我国铜行业报告

元富證券（香港）有限公司 上海代 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 處 行業名稱 大陸銅業 報告類型 行業報 行業景氣 收縮 研究員 張恩武 完成時間 2008-10-16 投資建議 W(觀望) 壹、産業景氣總評 從行業生命週期來看，銅礦采選行業目前處 於成長期。近年大陸經濟保持高速增長，電力電 網建設投資巨大，對銅以及銅合金需求較大，同 時近年銅價高啟，大陸銅礦采選行業營收增速平 均保持在 20%左右，毛利率亦保持在較高水準。 從行業景氣迴圈的角度看，銅礦采選行業是 一個資源型行業，銅精礦產量受到資源限制，在 全球範圍內難以出現大幅增長，行業景氣受銅價 的波動非常大。近年由於國際市場遊資炒作，銅 價波動幅度較大，亦使得銅礦采選行業盈利波動 較大，成為週期性較強的行業。 從近年銅礦采選行業的營收資料來看，得益 於銅價在 2006 年的大幅上漲，2006 年行業的營收增速平均在 50%以上，最高達到 110%以上，在 2006年三季度，達到成長高峰。2006年四季度後，由於銅價的高位回落以及銅精礦及其他輔助材 料價格的上漲，銅礦采選行業營收增速快速回落，2007 年營收增速回落至 40%左右。從公佈的資 料來看，2008年 1－5月，行業營收增速回落至 20%左右。 考慮到目前全球經濟增速放緩，特別是美國次貸危機愈演愈烈，多家大型金融機構破產倒閉， 對美國以及全球經濟造成較大打擊。此外，歐元區經濟不景氣，美元兌歐元匯率以及國際美元指 數都出現觸底反彈的走勢，對銅價形成較大的壓力。同時，大陸為控制 CPI 採取緊縮性的財政和 貨幣政策，經濟增速有所放緩，使長期支援銅等有色金屬價格上漲的“中國需求”亦出現轉折。 因此，預計在目前全球需求不振的情況下，國際、國內銅價仍有將出現下滑。 2008年 1－5月，行業營收增速回落至 20%左右，處於收縮階段。考慮到目前銅價以及其他有 色金屬價格仍處於下降通道中，預計下半年營收增速將回落至 5%左右，行業仍將處於收縮階段。 預計 2009年行業將可能逐漸落底，行業營收增速將在 5%以內。 貳、供給狀況 分析 定性数据统计分析pdf销售业绩分析模板建筑结构震害分析销售进度分析表京东商城竞争战略分析 一、 全球銅生產概況 銅是資源型行業，資源對銅業的發展起著至關重要的作用。從全球來看，目前已經探明的銅 儲量和儲量基礎分別為 4.9 億噸和 9.4 億噸。從資源分佈的地區和國家來看，銅資源主要分佈在 北美、拉美和中非地區，智利、美國和印尼是全球主要的銅礦產地，其中智利的銅資源儲量居全 球之首，其儲量占全球的 30%左右。大陸銅資源儲量為 2600萬噸，占全球儲量的 5.3%，居全球第 七位。 銅礦采選業營收變化 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 F e b - 0 3 A u g - 0 3 F e b - 0 4 A u g - 0 4 F e b - 0 5 A u g - 0 5 F e b - 0 6 A u g - 0 6 F e b - 0 7 A u g - 0 7 F e b - 0 8 A u g - 0 8 F e b - 0 9 A u g - 0 9 0 20 40 60 80 100 120 140 铜矿采选营收（百万元） YOY（％） 研究網站：http://www.masterlink-cn.com 2008-10-16 2 元富證券（香港）有限公司 上海代表處 表一、主要國家銅資源儲量情況 國家 儲量（萬噸） 占比 智利 15000 30.6 美國 3500 7.1 印尼 3500 7.1 墨西哥 3000 6.1 秘魯 3000 6.1 波蘭 3000 6.1 中國 2600 5.3 資料來源：元富上海收集整理 從全球礦山產銅以及精銅產量來看，智利作為全球銅資源最為豐富分國家，其礦產銅產量在 全球各國中具有絕對優勢。2006年智利礦產銅產量達為 536.08萬噸，占全球礦產銅產量的 1/3以 上。從精銅產量來看，2006 年大陸產量達到 300 萬噸以上，占全球精銅產量的 17%左右，成為全 球最大的精銅生產國。但由於大陸銅礦資源稀缺，大部分為加工國外銅精礦所產銅以及再生銅， 國內礦產銅產量僅為 87.29萬噸，不到精銅產量的 30%。 表二、主要國家礦產銅和精銅產量（2006年） 礦產銅 精銅 國家 產量（萬噸） 占比（%） 國家 產量（萬噸） 占比（%） 智利 536.08 34.94 中國 300.32 17.22 美國 122.6 7.99 智利 281.13 16.12 秘魯 104.89 6.84 日本 153.21 8.78 澳大利亞 89.2 5.81 美國 125.24 7.18 中國 87.29 5.69 俄羅斯 95.92 5.50 全球 1534.13 100 全球 1744.09 100 資料來源：元富上海收集整理 二、 2008年 1－8月，大陸銅產量為 245.75萬噸，增長 16.8%，預計全年產量在 381萬噸， 增長 12%，2009年產量增速將回落至 5%以下。 2004年以來，隨著全球商品牛市以及銅價的 上漲，加上近年大陸對電力、電網行業投資力度 較大，大陸銅產量快速增長，2002－2007年大陸 銅產量複合增長率為 16%左右，而 2004－2007年 銅產量的複合增長率達 18%左右。 2004年，隨著全球有色金屬特別是銅價的上 漲，大陸銅產量快速增長。從近年大陸銅產量的 月度資料看，2004年大陸銅產量月度增速在維持 在 15%－20%，而 2005年其增速上升至 20%以上， 在 2005年底最高達到 40%以上。 2008年 1－8月，大陸銅產量為 245.75萬噸， 增長 16.8%。考慮到 2008年 7月以來，國際市場 銅産量 0 5 10 15 20 25 30 35 40 J a n - 0 2 J u l - 0 2 J a n - 0 3 J u l - 0 3 J a n - 0 4 J u l - 0 4 J a n - 0 5 J u l - 0 5 J a n - 0 6 J u l - 0 6 J a n - 0 7 J u l - 0 7 J a n - 0 8 J u l - 0 8 J a n - 0 9 J u l - 0 9 -10 0 10 20 30 40 50 銅産量(萬噸) 銅産量增速(%) 研究網站：http://www.masterlink-cn.com 2008-10-16 3 元富證券（香港）有限公司 上海代表處 銅價不斷下滑，同時美國次貸危機不斷擴散，美國以及全球經濟步入衰退，後續銅價仍可能下跌。 隨著銅價下跌，預計下半年銅產量將低於上半年，全年銅產量在 381萬噸左右，較 2007年增長 12%， 而 2009年產量增速將繼續回落，在 5%以下。 三、 大陸銅行業冶煉和采選產能完全不匹配，需大量進口銅精礦 1、 大陸冶煉能力和采選能力不匹配，銅礦冶煉能力遠遠大於采選能力 表三、大陸銅礦、精銅產量 產品 2004 2005 2006 2007 銅精礦（萬噸） 74.22 76.16 87.29 83.1 粗銅（萬噸） 161.4 204.4 223.1 201.3 陰極銅（萬噸） 219.87 260 300.32 344 資料來源：元富上海收集整理 由於資源限制，大陸銅業上游開採領域生產 的銅精礦完全不能滿足下游冶煉需求，采選和冶 煉能力存在嚴重的不匹配現象。 由於大陸銅礦資源量較少，資產銅礦遠不能 滿足下游冶煉能力的需求。2007 年大陸礦產銅 83.1萬噸，僅占國內精銅產量的 1/4左右。 隨著大陸近年銅需求的不斷增加，大陸銅冶 煉能力擴張較快，銅礦自給率不斷下降。2000年， 大陸礦產銅占精銅產量在 40%左右，目前其比例已 經下降到 1/4左右。 銅冶煉能力遠大於加工能力決定了大陸大部 分企業以加工進口銅精礦為主，行業對進口銅礦 的依賴程度較大。這種以銅加工為主的模式決定了行業盈利能力受到銅精礦加工費（TC/RC）影響 較大。 2、 銅冶煉環節的市場集中度較高，但銅加工企業普遍規模較小，競爭激烈 表四、主要上市公司銅產量 產量（萬噸） 占比（%） 600362 江西銅業 55.4 16.10 000630 銅陵有色 44.3 12.88 000878 雲南銅業 42.35 12.31 合計 142.05 41.29 資料來源：元富上海收集整理 大陸銅冶煉行業通過多年的整合和重組，行業集中度不斷上升，目前已經形成了幾大銅礦冶 煉企業，其中上市公司中的江西銅業是大陸最大的銅冶煉企業，2007年銅產量達55.4萬噸，占 16.1%。此外其他上市公司中，銅陵有色、雲南銅業規模亦較大，其銅產量均在40萬噸以上，在大 陸銅產量占比中均在12%以上。雲南銅業、江西銅業、銅陵有色三家企業在大陸銅產量占比中達40% 礦產銅占比 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 礦產銅占比（％） 研究網站：http://www.masterlink-cn.com 2008-10-16 4 元富證券（香港）有限公司 上海代表處 以上，市場集中度較高。 此外，為增強與外商就銅精礦貿易談判的話語權，2003年11月，大陸主要銅冶煉企業組織起 “中國銅原料聯合談判組”（CSPT），其最初成員包括江西銅業、雲南銅業、銅陵有色、大冶 有色、金川有色、中條山有色和白銀有色七家銅冶煉企業。從近年大陸主要企業的銅產量以 及銅精礦進口量來看，CSPT成員在大陸銅產量占比中在2/3左右，銅精礦進口量占70%以上， 是大陸銅業的主導力量。 儘管大陸銅業在冶煉環節市場集中度較高，但是在下游的銅加工環節，企業數量眾多，且規 模普遍偏小，技術實力亦有待提高。 三、市場需求狀況分析 一、銅需求結構：電力是銅最大的需求源，占 50%以上，家電業亦占 10%－15%，此外交通運輸、 電子等行業亦佔有一定的份額。 大陸銅需求結構與歐美等發達國家存在較 大差異，目前大陸銅需求中，電力占 50%以上。 此外，家電行業中的空調、冰箱等亦占 10%－ 15%。 與大陸電力占銅需求絕大部分不同，在歐 美國家，建築行業是其最大需求源，占將近 50%；其次是電力、電子，占 20%左右；交通運 輸亦占 10%左右。 從大陸銅需求結構來看，包括電網建設、 電力設備等的電力需求占銅需求的絕大部分。 由於電荒現象，2004 年以後，大陸對電源建設 加大投資力度，2004年、2005年大陸在電力熱 力供應方面的投資增速達到 45%和 33%。其後，大陸在電網領域又進入投資高峰，近年電網投資增 速在 20%以上。近年電源以及電網建設的巨大投資保證大陸銅需求的穩定增長。 家電領域，隨著收入水準的大陸家電產品國際競爭力的提升，近年大陸主要家電產品產量保 持著 10%以上的增長速度，亦成為銅需求的穩定增長點。 二、電源投資減速，電網投資儘管增速趨緩，但仍將成為銅穩定的需求增長來源。 銅消費結構 電力 空調 冰箱 交通運輸 建築 電子 其他 電力、熱力供應業投資變化 0 200 400 600 800 1000 1200 F e b - 0 3 J u n - 0 3 O c t - 0 3 M a r - 0 4 J u l - 0 4 N o v - 0 4 A p r - 0 5 A u g - 0 5 D e c - 0 5 M a y - 0 6 S e p - 0 6 F e b - 0 7 J u n - 0 7 O c t - 0 7 M a r - 0 8 J u l - 0 8 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 電力、熱力供應業投資額（億元） YOY（％） 電網投資額 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 E 2 0 0 9 F 2 0 1 0 F -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 電網（億元） yoy% 研究網站：http://www.masterlink-cn.com 2008-10-16 5 元富證券（香港）有限公司 上海代表處 由於上世紀 90年代後期，東南亞金融危機下，政府對大陸經濟增長預期較為謹慎，在電力投 資以及電網建設規劃中較為保守，導致在 2002年後，全國多數地區出現“電荒”現象。2004年後， 大陸掀起電力建設高峰，資料顯示 2004年大陸電力、熱力供應業投資增速達到 45.5%，電網投資 額亦增長 60%以上。 電力行業投資在經過2002－2005年的高速增 長後，2006年起，其增速開始出現明顯回落，2006 年電力，熱力供應業的投資增速為 11%左右，2007 年下滑至 8%左右。儘管 2008 年虧損狀況較為嚴 重，且大陸增速面臨著減速的可能，但是考慮到 未來幾年大陸經濟增長率維持在 8%左右較高水準 的可能性仍然較大，政府在制定電力規劃時會留 有一定餘地，預計未來幾年，電力供應方面的投 資增速將在 10－15%之間，以匹配 GDP 的增長速 度。 另外，發電設備產量變化上亦顯示出大陸在 電源建設上出現明顯減速。2003、2004年大陸發 電設備產量以將近 100%的速度增長，其後增速逐步回落，2007年發電設備產量增速下降到 10%左 右，2008年 1－8月，發電設備產量與去年同期基本持平，其中 8月產量 10%左右的負增長。由於 到近年電源建設投資出現減速，預計四季度以及 2009年大陸發電設備產量增速將在 5%以下。發電 設備本身作為銅的一大需求源，其產量增速的下降亦將導致銅需求的疲軟。 電網建設方面，儘管近兩年電網投資增速較前幾年出現較大幅度的回調，但是由於基數較大， 電網投資增長的絕對值依然很大。按照發改委以及國家電網的相關規劃，未來兩年大陸新增裝機 容量在 7000萬千瓦時左右，“十一五”期間國家電網新增 330KV以上輸電線路 6萬 KM。未來兩年， 電網建設投資將集中在輸變電設備的升級換代、大容量輸電線路的建設改造以及城鄉電網的改 造。儘管電網建設投資再度出現前幾年 50%以上的增長速度不太可能，但考慮到城鄉電網改造，輸 變電設備的升級換代等投資仍較大，預計未來兩年電網建設的投資增速將在 15%左右，仍將是銅主 要的需求增長來源。 三、家電行業庫存積壓嚴重，主要家電產品產量增速下降，冰箱、空調 8 月產量分別出現 7.76% 和 22.97%的負增長 家電行業作為銅的第二大消費者，占銅需求 的 10－15%。從近年主要家電產品冰箱、彩電、空 調產量看，相較於 2003、2004年 30%以上的產量 增速，2007年後產量增速回落至 15%左右。 大陸作為全球最大的家電生產國，全球 80% 以上的空調產自大陸。儘管近年大陸空調、冰箱、 彩電等的大量出口使產量增速近年保持在 10%以 上，但是行業庫存較大，行業庫存狀況不容樂觀。 目前大陸空調庫存積壓數量達 900 萬台以上，占 全年產量的 10%以上。家電行業的高庫存現狀說明 行業供需矛盾較大，必然導致後續產量下降，影 響銅需求。 由於出口在冰箱、洗衣機、空調等家電產品銷量中佔有較大地位，2008 年來人民幣升值加速 冰箱、彩電、空調産量增速 -20 0 20 40 60 80 100 O c t - 0 2 F e b - 0 3 J u n - 0 3 O c t - 0 3 F e b - 0 4 J u n - 0 4 O c t - 0 4 F e b - 0 5 J u n - 0 5 O c t - 0 5 F e b - 0 6 J u n - 0 6 O c t - 0 6 F e b - 0 7 J u n - 0 7 O c t - 0 7 F e b - 0 8 J u n - 0 8 -20 0 20 40 60 80 100 冰箱産量增速(%) 彩電産量增速(%) 空調産量增速(%) 發電設備産量 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 O c t - 0 2 M a r - 0 3 A u g - 0 3 J a n - 0 4 J u n - 0 4 N o v - 0 4 A p r - 0 5 S e p - 0 5 F e b - 0 6 J u l - 0 6 D e c - 0 6 M a y - 0 7 O c t - 0 7 M a r - 0 8 A u g - 0 8 -50 -30 -10 10 30 50 70 90 110 130 150 發電設備産量(萬千瓦) 發電設備産量增速(%) 研究網站：http://www.masterlink-cn.com 2008-10-16 6 元富證券（香港）有限公司 上海代表處 以及全球經濟增長放緩，家電產品出口競爭力下降，導致冰箱、彩電、空調等產品產量增度下降， 且這種下降在下半年表現的特別明顯。2008 年 1－8 月，大陸冰箱、彩電、空調產量增速分別為 -4.49%、15.23%、0.57%，其中 8月產量增速分別為-7.78%、16.34%、-22.97%。 考慮到目前美國次貸危機愈演愈烈，全球經濟正處於下降週期中，而人民幣升值趨勢短期內 仍難以改變，預計四季度以及 2009年家電產品的出口形式仍不樂觀。內需方面，目前大陸主要城 市家庭中空調、彩電、冰箱等家電產品都已普及，需求增長有限，而大陸城鄉收入差距較大，空 調、冰箱在農村普及尚需時日，目前正處與城鄉需求的斷層中，預計家電產品內需在四季度以及 2009 年亦難以出現大幅增長。此外，大陸家電行業競爭非常激烈，產能過剩較為嚴重，庫存積壓 較為嚴重，在目前出口管道受到擠壓的的情況下，國內廠商將不得不在加大促銷力度的同時減產。 預計 2009年冰箱、空調產量仍將會出現 5－10%的負增長，導致家電用銅出現 5%左右的負增長。 肆、營收及獲利狀況 一、銅價轉折已現，在需求放緩以及投機刺激下，有可能出現大幅下挫 從上海現貨市場銅價來看，大陸銅價價近兩年 在高位振盪，但是目前已經出現下滑的勢頭。目前 上海現貨市場銅價在 50000 元/噸左右，較 2006 年最高的 80000元/噸已下滑將近 40%。從 2008年 走勢來看，進入下半年以後，銅價出現明顯的回 落。6 月份，上海現貨市場銅價還在 60000 元/噸 以上，目前已經下滑至 50000元/噸以下。 2004 年以後，全球有色金屬、石油以及其他 大宗原物料價格的大幅上漲，究其原因，一是全球 經濟增長較快，特別是中國、印度、巴西等新興國 家經濟快速增長，對石油、有色金屬等大宗原物料 需求增加；二是近年美元持續貶值，客觀上刺激了 以美元計價商品的價格，加上避險資金、投機資金、對沖基金等資金對商品期貨的炒作，進一步推 高商品期貨的價格，投機因素的影響甚至超過供需面因素。 從目前全球經濟看，刺激有色金屬、石油等大宗商品價格上漲的兩個因素，目前已都出現轉折 跡象。美國“次貸危機”後，美國及全球經濟增長放緩已成不爭事實，中國、巴西、東南亞等對出 口依賴程度較大的外向型經濟體受到較大的衝擊。此外，近年全球經濟保持較快增長，帶來能源、 糧食等價格大幅上漲，多個國家 CPI都在上半年創出新高。為控制通貨膨脹，各國普遍採取緊縮性 的財政和貨幣政策，必然對經濟產生抑制作用。儘管中國經濟仍保持較高增速度，但銅、鋁、鋅等 有色金屬都出現了進口增速大幅回落甚至進口量大幅減少的情況，表明長期刺激原物料價格上漲的 “中國需求因素”也出現轉折跡象。 從匯率看，目前美元的弱勢局面亦出現轉折跡象。此次美國“次貸”危機很大程度上與美國長 期實行的低利率及弱勢美元政策有關。儘管弱勢美元有助於刺激美國出口，減少經常專案逆差，但 是美元貶值也會導致其他國家減少美國國債持有量，減持美元儲備，資本項目順差減少，同樣會威 脅美國利益。近期美元匯率開始低位攀升，加上美國大選等因素，美元匯率有可能在年底或明年出 現轉折。一旦弱勢美元出現轉折，在全球經濟增長放緩的背景下，銅、石油等大宗原物料價格都可 能出現較大幅度回調。 具體到銅需求方面，大陸將近 40%的需求來自於電力以及電力相關行業，而西方發達國家 50% 上海銅現貨價 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 0 5 - J a n - 0 4 0 5 - M a y - 0 4 0 5 - S e p - 0 4 0 5 - J a n - 0 5 0 5 - M a y - 0 5 0 5 - S e p - 0 5 0 5 - J a n - 0 6 0 5 - M a y - 0 6 0 5 - S e p - 0 6 0 5 - J a n - 0 7 0 5 - M a y - 0 7 0 5 - S e p - 0 7 0 5 - J a n - 0 8 0 5 - M a y - 0 8 0 5 - S e p - 0 8 1#電解銅平均價 研究網站：http://www.masterlink-cn.com 2008-10-16 7 元富證券（香港）有限公司 上海代表處 左右需求來自於建築業、房地產行業。大陸電力以及相關行業多數是政府投資，對銅需求相對較為 剛性。但是歐美等西方國家建築業是本次次貸危機中受衝擊最為嚴重的行業之一，美國房地產行業 在 1－2 年內難以走出低谷。此外，從近年銅、石油等大宗商品價格走勢看，投機資金在其中起到 極大的推波助瀾的作用，甚至在某些時候超過供需面。然而投機資金的特點決定銅、石油等大宗商 品價格在上漲過程中遠高於合理水準，而在價格下跌過程中，又遠低於合理水準。因此在目前全球 經濟增長放緩，全球銅需求下降，銅價出現轉折可能性極大，而在投機資金的推動下，未來下跌的 空間有可能超出預期。 二、硫酸價格出現回調，依靠硫酸副產品收益的銅精礦加工盈利模式難以為繼 對於銅企業而言，從煉過程中的煙氣提取硫 磺，進而生產硫酸，硫酸作為一種副產品，生長成 本極低，通常在 200－300元/噸。 目前大陸 70%左右的硫酸來自于有色金屬冶 煉行業。往年，98%的濃硫酸價格一般在 400－500 元，硫酸對銅冶煉企業的利潤貢獻並不明顯。但是 2007 年以來，國際、國內硫磺、硫酸價格大幅上 漲，大陸硫酸價格由 400－500 元/噸上漲到 2200 元/噸以上，硫磺價格由 1300 元/噸左右上漲到 6000元/噸以上。硫磺、硫酸價格的上漲使其盈利 能力大幅提升，從上半年主要銅礦采選、冶煉企業 的營收穫利狀況看，儘管硫酸僅占其營收的 5－ 10%，但是由於毛利率極高，普遍在 70%以上，硫酸業務的主營業務利潤達到整個公司的 30%以上。 2007 年前，硫酸價格較低時，硫酸在行業利潤占比中不大，除非銅價亦很低。但是，2007 年 以後，硫酸價格上漲了 3－5倍，而 2008年大陸銅企與國外廠商達成的銅精礦加工費為 47.2美元/ 噸，低於 65美元/噸的冶煉成本。大陸銅礦主要依賴進口，大陸企業冶煉能力遠大於銅礦采選能力， 企業以加工進口銅礦為主。由於進口銅精礦中硫含量是不計價的，在 TC/RC(銅精礦加工/精煉費) 較低，銅礦冶煉處於虧損狀態下，硫酸作為副產品的利潤很大程度上彌補銅精礦加工的虧損。 儘管硫酸盈利能力較強，但是今年 8月份以後，硫酸、硫磺價格亦出現明顯回落。硫酸主要用 於磷肥、磷複肥行業。磷複肥行業由於四季度仍徵收 100%的特別關稅，出口管道被完全限制，同 時磷礦石、煤炭等價格較高，而磷複肥價格由於受到政府控制，上半年價格上漲幅度受限，下半年 後特別是 8月份後亦出現明顯回落。磷複肥行業的不景氣導致多數企業減產、限產嚴重，硫酸需求 量下降。儘管目前硫酸價格仍處於高位，但是考慮到下游磷複肥企業出口受限，產能利用率下降， 且在目前大宗商品價格下降的背景下，預計後續硫酸價格仍可能出現較大幅度的下滑，使得銅礦冶 煉企業依靠硫酸彌補銅冶煉的盈利方式難以為繼。 硫酸、硫磺價格 0 500 1000 1500 2000 2500 J a n - 0 6 M a r - 0 6 M a y - 0 6 J u l - 0 6 S e p - 0 6 N o v - 0 6 J a n - 0 7 M a r - 0 7 M a y - 0 7 J u l - 0 7 S e p - 0 7 N o v - 0 7 J a n - 0 8 M a r - 0 8 M a y - 0 8 J u l - 0 8 S e p - 0 8 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 硫酸(98％，元/噸） 硫磺（元/噸） 研究網站：http://www.masterlink-cn.com 2008-10-16 8 元富證券（香港）有限公司 上海代表處 四、銅礦資源不足，上市公司主要進口銅礦加工量增加，儘管今年銅價不斷上漲，但上市公司毛利 率仍呈下降趨勢。 由於大陸銅礦資源嚴重不足，難以滿足銅冶煉 企業的需求，同時大陸對銅的需求增速較快，加工 進口銅精礦以保證裝置開工率以及市場供應成為 企業必然選擇，近年來大陸企業銅精礦進口量快速 增加。目前，大陸銅產量中 70%以上來自於加工進 口銅精礦產銅。 由於銅精礦進口價格是參照 LME銅價，冶煉企 業僅能獲得加工及精煉費用，因此國內銅 TC/RC 費率對銅礦冶煉企業的盈利能力具有較大影響。 近年來，銅業上市公司的毛利率在銅價上漲的 背景下呈下降趨勢，一方面是由於自產銅礦比例下 降，另一方面是 TC/RC費率下降。由於銅加工業務 毛利率較低，且在銅價上漲時銅礦供應緊張，大型銅精礦企業在價格談判中具有優勢，導致的 TC/RC 費率較低。目前上市公司中，江西銅業的資源自給率較高，將近 50%，其他企業加工進口銅礦的比 例甚至在 70%以上。 從近年 TC/RC費率來看，一直呈下降趨勢。2007年長期協定價為每噸 60美元/每磅 6美分（粗 煉加工費 TC/精煉加工費 RC），同比下降 36.84%，2008 年的長期協定價為為 47.2 美元/噸和 4.72 美分/磅，比 2007年度下降了 21%。 2007 年前，除副產品外，銅礦采選冶煉企業盈利來源主要有：冶煉自產銅礦，該部分毛利率 較高；進口銅精礦加工費以及加工進口銅精礦的“價格參與條款”帶來的收益。“價格參與條款” 准許銅冶煉廠商分享銅價超過特定價格之後的部分收益。但是必和必拓公司等國際礦業巨頭與大陸 主要銅冶煉企業達成 2007年度銅精礦加工費協議中，在大幅下調費率的同時取消了價格參與條款。 考慮到目前大陸銅礦冶煉能力遠大於采選能力，國內資源不足依賴進口礦石的現狀難以改變， 而全球銅精礦被幾大企業所壟斷，冶煉企業在價格談判中不佔優勢，預計 2009年 TC/RC費率出現 大幅上漲的可能性不大。而目前銅價處於下跌過程中，且後續下跌空間仍可能較大，自產銅礦的盈 利水準將下降，加上上半年重要盈利來源的副產品硫酸價格亦出現明顯回調，四季度以及 2009 年 銅業上市公司的毛利率、淨利率仍將有所下滑。 主要銅業上市公司毛利率（％） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 M a r - 0 2 S e p - 0 2 M a r - 0 3 S e p - 0 3 M a r - 0 4 S e p - 0 4 M a r - 0 5 S e p - 0 5 M a r - 0 6 S e p - 0 6 M a r - 0 7 S e p - 0 7 M a r - 0 8 0 2 4 6 8 10 12 14 江西銅業 雲南銅業 銅陵有色