上市公司“壳资源”的经济学分析

上市公司“壳资源”的经济学 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 　　本文认为, “壳”资源是一种制度衍生物，制度的更新和变迁具有惯性和刚性，而制度创新在不成熟的市场经济体系中较为缓慢。企业利用“壳”资源进行资产重组如果没有制度更新和体制优化，重组的模式和绩效将受到限制，因此，对“壳”资源的开发与利用有赖于强化制度创新与技术创新体系的建设。 　　随着我国证券市场的发展，上市公司中陆续分化出一批经营困难、业绩很差的企业，这种上市公司因其保有上市资格，被誉为“壳”公司。在目前 “总量控制、限报家数”的制度安排下，“壳”公司因其拥有上市资格而成为其他意欲挤身证券市场的企业利用的对象，因而，“壳”公司成为证券市场中一种稀缺的资源，“壳资源”问题由此而生。 1、 “壳”资源的形成 一般说来，资源是生产资料或生活资料的来源。随着生产力的发展和技术的进步，资源被赋予了新的内涵:资源是有益于人类生存、享受和发展的物质力量 。经济学意义上的资源是指能够用于生产商品和劳务的一切要素，包括劳动力、土地、能源、地下矿藏、原材料、资本等人力或物力资源，是一个国家、地区、微观经济主体在经济发展和经济活动中不可缺少的要素。资源本身是一种财富，其价值取决于其效用与稀缺程度。 “壳”公司的出现是证券市场发展的必然伴随物，任何国家的证券市场都存在“壳”公司出现。除了因行业生命周期、企业经营不善等一般性原因外，不同国家的证券市场还会有自身的特殊原因，比如制度背景。但是“壳”公司并不一定是一种资源，只有当“壳公司”满足资源的一般特性——收益性和稀缺性时，“壳”公司才成为一种资源，这是以一定的制度安排为前提的。离开特定的制度安排，“壳”资源便会失去存在的基础。这里的制度是以习惯和 规则 编码规则下载淘宝规则下载天猫规则下载麻将竞赛规则pdf麻将竞赛规则pdf 为内涵，以财产权或所有权(产权)关系、经济决策结构、资源配置方式为外延的集体行动的规范体系 。如果一种制度安排会给证券市场进入者带来高昂的寻租成本 ，使欲进入证券市场的企业愿意用“壳”，从而对“壳”产生市场需求，那么“壳公司”的资源特性便会显现出来。 为何我国上市“壳公司”是一种资源呢？我国经济发展正处于转轨时期，即处于传统计划经济体制向成熟的市场经济体制过渡的历史阶段，这种过渡类型的经济体系使“壳”资源的产生具备了特定的制度环境和市场条件，从而使我国的“壳”公司成为一种稀缺资源，这便是本文所研究的“壳”资源。 1.1、我国上市“壳公司”的特殊成因 在以公有制为主体，多种所有制与实现形式并存的现行经济体制下，市场在资源配置中的基础地位还没有完全确定，资源配置上的行政干预比重较大，经济决策中的中央集权与地方分权并存，传统的计划经济制度在经济生活中仍然发挥着重要作用。由此，我国证券市场的最初出现是鉴于资金融通的考虑，正如1987年3月28日国务院发布的《国务院关于加强股票、债券管理的通知》指出的那样:“全民所有制企业不得向社会公开发行股票(已发行的并经过批准的除外)，当前发行股票……，主要限于少数经过批准的集体所有制企业”。 80年代中期至1992年，是我国证券市场的初建时期，由于特定的制度安排，上市公司的质量不高，发行规模小，抗风险能力差，经营机制不规范，产权不明晰，在市场竞争中处于不利地位，这是我国证券市场“壳”公司形成的重要阶段。 1992年以后，大批国有企业开始向社会公开发行股票并上市交易，由于 管理制度 档案管理制度下载食品安全管理制度下载三类维修管理制度下载财务管理制度免费下载安全设施管理制度下载 的不完善，在证券市场发展的同时，管理严重滞后，为“壳”公司的形成提供了新的制度条件。因此，在中国，“壳”公司的产生并不是充分竞争的市场制度产物。政府作为公有产权的主要代表直接参与证券市场管理和市场资源的分配，为“壳”公司的形成创造了行政条件，主要表现在额度管理制、两级审批制。这种制度有利于规范证券市场，发挥地方政府和中央主管企业信息优势，但在政府主导证券市场的制度条件下，非完全市场竞争行为直接导致了“壳”公司产生。 第一，为了用足额度，有的地方政府在没有合适上市公司时搞“拉郎配”，在分配时将额度“蛋糕”切小，使许多不具备上市资格的企业挤进股票发行行列，而业绩较好的企业难以进入，有时候，还出现企业弄虚作假的市场欺诈行为。 第二，在控制方式上的额度管理和数量控制，使不同区域、不同行业的同样经营业绩的企业得不到同等的上市机会，出现了上市的不公平性和非市场竞争，“壳”公司应运而生。 第三，在证券市场发展初期，企业上市较易摘牌难，存在“上市公司”某种程度的终身待遇，隐性亏损扩大，从而最终形成“空壳”。 简而言之，政府行政干预证券市场是“壳”公司形成的重要原因。 1.2、 我国“壳”公司成为一种稀缺资源的制度背景 如前所述，我国对证券市场的管理实行了严格的准入限制，证券发行实行严格的审核制 ，即证券发行人在发行证券时，不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的发行申请。另外，我国为控制上市规模，实行“总量控制，限报家数”，并且进行额度分配，企业进入证券市场相当困难。但是，我国上市公司又具有政府授权的许多特权，比如低成本的筹集资本金、税收优惠、产品广告优势等，而且由于我国股份制的特殊性，多数上市公司国有股占绝对控股地位，而且我国企业破产困难，上市公司几乎是终身制。上述种种垄断利益，使得企业产生寻租行为，采用各种手段打通过各级主管部门，其成本相当高昂，有时远远高于公司正常发行股票的费用，有的企业甚至违法争取发行股票并上市。多数企业在寻租无望或者觉得寻租成本过于高昂，便转向上市公司中的“壳”公司，对它们进行兼并收购以实现借壳上市，从而对“壳”公司产生了市场需求；作为“壳”公司来说，它们希望优势企业注入以改变自身的劣势，从而使“壳”交易得以可能发生。 1.3、 上市公司“壳”资源存在的客观性与长期性 首先，在我国现有的经济制度下，政府承担着宏观调控和管理国有资产的责任，这是由我国的产权制度和市场体系不健全所决定的。在资源配置上，市场的基础性地位还没有完全确立，政府仍保留对一些重要资源，特别是公共产品的处置权。事实上，就是在发达的市场经济国家，政府仍然拥有对公共产品、公共资源的优先配置权，以此相联系，在经济体系运行过程中，宏观决策权就有了某些集权的倾向 ，加上制度、法律的约束弱化和低效，政府行政干预的某些非理性偏好，特别是在信息不全面的情况下(事实上不可能达到信息的对称和全面)，表现出某种不确定性。这样，政府行为选择存在着两难，一方面它必须使市场稳定，避免大起大落对整个经济体系的冲击，必须强化市场控制，提高市场进入的门槛和防范可能的市场风险，于是规范和数量控制方式便会出台，对同样性质的市场竞争主体就不可避免地出现不平等。另一个方面，市场化改革趋向又要求健全的市场体系，市场作为资源配置的基础主体要求减少政府非理性的行政干预，由此产生了政府与市场的相互博弈过程，“壳”资源存在便有了政府与市场两方面的制度基础。 其次，资产收益并不是一成不变的，随着市场环境的改变、技术进步和制度创新，资产的收益性也会发生变化，出现了同样存量或增量的资产收益的差异性，产生资产流动的要求，而“壳”资源正好能满足这种流动性的某些需要，而且，不同的资产在不同壳中流动也需要借助一定的手段，而“壳”资源的存在能减少资产流动的某些制度成本、风险费用和财务成本，因此，“壳”资源的存在具有客观性。 随着《证券法》的实施，我国证券市场将逐步规范，我国上市“壳”公司的供求数量也将发生变化。一方面 ，《证券法》规定从1999年7月1日起，股票发行由审批制必为审核制，取消了额度管理的限制，这是向完全的注册制 转化的过渡措施。这样公司发行股票的难度将会变小，对壳的需求将相对减少，但借壳上市的动机是多元的，只要直接上市的成本高于借壳上市，而收益低于借壳上市，则对壳的需求依然会增加。另一方面，随着大规模的企业兼并重组，必然会产生大量的规模庞大的企业集团，对企业的业绩、抗风险能力将会有所提高，这样会使部份“壳”公司脱“壳”而出，从而又减少了壳公司的数量，因此从较长一段时期来看，我国“壳”资源依然是稀缺的。 需要说明的是，有的学者认为，股票发行制度改为完全注册制，“壳”公司便不复存在，笔者不同意这种看法。事实上，“壳”公司在实行注册制的发达国家证券市场中依然存在，只是供求不同，对“壳公司”的利用有所差异。如美国，依然存在处于夕阳行业，经营业绩不佳的上市“壳”公司，专门从事资本运作的投资银行常常用杠杆收购的方式，将其包装出售，赚取高额价差收益，进入80年代以来，这在美国相当流行。《金融结构与发展》一书的作者——雷蒙德·戈德史密斯便是杠杆收购的专家。但是，如果市场有了完善的退出机制，三种类型的“壳”公司命运各不相同，对于实壳和空壳公司部份会破产退出市场，部份会向净壳公司转化，净壳公司因没有不良负债，则多半会为从事资本运作的企业重新包装利用。在这样的制度背景下，“壳”公司已不再是一种资源，这对我国来说，是一过较为长期的过程。换句话说，“壳”资源是证券市场在特定制度和一定发展阶段的产物。 2、“壳资源”的特性 2.1“壳资源”的物质载体 从“壳资源”的产生可知，它是以上市公司中的“壳”公司为物质载体的，“壳”公司是对经营业绩差的上市公司的一种形象比喻，是壳则无肉。上市公司被誉为壳，则意味着其经营业绩不佳，出现经营困难，甚至面临破产的危险。在国际证券市场上，“壳”公司是指拥有和保持上市资格，但相对而言，业务规模小或停止、业绩一般或无业绩、总股本和可流通股规模小或停牌终止交易、股价低或趋于零的上市公司。在国外被称为“Shell Company”，通常分为“实壳公司”、“空壳公司”和“净壳公司”三种 。 2.1.1、“实壳公司” 指保持上市资格，业务规模小，业绩一般或不佳，总股本和可流通股规模小，股价低的上市公司。“实壳公司”产生的原因较为普通，任何证券市场上，总会存在业务规模小、业绩平淡或不佳，股票流通量小、股价低的上市公司，在长期低迷的股市中更易见到这类公司。 2.1.2、“空壳公司” 指业务有显著困难或遭受重大损害，公司业务严重萎缩或停业，业务无发展前景，重整无望，股票尚在流通，但交易量和股价持续下跌至很低，或股票已经停牌终止交易的上市公司。“空壳公司”产生的原因较为复杂，多是“实壳公司”在一定条件下转化而来。比如公司产品周期处于衰退晚期，且无法换代；公司产业属于夕阳产业，又无法转产；新产品开发和市场导向严重失误，经营失败；公司生产成本太高，竞争无力；资源开采型公司因资源枯竭或矿藏品质下降，开采成本上升，失去开采价值，公司停止营业，从而转变为“空壳公司”。 2.1.3、“净壳公司” 指无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的上市“空壳公司”。“净壳公司”来源主要有两方面：一是上市“空壳公司”大股东在重整无望的情况下，解散员工、出售资产、清理债务、解决法律纠纷，进行一系列清理“空壳公司”工作，最终只维持“空壳公司”上市资格，以备自己发展或合并新业务时使用；或者待价而沽，售给意欲“买壳上市”的买主及投资银行或相关专业投资顾问机构。二是一些擅长经营“买壳上市”业务的投资银行或相关专业投资顾问机构，专门搜寻上市“空壳公司”，通过详尽调查，避开有债务和法律纠纷等不利因素的“空壳公司”，对分散各处符合要求的“空壳公司”主要股东洽谈购并，完成买壳业务后，对“空壳公司”进行净壳处理。 2.2 “壳资源”的一般特性—收益性与稀缺性 资源的最大特点是它的稀缺性和收益性。所谓稀缺性，是指资源存量与增量相对于人类需求(市场需求)而言显得相对不足，而收益性是指对资源的占有和控制能带来货币或货币化的效用满足并遵循投入产出原则。 在我国企业进入证券市场存在准入制度的情况下，上市公司的上市资格成为政府授予的垄断权力，拥有这种资格可获得垄断收益。而且，能够在证券交易所挂牌上市的公司一般都是各地优秀企业的代表，许多还是行业的“排头兵”，而且上市公司是企业改革的先行者，在探索建立现代企业制度、转换经营机制、进行制度创新方面取得的成功经验和失败的教训无疑都是十分宝贵的。上市公司由于前面所述的种种原因没落成为“壳”公司，它被重新利用后能够为利用者带来巨大的收益，表现在：①可以继续利用证券市场筹资优势，这是非上市公司所难望想并梦寐以求的；②广告效应，公司挂牌上市可大提高公司产品的知名度；③资产变现能力强，上市公司的股票以其 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 化、可分性、流动性为资产变现提供了便利的条件；④资本放大效应，上市公司可以用较少的资本支配和控制较大的社会资本。在我国特定的制度背景下，由于股市处于发展期，国家对上市公司采取鼓励政策，各地政府对本地的上市公司无不给予政策扶植，为其提供税收等优惠。 由于上市公司具有垄断收益，因此，上市公司都会尽量保住其上市资格，只有当企业经营困难无法为继时，才会考虑出让其上市资格。我国证券市场仅仅几年历史，上市公司还为数较少，“壳”公司则更少了，中国的上市公司总数占全国企业的总数不到百分之一，中国证券市场的规模不到美国证券市场的十分之一。1995年发达国家的证券化率 为70.44%，而我国为23.4%。我国公司上市实行严格的审核制，并实行“总量控制，限报家数”，在这样的制度安排下，公司发行股票并上市是相当困难的，通过借“壳”上市是多数意欲挤身证券市场的企业不得已的选择，而我国从政策上是鼓励企业资产重组的，尤其是对“壳”公司的重组。可见，市场对“壳”公司的需求是巨大的，因而在较长时期内，我国证券市场上的“壳”公司是稀缺的。 2.3、“壳”资源的特殊性——虚拟性与再生性 “壳”资源的虚拟性是指“壳公司”因其拥有上市资格而产生的价值，它并不与现实生产中的生产要素相对应，它与特定的制度相关，如果市场没有进入和退出壁垒，“壳”公司也就不成为资源。“壳”资源的虚拟性是相对于实物资源而言的，一般的资源有实实在在的物质载体，是一种真实的生产要素，在人们的生活、生产中发挥必不可少的作用，它与社会制度并无必然联系，主要能满足人们的需要。但“壳资源”并不是人们生活和生产中必不可少的要素，它是一种虚拟资产，它只在我国证券市场存在严格的准入限制下，才具有稀缺性和收益性。 壳资源的再生性在于，一般资源的使用，通常是被消耗掉，发生价值转移，而“壳资源”在利用中却会产生巨大的价值增值，将无“肉”的“壳公司”变为有“肉”优质公司，这正如劳动力的使用价值一样，在使用过程中能够产生价值增值，如果对“壳”资源利用不当，可能使之继续为“壳”，或再次沦为“壳”。 3、“壳”资源的价值 对上市公司中“壳资源”的开发和利用将是我国证券市场中长期不衰的 热点，而如何对“壳资源“进行定价则是各类“壳”交易的核心和关键，也是一个颇具争议的话题。我国目前的“壳“交易一般是以“壳公司”的净资产价值为基础来确定，笔者认为这种做法有些片面，而且不尽合理。那么“壳资源”的理论价值如何确定呢？ 3.1、“壳资源”的价值构成 “壳”资源的价值应依据其对使用者产生的效用 而定。多数情况下，“壳公司”的净资产价值对用“壳”方来说，可能是微不足道的。换句话说，买“壳”方并非看重“壳公司”的净资产价值，而是看重其拥有的上市资格所能带来的效用或价值。 根据1997年7月国资局和体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》的第十七条规定，“转让的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产。”可见，每股净资产是国有股转让的政策底价，而法人股的转让则没有这个限制，转让价格的确定应综合考虑多种因素。因此，我们可以从以下三方面来理解“壳公司”的价值构成： 第一、“壳”所代表的资产价值。这是由“壳”公司的净资产价值决定，它主要是指其清算价值，壳的这部份价值可以通过资产评估来确定。“壳”公司的净资产价值相对来说是比较低的，这是因为既然企业被喻为“壳”，说明其经营业绩不佳，可能亏损，甚至资不抵债，其资产质量一般也不高。因此，“壳”公司的净资产价值一般与“壳”公司的股票价格相差甚远，这部份价值对于行业相关的公司也许有用，对于行业不相关的公司，通常需要进行资产置换和资产剥离以使上市公司轻装上阵，重新获得发展机会。 第二、“壳”公司的无形资产价值。这主要是指在不同购并目标下的相关收益，比如“壳”公司已有的市场份额、“壳”公司的广告效应、税收优惠、“壳”公司产品的商标价值等。这部份价值通常也可以通过资产评估确定。 第三、“壳”公司所体现的虚拟价值。这纯粹由于壳资源稀缺而产生。它是超越净资产价值的虚拟价值。这种价值是由于企业上市流通股因资源稀缺而产生的，它代表着上市流通的权力，纯粹由市场行为决定的价值，随着二级市场股价的不同而不同，二级市场价格越高，其增资配股能力越强，壳价值也越大，其数额等于上市公司的市场价值与假设该公司未上市时的市场价值的差额。这种虚拟性价值与“物以稀为贵”有同等的解释，取决于“壳公司”对购买方产生的效用。这种价值对用“壳”方来说是一种寻租价值，因为“壳”公司在我国特有的制度背景下，是一种垄断权力，可以获得垄断收益，但是我国证券市场的准入限制，使得企业进入证券市场相当困难，企业为获得这种垄断收益，便会进行寻租 活动，从而产生寻租成本，当寻租成本与利用“壳资源”取得垄断收益的成本一致时，这时的寻租成本与直接发行股票的固定成本之和便可视为“壳”资源的虚拟性价值。 在我国目前的“壳交易”中，“壳”公司的价格一般是以其净资产价值和无形资产价值为确定的，通常未考虑其虚拟价值，“壳”公司的虚拟价值是用“壳”方所真正看重的，但它却未能在“壳”交易价格中得到反映，我们认为这不尽合理。当然，造成这种状况一方面与我国“壳”交易行为中行政干预过重，市场化程度不高有关，另一方面也与我国目前没有评估“壳”资源虚拟价值的具体 方法 快递客服问题件处理详细方法山木方法pdf计算方法pdf华与华方法下载八字理论方法下载 有关。笔者在下面试图依据“壳”资源的价值构成来对“壳”资源进行定量分析。 3.2、“壳”资源价值的定价模型 根据前面论述，“壳公司”的虚拟价值取决于“壳”公司对用“壳”方产生的效用；或者说用“壳”方为取得上市公司的垄断收益而进行寻租的成本和直接发行股票的固定费用，笔者称这种价值为“寻租价值”。 “壳”公司对用“壳”方的效用大小与“壳”资源的稀缺程度呈正相关，主要体现在用“壳”后的筹资能力，这又取决于“壳”公司的股本规模与结构、“壳”公司的股价、“壳”公司盈利能力，各种因素最终会反映到用“壳”方的收益上。如果市场是有效的，则公司的市场价值包含了上述信息，因此“壳”公司的虚拟价值等于公司上市后的市场价值与假设该公司未上市时的市场价值的差额，笔者称这种价值为“贴现价值”。基于上述分析，下面分别论述“寻租价值”模型和贴现模型。 3.2.1、“寻租价值”模型 从前面的分析可知，我国上市公司中“壳”公司之所以有其生存空间，在于企业争取上市资格时产生的寻租行为，企业进行寻租也是要付出代价的，这种代价笔者称之为寻租成本。当寻租成本过高或寻租难以成功时，企业便会寻找其他上市的途径，利用“壳”资源借“壳”上市便是其良好出路。在收益相同的情况下，当企业为直接上市而付出的寻租成本超过借“壳”上市的成本时，企业便会选择利用“壳”资源。这时，企业的寻租成本可以用来衡量“壳”公司的价值。设企业直接上市的寻租成本为： C（t）=C(t1)+C(t2)+C(t3)+···， 其中C（t）为寻租总成本，C(t1)，C(t2) ，C(t3)···为寻租时各种行为的成本，它受寻租方的社会关系、寻租手段、偏好、发行股票的预期收益等因素影响，又设企业直接上市的固定成本为C（s）= C（s1）+C（s2）+C（s3）+···，其中C（s）为总固定成本，C（s1），C（s2），C（s3），···为各种因素下的固定成本，包括手续费，聘请中介机构费、制作材料费等，则“壳”公司的价值为: V（s）=C（t）+ C（s） 3.2.2、贴现模型 公司的价值在于公司对投资者的效用，即能够为投资者带来收益。笔者认为，公司的价值不能仅仅由其净资产价值决定，还应该包括企业的创业利润，比如说公司已形成的品牌效应、已有的市场份额等。考虑到货币资金的时间价值，对公司价值用贴现方法计算比较合理。一定时期的贴现率是投资者的预期收益率，在市场均衡状态下，投资者的预期收益率应该是相同的，等于社会的平均利润率。设一定时期内贴现率为i，则一个公司的理论价值 V，等于该公司未来各期的盈利与创业利润之和（π）在贴现率i下折现所得的现值，即： V=π/ i ……（1） 一个公司在上市前和上市后的π值是不同的，从而决定了公司上市前的价值（V0）和上市后的价值（Vt）是不同的，这二者之间的差值即为“壳”公司的价值V s。公司上市后，其盈利能力增强，而且由于上市公司能够获得垄断收益，因而，公司上市后的盈利与创业利润之和（πt）大于公司上市前的盈利与创业利润之和（π0），从而，Vt>V0，则： V s= Vt-V0=πt/ i –π0/ i ······（2） 在市场均衡状态下，上述两种方法所得到的“壳资源”的价值是相等的，以此价格进行“壳”交易，双方将获得社会平均收益率，这是市场完全有效的理想结果。在实际中，购“壳”方将不愿以高于“壳资源”价值的价格成交，否则其投资是不理性的。 4、结论与启示 “壳”资源是伴随着证券市场的出现，在特定的制度背景和市场环境下形成的一种具有稀缺性和收益性的虚拟资源形式。“壳”资源以上市公司中的“壳”公司为载体，但“壳”公司成为资源是以特定的制度背景为基础的。在我国处于转轨时期的市场经济体系中，对 “壳”资源进行利用时，我们有以下两点启示： 首先，“壳”资源是一种制度衍生物，制度的更新和变迁受到特定的政权结构、社会集团格局、历史条件和传统文化的影响，具有制度惯性和制度刚性，而制度创新在不成熟的市场经济体系中较为缓慢，利用“壳”资源进行企业资产重组的目标是在现有制度条件下最大限度地配置资源，获取较高增长效率和实现市场在有限条件下的充分竞争，有其局限性，要实现资源在更大范围内的更为充分的有效配置，还必须依赖于制度创新、技术进步以及市场体制的进一步完善。企业利用“壳”资源进行资产重组如果没有制度更新和体制优化，重组的模式和绩效将受到限制，因此，我们必须强化制度创新与技术创新体系的建设。 其次，既然“壳”资源是特定制度安排与市场化进程共同作用的结果，我们可以通过“壳”资源的形成与演变去考察制度变迁的方向和趋势，研究市场发展的未来走向。通过“壳”资源存在方式、运行过程中的一些特点，对现行的企业制度、产权制度、治理结构进行分析评估，借此分析制度安排、制度组织的缺陷和优势，以此作为制度创新的起点，更进一步推动我国的市场化改革和组织体系、法制建设。另一个方面，我们可以对比不同类型的“壳”资源发展与演变，测度不同国家的市场化水平和经济发展所处的历史阶段，吸收其经济发展的有益成份，把阻碍经济发展和制度创新的消积因素控制在最小程度。