保尔森_趋势投资高手

保尔森：趋势投资高手 new 保尔森：趋势投资高手 new 来源： 新财富 发布时间： 2010年05月13日 15:53 作者： 文芳 关键词： 新财富;保尔森;投资 　　做空“危机” 　　狂赚150亿美元 　　在次贷危机来袭的2007年，保尔森为公司赚进150亿美元，个人进账37亿美元，成为赚钱能力超越乔治·索罗斯和文艺复兴科技公司詹姆斯·西蒙斯的对冲基金经理人。经过次贷一役，保尔森的基金跻身最大的对冲基金之列，至2008年11月，其资产管理规模达360亿美元。 　　研究显示，保尔森的主要交易策略是，沽空CDO，做空ABX指数，做多CDS。基于“房价存在40%泡沫”的判断，保尔森选择两组运动方向相反的金融工具：RMBS、ABX指数、CDO以及对冲CDO的CDS等，并做空RMBS、ABX指数和CDO，同时做多价格反向运动的CDS。更重要的是，放大交易杠杆，以12倍于权益的杠杆博取高额利润。保尔森的交易策略，对习惯了单边市的中国投资人，是一个借鉴。 　　始于2007年2月的美国次贷危机中，被视为始作俑者的对冲基金损兵折将，但成就了约翰·保尔森（John Paulson），他在2007年为公司赚进了150亿美元，个人进账37亿美元。 　　保尔森曾供职于贝尔斯登（Bear Stern）的并购部门，1994年成立自己的对冲基金，专注于并购套利（merger arbitrage）和事件驱动投资（event-driven）。至2006年，保尔森的并购基金业绩并不突出，1994-2006年年复合回报率14.79%，高出标普500指数4.9个百分点。 　　2006年，保尔森公司专门成立做空次贷市场的基金，即保尔森信贷机会基金（Credit Opportunity Fund）。数据显示，扣除费用后，信贷机会基金2007年的回报率高达591.33%，2007年成立的信贷机会基金二期（Credit Opportunity FundⅡ）的回报率也达到352.92%，远远超越同期对冲基金综合指数9.9%及标普500指数5.5%的回报率。 　　其实在次贷危机爆发前，同样嗅出泡沫即将崩溃的不止保尔森一人，在危机中赚钱的也不止保尔森基金。太平洋基金管理公司（PIMCO）的债券基金经理比尔·格罗斯（Bill Gross）、Passport的约翰·布班克（John  Burbank）、Harbinger的菲利普·法尔肯（Philip Falcone）同样都在次贷危机中获利，但没有人比保尔森赚得多，没有人比保尔森预判得准确。 　　保尔森是如何做的？简单地说，其交易策略就是沽空CDO，做空ABX指数，做多CDS。表面上看，这一策略是典型的单向度投资，没有使用任何对冲手段来分散风险。假如金融风暴来袭晚一个季度，也许保尔森在初期亏损时就无法坚持其策略。实际上，在保尔森之前，也有对冲基金因过早看空次贷市场而发生巨大亏损，最终面临清盘的命运。 　　是什么让这种单向度投资最终获得成功？且看保尔森精密的 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 。 　　预判:房价被高估40% 　　2006年是美国房价连续飙升的第四年，绝大多数共同基金在这一轮房价上涨中赚得盆满钵满，时年49岁的保尔森作为旁观者，认为在这场盛宴当中潜藏着极大的危机。而这对他来说，是一次机会的开始。 　　伴随房价飙升，美国次级证券市场急速膨胀。至2006年，由次贷发行机构发行的次级贷款证券规模达到5000亿美元，加上投资银行创造出来的衍生品，总体规模高达13万亿美元，相当于整个贷款市场的13.6%，而在1994年，这一比例仅0.9%。 保尔森做的第一件事便是，证明房价被高估。为此，保尔森派公司的研究员保罗·佩莱格里尼（Paolo Pellegrini，后来担任保尔森信贷基金联席投资经理，2008年11月设立对冲基金）对历史房价展开了研究，并得出结论—利率并不是影响房价的核心因素，长期而言，利率变化对房价没有影响。 　　2001年互联网泡沫破灭后，美联储采取扩张性货币政策，经过13次降息，反映美国同业拆借利率及资金松紧程度的指标—联邦基金利率从2001年1月的6.5%一路下探到2004年6月的1%，低利率环境和泛滥的流动性，导致美国房价急剧上升。但在联邦基金利率从2004年6月的1%恢复至2006年7月的5.25%的上升周期中，流动性收敛也并未带来房价的下跌（图1）。 　　从更长的周期看，1995-1999年联邦基金利率维持在4.75-6%之间，利率相对稳定，但房价仍然保持上涨态势。而1990-1993年，联邦基金利率从8%下降到3%时，房价仍是下降的。在整个1990-2006年的16年间，只有1994-1995年（利率上升而房价下降）和2001-2004年（利率下降而房价上升）这两个阶段符合“低利率支撑房价上涨”的传统论调，其余的11年，利率的升降与房价的相关性并不明显。 　　第二步，保尔森找出房价“趋势线”，以确定房价被高估或低估的程度，并做了“回归分析”。其分析结果显示，剔除通胀因素，1975-2000年美国房价每年小幅上升1.4%，而2001-2005年出现了过去25年从未有过的飙升，年升幅达7%，远远偏离正常的“趋势线”。保尔森还发现一个规律，历史上每次房价下跌，都会跌穿趋势线（图2）。因此，房价需下降40%才能回到历史均线上。 　　实际上，很多迹象都表明，美国的房价正走向疯狂的顶点。 　　在次贷市场规模膨胀的同时，贷款质量却在悄然下降。德意志银行和瑞士银行（UBS）的数据显示，1995-2005年的10年间，次级房贷抵押证券增长了37倍，而优质房贷证券只有2倍增幅。1995年，房贷优质贷款349亿美元，2005年增长至760亿美元，而次级贷款1995年为300亿美元，至2005年增至1.1万亿美元。此外，通过全额融资贷款的比例从2001年3%上升至2006年的33%，没有收入证明等材料不齐的贷款比例从2001年的27%升至44%，100%融资贷款且材料不齐的比例从2001年的1%上升至2006年的15%（图3）。 　　2006年1月，美国最大的次级按揭贷款公司Ameriquest Mortgage出资3.25亿美元，调查房地产借贷行业中的不规范贷款行为，这无疑可看成是违约可能发生的重要信号。保尔森带领团队展开大规模调查，结果发现，贷方回收贷款正变得越来越困难。实际上，60天以上的次级贷款违约率自2006年一季度开始，便逐季升高，2006年二季度违约率在0.3%，三季度上升至1.12%，四季度又将数据刷新为3.19%。 　　选择两组方向相反的金融工具  　　基于美国房价已高估40%的判断，保尔森的团队开始选择合适的交易标的。 衍生品的过度使用，被认为是这次金融危机的罪魁祸首。最核心的几个金融衍生品是住房贷款抵押支持债券（RMBS）、次级房屋贷款债券价格综合指数（ABX指数）、抵押债务债券（CDO）和信贷违约掉期（CDS）。 　　当次级贷款人购房后，次贷按揭贷款机构，如新世纪金融（New century）、Ameriquest Mortgage等，向次级贷款人发放住房抵押贷款。为了提前获得借款人的还款，以便筹集资金发行更多的次贷，按揭机构将次贷资产出售给投资银行，投资银行再将次贷资产证券化，创造出来的衍生品就是RMBS。RMBS又被划分成不同风险等级的债券，保险机构、养老基金等认购评级较高的AAA/AA/A级债券，而对冲基金大多将目标锁定在BBB级债券。RMBS属于资产支持证券（ABS）的一种，由20只房屋贷款ABS合成为ABX指数，包括AAA/AA/A，BBB/BBB-等指数，ABX指数每6个月推出一次。RMBS中BBB级属于风险级别较高的债券，为了降低风险，提升对投资者的吸引力，BBB级的债券再一次被结构化，衍生出CDO，同样地，CDO也像RMBS一样被划分成不同风险等级的债券（图4）。 　　另一组金融工具是信用违约掉期（CDS）。CDS其实就是一张保险单，当信用事件（次级贷款人违约）尚未发生时，投资者定期按固定利率（如CDS合约面值的1%）交付保费；当出现债务偿还困难（违约）时，CDS出售方必须以面值全额购回这张可能已经一文不值的债券。2005年，美国市场BBB级的RMBS只比同期的国债多1%的收益，但买家仍然蜂拥而至。几家欢喜几家愁，以这张债券为基础的信用违约掉期CDS却遭受冷遇，市场上很多人愿意收取1%的年息卖出CDS（CDS合约出售方收取面值1%的金额），当时的CDS以超低的白菜价交易，价值被严重低估。 　　制定交易策略 　　这两组金融工具的关系是，CDO的风险越高，担保产品CDS的价值就越高。如果违约率或违约预期上升，CDS的价值就随之升高。保尔森的交易策略很明显，做空CDO，做多CDS。 　　沽空RMBS、ABX指数和CDO 　　保尔森瞄准BBB级债券，包括BBB级的RMBS、在RMBS基础上衍生出来的ABX指数以及由RMBS等衍生出来的CDO。 　　为什么选择这个层级的债券？保尔森本人的解释是，BBB级债券是评级最低的部分。在一个典型的资产证券化中，一般会有18-20个不同的风险等级，等级最低的最先遭受冲击，BBB级债券大约在5%层级的位置，如果标的资产损失超过5%，该债券就要遭受损失，如果超过6%，该债券就不会得到偿付。“这是一个不对称的风险回报交易。做空这种债券，如果我的决定是错的，那么我会损失1%，如果我是正确的，那么我会赚100%，损失空间有限，盈利空间巨大，我们喜欢这种投资。” 　　对此，对外经贸大学金融学教授张海云认为：“以违约互换为工具的做空，是通过购买保护实现的，做空的成本大致是购买保护的保费，而收益依赖于仓位价格浮动或真实违约。做空的效率和风险，依赖于相应层级的保费、敏感度和最大风险敞口，选择层级依据对这几个因素的权衡。”由此可见，收益和风险并非对称。 　　以按揭贷款机构ACE2006年上半年发行的次级抵押债券为例进一步说明。 　　位于M8层级、评级为BBB级的债券只能支持5.6%以内的累计亏损，即当次级贷款人的违约率达到5.6%时，这一层级的债券就会受到损害。而当违约率上升到7%时，投资该债券的投资人将发生全额亏损。而这一债券的收益率却只比一个月期伦敦拆借利率（Libor）高出1.35%。更重要的是，M8层级只有1.4%的厚度，换句话说，为了这高出一个月期伦敦拆借利率1.35%的收益，投资者需要冒着本金全无的风险（表1）。 　　再进一步。一般BBB级以上债券为投资级别债券，会吸引大量机构投资者和养老基金投资。因而以RMBS的BBB+、BBB、BBB-三个层级为基础创造出来的CDO产品，交易规模非常庞大（图4）。根据美林提供的数据，2006-2007年，BBB级CDO的交易规模达到1290亿美元，占CDO总体交易规模的40%。 　　这18个层级的债券，按照累计损失（违约率）排列，而违约率与房价变化密切关联。此时，保尔森选取了另一个指标：房价增速（HPA）。当房价增速在高位运行时，次级贷款人不会发生违约，或者即使产生违约，但由于房价在上涨，仍可以通过拍卖偿还贷款的方式解决，也不会发生损失；而当房价增速减缓或者房价下降，就可能导致违约率大幅攀升，从而导致亏损。 　　那么，违约发生时房价增速的临界点是多少呢？根据历史数据，保尔森经过计算得出结论：若房价增速为零，即房价维持不变，累计损失将达到7%；而当房价下跌5%，累计损失将达到17.5%。由此可见，这一衍生品的架构多么脆弱，只有在房价持续上涨的情景下，才可能屹立不倒；而当房价停滞不前或者发生逆转时，这座衍生品大厦就必然轰然倒塌。 　　把视线转回到2006年6月，保尔森交易模型中的各种假设条件，都开始变成现实。2006年6月，房价增速趋缓，从一年前的15%下降至仅1%，2006年7月，房价增速停摆在0，2007年10月达到-5.1%（图6）。 　　那么，次级贷款人的违约情况如何呢？根据调研机构贷款绩效公司（Loan Performance）的统计，2006年四季度，违约60天以上的比例达到3.19%（图7），接近M10层级债券3.3%的累计损失。到2007年一季度，违约率上升到5.65%，达到保尔森大举做空的BBB级M8层级债券的累计亏损幅度。 　　随后几个月，灾难性的一幕发生了。2007年2月，美国第二大次级抵押贷款公司新世界金融预报季度亏损。而反映次级贷款质量的BBB级ABX指数急速下挫，不到一年时间，从2007年初的100下滑至2007年底的不到20（图8）。 　　12倍杠杆交易 　　最终，在保尔森的精密设计下，其一反惯常的低杠杆运作（2004年至2008年，保尔森公司有一半的时间未使用融资杠杆），保尔森信贷机会基金以12倍于权益的杠杆， 在BBB级债券的系列衍生品上，大举建立空头头寸，融资资金的年净成本为7.09%。如果累计损失（违约率）达到30%，保尔森信贷机会基金的回报率是341%（不剔除费用）。 　　做多CDS 　　CDS是保尔森公司的另外一个重要交易标的。2008年9月雷曼兄弟破产后，通过事先购买雷曼债券违约掉期（credit default swap），仅此一笔交易，保尔森的盈利就超过10亿美元。 　　保尔森团队像一台精密仪器，时时计算房价涨到何时、何时房价开始升幅趋缓，以及何时掉头向下、跌幅又会是多少，应选择何种金融工具、为什么在众多的金融工具中选择RMBS、ABX指数、CDO和CDS，为什么在有18个层级的RMBS中选择了BBB层级抵押债券，每一个步骤、每一个环节都是精确计算而来。每一个步骤的计算并不难，不需要有多么高深的金融知识，也不需要有多么复杂的计算公式，但整个链条如此精确地铆合在一起，实在让人惊叹。 　　不过，保尔森基金在交易过程中未采取任何对冲手段，它如何控制风险，锁定利润？ “宏观型对冲基金经常基于对宏观走向的判断建立单边仓位，并不对冲。风险的控制通过灵活调整仓位来实现。保尔森基金对于信用泡沫已病入膏肓有较大把握，但危机爆发的时间是很难预知的。保尔森基金的初始仓位具有一定的试探性，当市场随后证实其判断时，基金加大做空仓位，且对于危机从次贷扩散至整个金融系统的路径判断极为到位。”张海云认为，雷曼兄弟倒闭后，全球金融市场极度恐慌而探底，保尔森基金又准确把握了买入的时机。这一系列成功的神来之笔，反映出其对于信用周期和金融业的清醒到位的理解，运气成分不大。“如果次贷危机晚发生一个季度，基金很可能通过调整做空仓位止损而得以支撑。但如果次贷危机推迟发生两个季度或更久，其投资判断将受到投资者和自身的质疑，基金规模很可能受到严重影响。在这个意义上，有一定运气的成分。但总体来讲，其对时机的把握和对路径的判断，令人叹服。” 对于本文内容您有任何评论或补充,请发邮件至xincaifu@p5w.net。 　　豪赌黄金和金融股 　　美国证监会披露的持仓情况显示，保尔森2009年一季度开始急剧增加股票头寸，总市值达94亿美元，二季度更是大举加仓，至171亿美元，三季度增至205亿美元，而且主要分布在黄金和金融股。 　　2009年一季度，保尔森基金持有黄金ETF产品SPDR份额达3150万份，持股占比8.69%，成为SPDR的最大股东。2009年四季度，保尔森基金黄金投资的总市值达到60亿美元，占其全部股票头寸的30%（表1）。 　　保尔森押注黄金的理由，一是根据历史经验，货币供应增加和高通胀之间会出现时滞，而通胀上升背景下，黄金表现会很好；二是美联储加息会投鼠忌器，也会加大通胀上升的可能性；三是各国央行和新兴市场国家从黄金卖方转为买方，改变了供需关系。 　　保尔森认为，美元在未来可能的高通胀阴影将不再是衡量资产的最优货币，用黄金来衡量资产更加合适。1964年至今的数据显示，黄金的价格和货币供应量高度正相关。目前美国市场上黄金基金的规模只占整个货币基金市场的 1.5%。如果高通胀时代来临，保尔森认为会有很多人购买黄金，把手上的纸币换成更加稳定的货币—黄金。 　　简言之，保尔森的主要依据是基础货币的膨胀将导致通胀。从历史数据看，1968年至1980年的黄金大牛市中，通货膨胀率高企，黄金成避胀天堂；2008年11月之后，在美国基础货币膨胀的刺激下，反映未来通胀率的指标—美联储10年期国债收益率开始上扬，金价在短短4个月内升48%，至1010美元/盎司。但1980-1988年，通胀率高位运行，金价却跌去五成，当时的背景是债券和其他固定利息的收益率高于通胀率，黄金的无息成本将金价下拉。所以，更精确地说，剔除通胀因素后的“负利率”环境才利于黄金的价格上涨，1968-1980年以及2001年以来的黄金牛市均产生于“负利率”环境，而1980-1988年期间却是“正利率”。保尔森豪赌黄金的结果如何，我们拭目以待。 　　2008年底，保尔森成立复原基金（Recovery Fund），主要投资金融股。2009年二季度，其大举买入金融股，占总市值的比重在33.66%。截至2009年四季度，保尔森买进美国银行1.51亿股，市值22.75亿美元，花旗集团5.07亿股，市值16.77亿美元，这两项占去保尔森基金股票总头寸20%，是保尔森基金最大的单项投资（表2）。 　　保尔森在纽约日本协会披露了他对美国银行的分析。他认为，到2012年市场正常化之后，预期美国银行年收入保守估计可达600亿美元，而目前年收入是450亿美元。同时，他假设到2012年，该银行的坏账提留会回归正常水平，大约为资产的1.75%，在扣除利息股息等开销后，其每股收益估计可达到2.79美元。如果用10倍的P/E来算，2012年股价可达28美元左右，而目前该银行股价只有16美元。尽管美国银行增发190亿美元的新股票，保尔森还是认为只要银行的坏账提留下降，持有银行股份会带来可观收益。 　　值得回味的是，保尔森2009年二季度买入高盛200万股，在高盛归还不良资产援助计划（TARP）资金后全部抛出。分析师普遍指出，由于增发是为了还钱给TARP，所以并不会充实资本或改善基本面。2009年11月中旬花旗宣布增发170 亿股以偿还TARP 资金，未来保尔森对银行股的交易策略会如何演进，我们将进一步跟踪和观察。 　　保尔森如何运作 　　并购套利基金？ 　　在全球很多大型的并购案中，都闪现着保尔森基金的身影。保尔森在套利时机选择以及交易安排上的技巧，均值得借鉴。 　　1994年，时年37岁的保尔森设立了对冲基金，专门从事并购套利（merger arbitrage）和事件驱动投资（event-driven），一直到2007年次贷危机爆发才大规模做空相关衍生品。次贷危机接近尾声时的2009年年初，其又大举建仓黄金和金融股。在此之前，保尔森曾在贝尔斯登的并购部门供职，积累了丰富的并购经验。保尔森公司最早设立的保尔森伙伴基金（Paulson Partners LP）即是专门从事自己的老本行—并购套利，1994-2007年，该基金的年复合回报率是17.78%（图1），虽不及其信贷机会基金，但已较标普500指数的平均回报高出了7.53%。 　　因并购套利的回报往往强于指数基金，而且风险更低，是国际对冲基金的重要投资策略之一。统计数据显示，1997-2007年间，合并并购套利指数的年化收益率为9.87%，波动率为6.2%，而同期标普500的年化收益率为6.42%，波动率为17.84%。2002年后，全球资金充裕、成本低廉，杠杆收购兴起，价值在2500万美元以上的并购交易额占全球市值的百分比，自2002年5%的低点迅速提升到2006年的9%，并购套利进入黄金时代，2007年全球并购总规模达到4.62万亿美元。仅2007年3月，单月并购规模就达到5000亿美元（图2）。 　　在全球很多大型的并购案中，都闪现着保尔森基金的身影。我们通过解析保尔森伙伴基金参与套利的重大并购案，管中窥豹，以期解密并购套利基金和事件驱动基金的运作模式。 　　常规并购:寻求收购溢价 　　并购套利在于寻找被收购方和收购方股价之间的差价。波士顿咨询公司研究显示，1995-2001年的300起大型并购中，61%的并购方对股东财富造成损害，交易达成一年之后，失败公司的平均收益率低于同行25%。所有买家的平均收益率低于同行4.3%，低于 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 普尔500指数成分公司 9.2%。在150组失败买家中，两年之后4/5的企业利润率仍为负数，2/3的企业根本没有任何改善。而完全以股权转让进行的合并（有65%的交易）表现糟糕，一年后，其收益落后同行8%。因此如果预计并购案会成功，就要买涨被收购方的股票，同时卖空收购方的股票来对冲，还要在并购的整个过程中，根据股价变化及时调整套利组合头寸。 　　并购套利赚取的另一种价差是收购溢价，即目标公司（被收购公司）价值和收购对价之间的价差；在收购 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 出台但最终方案敲定前，买入被收购公司的股票，收购方案刺激被收购公司股价上涨，到收购完成后套利价差（收购溢价）被填平。 越靠近收购完成日，套利差价将逐渐收窄，因而切入时点非常关键。并购套利中最大的风险点在于并购失败，因而对并购发生的可能性及条款的准确分析，极其考验套利者的功力。 　　2007年12月18日，英格索兰公司（Ingersoll Rand）宣布，空调系统制造商特灵（Trane）同意接受收购方案，收购总价101亿美元，以“现金＋股票＋债务”方式进行，英格索兰承担特灵1.5亿美元债务，每股收购价为36.5美元现金加0.23股英格索兰股票，以前一个交易日股价计算，合每股47.81美元，对特灵股价溢价29%。收购方案公告后，保尔森基金买入特灵股票。美国证监会数据显示，保尔森基金2007年四季度持有特灵881万股，在随后的一个季度，加仓至1100万股，2008年一季度末，特灵股价达45.9美元，收购溢价基本被填平。在2008年6月5日收购完成日的到来之前，保尔森基金及时清空了特灵的仓位。 　　2008年9月8日，烟草业巨头奥驰亚集团公司（MO）宣布以117亿美元收购口含烟制造商UST，收购方式为现金+债务，报价约合每股69.5美元，并由奥驰亚承担UST13亿美元的债务。收购价比UST过去3个月的平均股价溢价28.9%，保尔森在2008年四季度末持有UST990万股，每股69.39美元，收购溢价被填平。 　　2008年11月，英博公司以520亿美元收购美国酿酒商百威（Anheuser-Busch，BUD），对价为每股70美元。2008年3季度，保尔森持有百威2814万股，市值18.26亿美元，平均股价为64.89美元，并购套利价差为每股5.11美元，套利回报率7.88%。在2008年7月以色列仿制药巨头Teva收购Barr一案中，收购溢价达42%，保尔森基金也买入Barr进行套利操作，截至2008年三季度持有1000万股，四季度Barr从其投资组合中消失。 　　做空式并购套利 　　数据显示，1998-2000年的3年时间，全球并购交易总额达到4万亿美元，超过此前30年的交易额之和。保尔森预计并购将达到顶峰，而不少并购案中由于双方股价虚高，很有可能不能完成。因此，这一期间，保尔森通过大举做空并购对价虚高的股份，获得大发展。在互联网危机破灭前夕，保尔森公司的资产管理规模仅为2000万美元。两年后资产管理规模激增25倍，至5亿美元。 　　巧妙切入竞购案: 　　佳藤争夺案和加拿大铝业竞购案 　　保尔森如何在竞购中得利？关键在于对被收购对象收购价值的准确判断。2004年强生公司（Johnson＆Johnson，JNJ.NYSE）与波士顿科学（Boston Scientific，BSX.NYSE）竞买医疗设备生产商佳藤（Guidant）即是经典案例。 　　2004年12月19日，强生公告称，以239亿美元现金加股票收购佳藤。美国证监会的披露数据显示，2004年四季度，佳藤出现在保尔森的投资组合中，其共持有300万股，之后的3个季度保尔森逐步加仓。2005年三季度，《纽约时报》揭露佳藤的心脏去纤震器存在设计缺陷，佳藤被迫召回近10万件起搏器和电击器，导致公司接受法律调查，遭遇美国监管部门警告，强生因此要挟将离场，佳藤股价因此跌去两成。 但保尔森判断医疗仪器产业正处于高速增长期，佳藤所在的心脏电击器市场正以每年20%的速度增长，强生公司必定会趁低价之机与佳藤重新谈判，调整后强生的对价相对佳藤的股价被低估，可能会有竞标者出现。其后，强生果然将收购价大幅砍低15%，从原先的254亿美元降至215亿美元。而波士顿科学和强生在微创医疗器械领域是死敌（美国美敦力、佳腾、强生和波士顿科学是微创医疗器械的主要领跑者），在争夺佳藤之前，二者在药物涂层支架领域就已展开较量，强生率先推出了药物涂层支架，但其市场份额很快被波士顿科学夺去，后者在推出新的支架产品后很快占据了近70%的市场份额。基于这样的判断，保尔森基金在佳藤股价下跌的2005年三季度，果断加仓两成。果然，2005年11月，波士顿科学加入竞买行列（图3）。 　　由于并购套利价差扩大至年约25%，在强生公司与佳藤重新洽谈后，保尔森随即大举增持佳藤股票，2005年四季度保尔森公司持有的股份数达到773万股，比三季度的520万股高出50%。2005年4季度，强生和波士顿科学对佳藤的争夺白热化，收购对价不断提高，保尔森坐收渔利。 　　事实上，佳藤的股价从2005年一季度的73.91美元一路下滑到2005年四季度的64.68美元，也就是说从购入佳藤后的4个季度内，保尔森基金在佳藤上的投资是浮亏的。保尔森基金在该套利操作中的关键性胜利得益于2005年第四季度的大胆加仓。2006年一季度佳藤股价上升至78.09美元，比前一个季度大增21%。最后波士顿科学报价提高到80美元/股，并与佳藤签署交易协议。根据交易条款，保尔森基金持有的785万股佳藤股份换成1338万股波士顿科学股份。 　　力拓与美国铝业（Alcoa）竞购加拿大铝业（Alcan）也是一例。2007年5月7日，美国铝业向加拿大铝业公司也发出270亿美元的收购要约，如并购成功，合并后的新公司将控制全球氧化铝及初级铝产品市场约25%的份额，成为全球最大的铝业公司。因美国铝业报价过低及交易前景不明确，遭加拿大铝业董事会的拒绝。但这引发潜在的投机性竞争报价，由此拉开了一场股权争夺战的序幕。初步收购方案出台后，保尔森基金在2007年二季度买入980万股加拿大铝业和527万股美国铝业（图4）。 　　2007年7月12日，力拓加入竞买行列。力拓公告以381亿美元的总价竞购加拿大铝业，每股现金报价为101美元，比前一个交易日加拿大铝业89.6美元的收盘价溢价12.7%，而较美国铝业发出的76美元对价高出33%。截至2007年三季度，保尔森基金对加拿大铝业的持股数已增至2498万股，市值25亿美元，合每股100美元，接近力拓每股101美元的报价，收购溢价已被填平。2007年四季度，保尔森基金悉数抛售加拿大铝业的股份。 　　与此同时，力拓收购加拿大铝业的计划宣布后，市场认为，美国铝业面临拥有成本优势的俄罗斯和巴西同行的竞争，可能沦为全球最大矿业公司必和必拓的收购对象。其股价应声而涨，至力拓公告的第二天（7月13日），美国铝业股价涨至47.35美元。但接下来的一个多月，美国铝业股价下滑30%，8月17日时跌至33.29美元（图4）。在此期间保尔森基金对美国铝业的持股数从527万股加大至1960万股，但最终随着美国铝业未被收购的结局逐渐明朗，保尔森基金也迅速清仓美国铝业的股份。 　　连环并购案中及时调整套利组合头寸: 　　第二大铜公司费尔普斯-道奇收购案 　　发生在2006-2007年的菲尔普斯－道奇（Phelps Dodge）并购案可谓一波三折。这种连环并购案的套利难度非常高，目标公司究竟花落谁家，很难准确判断。提前布局被收购公司，以及随着并购进展及时调整头寸非常重要。 　　2006年6月，全球第二大产铜商费尔普斯-道奇宣布以400亿美元收购全球第二大镍生产商Inco，同时Inco宣布收购全球第三大镍生产商鹰桥（Falconbridge）。但同年8月，瑞士斯特拉塔矿业（Xstrata）通过敌意并购，获得鹰桥的实际控制权。 　　同时淡水河谷（CVRD）提出对Inco的收购对价，以每股86加元的现金对价完成收购，最后菲尔普斯道奇败北，2006年9月5日表示同意放弃收购加拿大矿业公司Inco，Inco因此向菲尔普斯道奇支付1.25亿美元（如在2007年9月7日前完成了导致公司控制权出现变更的交易，另行支付 3.5亿美元）。保尔森基金在2006年二季度先期建立Inco上的头寸，四季度获利退出。美国证监会上的持仓明细显示，截至2006年二季度末，保尔森基金持有鹰桥802万股、市值5.27亿美元，而到三季度末，其持股增加到1036万股，市值达到7.9亿美元。估算得知，2006年8月之前全部抛售其持股后，保尔森在该项套利中的回报率至少超过16%。 　　3个月后，这桩并购案再起涟漪。2006年12月，美国自由港迈克墨伦铜金矿公司Freeport-McMoRan Copper & Gold（FCX）宣布对菲尔普斯道奇的收购计划，总价达259亿美元，以现金+股票方式进行，每股菲尔普斯道奇获得88美元现金和0.67股自由港迈克墨伦铜金矿公司普通股（2007年3月收购方案获股东大会通过，以2007年3月12日收市价计，总共为125.53美元）。保尔森基金及时调整股票头寸，2006年四季度获利退出Inco，并在12月前买入菲尔普斯道奇378万股。 　　把握医药产业并购趋势: 　　辉瑞并购惠氏+默克并购先灵葆雅 　　2009年全球医药企业的并购金额高达2000亿美元，最大的3项并购案涉资1559亿美元，包括辉瑞（Pfizer）680亿美元收购惠氏（Wyeth），罗氏（Roche）468亿美元收购基因泰克（Genentech），默克（Merck）411亿美元收购先灵葆雅（Schering-Plough）（表1）。 　　2009年1月26日，辉瑞以680亿美元的总价收购惠氏，具体方案是，每股33美元现金+每股惠氏换取0.985股辉瑞股票；7月20日，惠氏股东大会压倒性通过该并购案。2009年3月9日，默克对先灵葆雅的收购对价是，10.5美元现金加0.5767股默克股票，现金部分来源于默克公司自身的98亿美元现金和摩根大通的85亿美元贷款。 保尔森的方法仍然是赚取收购报价对被收购公司股价的溢价，切入时间仍然是成功套利的关键因素。保尔森基金在2009年一季度大举购买先灵葆雅和惠氏，持仓市值分别为2.12亿美元和13.08亿美元。根据收购对价来计算，此时的理论套利回报率在7.8%和11%。收购方案刺激收购双方股价上升，套利回报率也相应提升。随着并购完成之日的临近，被收购的惠氏和先灵葆雅股价如期攀升，直逼收购对价，收购溢价被填平。2009年四季度，保尔森基金全部抛售先灵葆雅和惠氏的股份，粗略估算，获利分别约9%和14%。 　　2009年三季度，保尔森在医药产业的并购上投入40多亿美元，占当期总市值的20%（图5），是除黄金和金融股之外，保尔森押注最大的并购板块。 　　为何保尔森敢押下重金？首先，最近几年是医药企业专利到期的集中阶段，上世纪90年代的研发明星面临20年的专利保护到期问题，新药缺乏将导致降价压力渐增和销售收入锐减；其次，在美国药企20年的专利期中，高额的研发费用投入但未必能产生畅销药品，以及等待药监部门漫长的检验和批复等因素，导致前10年基本不能产生利润，另外，在美国会计准则下，当收购发生时，被收购公司的研发投入，即未完成的研发投入是要费用化的，这在财务报表上体现为当年纯利下降，但未来年份纯利增加，因此从会计处理的角度，并购对收购方颇有吸引力。所以，大多数药企均选择以并购其他药企的方式获得专利权，提升市场集中度，缓解药品降价压力。 　　过去10年，药企之间的超额并购频繁发生。以辉瑞为例。过去10年辉瑞基本延续并购以获得专利期内拳头产品的商业模式扩张。据报道，辉瑞的当家产品立普妥的专利权2010年3月到期。财务数据显示，立普妥为辉瑞贡献了124亿美元的收入，占辉瑞总收入的四成。2000年，辉瑞以900亿美元并购华纳-兰伯特公司，获得立普妥10年的专利权；2002年，其以600亿美元并购法玛西亚药厂，获得关节炎治疗药西乐葆（Celebrex）的全部专利权；随后又在胆固醇、疫苗领域展开并购。2000-2009年，辉瑞并购金额高达2222亿美元。虽然辉瑞研发投入甚大，过去10年投入总额达600亿美元，但至今仍无研发出类似立普妥这样的重磅炸弹，只能通过并购解决专利到期的利润大幅流失问题，以及研发产品青黄不接问题。 　　根据以上分析，和信贷机会基金一样，保尔森并购套利基金对趋势的把握能力相当强—无论是辉瑞案中对医药产业趋势的把握，还是在一系列大宗商品并购案中对原材料价格趋势的把握。不像传统的对冲基金，以各种对冲手段控制风险，锁定利润，保尔森基金所使用的对冲手段非常少，包括2009年一季度大举建仓黄金股和金融股，保尔森基金仍然是单边建仓，这更反衬其过人之处恰在于趋势把握能力。■