的年份再也不会回来 了。因为我们目前管理着巨额资金,取得超额回报的可能性已经消失。尽管如此,我们 仍然会努力争取超过平均业绩,保持这样的标准对你们来说是公平的。 应该强调的是, 既不能忽视年度数据, 也不能认为它是最重要的。 地球围绕太阳的周期, 与投资想法或者运营决策产生果实的时间不会是同步的。比如说在 GEICO,我们去年 极富热情地投资了 9 亿美元广告,用于获得那些无法立即给我们带来利润的保险客户。 如果我们花两倍的投资同时也能取得很好的效果,即便短期业绩受到影响,但我们仍然 乐意这么做。我们在铁路和公共设施的许多大规模投资也是着眼于长期的持续回报。 为了让你以更长期的眼光看我们的业绩,我们以每 5 年为一个阶段,来看看我们每 5 年 的业绩表现。这是一个很有趣的故事。相比较而言,我们最好的年份终结于 1980 年代 初期。但市场的黄金时期却发生在随后的 17 年中,虽然伯克希尔的相对优势缩小,但 取得了绝对高的回报。 1999 年之后,市场停滞(你们注意到这点了吗?)结果,自那时起伯克希尔相较于标 普的业绩是令人满意的,但绝对回报业绩却一般。 往前看,我们希望比标普平均要高出几个点。虽然这也不是完全确切的。如果我们成功 实现这一目标,那么几乎可以肯定,在股市坏的年景中,我们会有相对好的业绩,但如 果市场强劲,我们业绩可能不会那么好。 巴菲特致伯克希尔股东的信 Page 5 巴菲特致伯克希尔股东的信 2011-2-26 内在价值——当下与未来 虽然伯克希尔的内在价值无法准确计算,但其三大重要支柱中的两个都是可以衡量的。 查理和我在对伯克希尔估值时很大程度上依赖这两项指标。 我们投资的第一个组成部分:股票、债券和现金等值物。在年末时,这些投资的市场价 值达到了 1580 亿美元。 在我们的投资中, 保险浮存金提供的融资占 660 亿美元, 这些是我们暂时在保险运作过 程中持有但不属于我们的资金。只要保险业务不赚不赔维持收支平衡,这些钱就是―自 由的‖。保险维持收支平衡的意思是,我们收到的保险费与损失和开支相当。当然,保 险承销的业绩是不稳定的,总是在盈利和损失间浮动。然而回顾我们的历史,我们还是 有很显著的盈利,我也预计未来会维持收支平衡或是有更好的结果。若是这样的话,我 们所有的由保险浮存金和留存收益提供融资的投资, 都可以视为伯克希尔股东价值的组 成部分。 伯克希尔价值的第二个组成部分,是除了投资和保险之外的盈利。这些由我们旗下 68 个非保险公司所运作。在伯克希尔成立的早年时期,我们主要焦点放在投资方面。而在 过去的 20 年中,我们越来越强调非保险行业的盈利发展,这一点今后还会继续下去。 在下面的图表中显示了自 1970 年,我们在保险行业的每股投资和年复合增长率。 年终 每股投资 周期 每股投资复合年增长率 1970 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 66 1980 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 754 1990 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7,798 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50,229 2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94,730 1970-1980 1980-1990 1990-2000 2000-2010 27.5% 26.3% 20.5% 6.6% 过去 40 年间, 我们年均每股投资增长了 19.9%。 但随着我们开始用已有资金投资企业, 我们增长的速率大幅度减缓。 巴菲特致伯克希尔股东的信 Page 6 巴菲特致伯克希尔股东的信 2011-2-26 下面的图表展示了每 10 年周期,非保险行业的每股税前收益的复合增长率。 年份 每股税前收益 周期 每股税前收益复合年增长率 1970 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 2.87 1980 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19.01 1990 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102.58 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 918.66 2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5926.04 1970-1980 1980-1990 1990-2000 2000-2010 20.8% 18.4% 24.5% 20.5% 四十年以来,除去保险收益,我们的税前每股收益增长为 21%。这四十年中,伯克希尔 的股价平均每年上涨 22.1%。随着时间的流逝,可以预计的是,伯克希尔的股价跟投资 和收益的增长大致是一致的。市场价格与内在价值遵循的路径截然不同,有时持续很长 久,但是最终还会归一。 还有第三,更加客观的来说,计算内在价值的因素无论消极或积极:未分配利润将在未 来发挥的效用。 我们和许多其他企业一样,倾向于下一个十年间留存的资金等同或超 出配置的资金。一些公司将这些留存利润转换成了 50 美分的硬币,而另一些则转换成 了 2 美元的纸币。 这些―如何处理资金‖必须与―我们现在拥有什么‖放在一起,从而为公司的内在价值提供 明智的估算。这一点不仅仅是对我们,对其他任何人都适用。因为当公司管理层将外部 投资者的股份用于再投资时,外部投资者是无计可施的。如果有哪位 CEO 此项工作做 好, 那么再投资的前景将会提升公司现有价值; 如果一位 CEO 的才能和动机是可疑的, 那么公司现有价值一定会大打折扣。结果的差距可能是巨大的。上世纪 60 年代,将 1 美元委托给西尔斯罗巴克公司和蒙哥马沃德公司 CEO,与委托给山姆沃顿(沃尔玛公 司创始人)相比,两者的结局真是大相径庭。 ************************* 我和查理希望我们公司的非保险交易的每股收益能持续较好增长, 但是这项工作也随数 目的增加而变得更加艰巨。我们需要公司的交易额和大宗收购两方面的良好表现。我们 已经严阵以待。猎象之枪已经上膛,发射势在必行。 巴菲特致伯克希尔股东的信 Page 7 巴菲特致伯克希尔股东的信 2011-2-26 部分抵消我们的稳定份额是我们拥有的几个优势。首先,我们拥有一批高度优秀的管理 骨干,他们积极致力于对伯克希尔的贡献中。我们的 CEO 中很多人都很富有,他们工 作的唯一原因就是出于对本职工作的热爱。他们是自愿效劳的,而非雇佣的。因为别人 不能给他们提供所热爱的工作,他们是不会被诱惑走的。 在伯克希尔,管理者们可以很好的致力于所从事的事业,他们不因总部会议或是财政烦 恼而赶到局促不安。他们只会每两年收到我的一封去信并且在想跟我联系时打电话。 同时,他们的希望不尽相同:有一些管理者可能去年一年都没有跟我交谈过,而也有些 人几乎每天都和我交谈。我们的信任在人而非在流程。一个―雇得好,管理少‖的信条适 用于他们也适用于我自己。 伯克希尔的 CEO 们出身不尽相同,有的是工商管理学硕士有的大学都没毕业。有的人 使用预算遵守流程;有的人是凭直觉行事。我们的队伍很像一支拥有各种不同击法的全 明星棒球小组。我们的列队变化很少是被要求的。 我们的第二个优势与我们分配利润的方式有关。 在达到这些投资的需求后,我们还留存有大笔的资金。大多数的企业都限制在自身涉足 的行业范畴内进行再投资。然而,这就常常将他们自身局限于同广阔投资领域的小数额 低效用的资金配置中了。仅有的若干种机遇竞争变得越来越激烈。 卖者占有上风:正 如在一个男孩众多的舞会上,一个女孩是这个舞会上的唯一女性一样。这种不均衡的局 势可能对女孩来说很有利,但是对男孩子来说确是糟糕透顶。 在伯克希尔,当我们分配资金时我们没有 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 的约束。我和查理只是按照自身对于一项 潜在并购的未来前景的理解。 如果我们可以消除这个障碍——虽然我们经常失败—— 我们才能将一个机遇于其他并存的机遇进行对比。 当我 1965 年接手伯克希尔时, 我没有发现这个优势。 伯克希尔当时只涉足于纺织工业, 在之前的十年里损失掉了大笔的资金。 我做过最蠢的事情莫过于决定继续在现存的纺织 工业里继续寻找机遇并扩大经营——所以在之后的几年中我就一直致力于此。就在那 时,在最后的灵光一闪之中,我出去收购了另外一家纺织公司。 最终我恢复了理智, 先进军保险业,进而涉足其他行业。 巴菲特致伯克希尔股东的信 Page 8 巴菲特致伯克希尔股东的信 2011-2-26 我还想对这个―梦想最终能得以实现‖的优势做一个补充:除了评估一项投资项目与其他 项目相比的优势之外,我们同时也要衡量这项投资项目与有价证券的机遇,而这项衡量 指标却被大多数的管理部门忽略。 通常,与在股票和基金的收益相比,投资的收益都 被标注得异常高。在这种情况下,我们购买证券等待时机。 就资金分配的而言,灵活性到目前为止已经占据了我们大部分的进程。我们已经开始回 收利润,比如说,从 See’s 糖果公司或是美国商业资讯公司(两个运作最好的项目,也 是两个提供有限的再投资机会的项目) 并且也将这部分资金用于作为购买伯灵顿北方圣 特菲铁路公司(BNSF) 的筹码。 我们最后一项优势就是难以复制的渗透于伯克希尔公司的企业文化。在经营中,企业文 化至关重要。 首先,代表你的董事们如主人翁一般思事行事他们接受象征性补偿:没有选择,没有限 定股票并且实际上也没有任何现金。我们不给他们提供董事和高级职员的责任保险(一 项在其他大型公共企业的惯例)。如果他们搞砸了,和你们一样,他们也会丢掉自己的 钱。 把我的私有财产去除在外,董事们及其家属们拥有的伯克希尔股份总值超 30 亿美 元。因此我们的董事,用极为精准的眼光以主人的姿态指导伯克希尔的活动及结果。我 们很幸运由他们作为我们的侍者。 这种主人翁意识深深烙印于我们的管理者心中。在许多情况下,他们已经将伯克希尔作 为他们自己或是他们家人所有企业的收购者。他们以主人翁意识来到我们身边,我们向 他们提供一个环境并且鼓励他们将此保持下去。 有着深爱着公司的管理者是一种很大的 优势。 企业文化便开始蔓延繁殖开来。 丘吉尔曾说过―你先建造房屋,然后房屋便会改变你‖. 这种智慧也适用于经商。 官僚程序会产生官僚主义, 帝王式的企业宫殿产生专制行为 (就 像某个幽默的人说的那样―当你坐到车子后座、车子却不动的时候你就知道你再也不是 CEO 了‖) 在伯克希尔的―全球总部‖,我们的年租金仅仅是二十七万两百一十二美元。 并且我们的公司本部在设施、艺术品、可乐调配师、餐厅以及高科技设备的投资总共是 三十万一千三百六十三美元。 只要我和查理对待你的钱犹如我们自己的钱一样,我们 的管理者也将小心经管。 巴菲特致伯克希尔股东的信 Page 9 巴菲特致伯克希尔股东的信 2011-2-26 我们的补偿金项目, 年会甚至于年报均着眼于巩固企业文化并使之成为抵制并且去除志 不同道不合的管理者的企业文化。这种企业文化逐年巩固,并且在我和查理离开公司之 后可以永久保存。 我们需要继续保持我以上描述的长处。我们的管理者会以身作则,你们也要相信这点。 但是关于我和查理是否可以把持好资金分配部分取决于收购的竞争环境。 相信你会看到 我们的最好表现。 政府雇员保险公司(GEICO) 我先给大家讲个故事,以帮助你们更好的了解,一个公司的内在价值可以远远超过其 账面价值。这个故事也能够勾起我的一些美好回忆。 六十年前,GEICO 走进了我的生活,从此改变了我的一生。我当时只是一个哥伦比亚 大学的 20 岁的大学生,我当时的偶像 Ben Graham 每周都会在学校上一次课。 有一天在图书馆,我在《美国名人堂》中发现了 Ben Graham,得知他是 GEICO 的主 席。那时我还对保险一无所知,也从没听说过这个公司。然而,图书管理员向我介绍了 很多保险公司的书籍。在读过了关于 GEICO 的报道后,我决定去拜访一下这家公司。 第二个礼拜,我就乘火车来到华盛顿。 但是当我到那里时,这个公司总部的大楼关门了,于是我疯狂的敲门,直到看门的人出 现。我问他,公司里还有什么人吗,我想跟他谈谈,他就领我去找当时唯一一个还在办 公室里的人,Lorimer Davidson。 那是我这辈子的幸运时刻, 接下来的 4 个小时中, Davidson 给我就保险和 GEICO 公司 上了一堂课。那也是一段美好友谊的开始。不久之后,我从哥伦比亚大学毕业,成为了 奥马哈的一个股票销售员。当然,GEICO 就是我的首位推荐人,给我提供了一个绝好 的起点,也给我介绍了一批客户。在遇见 Davidson 之后不久,我当时的 9800 美元投 资中,就有 75%都是 GEICO 的股份。尽管如此,我现在还是认为这个比例少了点。 巴菲特致伯克希尔股东的信 Page 10 巴菲特致伯克希尔股东的信 2011-2-26 之后,Davidson 变成了 GEICO 的 CEO,带领公司做到了一个梦想不到的高度。在 20 世纪 70 年代, Davidson 退休后的几年, 公司才遭遇了问题。 那时候, 其股价大跌 95%, 伯克希尔买了该公司股份的 1/3,后来又增购至 50%,原因是 GEICO 回购了其自己的 股份。伯克希尔这段时间对 GEICO 的花费为 4600 万美元。 随后,在 1996 年初我们又买下了 GEICO 剩下的那 50%股份,那是已经 95 岁高龄的 Davidson 特地录制了一段录像, 对 GEICO 能够永远属于伯克希尔表示万分开心。 (最 后他还开玩笑说,―沃伦,下一次记得事先预约哦‖) 过去的 60 年间,GEICO 发生了很大的变化,但始终没有改变的是其以购买汽车保险的 方式储存美国固有资金的核心目标。换句话说,就是为美国人节省花在购买汽车保险上 的钱。以这个目标为核心,这个公司成长为了美国第三大汽车保险公司,市场份额达到 8.8%。 1993 年,当 GEICO 的 CEO Tony Nicely 接手时,该公司的市场份额仅为 2%。在他的 领导下,GEICO 逐渐焕然一新,找到了一条既能遵从保险业规则、保证低成本又能够 坚持增长的路径。 让我来举例说明 Tony Nicely 的成绩。1996 年,我们买了 GEICO 剩余的 50%的股份, 花了 23 亿美元,这个价格就意味着 GEICO 整个价值高达 46 亿美元。GEICO 当时的 有形资产净值为 19 亿美元。 我们估计在有形资产背后,GEICO 的“商誉”能达到 27 亿美元。这种商誉价值就代表 当时与 GEICO 做生意的投保人的经济价值。1995 年,这些客户支付给 GEICO 28 亿 美元的保险费。根据行业标准,这是相当高的价格。但是 GEICO 并不是一般的保险公 司:原因就在于其低成本,它的投保人始终都能够获益,忠诚度都非常高。 今天,保险费已经高达 143 亿美元,而且还在上涨。然而我们在账本上,GEICO 的商 誉价值还是 14 亿美元,无论 GEICO 怎么发展,这个数字都不会改变。(在会计规则 中,一个公司如果经济价值下降,则在账面上减少其商誉价值;如果经济价值上涨,则 保持商誉价值不变)。根据 1996 年我们购买 GEICO 股份的标准,现在 GEICO 的经 巴菲特致伯克希尔股东的信 Page 11 巴菲特致伯克希尔股东的信 2011-2-26 济商誉价值约为 140 亿美元。10-20 年之后,这一数字还会高很多。2011 年,GEICO 又有了一个强劲的开始,它就是上帝赐予我们的礼物。 在 Tony 的带领下, GEICO 拓展全美最大的个人类责任保险业务, 并将个人房屋住宅责 任险推销 GEICO 车险投保客户。去年我们销售了 769,898 份新的保险。同比前年增长 34%。这让我欠 Tony 和 Davy 一大笔人情。(对了,还有那位看门人。) ************************* 现在,让我们来看看伯克希尔的四个主要产业板块。因为,每个板块跟其他板块具有不 同的财报和收入特征。把它们捏到一起就会影响财务分析。因此,我们把他们分成四个 独立的板块,查理和我都这么看。 我们先看保险部门,保险业务是伯克希尔过去很多年的核心业务和发动机。 保险 财产险和人寿险(P/C)保险人通常是先拿到投保金,在发生灾难的时候再付款。在极 端案例中,比如对于某些工人在突发事故中的赔偿,这种付款可能要持续几十年。这种 ―现在收款,以后赔偿‖的模式让我们拥有大量的现金流——这种钱,我们称为―流动资金 (Float)‖——最后会付给其他人。同时,为了伯克希尔的利润,我们要投资这种流动 资金。尽管个人的保单来来去去,因为总量很大,我们持有的现金量仍然很稳定。然后, 当我们的业务增长了,我们的流动资金也会相应增长。那么,这些业务是如何增长的: 看看下面的表格。 年终 流动资金(百万美元) 1970 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .$ 39 1980 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 1990 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,632 2000 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27,871 2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65,832 如果 Berkshire 的保险费超过所有的费用和最终的赔偿损失,我们就会得到承保利润, 这些利润最后补充到我们的流动资金投资收益中。当这种利润产生了,我们很喜欢利用 这种无息资金,只有手里拿着钱就可以得到回报。哎,可是,所有的保险公司都希望得 到这种好处,结果大家都加入这个行业,加剧了竞争。竞争如此激烈,以至于这么多年 巴菲特致伯克希尔股东的信 Page 12 巴菲特致伯克希尔股东的信 2011-2-26 里,人寿财险行业作为一个整体都在承受着保险损失。事实上,这样的损失属于这个行 业持有流动资金所支付的成本。 例如, 美国最大的保险机构 State Farm, 经营得非常好, 过去 7 年中,全都在发生保险损失。在那段时期,整体保险损失超过 200 亿美元。 在伯克希尔, 连续 8 年都在盈利, 承保利润总计 170 亿美元。 我相信, 未来大部分时间, 但不保证每年,我们都会盈利。如果我们做到了,流动现金就会比―无息‖更好。如果某 个机构向我们投保 660 亿美元, 每年还因为这些钱付给我们酬劳, 我们转手再把这些钱 投资到他的基金,获得收益。这样做,我们想不赚钱都难。 我得再强调一次,无息流动资金不是单纯的财产险和人寿险产出:很多年里,保险产业 的保险费根本不够支付保险赔偿和成本支出。然后,保险产业对有形股权的整体回报都 低于美国工业的平均回报,这种表现难以为继。伯克希尔的地位只是因为我们拥有一些 不同寻常的商业和一些近乎―可怕‖的经理人。我们已经告诉过你 GEICO, 但是我们还有 其他两个非常大的业务,还有一大团很小的产业,不过每个都是行业领袖。 ************************* 第一个是 Ajit Jain 负责的伯克希尔再投保业务。 Ajit 负责保险的领域是其他人没有勇气, 也不敢投入资本的领域。他的业务需要能力、速度和决断,最重要的是,在保险行业中 特立独行的想法。然而,他从未用伯克希尔相关的资源做不合适的冒险。确实,从这个 角度来看,Berkshire 比绝大多数保险机构都保守很多。过去,Ajit 还拓展了人寿再保险 业务,可以保证今后数十年里,年度承保利润都能达到 20 亿美元。 始于 1985 年, Ajit 创造了一个留有 300 亿美元流动资金的保险业务和大额的承保利润, 在保险行业里无人能及。由于 Ajit 的贡献, Berkshire 的价值增加了数百亿。就是 kryptonite(超人害怕的绿色水晶)遇到 Ajit 都会被弹飞。 ************************* 另外一个保险行业的优势企业是由 Tad Montross 管理的 General Re。 归根到底,一个扎实的保险业务要求四个原则:(1)对于所有可能产生保单发生损失 的风险有一个基本的理解;(2)对于实际损失和潜在损失的任何承保风险之间的概率 都要有保守估计;(3)承保利润的制定,平均来讲,发生在预期中的承保损失和营运 成本能够被覆盖;(4)如果无法得到合适的承保利润,那就放弃这个保险业务。 巴菲特致伯克希尔股东的信 Page 13 巴菲特致伯克希尔股东的信 2011-2-26 很多保险机构过了前三道关,但是败在第四关。华尔街强烈的利益驱动,机构和经纪商 的竞争压力,或者某个受到荷尔蒙刺激的 CEO 的回绝都可能迫使保险机构接受不断下 降的保险数量。―其他人这么做,我们也必须这么做‖,每个行业都存在这个魔咒,但是 这咒语折磨保险行业更甚。 Tad 已经注意到保险行业的这四个戒律,他的业绩也说明了这点。Gen Re 巨额的流动 资金简直比无成本更好,因此我们预计,今后还会这样发展下去。 ************************* 最后,我们拥有一批小型公司,很多都活跃在保险行业中神奇的领域。总结起来,他们 的业绩一直是盈利的公司,下面的表格显示出来,他们提供给伯克希尔的资金非常大。 查理和我很珍惜这些公司和他们的经理。 下表是四公司财产保险和人寿保险的业绩: 承保盈利 (百万美元) 保险业务 2010 2009 General Re . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 452 $ 477 BH Reinsurance . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 250 GEICO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,117 649 其他 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . 268 84 $2,013 $1,460 年终流动资金 2010 $20,049 30,370 10,272 5,141 $65,832 2009 $21,014 27,753 9,613 5,061 $63,441 在大型保险业务领域,伯克希尔在我看来是全球最好的。 巴菲特致伯克希尔股东的信 Page 14 巴菲特致伯克希尔股东的信 2011-2-26 制造业、服务业和零售业 伯克希尔的这部分业务表现一流。让我们看看,然而,一个简单资产负债表和收益表足 可为整个集团说明情况。 资产负债表 12/31/10 (百万美元) 资产 货币资金 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 2,673 应收账款 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5,396 存货. . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . 7,101 其他流动资产. . . . . . . . . .. . . . . . . 550 流动资产合计. . . . . . . .. . . . . . . . 15,720 无形资产. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16,976 固定资产. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15,421 其他非流动资产. . . . . . . . . . . . . . . 3,029 $51,146 负债和所有者权益 应付票据 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 1,805 其他流动负债 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8,169 流动负债合计 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9,974 递延所得税负债 . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3,001 一年内到期的非流动负债 . . . . . . . . . . . 6,621 所有者权益 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31,550 $51,146 盈余表 (百万美元) 2010 收益 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $66,610 营业开支. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62,225 利息费用. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 税前收益 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4,274* 所得税与不可控利息. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,812 净收益 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $ 2,462 *不包括收购时的会计调整。 2009 2008 $61,665 $66,099 59,509 61,937 98 139 2,058* 4,023* 945 1,740 $ 1,113 $ 2,283 这个经营团队销售的商品五花八门,从棒棒糖到喷气式飞机。一些业务享有了不起的收 益,他们的非杠杆性有形资产净值收益由税后的 25%增长到 100%。其他企业收益都在 12-20%之间。不幸的是,几个公司的回报不济,主要是因为我在资本分配上犯了几个 严重的错误。这些错误源于我在收购这家公司时,不是错判断了行业的竞争形势,就是 误判了行业未来的发展形势。 在收购的时候, 我试着往 10 年或者 20 年以后揣度这些行 业,但有时候,我还是眼光
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分类:金融/投资/证券
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