中期协联合研究
计划
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(第一期)资助项目——
期货投资基金运作和监管模式研究
课
题
快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题
承担单位:武汉大学商学院
课题合作单位:武汉华中期货经纪公司
课题负责人:叶永刚
课题组主要成员:彭红枫 吴遵新 黄河 胡春霞 曾子兰 金国强 程雄飞 方雅茜
一、概述
中国加入 WTO 后,经济全球化进程明显加快,这对我国期货市场也提出了更
高的要求,因此,如何加快期货创新步伐,以十五规划提出的"稳步发展期货市
场"为宗旨,推动我国期货市场的持续健康发展,以适应国民经济发展的需要,
已经成为当前的一项重要课题。与证券市场相比,期货交易的专业性更强,尤其
是期货交易实行保证金制度,期货市场高风险、高收益的特征十分明显,这要求
期货投资者具有更多的专业知识、操作技巧和更高的风险控制水平。而客观上,
大多数投资者没有足够的时间和精力花费在期货投资上。因而,如何利用好具有
潜在高收益、高效率的期货市场参与期货投资?期货投资基金无疑是一条最为理
想的投资途径。
在研究思路上,本课题正是立足于中国的国情,从期货投资基金产生的历史
背景入手,研究期货市场与期货基金相互促进、共同发展的规律,总结期货投资
基金的特点及其功能,结合中国期货市场投资基金的实际情况,研究我国发展的
不同阶段期货投资基金的组织结构、运作流程、风险管理及监管,进而为中国期
货投资基金的发展提供理论及政策支持。
在研究方法上,主要采用横向比较分析法和纵向比较分析法。在对西方发达
国家金融市场中期货投资基金推出的历史背景研究的基础上,结合西方国家期货
投资基金发展过程中遇到的问题及解决措施,对比我国期货投资基金推出的必要
性、可行性、期货投资基金在中国的应用性、交易体系及监管措施;同时,我们
在总结我国证券投资基金及目前存在的一些私募期货基金和管理期货的经验教
训的基础上,对我国期货投资基金发展的近期、中期和远期模式进行了研究。
二、国外期货投资基金的产生与发展
在美国,期货投资基金刚开始是以隶属于证券投资基金的一个账户(管理期
货账户)出现的,由于它们具有高收益率和与传统市场的低关联度,期货投资基
金在市场中迅速发展,在八十年代晚期,诸如英、法、日本等其他国家也相继投
身于这一潮流中。现如今,在很多工业化国家中都可以见到管理期货基金和账户。
1
国外期货投资基金根据基金的组织形式的不同可分为:公募期货基金
(Public Funds)、私募期货基金(private pools)及个人管理账户(Individual
managed futures accounts)。三者在组织结构、投资对象、运作模式及监管方
式均有所不同。
根据投资对象的不同,期货投资基金可分为:商品期货投资基金、利率期货
投资基金、股票期货投资基金、混合期货投资基金及多管理期货投资基金。而目
前中国仅有商品期货,因此现阶段中国只能发展商品期货投资基金。
从期货投资基金发展的趋势看,期货投资基金业已经成为全球发展最快的投
资领域之一。期货交易的品种扩展到债券、货币、指数等各个领域,同时全球新
兴的金融市场不断涌现。随着现代投资组合理论的诞生和投资技术的不断变化,
期货投资基金在资产的风险管理与运作方面的作用日趋重要,很多机构投资者诸
如养老金、信托基金、保险金、银行都开始大量采用期货投资基金作为他们投资
组合中的重要部分以达到分散风险优化组合的目的,并且取得了良好的效果。
三、我国发展期货投资基金的必要性和可行性
首先,就我国发展期货投资基金的必要性而言,发展期货投资基金有利于期
货市场的稳定和社会安定,保证期货市场中小投资者的合法权利;有利于个人投
资者进入期货市场,扩大我国期货市场的广度;可以
规范
编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载
当前数量众多的地下期
货私募基金,培育一批规范的机构投资者,促进我国期货市场的稳定和规范化发
展;期货投资基金具有独特的投资优势,国外大量的实证研究均表明,在证券投
资组合中加入期货,可在提高收益的同时,有效地降低风险。
其次,就我国发展期货投资基金的可行性而言,我国初具规模且潜力巨大的
商品期货市场为期货投资基金的发展提供了市场基础;我国发展期货投资基金具
备了必要的法律和监管体系;我国发展期货投资基金具有技术上的可行性;美国
期货投资基金和我国现有的大量地下期货私募基金为发展期货投资基金提供了
可借鉴的经验。
三、期货投资基金的组织结构、运作流程和风险管理
(一)美国期货投资基金的组织结构和运作流程
美国的公募期货基金、私募期货基金和个人管理期货账户三种不同的类型
的期货投资基金因其投资对象和运作模式不同,在组织结构有一定的差异:
1.美国公募期货基金的组织结构
公募期货基金的组织结构和共同基金类似,往往采取公司型基金的组织形
式,其基本组织结构如图 3.1 所示。
2
持有人
3
交易所或
场外交易市场
机构投资者
(客户)
独立的期货投资
组合管理者
(FPM)
咨 询
顾 问
托
管
人
特别咨询顾问报告
客户委托
特别报告
咨询顾问报告
客户
委托
按客户要求
客户委托
监管人报告
多个 CTA 的组合
经纪公司
对 CTA
进行监督
当日交
易报告
托管人报告
按客户要求提供的报告
向经纪
公司发出
投资指令
执行
CTA
委托
交易的
执行情
况报告
经纪商报告
每日账户报告
图 3.2 个人管理期货账户的组织结构图
2.私募期货基金
商品基金经理 CPO
商品贸易顾问 CTA
期货经纪公司
交易经理 TM
雇佣
交易委托
挑选
监控
分 资金
监控
图 3.1 公募期货基金的基本组织结构图
委托
托管人
私募期货基金从组织结构与公募基金类似,不同点在于资金来源和信息披
露。其组织结构与图 3.1 基本相同。
3.个人管理期货账户
很多机构投资者如养老基金、保险公司等将个人管理期货账户作为其投资
组合的重要组成部分,以达到分散风险优化组合的目的。其投资方式是将部分资
金委托给独立的期货投资组合管理者(Future Portfolio Manager,简称为 FPM)
进行管理。一般而言,FPM 雇佣多个商品交易顾问(CTA)共同运作这部分资金,
投资于期货、期权或场外远期等交易。具体运作框架如图 3.2 所示:
(二)我国期货投资基金的现状分析
1.我国期货投资基金的主要形式
现阶段我国还没有公募期货基金,但存在大量与美国私募期货基金
(Private Pools)和个人管理期货账户(Individual Accounts)类似的地下期
货私募基金,就我国目前地下期货私募基金的实际情况来看,主要有:期货工作
室、投资咨询公司、期货经纪公司的变相委托理财及期货投资精英以个人名义为
客户理财。
2.我国期货投资基金存在的主要问题
从我国实际情况来说,我国地下期货私募基金当前存在的主要问题是缺乏
稳定的组织结构和规范的运作流程,导致对其监管的不确定性。在期货市场快速
发展的时候,这些地下期货私募基金的危害性暂时没有暴露出来,然而,一旦期
货市场价格发生剧烈波动,一系列因地下期货私募基金而产生的经济纠纷将不可
避免地爆发出来,我国期货市场的历史经验表明,这将极大地危害期货市场长期
健康的发展。
(三)我国发展期货投资基金的思路研究
1.我国发展期货投资基金的总体思路
从我国期货市场的具体情况出发,借鉴西方发达国家期货投资基金的发展历
史及我国发展证券投资基金的经验教训,我们认为,我国发展期货投资基金的总
体思路为:在发展过程中逐步规范、通过规范促进发展。
2.我国发展期货投资基金的发展模式
考虑到我国金融体系和法律法规有一个逐步健全和完善的过程,相应地,在
不同的阶段,我国期货投资基金发展的可行模式亦有所不同,我们认为我国期货
投资基金可以分近期、中期和远期三种模式来进行。
(1)近期模式
在近期,可借鉴我国历史上规范老的证券投资基金、合并重组成新的证券投
资基金的办法,由中国证监会划定一个时间期限,在此期限内,现有的地下私募
期货基金在征求原股东意见的基础上,可按其净值规模折合成新的期货投资基金
的份额,从而成为新基金的股东,新的期货投资基金必须建立合理的组织结构,
有透明的运作流程,定期向所有股东公布投资情况和财务状况,并且在中国证监
会登记注册。同时对超过这一时间期限非法基金应严厉打击。
从我国实际情况来说,由于期货经纪公司有较强的资信度和专业人才优势,
可以成为私募期货投资基金的发起者。可考虑选择其中规模较大的公司,作为期
货投资基金的发起人。
同时,大量的实证研究表明,在股票和债券的投资组合中加入适当比例的期
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货投资可以非常有效的降低组合风险,同时还能提高组合收益率。1因此在此阶
段,可选择少数条件较好的证券投资基金,允许其将部分资金投资于期货市场作
为试点。
(2)中期模式
我国期货投资基金发展的中期模式为:在私募期货基金达到一定规模,监管
能力和手段达到一定水平后,在修订证券投资基金法基础上,推出公募期货投资
基金。
(3)远期模式
我国期货投资基金发展的远期模式是:公募期货投资基金与私募期货投资
基金公开、合法地共同发展。 在这一阶段,必须根据两者的不同特点及要求,
形成不同的
管理制度
档案管理制度下载食品安全管理制度下载三类维修管理制度下载财务管理制度免费下载安全设施管理制度下载
,从而满足期货投资者的不同市场需求。
(四)我国发展期货投资基金的组织结构与运作流程
1.我国发展期货投资基金的组织结构
在借鉴发达国家经验的基础上,结合我国具体情况,建议我国期货投资基金
组织结构为:
(1)近期模式中我国期货投资基金组织结构的选择
对应于发展我国期货投资基金的近期模式中的合并重组现有的地下私募期
货基金,成立新的期货投资基金的思路,我们设计了近期模式中的我国期货投资
基金组织结构,见图 3.3。
持有人
基金经理
操盘手 交易经理
雇佣
交易委托
挑选
监控
分 资金
托管人
监控
监控
委托
期货经纪公司
图 3.3 组织结构图一
1 参见Kat,H,2002, Managed futures and hedge futures: A match made in heaven, Working paper ISMA Center,
University of Reading.及 Edwards, F., & Park, J.,1996,Do managed futures make good investments? The
Journal of Futures Markets, 16, (5).
5
对应于近期模式中选择少数条件较好的证券投资基金,允许其将部分资金投
资于期货市场作为试点的思路,我们认为,只要在原有的证券投资基金的组织结
构的框架下加入一相对独立的部分即可,必须注意的是,不管是研究部门、决策
部门、风险管理部门、具体操作部门都应分成证券与期货两大部分,只有这样,
才能在试点的同时,有效地控制风险。
(2)中远期模式中我国期货投资基金组织结构的选择
随着我国金融市场的进一步发展和法律法规的不断完善,在期货投资基金
发展的中远期,我国期货投资基金组织结构应与现有的较成熟的证券投资基金的
组织结构基本相同。
2.我国发展期货投资基金的运作流程
(1)我国私募期货投资基金的运作流程
对于私募期货基金,其运作流程可分为七个阶段:
第一阶段,制定投资政策和目标。运作流程的第一阶段是基金经理制定一
个与投资目标、程序以及委托人(基金的持有人)的指令相一致的投资策略。
第二阶段,鉴定和挑选操盘手。制定投资目标以后,基金经理将根据股东
的特定投资政策要求来设计一个由多个操盘手构成的组合。在鉴定和筛选操盘手
时,运用定量和定性分析方法,来分析操盘手的历史交易记录和道德操守。
第三阶段,设计和构造投资组合。基金经理挑选几个操盘手构成一个组合,
不同的操盘手有不同的投资策略,这样就形成了一个多投资策略的组合。在设计
投资组合时,研究重点应该是各个操盘手的交易策略之间的内在联系,各个操盘
手在整个组合中的业绩表现应该分别评估。
第四阶段,实施投资组合。该阶段包括几个重要的步骤:
a.完成所有当事人的法律
协议
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b.调查并确定经纪公司等交易代理
c.开立交易账户,完成现金管理安排
d.商议管理费率
第五阶段,风险管理、监测和审查。
第六阶段,现金管理。期货交易实行保证金制度,这要求基金保持一定数
量的现金以备用,因此基金经理必须对这部分现金进行科学有效地管理。
第七阶段:报告。期货投资基金投资策略实施以后,基金经理就向股东提
供量身定做的报告,包括日报、月报、季报和年报。
(2)我国公募期货投资基金的运作流程
期货投资基金的运作流程是,投资决策委员会在总经理领导下,在现有期货
品种中选择可投资的对象,形成期货池;基金投资部部长协调各基金经理从期货
6
池中选择投资品种,确定投资规模,并将投资决策交由中央交易室统一下单。运
作保障部负责基金投资的登记与清算。风险评估小组则对投资行为进行全面监控
和风险评估,并将结果报与总经理。与此同时,督察员领导监察稽核部对运作过
程中的纪律进行监督,并向董事会负责。
(五)我国期货投资基金的风险管理
在借鉴发达国家期货投资基金风险管理的经验和考虑到我国期货业的具体
情况,我们确定了中国期货投资基金风险管理的目标与基本原则,设计了中国期
货投资基金的风险管理体系。由于期货投资基金通过集合资金、专家管理、共享
收益的方式参与期货交易,因此,期货投资基金面临的风险主要是操作风险和市
场风险。
1.中国期货投资基金的风险管理体系
期货投资基金风险管理体系总体框架从结构上应包括风险评估和风险管理
两个组成部分,从内容上应包括期货投资基金操作风险管理体系和期货投资基金
市场风险管理体系两大部分。图 3.4 给出了期货投资基金总体风险管理评估体系
图。
期货投资基金的总体风险
期货投资基金的市场风险 期货投资基金的操作风险
其他资产市场风险 期货投资市场风险
期货品种 A 市场风险 期货品种 B 市场风险 期货品种 C 市场风险
图 3.4 期货投资基金总体风险评估图
总
体
风
险
评
估
在对期货投资基金总体风险进行评估后,应对其面临的风险进行管理,该管
理过程是一个自上而下的过程,期货投资基金高级管理层根据风险评估的情况,
对风险进行目标管理和过程管理,制订期货投资基金长期风险战略目标和风险管
7
理目标,并经由风险管理部门作出风险管理计划,将总体风险分解到期货投资基
金内部的各个业务部门,具体过程参见图 3.5。
风险过程管理
(1)各部门(品种)风险管理
(2)风险报告制度
(3)风险传递机制
部门(品种)C部门(品种)B部门(品种)A
总体风险目标管理
(1)基金持仓结构及规模
(2)基金潜在损失
(3)目标收益率
风险分解
风险过程控制
风险目标控制
期
货
投
资
基
金
总
体
风
险
评
估
图 3.5 期货投资基金总体风险管理系统图
2.操作风险的管理
操作风险的管理思路是对应于期货投资基金的运作流程,找出流程中的各类
风险点,并通过规章制度对各类风险点的风险进行管理。
3.市场风险的度量
期货投资基金市场风险的度量也称为风险的测量,就是测量当期货市场价格
的不利变化时而导致期货投资基金价值损失的大小。对金融风险的度量有利于风
险的管理。在美国,对管理期货的市场风险的度量与管理的方法是以 VaR(Value
at Risk)为主,压力测试(Stress Tests)为补充。他山之石,可以攻玉。我国
的期货投资基金亦可采用 VaR(Value at Risk)、情景分析(scenario analysis)
及压力测试法。应用时,可遵循以下步骤:
(1)期货投资基金市场风险的描述。
(2)期货投资基金 VaR 的定义。期货投资基金 VaR 是指在给定时间段、以
给定的概率,期货投资基金价值的最大潜在的变化,即在给定的时间内,期货投
资基金以概率 c%可能损失多大。
(3)期货投资基金成分 VaR。VaR 给出了一定的置信度和一定时间内整个资
产组合面临的最大损失,有效地度量了整个资产组合的市场风险。然而,仅仅知
道期货投资基金的整体市场风险还不够,人们还必须了解整个期货投资基金市场
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风险的构成及组合中每一种期货投资品种的边际风险。为此,我们特介绍成分
VaR 这个概念。
组合中某一资产的成分 VaR(Component VaR)是指该资产的 VaR 在整个投
资组合 VaR 所占的比例。
(4)期货投资基金 VaR 的计算。
(5)期货投资基金风险管理的情景分析。
(6)期货投资基金风险管理的压力测试。
4.期货投资基金市场风险的管理
期货市场瞬息万变,投资的绩效波动性很大,仅靠传统的事后审计和事后稽
核是不够的,所以在对期货投资基金进行管理的过程中要将事后审计、事后稽核
与事前预防相结合,做到预防为主、防治结合。具体地说,在期货投资基金市场
风险的管理中,应首先对期货投资基金市场风险进行分析,其内容主要有:
(1)根据总体 VaR 的值,判断期货投资基金能否应付期货市场 5%(或 1%)
2极端情况下的保证金要求?
(2)根据成份 VaR 的值,分析期货投资基金投资组合中夏普比例较小的期
货品种,对其中业绩贡献度较小但风险较大的期货品种应考虑减仓或更换品种。
(3)在积累一定数据的基础上,根据总体 VaR 的值和成份 VaR 的值确定期
货投资基金的风险控制目标,并尽量将风险控制目标细化到各投资品种。
四、我国期货投资基金的监管模式
(一)西方发达国家对其期货投资基金监管的经验
一般来说,各国期货投资基金,无论是公募还是私募,都存在着政府部门、
基金行业协会及基金托管公司等市场主体的三级监管主体,但在不同国家这三级
监管主体的作用有所不同。概括起来,西方发达国家对基金的监管主要有三种模
式:政府严格监管的日本模式,基金行业自律监管的英国模式及法律约束下的基
金自律监管的美国模式。3
政府严格监管的日本模式能迅速推进投资基金的起步和壮大,发挥投资基金
在支持国家金融发展和经济建设方面的作用,但这种模式不利于发挥行业协会和
基金本身的主动性和创造性;基金行业自律监管的英国模式,有利于保护投资基
金的长期稳定和规范,但这种模式需要该国基金管理者和投资者有很高的素质及
职业道德;法律约束下的基金自律监管的美国模式正成为基金业监管的典范。就
目前我国的情况看来,法律约束下的基金自律监管的美国模式是我们学习的目
标。
2 将多大概率内的事件定义为极端事件,可由各基金在一定的范围内自己确定。
3 参见夏斌、陈道富,2002,《中国私募基金报告》,上海:上海远东出版社,第 151-152 页。
9
同时,比较西方发达国家归公募基金和私募基金的监管,我们发现,西方国
家对公募基金的监管更侧重于政府和法律作用的发挥,而对私募基金的监管更多
的是依靠行业协会及信誉机制等市场手段。
(二)我国期货投资基金的监管
通过对西方发达国家对其期货投资基金监管的经验,我们认为在我国期货基
金的监管体系上可以在期货业现有的监管体系上参照证券投资基金的监管模式
进行,建立证监会、期货业协会、期货交易所三者联合监管体系。这种监管体制
实现了从宏观到中观进而微观的合理分工和有机结合,三个层次互相配合、互为
补充,也是大多数国家的基本监管方式。但是由于期货的保证金制度和允许卖空
的交易方式使得期货基金的风险更大,迫使我们的监管要更加谨慎,对监管技术
的要求也更加高。
在三个层次监管的侧重点上,对公募期货投资基金的监管应更侧重于证监会
和相关法律法规的发挥,期货业协会和期货交易所的监管为补充;而对私募基金
的监管应更多地依靠期货业协会来进行,证监会和期货交易所的监管为补充。
1.证监会对期货基金的监管
证监会对期货基金的监管是期货基金监管体系中层次最高的监管。其内容主
要有:(1)促进法律法规的制定和实施;(2)对期货基金的发起设立和日常的营
运监管。
2.期货业协会对期货投资基金的监管
期货业协会的自律管理在国外是普遍存在的,旨在保护行业的公平竞争和维
护行业在社会公众中的形象,保护行业的利益。目前期货业协会的管理权力有限,
但我们应该看到协会监管的优势所在,协会的自律管理能在高效率、高专业化的
情况下运转,而且自律管理的成本要明显低于政府监管的成本,体现的是一种公
众的权益。自律管理的主要内容包括:(1)对期货投资基金的信息披露加强管理;
(2)在不影响期货投资基金独立运作的条件下,期货业协会可以对期货投资基
金管理公司的法人治理结构、内部风险控制实施有效的指导;(3)期货业协会应
公正的协调期货投资基金之间以及期货投资基金与其他协会会员之间的关系;
(4)对期货投资基金从业人员的资格认证和年审;(5)对投资者进行教育和保
护。
3.期货交易所对期货投资基金的监管
期货交易所直接接触到市场和期货投资基金的交易,在期货投资基金交易的
风险控制过程中,期货交易所是的控制是第一线的,也是整个期货交易监管体系
的基础,它要在市场交易之中控制期货投资基金的风险。主要包括:(1)交易所
应严格控制期货投资基金的在期货交易上的保证金比例,严格实行每日无负债结
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算制度、头寸限制制度、大户报告制度、每笔报单限量控制、限仓制度等;(2)
对有利用资金优势操控期货价格嫌疑的期货投资基金更应该密切注意并提出警
告;(3)期货交易所、管理公司、基金托管人应密切配合、相互协作,确保基金
安全、高效运作。
五、结论
通过以上研究,我们认为:
首先,从我国现阶段期货市场的实际情况看,我国已具备了发展期货投资基
金的基本条件。
其次,考虑到我国金融体系和法律法规有一个逐步健全和完善的过程,我们
认为我国期货投资基金的发展可以分近期、中期和远期三种模式来进行。
第三,在近期我国发展期货投资基金的思路有两条:一是对我国目前存在的
大量地下期货私募基金进行引导和规范,建立公开化、规范化的私募期货投资基
金。在方法上可借鉴我国历史上规范老的证券投资基金、合并重组成新的证券投
资基金的办法,由中国证监会划定一个时间期限,在此期限内,现有的地下私募
期货基金在征求原股东意见的基础上,可按其净值规模折合成新的期货投资基金
的份额,从而成立期货投资基金;二是可选择少数条件较好的证券投资基金,允
许其将部分资金(例如基金总资产的 10%)投资于期货市场作为试点。
第四,从中远期看,随着我国资本市场的进一步发展和完善,我国期货投资
基金将呈现出公募和私募并存,公募期货投资基金与私募期货投资基金公开、合
法地共同发展。
第五,要使我国期货投资基金健康地发展,一方面必须建立期货投资基金的
风险管理体系,使得基金内部能快速有效地识别、度量和管理风险;另一方面,
要构造中国证监会、中国期货业协会和期货交易所三方监管体系,从外部防范和
监控我国期货投资基金的风险,并做好风险发生时的响应的应对措施的准备。
(本文为课题成果的简要报告,仅代表课题组学术观点)
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