国际收支双顺差下的中国冲销干预政策_2000_2009

国际收支双顺差下的中国冲销干预政策 : 　　　———200022009 皇甫秉超 摘　要 : 本文系统地阐述了我国冲销干预的有效性、程度以及目标 ,采用 2000 年 1 月到 2009 年 5 月的国内信贷、外汇储备和国际收支双顺差的月度数据 ,用结构向量自回归模型 (SVAR) 的 方法进行了实证分析 ,并且用 Roubini (1988)的一个基本理论框架对实证结果进行了解释。数据 表明我国实行积极的冲销政策 ,并且主要针对资本的流入而不是经常项目顺差 ,还发现长期的抵 消系数为正 ,可能是因为我国的资本项目受到严格管制 ,也可能由于财富增加带来本国利率下降 和资本流入下降 ,这表明我国的冲销政策是有效的。 关键词 : 冲销干预 　国际收支双顺差 　SVAR 模型 一、引言 我国的国际收支自 1994 年后出现双顺差 ,中央银行为了保持汇率的稳定性 ,需要在外汇市场上买入外 汇进行干预 ,外汇储备增加直接导致外汇占款的迅速增长 ,基础货币由此被动增长 ,因此央行实行各种货币 政策来冲销被动增长的货币供给 ,以防止高通货膨胀。特别是从 2002 年开始 ,央行通过卖出央行票据的手 段加大了冲销的力度。在外汇储备不断增加的外部境下 ,中央银行的冲销干预是否有效 ? 冲销的程度是多 少 ? 央行的目标是冲销短期的资本流入还是经常项目顺差 ? 我们想要通过实证检验来回答以上三个问题 , 并且用一个基本框架 (Roubini , 1988)来解释实证结果。 一般认为在固定汇率 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 ,资本完全流动 ,资本完全替代的前提下 ,冲销对均衡的价格和产出没有影 响 ,但是这些条件在发展中国家难以满足 ,所以在实证文献中 ,发达国家更加满足冲销无效的假定 (Obstf2 eld , 1991) ,发展中国家的冲销行为有一定的效果 (Montiel , 1993 ;Schadler et al. , 1993) 。国内实证文献基 本上肯定了冲销政策在短期的有效性 ,如郭美新 (2004) 、田岗 ,董研 (2005) 、管华雨、张晓田 (2000) 、武剑 (2005)和方先明 ,装平 ,张谊浩 (2006) 。在冲销程度的估计方面 ,Brissimis , Gibson and Tsakalotos (2002)提 供了一个估计冲销系数和抵消系数的统一的理论体系。Ouyang and Rajan (2005)使用了 B GT 的方法发现 冲销系数约为 - 0. 75 ,说明央行采取积极地冲销政策。Aizenman and Glick (2008) 的估计指出中国的冲销 系数在 2000 年达到 - 0. 6 ,之后逐年增加直至 2006 年的 - 1. 5 ,从 2006 年第 4 季度开始中国的冲销力度下 降。Ying Wu (2009)对中国的冲销政策进行了协整分析 ,发现冲销系数为 - 0. 35 ,说明冲销行为并不积极。 二、冲销干预的基本理论框架 中国是一个保持固定汇率制度的开放小国 ,但与此同时资本并不能自由流动且国内外资本不能完全替 代。考虑以下符合中国国情的模型 (Roubini , 1988) : H = R + D (1) W = B d + H + Fd (2) B + B d + D (3) H = h0 r + h1 r3 + h2 Y + h3 W 　　h0 < 0 h1 = 0 h2 > 0 h3 > 0 (4) B d = b0 r - b1 r3 + b2 Y + b3 W 　　b0 > 0 b1 > 0 b2 < 0 b3 > 0 (5) Fd = f 0 r + f 1 r3 + f 2 Y + f 3 W 　　f 0 > 0 f 1 > 0 f 2 < 0 f 3 > 0 (6) h0 + b0 + f 0 = 0 　　h1 - b1 + f 1 = 0 h2 + b2 + f 2 = 0 　　h3 + b3 + f 3 = 0 本文所有的变量在稳态的时候 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 化为 0 ,因次本模型的变量均为变动量。H 是储备货币 (高能货币) , R 是外汇储备 , D 是国内信贷 , W 为国内居民持有的金融资产 , B d 是国内居民持有的本国债券 , B 是本国债 —41— 券存量 , Fd 是国内居民持有的外国债券 , r是本国利率 , r3 是外国利率 , Y 是本国真实产出。 面对着给定的外生冲击 R、W 、B 和 r 3 ,央行选择最优的国内信贷量 ,从而最小化自己的损失函数 : L = 12 ( r) 2 + 12α( R) 2 (7) 央行在短期关心利率的稳定有两个理由 :一个是保持内部均衡 ,另一个是保持较低的冲销成本。对于保 持有管理浮动汇率制度的国家 ,外汇储备的稳定一定也在央行的决策考虑范围之内 ,特别是面临着巨额的 外汇储备的中国。α代表央行对内部和外部均衡的相对重视程度 ,较小的α表明央行更关心内部均衡。如果 给定央行的最优国内信贷量 D ,根据 (1) ～ (6) 我们得到均衡的利率和外汇储备 : r = b1 b0 r 3 + 1b0 ( B - D - b2 Y - b3 W ) (8) R = b1b0 h0 r3 + h0b0 B + h2 - h0b0 b2 Y + h3 - h0b0 b3 W - 1 + h0b0 D (9) 将以上两式代入央行的损失函数 (7) ,对国内信贷 D 求导得 : r +α( b0 + h0 ) R = 0 (10) 因此央行的选择之一是保持低利率和高外汇储备 ,选择之二是高利率和低外汇储备。选择取决于央行 的偏好 :如果央行偏向实现内部均衡 ,则保持低利率水平 ;如果偏向实现外部均衡 ,则保持低外汇储备水平。 根据 (8) 、(9) 和 (10) 得到 : D = - b2 +α( h0 + b0 ) ( h2 b0 - h0 b2 )1 +α( h0 + b0 ) 2 Y + - b3 +α( h0 + b0 ) ( h3 b0 - h0 b3 ) b20 W + b1 +αb1 h0 ( h0 + b0 ) 1 +α( h0 + b0 ) 2 r 3 + 1 +αh0 ( h0 + b0 )1 +α( h0 + b0 ) 2 B (11) R = ( h2 + b2 ) 1 +α( h0 + b0 ) 2 Y + ( h3 + b3 ) b20 W + - b11 +α( h0 + b0 ) 2 r 3 + - 11 +α( h0 + b0 ) 2 B (12) r = - α( b0 + h0 ) ( h2 + b2 ) 1 +α( h0 + b0 ) 2 Y - α( b0 + h0 ) ( h3 + b3 ) b20 W + α( b0 + h0 ) b1 1 +α( h0 + b0 ) 2 r 3 + α( b0 + h0 )1 +α( h0 + b0 ) 2 B (13) 国内信贷 D 与外汇储备 R 仅仅取决与外生冲击 ,D 与 R 的变动来源于央行对于外生冲击的最优反应 , 只有当我们知道经济体确实收到何种外生冲击 ,而且知道央行的偏好α的时候 ,我们才能够判断 D 与 R 的 关系。 三、关于中国冲销干预的实证分析 本文考虑采用结构向量自回归 (St ructural Vector Auto Regression , SVAR) 的计量方法对冲销政策进 行研究。SVAR 模型相对于最小二乘法的优势在于避免了单方程估计的内生性问题 ,相对于联立方程组估 计的好处在于能够捕捉变量之间长期的动态关系 ,而与 VAR 模型相比 ,SVAR 模型在施加了一些符合现 实的约束下 ,不但能够估计出长期的动态关系 ,还能识别出变量之间的同期关系。我们研究的宏观变量组 为 n 维平稳随机过程 x1 ,p 维的 SVAR 模型如下 : A ( L) x1 = u1 Eu1 u’t = Λ Eu1 u’t+s = 0 , Πs ≠0 A ( L) = A0 - A 1 L - ⋯ - A pL p u1 代表 n 维的结构新息 (St ructural Innovation) 。A ( L) 是 p 阶的滞后算子 , A0 是非奇异矩阵 ,并且对 角线标准化为 1 ,它概括了变量之间的当期关系 ,我们还将会对 A0 施加识别约束。Λ是结构冲击的协方差 矩阵 ,除了主对角线之外其它元素为 0 ,这代表着 n 个结构冲击之间是独立的。Eu1 u’t + s = 0 表明序列不相 关。为了估计 SVAR 模型 ,我们可以估计简化的 VAR 模型 ,在 SVAR 模型两边同乘以 A - 10 可得 : X t = G( L) X t- 1 + et Ee te’t = Ω Ee te’t+s = 0 , Πs ≠0 G( L) = - A - 10 ( A 1 L +. . . + A pL p ) 　et = A - 10 u1 　Ω = - A - 10 ΛA - 10 —51— 估计完简化的 VAR 模型之后 ,我要能够将简化模型参数恢复到结构模型参数 ,即恰好可识别。通过 将Λ限定为对角矩阵 ,并且将 A0 假设为下三角矩阵我们可以做到这一点 ,然后可以使用两阶段的最大似 然估计来估计参数值。 (一) 冲销与外汇储备 首先检验国内信贷和外汇储备之间的动态关系。选取 2000 年 1 月到 2009 年 5 月的月度数据 ,来源于 中国人民银行网站和 Wind 资讯。模型中我们定义 :央行的国内资产 DA = 对政府债权 + 对其他存款性公 司债权 + 对其他金融性公司债权 + 对非金融性公司债权 + 对特定存款机构债权 ;央行在国内主要负债 DL = 央行票据余额 BOND + 政府存款 GS ;央行国内信贷存量 DC = DA - DL ;国内信贷变动 DDCt = DCt - DCt - 1 ;外汇储备的变动 D R t = R t - R t - 1 。命 X t = ( D R t , DDCt ) ,滞后阶数为 2 阶。不妨假设 A0 为下三角 矩阵 , - a1 代表当期的冲销系数。 A0 = 1 　0 a1 　1 下三角矩阵的假定意味着本国资产的变动不能够在当期影响到外汇储备的变动 ,这意味着抵消效应 (Off set Effect)在当期不存在 ,即面对着冲销政策带来的国内信贷的紧缩和利率的上升 ,资本并不会在当期 进一步流入 ,而最多在将来几期发生 ,即冲销在短期是有效的。此假设是合理的 ,因为在中国资本管制的情 况下资本短期的大量流入是被禁止的 ,资本项目受到外汇管理局的监管 ,对外直接投资和发行外债需要得 到政府相关部门的批准 ,而且国外投资者不允许进入国内金融市场 ,除非是投资外币计价的资产 ,本国居民 不允许买卖各种国外金融产品。虽然在当期抵消效应是微弱的 ,但在长期资本则可能会逃脱管制 ,从而抵 消效应在长期可能存在。 图 1 　国内信贷和外汇储备的脉冲反应图 　单位 :亿元 注 :红虚线代表估计值上下两个标准差 图 1 报告了两变量 SVAR 模型的脉冲反应图 ,可以得到如下结论。 结论一 :我国积极地采取冲销干预政策 ,而长期抵消系数为正 ,不存在一般意义下的抵消效应。 如 panel c 所示 ,面对外汇储备 898 亿元的扩张 (一个标准差的正向冲击) ,当期的国内信贷下降大约 705 亿元 ,意味着当期冲销系数为 - 0. 79 ,并且统计上非常显著。之后冲销程度逐渐下降 ,第一期和第二期 —61— 的国内信贷分别下降 282 亿元和 116 亿元。一个季度之后的外汇储备和国内信贷的累计变动分别为 1606 亿元和 1103 亿元 ,长期的冲销系数大约为 - 0. 69 ,这表明我国积极地进行冲销干预。 值得关注的是抵消效应。一般来说 ,收缩国内信贷的结果是国内利率的上升和外汇储备的进一步增 加 ,部分抵消之前的冲销努力 ,即抵消系数为负。虽然本文假设当期不存在抵消效应 ,但是国外资本在长期 会冲破种种限制而流入国内 ,即抵消系数在长期应当为负。但是 panel b 显示 ,面对当期国内信贷 1949 亿 元的紧缩 (一个标准差的负向冲击) ,外汇储备在第一期减少 208 亿美元 ,之后的外汇储备也是显著减少 ,前 三期国内信贷的和外汇储备分别累计减少 1880 亿元和 393 亿元 ,长期抵消系数约为 0. 21 ,符号为正。正的 抵消系数表明中国的冲销政策是有效的 ,其中的经济学原理还需要在下一小节中将外汇储备变动分为经常 账户和资本账户来具体阐述。 (二) 冲销和国际收支双顺差 这一部分将国际收支顺差分解为经常项目和资本项目来分别研究。除了上文所说的要更好地解释抵 消系数为正的原因 ,也有必要区分我国的冲销政策到底是针对经常账户顺差还是资本的流入。 同样选取 2000 年 1 月到 2009 年 5 月的月度数据 ,来源于中国人民银行网站和 Wind 资讯。取 X t = ( D N X t , FA t , DDCt ) ,滞后阶数取为 2 阶。N X t 为月度净出口 ,由于经常账户没有月度数据 ,所以我们净出 口来代替经常项目顺差。为月度资本净流入 ,用外汇储备增量和净出口的差额来表示。三个变量都经过季 节调整和标准化 ,规模因子为储备货币 RM , D N X t = d ( N X t / RM t ) , FA t = ( D R t - N X t ) / RM t , DDCt = d ( DCt / RM t ) 。假设当期系数矩阵 A0 为下三角矩阵 ,即经常账户和资本项目在当期对国内信贷量是外生 的。 A0 = 1 　0 　0 b1 　1 　0 b2 　b2 　1 表 1 显示了三变量 SVAR 模型的当期冲销系数。 - b2 代表经常账户对国内信贷的影响 ,Z统计量显 示经常账户在当期并不会显著的影响到国内信贷 ,这初步表明冲销行为并不是针对经常账户的。 - b3 代 表资本项目对国内信贷的影响 ,Z统计量表明在 10 %的置信水平下是显著的 ,这初步说明冲销行为是针对 资本账户的 ,并且资本流入会带来国内信贷收缩。 表 1 当期冲销系数 系数 标准差 Z统计量 P 值 - b1 - 0. 988281 0. 303254 - 3. 258925 0. 0011 - b2 - 0. 511600 1. 036438 - 0. 493613 0. 6216 - b3 - 0. 534062 0. 312489 - 1. 709059 0. 0874 下文通过图 2 来具体分析冲销行为的目标所在 ,并且在央行重视内部均衡甚于外部均衡的前提下 ,通 过基本框架来解释种种现象发生的原因。除此之外 ,本文还可以解答抵消系数为何为正。 结论二 :央行并不冲销经常账户 (见 panel c) 。 一方面 ,经常项目增长意味着产出 Y的增加 ,从而国内信贷有扩张的压力 ,由 (11)式可得下式 : dD d Y = - b0 +α( h0 + b0 ) ( h2 b0 - h0 b2 ) 1 +α( h0 + b0 ) 2 > 0 (14) 另一方面 ,经常账户顺差带来财富的增长 CA = dW > 0 ,由 (11) 式 : dD d W = - b3 +α( h0 + b0 ) ( h3 b0 - h0 b3 ) b20 > < 0 　如果α > < b3 ( h0 + b0 ) ( h3 b0 - h0 b3 ) (15) 在央行更重视国内平衡 (α比较小) 的时候 , dDd W < 0 ,所以国际信贷有紧缩的压力。 在产出效应和财富效应的共同作用下 ,经常账户盈余对于国内信贷的影响是不确定的。如果两种效应 对国内信贷的影响相当 ,结果就是国内信贷的变动并不显著。事实上 ,表 1 和图 2 都显示国内信贷对于经常 账户的反应在统计上是不显著的 ,表明央行并不冲销经常账户。 —71— 图 2 　国内信贷、经常账户和资本账户的脉冲反应图 　单位 :1 结论三 :冲销政策主要是针对资本的流入 (见 panel d) 。 面对资本的流入 ,央行采取紧缩的货币政策来冲销过剩的流动性。资本流入的一个外生来源是国外利 率 r 3 的下降。国外利率和国内信贷的关系如下 ,由 (11) 式 : dD d r 3 = b1 +αb1 h0 ( h0 + b0 )1 +α( h0 + b0 ) 2 >< 0 　如果α >< - b1b1 h0 ( h0 + b0 ) (16) 所以如果央行的偏好是国内利率平稳的话 (α比较小) ,它会紧缩国内信贷冲销国内过剩的流动性。资 本流入必然带来外汇储备的压力 ,由 (12) 式得到下式 : dR d r 3 = - b11 +α( h0 + b0 ) 2 < 0 　因此 dDdR = - b1 +αb1 h0 ( h0 + b0 )b1 < 0 (17) —81— 因此我们得到的结论是冲销不但针对资本账户 ,而且冲销系数的绝对值小于 1。 结论四 :抵消系数显著为正 (见 panel b) ,也就是说紧缩性的货币政策带来的不是资本净流入的增加 , 而是资本净流入的减少。 这不同于文献中抵消系数一般为负的结论 ,可能有两方面的原因 :首先 ,中国资本项目是严格被管制 的 ,且国内外资产具有不可替代性。其次 ,更可能的一个解释是紧缩性的国内信贷政策带来经常账户的顺 差 (见 panel a) ,从而导致财富的增加 ,而财富增加会带来利率的下降 (见 18 式) ,最终意味着资本流入下降。 事实上 panel e 验证了这个机制 :净出口 NX的增加导致财富的增加 ,从而导致国内利率下降和净资本流入 FA 减少。正的抵消系数表明我国的冲销干预政策是有效的。 dr dW = - α( b0 + h0 ) ( h3 + b3 ) b20 < 0 (18) 四、主要结论 本文采用 2000～2009 年的月度数据 ,通过结构向量自回归 (SVAR) 的计量方法检验了国内信贷、外汇 储备以及国际收支双顺差之间的动态关系 ,并且在一个符合中国国情的理论框架下 ( Roubini , 1988) ,系统 地分析了我国的冲销干预政策 ,得到了如下的结论 : (1)自 2000 年以来 ,我国在巨额的外汇储备存量和持续的国际收支双顺差的外部环境下 ,为了避免国 内货币量的被动增加 ,采取了积极的冲销政策 ,冲销系数在短期达到了 - 0. 79 ,在长期为 - 0. 69。 (2)冲销政策的目标主要是针对资本流入 ,而不是经常账户顺差。资本流入带来国内过剩的流动性 ,如 果央行更加重视国内经济的均衡 ,就会紧缩国内信贷冲销国内过剩的流动性。经常账户的顺差会带来财富 的增加 ,央行同样会采取冲销的手段来避免通胀压力 ,但是经常帐户的顺差同样意味着产出的增加 ,国内信 贷应当扩张来适应产出的增长 ,所以财富效应和产出效应综合起来 ,国内信贷对经常账户顺差的反应是不 显著的。 (3)我国的冲销干预是有效的。由于我国资本项目被严格管制 ,所以假定当期不存在抵消效应。在这 个假定下 ,本文发现长期的抵消系数为正 ,这表明我国的冲销干预在长期也是有效的 ,除了国内外资本的不 可替代性和资本项目的管制的原因之外 ,可能是因为紧缩的国内信贷带来了财富的积累 ,从而导致国内利 率下降和资本流入的下降。 (4)实证结果显示只有在我国央行更加偏向实现内部均衡的前提下 ,冲销行为才能够被理论模型所解 释 ,因此我国央行相对于实现外汇储备的合理水平 ,更加偏向实现国内通胀和利率的低水平。 参考文献 [1 ] Roubini. 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