行业輪动

经济周期与行业轮动 ——投资时钟的中国实证之一 贺振华 2009.06.02 www.sw108.com 申万研究 2www.sw108.com 申万研究 结论 „ 本报告试图回答以下几个问题： „ 1、如何划分经济周期？为了及时反映不同经济周期的变化，抓住经济周期的拐点，我们把经 济周期划分为四个阶段：二者同时下降（reflation）；增长上升，通胀下降（recover）；二者 同时上升（overheat）；增长下降，通胀上升（stagnation）。 „ 2、经济周期如何变动？要回答这个问题，首先需要理解经济复苏的逻辑。我们认为存在以下 线索，第一条线索：利率和成本降低，刺激可选消费复苏（汽车、房地产、家电），并沿产 业链传导，与此同时，由于利率降低和货币供应宽松，大宗商品价格迎来第一次反弹；第二 条线索：政府支出增加，导致基建和新技术兴起，并且研产业链传导；第三条线索：出口增 加。 „ 3、具体到行业轮动上，从价格、产量和销量数据来看，可选消费--中游--上游的传导路径在 实体经济中是存在的。 „ 4、反应到资本市场上，基本上也存在可选消费/大宗商品--钢铁/机械--电力这样的传导机制。 „ 5、对应不同的经济周期，reflation往往是一个比较短的阶段，在这个阶段，债券是最佳选择， 行业上，房地产和交运设备已经有所起色；在recover这个阶段，我们认为，交运设备、房地 产、有色、采掘和餐饮旅游是最佳选择；overheat这个阶段，房地产、有色、商贸、机械等行 业是最佳选择，可以看出，当经济周期往overheat这个阶段运行的时候，中游行业会获得越来 越多的机会；在stagnation这个阶段，现金是最佳选择，没有行业能够获得绝对收益，相对而 言，医药、食品饮料、公用事业这些行业表现最好。 3www.sw108.com 申万研究 1. 实体经济中的行业轮动 2. 资本市场中的行业轮动 3. 如何确认周期 主要内容 4www.sw108.com 申万研究 1.1.1 经济周期的划分标准 „ 经济周期，说到底是通胀与增长组合的问题，根据经济增长与通胀组合的变化， 我们可以把经济周期划分为四个阶段： „ 二者同时下降（ reflation） „ 增长上升，通胀下降（ recover ） „ 二者同时上升（ overheat ） „ 增长下降，通胀上升（ stagnation ） „ 这种划分的好处是，抓住经济周期的拐点，对于资本市场而言，“拐点”是最重要 的。 reflation recover overheat stagnation 产出缺口 向下 向上 向上 向下 通胀 向下 向下 向上 向上 5www.sw108.com 申万研究 1.1.1 经济周期的四个阶段 „ 之所以出现增长与通 胀反向，主要是因为 价格滞后于生产。因 此，在生产已经恢复 的时候，价格可能还 在下降，在生产已经 下降的时候，价格还 在上升过程中。 „ 图中，绿色表示 reflation； „ 黄色表示recover； „ 红色表示stagnation； „ 蓝色表示overheat。 - 4 0 4 8 1 2 1 9 9 6 年 1 月 1 9 9 7 年 1 月 1 9 9 8 年 1 月 1 9 9 9 年 1 月 2 0 0 0 年 1 月 2 0 0 1 年 1 月 2 0 0 2 年 1 月 2 0 0 3 年 1 月 2 0 0 4 年 1 月 2 0 0 5 年 1 月 2 0 0 6 年 1 月 2 0 0 7 年 1 月 2 0 0 8 年 1 月 2 0 0 9 年 1 月 C P I :当 月 同 比 增 长 -4 - 3 - 2 - 1 0 1 2 3 4 GDP产 出 缺 口 （ 右 轴 ） -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 O c t - 9 6 A p r - 9 7 O c t - 9 7 A p r - 9 8 O c t - 9 8 A p r - 9 9 O c t - 9 9 A p r - 0 0 O c t - 0 0 A p r - 0 1 O c t - 0 1 A p r - 0 2 O c t - 0 2 A p r - 0 3 O c t - 0 3 A p r - 0 4 O c t - 0 4 A p r - 0 5 O c t - 0 5 A p r - 0 6 O c t - 0 6 A p r - 0 7 O c t - 0 7 A p r - 0 8 O c t - 0 8 ppi 工业产出缺口 6www.sw108.com 申万研究 1.1.1 经济周期的四个阶段 „ 用产出缺口和实 际值来衡量经济 周期基本上是一 致的。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 1 9 9 5 - 0 1 1 9 9 5 - 0 8 1 9 9 6 - 0 3 1 9 9 6 - 1 0 1 9 9 7 - 0 5 1 9 9 7 - 1 2 1 9 9 8 - 0 7 1 9 9 9 - 0 2 1 9 9 9 - 0 9 2 0 0 0 - 0 4 2 0 0 0 - 1 1 2 0 0 1 - 0 6 2 0 0 2 - 0 1 2 0 0 2 - 0 8 2 0 0 3 - 0 3 2 0 0 3 - 1 0 2 0 0 4 - 0 5 2 0 0 4 - 1 2 2 0 0 5 - 0 7 2 0 0 6 - 0 2 2 0 0 6 - 0 9 2 0 0 7 - 0 4 2 0 0 7 - 1 1 2 0 0 8 - 0 6 2 0 0 9 - 0 1 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6工业增加值 工业产出缺口 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 M a r - 9 2 D e c - 9 2 S e p - 9 3 J u n - 9 4 M a r - 9 5 D e c - 9 5 S e p - 9 6 J u n - 9 7 M a r - 9 8 D e c - 9 8 S e p - 9 9 J u n - 0 0 M a r - 0 1 D e c - 0 1 S e p - 0 2 J u n - 0 3 M a r - 0 4 D e c - 0 4 S e p - 0 5 J u n - 0 6 M a r - 0 7 D e c - 0 7 S e p - 0 8 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4GDP:当季同比 产出缺口 7www.sw108.com 申万研究 1.2 经济周期变动的决定因素 „ 接下来的一个问题是，经济周期本身又是如何变化的呢？ 8www.sw108.com 申万研究 1.2.1 周期的顺序：住宅和耐用消费品最先变动 „ 可选消费品行业往往是 经济周期变动的领头雁。 „ 主要包括住宅和汽车等 耐用消费品。 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 1 9 4 8 - 0 3 1 9 5 0 - 1 2 1 9 5 3 - 0 9 1 9 5 6 - 0 6 1 9 5 9 - 0 3 1 9 6 1 - 1 2 1 9 6 4 - 0 9 1 9 6 7 - 0 6 1 9 7 0 - 0 3 1 9 7 2 - 1 2 1 9 7 5 - 0 9 1 9 7 8 - 0 6 1 9 8 1 - 0 3 1 9 8 3 - 1 2 1 9 8 6 - 0 9 1 9 8 9 - 0 6 1 9 9 2 - 0 3 1 9 9 4 - 1 2 1 9 9 7 - 0 9 2 0 0 0 - 0 6 2 0 0 3 - 0 3 2 0 0 5 - 1 2 2 0 0 8 - 0 9 住宅 建筑业 -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 1 9 4 8 - 0 3 1 9 5 0 - 0 6 1 9 5 2 - 0 9 1 9 5 4 - 1 2 1 9 5 7 - 0 3 1 9 5 9 - 0 6 1 9 6 1 - 0 9 1 9 6 3 - 1 2 1 9 6 6 - 0 3 1 9 6 8 - 0 6 1 9 7 0 - 0 9 1 9 7 2 - 1 2 1 9 7 5 - 0 3 1 9 7 7 - 0 6 1 9 7 9 - 0 9 1 9 8 1 - 1 2 1 9 8 4 - 0 3 1 9 8 6 - 0 6 1 9 8 8 - 0 9 1 9 9 0 - 1 2 1 9 9 3 - 0 3 1 9 9 5 - 0 6 1 9 9 7 - 0 9 1 9 9 9 - 1 2 2 0 0 2 - 0 3 2 0 0 4 - 0 6 2 0 0 6 - 0 9 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6耐用品消费 住宅 数据来源：CEIC,申万研究 9www.sw108.com 申万研究 1.2.2 设备投资随后变动 „ 可选消费复苏之后， 首先直接拉动设备 投资 -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 1 9 4 7 - 1 2 1 9 5 0 - 0 3 1 9 5 2 - 0 6 1 9 5 4 - 0 9 1 9 5 6 - 1 2 1 9 5 9 - 0 3 1 9 6 1 - 0 6 1 9 6 3 - 0 9 1 9 6 5 - 1 2 1 9 6 8 - 0 3 1 9 7 0 - 0 6 1 9 7 2 - 0 9 1 9 7 4 - 1 2 1 9 7 7 - 0 3 1 9 7 9 - 0 6 1 9 8 1 - 0 9 1 9 8 3 - 1 2 1 9 8 6 - 0 3 1 9 8 8 - 0 6 1 9 9 0 - 0 9 1 9 9 2 - 1 2 1 9 9 5 - 0 3 1 9 9 7 - 0 6 1 9 9 9 - 0 9 2 0 0 1 - 1 2 2 0 0 4 - 0 3 2 0 0 6 - 0 6 -0.25 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3耐用品消费 设备 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 1 9 4 8 - 0 3 1 9 5 0 - 1 2 1 9 5 3 - 0 9 1 9 5 6 - 0 6 1 9 5 9 - 0 3 1 9 6 1 - 1 2 1 9 6 4 - 0 9 1 9 6 7 - 0 6 1 9 7 0 - 0 3 1 9 7 2 - 1 2 1 9 7 5 - 0 9 1 9 7 8 - 0 6 1 9 8 1 - 0 3 1 9 8 3 - 1 2 1 9 8 6 - 0 9 1 9 8 9 - 0 6 1 9 9 2 - 0 3 1 9 9 4 - 1 2 1 9 9 7 - 0 9 2 0 0 0 - 0 6 2 0 0 3 - 0 3 2 0 0 5 - 1 2 2 0 0 8 - 0 9 设备 住宅 数据来源：CEIC,申万研究 10www.sw108.com 申万研究 1.2.3 建筑业波动紧随其后 „ 设备投资先行，建 安工程往往更慢一 些 „ 所以随后是建筑等 行业的快速发展， 还包括建材等 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 1 9 4 8 - 0 3 1 9 5 0 - 1 2 1 9 5 3 - 0 9 1 9 5 6 - 0 6 1 9 5 9 - 0 3 1 9 6 1 - 1 2 1 9 6 4 - 0 9 1 9 6 7 - 0 6 1 9 7 0 - 0 3 1 9 7 2 - 1 2 1 9 7 5 - 0 9 1 9 7 8 - 0 6 1 9 8 1 - 0 3 1 9 8 3 - 1 2 1 9 8 6 - 0 9 1 9 8 9 - 0 6 1 9 9 2 - 0 3 1 9 9 4 - 1 2 1 9 9 7 - 0 9 2 0 0 0 - 0 6 2 0 0 3 - 0 3 2 0 0 5 - 1 2 2 0 0 8 - 0 9 设备 建筑 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 1 9 4 8 - 0 3 1 9 5 0 - 0 9 1 9 5 3 - 0 3 1 9 5 5 - 0 9 1 9 5 8 - 0 3 1 9 6 0 - 0 9 1 9 6 3 - 0 3 1 9 6 5 - 0 9 1 9 6 8 - 0 3 1 9 7 0 - 0 9 1 9 7 3 - 0 3 1 9 7 5 - 0 9 1 9 7 8 - 0 3 1 9 8 0 - 0 9 1 9 8 3 - 0 3 1 9 8 5 - 0 9 1 9 8 8 - 0 3 1 9 9 0 - 0 9 1 9 9 3 - 0 3 1 9 9 5 - 0 9 1 9 9 8 - 0 3 2 0 0 0 - 0 9 2 0 0 3 - 0 3 2 0 0 5 - 0 9 2 0 0 8 - 0 3 住宅 建筑 数据来源：CEIC,申万研究 11www.sw108.com 申万研究 1.2.4 一般消费滞后于耐用品消费 „ 一般消费品具有很强 的刚性，所以波动很 小 „ 一般消费的启动往往 慢于可选消费，但是 仍然略微领先于设备 投资 -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 1 9 4 8 - 0 3 1 9 5 0 - 0 6 1 9 5 2 - 0 9 1 9 5 4 - 1 2 1 9 5 7 - 0 3 1 9 5 9 - 0 6 1 9 6 1 - 0 9 1 9 6 3 - 1 2 1 9 6 6 - 0 3 1 9 6 8 - 0 6 1 9 7 0 - 0 9 1 9 7 2 - 1 2 1 9 7 5 - 0 3 1 9 7 7 - 0 6 1 9 7 9 - 0 9 1 9 8 1 - 1 2 1 9 8 4 - 0 3 1 9 8 6 - 0 6 1 9 8 8 - 0 9 1 9 9 0 - 1 2 1 9 9 3 - 0 3 1 9 9 5 - 0 6 1 9 9 7 - 0 9 1 9 9 9 - 1 2 2 0 0 2 - 0 3 2 0 0 4 - 0 6 2 0 0 6 - 0 9 -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12消费 耐用品消费 -0.04 -0.02 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 1 9 4 8 - 0 3 1 9 5 0 - 0 6 1 9 5 2 - 0 9 1 9 5 4 - 1 2 1 9 5 7 - 0 3 1 9 5 9 - 0 6 1 9 6 1 - 0 9 1 9 6 3 - 1 2 1 9 6 6 - 0 3 1 9 6 8 - 0 6 1 9 7 0 - 0 9 1 9 7 2 - 1 2 1 9 7 5 - 0 3 1 9 7 7 - 0 6 1 9 7 9 - 0 9 1 9 8 1 - 1 2 1 9 8 4 - 0 3 1 9 8 6 - 0 6 1 9 8 8 - 0 9 1 9 9 0 - 1 2 1 9 9 3 - 0 3 1 9 9 5 - 0 6 1 9 9 7 - 0 9 1 9 9 9 - 1 2 2 0 0 2 - 0 3 2 0 0 4 - 0 6 2 0 0 6 - 0 9 -0.25 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3消费 设备 数据来源：CEIC,申万研究 12www.sw108.com 申万研究 1.3.1 接下来的关键是，住宅和耐用消费品因何变动？ • 问题的关键是，可选消费， 尤其是汽车和房地产为什 么率先起来？ • 主要是由于利率和成本的 变动。 • 在经济衰退期，由于成本 和利率下降，可选消费上 升；在经济过热时期，由 于成本和利率上升，可选 消费下降。 • 这是美国的数据。 数据来源：CEIC,申万研究 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 J a n - 9 1 S e p - 9 1 M a y - 9 2 J a n - 9 3 S e p - 9 3 M a y - 9 4 J a n - 9 5 S e p - 9 5 M a y - 9 6 J a n - 9 7 S e p - 9 7 M a y - 9 8 J a n - 9 9 S e p - 9 9 M a y - 0 0 J a n - 0 1 S e p - 0 1 M a y - 0 2 J a n - 0 3 S e p - 0 3 M a y - 0 4 J a n - 0 5 S e p - 0 5 M a y - 0 6 J a n - 0 7 S e p - 0 7 M a y - 0 8 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 ppi 汽车销售量 3 天移动平均 (汽车销售量) -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 J a n - 7 1 J u n - 7 2 N o v - 7 3 A p r - 7 5 S e p - 7 6 F e b - 7 8 J u l - 7 9 D e c - 8 0 M a y - 8 2 O c t - 8 3 M a r - 8 5 A u g - 8 6 J a n - 8 8 J u n - 8 9 N o v - 9 0 A p r - 9 2 S e p - 9 3 F e b - 9 5 J u l - 9 6 D e c - 9 7 M a y - 9 9 O c t - 0 0 M a r - 0 2 A u g - 0 3 J a n - 0 5 J u n - 0 6 N o v - 0 7 0 5 10 15 20 25销量增速 利率 5 天移动平均 (销量增速) 13www.sw108.com 申万研究 1.3.1 接下来的关键是，住宅和耐用消费品因何变动？ • 问题的关键是，可选消费， 尤其是汽车和房地产为什 么率先起来？ • 主要是由于利率和成本的 变动。 • 在经济衰退期，由于成本 和利率下降，可选消费上 升；在经济过热时期，由 于成本和利率上升，可选 消费下降。 • 这是中国的数据 数据来源：CEIC,申万研究 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1 9 9 7 年 1 月 1 9 9 7 年 7 月 1 9 9 8 年 1 月 1 9 9 8 年 7 月 1 9 9 9 年 1 月 1 9 9 9 年 7 月 2 0 0 0 年 1 月 2 0 0 0 年 7 月 2 0 0 1 年 1 月 2 0 0 1 年 7 月 2 0 0 2 年 1 月 2 0 0 2 年 7 月 2 0 0 3 年 1 月 2 0 0 3 年 7 月 2 0 0 4 年 1 月 2 0 0 4 年 7 月 2 0 0 5 年 1 月 2 0 0 5 年 7 月 2 0 0 6 年 1 月 2 0 0 6 年 7 月 2 0 0 7 年 1 月 2 0 0 7 年 7 月 2 0 0 8 年 1 月 2 0 0 8 年 7 月 2 0 0 9 年 1 月 0 2 4 6 8 10 12 汽车销量 1年期贷款利率 5 天移动平均 (汽车销量) -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 J a n - 0 3 A p r - 0 3 J u l - 0 3 O c t - 0 3 J a n - 0 4 A p r - 0 4 J u l - 0 4 O c t - 0 4 J a n - 0 5 A p r - 0 5 J u l - 0 5 O c t - 0 5 J a n - 0 6 A p r - 0 6 J u l - 0 6 O c t - 0 6 J a n - 0 7 A p r - 0 7 J u l - 0 7 O c t - 0 7 J a n - 0 8 A p r - 0 8 J u l - 0 8 O c t - 0 8 J a n - 0 9 A p r - 0 9 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12销售增速 PPI 14www.sw108.com 申万研究 1.3.2 经济复苏的另两条路：政府投资和出口 • 政府实施扩张型货币政策和财政政策,也是经济复苏的重要动力。财政政策会通过产 业链带动经济的发展。 • 对于中国经济而言，另一重要动力是世界经济。由于世界经济也是一个外生动力，因 此，世界经济好转也可能推动中国经济复苏，并且沿着产业链带动经济全面发展。 15www.sw108.com 申万研究 1.4.1 行业轮动：利率和成本逻辑 • 利率和成本下降，首先会刺激可选消费复苏，然后沿着产业链向下 • 利率降低之后，货币供应宽松，会刺激大宗商品和资源属性产品价格 上升 石油 货币供应、估值 大宗商品 有色、黄金 农产品 价格、利率 钢铁、 采矿 航运 造船 可选消费（汽车等）工业金属 电力 煤炭 化工 煤炭、石油 实际收入（财富） 建材 煤炭 房产 钢铁、有色 电力 煤炭 铁运 铁建 家电 有色 采矿 航运 造船 机械 钢铁 16www.sw108.com 申万研究 1.4.2 行业轮动：政府投资逻辑 • 政府实施扩张型财政政策,也是经济复苏的重要动力。 • 财政政策一般包括两个方面：增加财政支出用于基建，目的是快速见效，这会推动建 筑以及建材、钢铁和有色需求，并且沿产业链向下 • 鼓励新技术的应用，目的是鼓励经济长期持续发展。不同情况下，政策鼓励的方向是 不一样的，比如80年代是鼓励信息技术，此次似乎是鼓励新能源。 新技术 设备 配套 原材料 财政 财政支出和贷款额度 建材 煤炭 基建 建筑 钢铁 电力 铁运 铁建 有色 石油 航运 造船 铁矿 17www.sw108.com 申万研究 1.4.3 行业轮动：出口逻辑 • 对于中国经济而言，另一重要动力是世界经济。 • 由于世界经济也是一个外生动力，因此，世界经济好转也可能推动中国经济复苏，并 且沿着产业链带动经济全面发展。 • 一条路径是推动必需品的需求，包括纺织服装、家具卫浴等 • 另外一条是推动机电产品出口，并且沿着产业连向下 家具卫浴等 木材油漆 石油等 必需品 纺织服装 化纤 农产品 世界经济 出口 机械 半导体 煤炭 机电产品 电子 钢铁 电力 铁运 铁建 家电 有色 矿石 航运 造船 18www.sw108.com 申万研究 1.5.1 中国的实证证据：价格 • 由于利率和货币供应宽松，价格上，首先反应为大宗商品价格上升。 • 有色——钢铁——化工——机械——煤炭和电力。 数据来源：CEIC,申万研究 行业名称 样本相关系数： M1领先性： 有色金属矿采选业 0.175 1 有色金属冶炼及压延加工业 0.366 1 PPI 0.485 8 黑色金属冶炼及压延加工业 0.815 8 黑色金属矿采选业 0.744 11 化学原料及化学制品制造业 0.556 11 食品制造业 0.699 12 造纸及纸制品业 0.596 12 饮料制造业 0.570 13 非金属矿物制品业 0.669 13 金属制品业 0.708 13 通用设备制造业 0.761 14 专用设备制造业 0.643 14 家具制造业 0.667 17 煤炭开采和洗选业 0.866 19 非金属矿采选业 0.710 19 电力、热力的生产和供应业 0.573 24 19www.sw108.com 申万研究 1.5.2 中国的实证证据：销量 • 销量上，可选 消费往往最受 益于利率和价 格下降 • 可选消费—— 钢铁——动力 和燃料 数据来源：CEIC,申万研究 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 M a r - 9 6 M a r - 9 7 M a r - 9 8 M a r - 9 9 M a r - 0 0 M a r - 0 1 M a r - 0 2 M a r - 0 3 M a r - 0 4 M a r - 0 5 M a r - 0 6 M a r - 0 7 M a r - 0 8 钢铁制品 汽车 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 M a r - 9 6 S e p - 9 6 M a r - 9 7 S e p - 9 7 M a r - 9 8 S e p - 9 8 M a r - 9 9 S e p - 9 9 M a r - 0 0 S e p - 0 0 M a r - 0 1 S e p - 0 1 M a r - 0 2 S e p - 0 2 M a r - 0 3 S e p - 0 3 M a r - 0 4 S e p - 0 4 M a r - 0 5 S e p - 0 5 M a r - 0 6 S e p - 0 6 M a r - 0 7 S e p - 0 7 M a r - 0 8 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35煤炭 钢铁制品 20www.sw108.com 申万研究 1.5.3 中国的实证证据：产量 • 可选消费—— 钢铁——动力 和燃料 数据来源：CEIC,申万研究 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 J a n - 0 2 M a y - 0 2 S e p - 0 2 J a n - 0 3 M a y - 0 3 S e p - 0 3 J a n - 0 4 M a y - 0 4 S e p - 0 4 J a n - 0 5 M a y - 0 5 S e p - 0 5 J a n - 0 6 M a y - 0 6 S e p - 0 6 J a n - 0 7 M a y - 0 7 S e p - 0 7 J a n - 0 8 M a y - 0 8 S e p - 0 8 J a n - 0 9 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7钢铁制品 汽车 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 J a n - 0 2 M a y - 0 2 S e p - 0 2 J a n - 0 3 M a y - 0 3 S e p - 0 3 J a n - 0 4 M a y - 0 4 S e p - 0 4 J a n - 0 5 M a y - 0 5 S e p - 0 5 J a n - 0 6 M a y - 0 6 S e p - 0 6 J a n - 0 7 M a y - 0 7 S e p - 0 7 J a n - 0 8 M a y - 0 8 S e p - 0 8 J a n - 0 9 焦炭 钢铁制品 21www.sw108.com 申万研究 1.5.4 中国的实证证据：产量 • 可选消费——钢铁——动力 和燃料 数据来源：CEIC,申万研究 样本相关系数： M1领先性： 洗衣机 0.21 1 冰箱 0.23 1 空调 0.37 5 化纤 0.31 1 Yarn 0.27 26 Cloth 0.27 26 Garments 0.28 26 乳制品 0.29 18 塑料 0.26 26 Processed Crude Oil 0.56 3 汽油 0.36 1 电力 0.49 2 焦炭 0.29 2 钢铁制品 0.26 26 铜 0.35 1 铝制品 0.59 1 硫酸 0.27 26 合成氨 0.27 26 化肥 0.26 26 橡胶轮胎 0.29 1 水泥 0.26 26 厚玻璃板 0.38 3 发电设备 0.25 26 金属切割设备 0.35 1 汽车 0.37 1 Buses and Coaches 0.49 1 Cars 0.32 1 Small Tractors 0.29 5 Micro Computer 0.27 26 Semiconductor Integrated Circuit 0.27 26 22www.sw108.com 申万研究 1. 实体经济中的行业轮动 2. 资本市场中的行业轮动 3. 如何确认周期 主要内容 23www.sw108.com 申万研究 2.1.1 资本市场行业轮动的逻辑 „ 在经济复苏之时，资本市场的投资逻辑，一个是看价格，一个是看产量（销量）。 „ 根据我们前文对实体经济行业轮动的分析： „ 在经济好转的时候，首先能够观察到可选消费（以房地产和汽车为代表）的销量 开始回升；基本同时能够观察到大宗商品价格回升。 „ 然后才能观察到钢铁、化工等中游行业，最后是电力等行业兴起。 „ 医药生物、食品饮料等行业的波动则基本可以忽略。 „ 在经济下滑的时候，我们能够观察到同样的逻辑，首先是可选消费出现问题；随 后是中游行业，比如钢铁、化工，出现问题；最后是上游出现问题。 24www.sw108.com 申万研究 2.1.2 05/06年的案例 „ 首先是房地产和汽 车股票 „ 然后观察到黑金和 采掘 „ 最后观察到公用事 业 „ 采掘作为大宗商品 的一部分，往往没 有滞后于钢铁反应 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 S e p - 0 5 S e p - 0 5 S e p - 0 5 O c t - 0 5 O c t - 0 5 N o v - 0 5 N o v - 0 5 D e c - 0 5 D e c - 0 5 J a n - 0 6 J a n - 0 6 F e b - 0 6 F e b - 0 6 M a r - 0 6 M a r - 0 6 M a r - 0 6 A p r - 0 6 A p r - 0 6 房地产 公用事业 医药生物 交运设备 有色 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900 S e p - 0 5 S e p - 0 5 S e p - 0 5 O c t - 0 5 O c t - 0 5 N o v - 0 5 N o v - 0 5 D e c - 0 5 D e c - 0 5 J a n - 0 6 J a n - 0 6 F e b - 0 6 F e b - 0 6 M a r - 0 6 M a r - 0 6 M a r - 0 6 A p r - 0 6 A p r - 0 6 采掘 交运 黑金 25www.sw108.com 申万研究 2.1.3 08年的案例 „ 5.30之后，上升的顺序是房地产、汽车、黑金、采掘；下跌的时候顺序也是 如此。 „ 与上述行业相比，公用事业、医药生物为代表的稳定类行业的波动幅度基本 可以忽略 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 M a r - 0 7 A p r - 0 7 M a y - 0 7 J u n - 0 7 J u l - 0 7 A u g - 0 7 S e p - 0 7 O c t - 0 7 N o v - 0 7 D e c - 0 7 J a n - 0 8 F e b - 0 8 M a r - 0 8 A p r - 0 8 M a y - 0 8 J u n - 0 8 采掘 房地产 公用事业 医药生物 交运设备 黑金 26www.sw108.com 申万研究 2.1.4 09年的案例 „ 08年年底开始的此轮 复苏，上升的顺序是 汽车、房地产、有色、 采掘 „ 与上述行业相比，公 用事业、医药生物为 代表的稳定类行业的 波动幅度基本可以忽 略 1000 1500 2000 2500 3000 3500 D e c - 0 8 D e c - 0 8 D e c - 0 8 J a n - 0 9 J a n - 0 9 F e b - 0 9 F e b - 0 9 M a r - 0 9 M a r - 0 9 A p r - 0 9 A p r - 0 9 M a y - 0 9 M a y - 0 9 房地产 公用事业 医药生物 交运设备 黑金 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 D e c - 0 8 D e c - 0 8 D e c - 0 8 J a n - 0 9 J a n - 0 9 F e b - 0 9 F e b - 0 9 M a r - 0 9 M a r - 0 9 A p r - 0 9 A p r - 0 9 M a y - 0 9 M a y - 0 9 房地产 交运设备 黑金 采掘 有色 27www.sw108.com 申万研究 2.1.5 总结 „ 就实体经济而言，基本上是可选消费（有色价格会现有一次上涨，等到需求明显回升之后， 还有有另一次上涨）——钢铁机械——原料动力的逻辑链条 „ 就资本市场而言，基本上也遵循了同样的逻辑 „ 但是，目前存在的一个疑问是，尽管我们知道钢铁在可选消费之后，却并不知道什么时候 钢铁有机会？有什么指标可以告诉我们这一点？ „ 要分析这一点，还得从经济周期说起。 28www.sw108.com 申万研究 2.2 经济周期背后的核心要素 „ 不同经济周期不同行业的表现之所以不同，原因在于不同周期下影响行业轮动的 因素不同。 „ 这些因素包括： „ 产出缺口：表征需求 „ 通胀：表征价格体系尤其是成本 „ 中间变量：在增长和通胀背后是政策变量，包括利率、货币供应和财政政策。这 些中间变量一方面决定经济走势，另一方面也影响资本市场的估值。 „ 所以，之所以随着周期变动，不同行业的表现会不同，原因就在于这些变量发生 了变化，经济环境发生了变化。所以，应该根据这些变量的变化来判断行业转变 的时点。 29www.sw108.com 申万研究 2.2.1 阶段一：reflation „ 经济增长和通胀都下滑，由于经济增长通常领先于通胀，因此，通胀下滑往往意味着经济增 长下降已到中后期。此时，降息也应该已经开始，扩张型财政政策开始实施。 „ 对利率敏感的行业具备复苏的条件，直接受益于财政政策的行业最先受益，对货币供应敏感 的行业价格会开始反弹：房地产、交运设备、家电、电子元器件、有色 reflation 03.1-03.5 04.11-05.2 06.5-06.12 08.10-09.2 农林 0.024 家电 -0.088 综合 0.006 采掘 -0.027 纺织服装 0.061 公用事业 -0.075 建筑建材 0.153 黑金 -0.002 商业贸易 0.062 纺织服装 -0.052 信息服务 0.169 信息设备 0.004 餐饮旅游 0.066 轻工制造 -0.052 黑金 0.240 轻工制造 0.012 轻工制造 0.082 采掘 -0.045 交运设备 0.317 信息服务 0.013 建筑建材 0.092 农林 -0.039 医药生物 0.373 化工 0.017 房地产 0.094 化工 -0.037 轻工制造 0.374 交运 0.021 综合 0.099 交运设备 -0.018 农林 0.396 建筑建材 0.021 食品饮料 0.099 电子元器件 -0.017 采掘 0.457 纺织服装 0.023 机械设备 0.117 建筑建材 -0.016 信息设备 0.458 公用事业 0.027 医药生物 0.125 金融服务 -0.016 纺织服装 0.494 机械设备 0.033 家电 0.134 商业贸易 -0.014 食品饮料 0.494 医药生物 0.033 电子元器件 0.135 医药生物 -0.013 公用事业 0.509 金融服务 0.036 化工 0.139 机械设备 -0.011 有色 0.535 餐饮旅游 0.037 有色 0.148 交运 0.003 餐饮旅游 0.564 电子元器件 0.040 信息服务 0.154 食品饮料 0.007 金融服务 0.576 农林 0.043 信息设备 0.168 信息设备 0.012 机械设备 0.598 商业贸易 0.060 采掘 0.176 有色 0.020 商业贸易 0.605 综合 0.063 交运 0.180 综合 0.028 电子元器件 0.657 房地产 0.068 黑金 0.258 信息服务 0.049 家电 0.700 交运设备 0.075 公用事业 0.287 餐饮旅游 0.051 化工 0.796 食品饮料 0.095 交运设备 0.342 房地产 0.061 交运 0.861 家电 0.116 金融服务 0.408 黑金 0.107 房地产 1.118 有色 0.164 30www.sw108.com 申万研究 2.2.2 阶段二：recover „ 在这一阶段，经济增长已经开 始上升，通胀还在下滑，但是 已经接近底部 „ 此时，降息已经接近尾声，利 率接近底部，扩张型财政政策 还在继续。 „ 需求已经略微恢复，并且成本 达到底部，对利率和成本非常 敏感的行业成长最快 „ 房地产、交运设备、采掘、餐 饮旅游、有色 recover 03.6-04.4 05.3-06.4 09.3-present 交运设