中金公司-石油天然气：原油价差的背后-中金环球油气观察-110301

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 行业动态 证券 研究报告 水源地可行性研究报告美术课题研究中期报告师生关系的个案研究养羊可行性研究报告可行性研究报告诊所 2011 年 3 月 1 日 石油天然气 研究部 原油价差的背后关滨1 分析员，SAC 执业证书编号： S0080210030004 guanbin@cicc.com.cn 中金环球油气观察 (第 1 期) 美国中西部炼厂和墨西哥湾原油受益 WTI/布伦特原油价差。尽管过去几个月 WTI 较布伦特原油价格低企（图表 1）， 但油品价格仍与布伦特原油保持联动（图表 2）。2010 年 11 月俄克拉荷马州（库欣所在州，PADD2 地区）汽油价格 报每加仑 2.3 美元，而德克萨斯（PADD3 地区）汽油价格在每加仑 2.27 美元。Frontier Oil 和 Western Refining 等中 西部炼厂受益于低原油高油品价这一优势。2011 年 2 月 11 日当周 PADD2 地区炼油商平均开工率为 93%，而美国 全国同期平均水平为 81％（图表 3）。然而并非所有炼厂均能获得低价原油。《华尔街日报》援引 Valero 报道称，受 库欣地区的物流问题限制，该公司每日仅能获得 30 万桶 WTI 原油。 WTI 与布伦特之间的高价差亦对墨西哥湾原油构成提振，因其走势追随布伦特原油。如路易斯安那轻质和重质低硫 原油（LLS 和 HLS）同样显示出较 WTI 的高价差。相关受益公司包括加拿大的 Nexen Inc.(NXY)和 Talisman Energy Inc. (TLM)，以及总部位于美国墨西哥湾地区原油生产商 Apache Corp (APA)。 库欣地区高库存水平及运输能力的限制是 WTI 原油价格走低的主要原因。库欣作为 WTI 的交割地，其 2 月库存已 经涨至 2004 年以来的历史最高位，达到 3770 万桶（图表 4）。美国能源情报署的数据显示，目前库欣原油库存比 2009 年和 2010 年二月平均水平高出 15.6%，增幅远高于美国平均增幅 0.6%。此外，来自加拿大的进口石油也推高 了库欣库存水平。TransCanada 的 Keystone 输油管线扩能项目二期于 2 月 8 日开始运行，其输送能力可达每日 59 万桶，进一步增加库欣原油库存压力。 Raymond James 提供的信息显示，在缺乏足够的输油管线将储存在库欣的石油运往墨西哥湾地区的情况下，石油生 产商可以通过铁路输送石油，运费约为每桶 4 至 6 美元，也可选择卡车运输，运费每桶 8 到 10 美元。然而这些替 代运输工具只有在布伦特与 WTI 维持高价差的时候才有经济效益，同时其运力也有限。如果 WTI 与布伦特原油之 间的高价差持续存在，在新的输油管道如 2013 年有望开通的 Keystone 管道 XL 建成之前，卡车运输有可能进一步 增加。 美国页岩油开发前景广阔，未来有望成为其产量增长亮点。据美国能源情报署预测，2011 年和 2012 年美国原油总 量（包括国内原油产量和进口原油）年平均增长 0.4%。包括阿拉斯加和墨西哥湾地区在内的油田产量将下降，而来 自美国本土 48 州的产量有望增加，特别是 Bakken 页岩区将可能做出较大贡献。尽管目前的产量有限，但 Bakken 页岩区产量已经在快速增长，成为 PADD2 的一个主要增产地。Bakken 页岩区主要所在地北达科他州的原油产量由 2009 年 9 月的 714 万桶增加到 2010 年 9 月的 1026 万桶（相当于平均日产 34 万桶），同比增幅 43.7％（图表 5）。 据 AMSO 称，未来 5-8 年内 Bakken 页岩油日产量预计将增长至每日 100 万桶，几乎相当于美国当前进口量的 10%。 新的地区基准原油有望出现。过去几个月 WTI 与布伦特原油走势出现背离，且布伦特原油自身产量不断下降，在 这种情况下，新的基准原油品种可能出现。如国际能源署提及的俄罗斯的 ESPO 混合原油，比布伦特原油的运输时 间短、运费低廉，使用限制也比中东原油少，有可能因此成为亚洲地区的基准原油。 1 作者感谢姚远、何帅对本报告的贡献 中金公司研究部：2011 年 3 月 1 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 图表 1: 原油价格走势 图表 2: 美国汽油价格走势 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 资料来源：美国能源情报署、中金公司研究部 图表 3: 美国炼厂开工率 图表 4: 库欣原油库存量 资料来源：美国能源情报署、中金公司研究部 资料来源：美国能源情报署、中金公司研究部 图表 5: 北达科他州原油产量趋势 图表 6: WTI 和发改委基准原油价格走势 资料来源：美国能源情报署、中金公司研究部 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 60 70 80 90 100 110 120 Jun-10 Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 美元/桶 布伦特原油 WTI 路易斯安那轻质原油 200 205 210 215 220 225 230 235 240 Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 美分/加仑 俄克拉荷马州(PADD2)汽油价格 德克萨斯(PADD3)汽油价格 75 80 85 90 95 100 Jun-10 Jul-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 Nov-10 Dec-10 Jan-11 Feb-11 百分比 PADD2 PADD3 美国平均 10,000 20,000 30,000 40,000 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 千桶 库欣原油库存 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 千桶/月 北达科他州原油产量 60 70 80 90 100 110 120 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 美元/桶 WTI 发改委基准原油即时价格 发改委: 二十二天移动平均价 中金公司研究部：2011 年 3 月 1 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 7: 中金监测：中国成品油平均出厂价、原油综合采购成本、发改委基准原油价格、国内炼油毛利及调价幅度 资料来源：彭博资讯、发改委、公司数据、中金公司研究部 图表 8: 石油公司盈利预测 – 乐观情形 图表 9: 石油公司盈利预测 – 悲观情形 资料来源：公司数据、中金公司研究部 资料来源：公司数据、中金公司研究部 乐观情形 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 95 102 106 110 115 119 124 129 150 美元/桶 元/股 中国石油 中国石化 中海油有限公司 悲观情形 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 95 102 106 110 115 119 124 129 150 美元/桶 元/股 中石油 中石化 中海油有限公司 (1.4) 2.0 3.7 5.6 (2.1) 2.8 (1.8) 4.5 3.2 (2.1) 2.2 2.9 3.5 -4 -2 0 2 4 6 8 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 美元/桶 成品油出厂价平均调整幅度,也即炼油毛利变化幅度 -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 28% 32% 36% 发改委基准原油价格变动幅度，连续22工作日移动平均 假设原油110美元/桶，模拟基准价格变动幅度 假设原油105美元/桶 假设原油100美元/桶 假设原油95美元/桶 -18 -12 -6 0 6 12 18 24 美元/桶 中国平均炼油毛利 假设原油110美元/桶，模拟中国平均炼油毛利 假设原油105美元/桶 假设原油100美元/桶 假设原油95美元/桶 30 40 50 60 70 80 90 100 美元/桶 中国成品油平均出厂价格 中国原油平均价格 发改委调价日 (1.4) 2.0 3.7 5.6 (2.1) 2.8 (1.8) 4.5 3.2 (2.1) 2.2 2.9 3.5 -4 -2 0 2 4 6 8 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 美元/桶 成品油出厂价平均调整幅度,也即炼油毛利变化幅度 -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 28% 32% 36% 发改委基准原油价格变动幅度，连续22工作日移动平均 假设原油110美元/桶，模拟基准价格变动幅度 假设原油105美元/桶 假设原油100美元/桶 假设原油95美元/桶 -18 -12 -6 0 6 12 18 24 美元/桶 中国平均炼油毛利 假设原油110美元/桶，模拟中国平均炼油毛利 假设原油105美元/桶 假设原油100美元/桶 假设原油95美元/桶 30 40 50 60 70 80 90 100 美元/桶 中国成品油平均出厂价格 中国原油平均价格 发改委调价日 中金公司研究部：2011 年 3 月 1 日 4 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有 限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的 出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告 中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或 者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 本报告亦可由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告亦可由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡《证券期货法》及《财务顾问法》定义下的认可投资者 及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关 本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告亦可由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供，本报告并未 提供或者打算提供给任何他人使用。 中金公司亦可依据其他国家或地区的法律法规和监管 要求 对教师党员的评价套管和固井爆破片与爆破装置仓库管理基本要求三甲医院都需要复审吗 于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应 当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 研究报告评级分布可从 http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 评级标准：分析员估测 12 个月之内绝对收益 20%以上为“推荐”、10%~20%为“审慎推荐”、-10%~10%为“中性”、-20%~-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 北京建国门外大街证券营业部 上海淮海中路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 北京市朝阳区建外大街甲 6 号 上海市淮海中路 398 号 深圳市福田区福华一路 6 号 SK 大厦 1 层 免税商务大厦裙楼 107、201 邮编：100022 邮编：200020 邮编：518048 电话：(86-10) 8567-9238 电话：(86-21) 6386-1195 电话：(86-755) 8832-2388 传真：(86-10) 8567-9235 传真：(86-21) 6386-1180 传真：(86-755) 8254-8243 杭州教工路证券营业部 南京中山北路证券营业部 广州天河路证券营业部 杭州市教工路 18 号 南京市中山北路 1 号 广州市天河区天河路 208 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 绿地广场 2 层 粤海天河城大厦 40 层 邮编：310012 邮编：210008 邮编：510620 电话：(86-571) 8849-8000 电话：(86-25) 8316-8988 电话：(86-20) 8396-3968 传真：(86-571) 8735-7743 传真：(86-25) 8316-8397 传真：(86-20) 8516-8198 成都滨江东路证券营业部 厦门莲岳路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 成都市锦江区滨江东路 9 号 厦门市思明区莲岳路 1 号 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 磐基中心商务楼 4 层 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编：610021 邮编：361012 邮编：266071 电话：(86-28) 8612-8188 电话：(86-592) 515-7000 电话：(86-532) 6670-6789 传真：(86-28) 8444-7010 传真：(86-592) 511-5527 传真：(86-532) 6887-7018 武汉解放大道证券营业部 重庆洪湖西路证券营业部 武汉市硚口区解放大道 634 号 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 新世界中心写字楼 4 层 邮编：430032 电话：(86-27) 8334-3099 传真：(86-27) 8359-0535 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及 欧瑞蓝爵公馆 1 层 邮编：401120 电话：(86-23) 6307-7088 传真：(86-23) 6739-6636 北京 上海 香港 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司上海分公司 中国国际金融（香港）有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编：100004 邮编：200120 电话：(852) 2872-2000 电话：(86-10) 6505-1166 电话：(86-21) 5879-6226 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