07杠杆企业估价

null第7章第7章杠杆企业的估价 与资本预算主要内容主要内容本章讨论在资本预算中如何考虑财务杠杆的影响，即将资本预算决策与融资决策相结合。 基本方法： 调整现值法(Adjusted Present Value, APV) 权益现金流法(Flows to Equity, FTE) 加权平均资本成本法(Weighted Average Cost of Capital , WACC) 前提假设 MM假设 参考教材Chapter 17几种方法在企业估价中的应用几种方法在企业估价中的应用例：假设PMM公司有一个投资项目： 投资成本： $10,000,000 公司EBIT： $3,030,303 ，永续年金 无负债公司的权益成本：20% 债务融资：$5,000,000 债务成本：10% 公司所得税税率：34%调整现值(APV)法调整现值(APV)法APV方法是将有负债融资项目的价值分解为两部分考察： 无负债融资时项目的价值； 负债融资（财务杠杆）的连带效应的价值。NPV = 该项目对于无杠杆企业的价值 NPVF = 负债融资的连带效应的价值调整现值(APV)法调整现值(APV)法负债融资的连带效应(Side Effects) 债务融资的节税效应 债务融资的利息补贴 新债券的发行成本 财务困境成本调整现值(APV)法调整现值(APV)法全部权益融资下项目的价值调整现值(APV)法调整现值(APV)法债务的节税效应调整现值(APV)法调整现值(APV)法项目的APV权益现金流(FTE)法权益现金流(FTE)法权益的价值等于权益现金流按权益资本成本贴现的现值。 项目的价值等于项目的权益现金流按权益资本成本贴现的现值减去权益投资。权益现金流(FTE)法权益现金流(FTE)法负债企业的权益现金流估算 FTE=(EBIT-rBB)×(1-TC) =(3,030,303-.1×$5,000,000)×(1-.34) =1,670,000 负债企业的权益资本成本估算 rs = r0 + (B/S) (1-TC) (r0 - rB) 假设B/S＝50/67 rs = .20 + (50/67)(1-.34)(.20-.10)=24.925% 计算项目的净现值 NPV= 1,670,000/.24925 - 5,000,000 =1,700,000加权平均资本成本(WACC)法加权平均资本成本(WACC)法企业的价值等于无杠杆企业的现金流按WACC贴现的现值。 项目的价值等于无杠杆项目的现金流按WACC贴现的现值减去项目的初始投资。加权平均资本成本(WACC)法加权平均资本成本(WACC)法负债企业加权平均资本成本估算 rWACC = (50/117)(.10)(.66) + (67/117) (.24925) =17.094% 计算项目的净现值 PV = (3,030,303)(1‑.34)/.17094 = 11,700,000 NPV = 11,700,000 - 10,000,000 = 1,700,000几种方法的比较几种方法的比较在MM假设下，只考虑债务的节税效果时，几种方法计算出的项目价值相同。从下面企业估价方法中可以看出这一点。几种方法的比较几种方法的比较三种方法都可以用于估算债务融资时企业或项目的价值 FTE和WACC方法存在“同时(simultaneity)”问题：为了确定S，首先需要计算rs；为了计算rs，又必须估算S。因此，当企业的目标负债价值比不变且适用于企业或整个项目寿命期时，可以选用FTE或WACC方法。 如果企业或项目的负债水平在项目整个寿命期是已知的，可以选用APV方法。 实际中，WACC法是迄今为止应用最为广泛的方法。APV法的其他应用APV法的其他应用债务融资的利息补贴（低于市场利率融资） 上例中，假设市政府认为该项投资具有社会效益，同意发行市政债券为项目融资$5,000,000。也就是说，PPM公司可以按市政债券利率7%借款。这样，一方面可以降低借款利率，但另一方面也会降低负债节税的价值。APV法的其他应用APV法的其他应用以市政债券利率借款增加的价值 =5,000,000×(.10-.07)/.10=1,500,000 利息节税的价值=5,000,000×.07×.34/.10=1,190,000 NPVF=1,500,000+1,190,000=2,690,000 APV=0 + 2,690,000 = 2,690,000APV法的其他应用APV法的其他应用新债券的发行成本(Flotation costs) 上例中，假设该项目$5,000,000依靠负债融资，利率为10%，发行成本为总发行收入的12.5%。 APV法的其他应用APV法的其他应用总负债额=5,000,000/(1-.125)=5,714,286 发行成本=714,286 按照美国税法，发行费用可以按5年摊销，则年摊销费=714,286/5=$142,857 发行成本的摊销额可以抵税，则5年中每年的摊销节税额=142,857×.34=$48,571 NPVF(发行成本) = -714,286+48,571(PVIFA10%,5)= -530,164 NPVF(节税效应) = 5,714,286 ×.10 ×.34/.10=1,942,857 APV=0 + 1,942,857 - 530,164 =1,412,693估算项目的贴现率估算项目的贴现率例：某大型联合企业——WWE公司准备进入装饰品行业，为此该项目计划按负债权益比25%进行融资。目前装饰品行业有一家企业——AW公司，它的资本有40%来自负债，60%来自权益，其权益的贝塔值为1.5。AW的借款利率为12%，而WWE为其装饰品项目融资时借款利率可望为10%，公司的所得税税率均为40%，市场风险溢价为8.5%，无风险利率为8%。那么，WWE用于其装饰品业务投资项目的贴现率是多少？估算项目的贴现率估算项目的贴现率如果企业的投资项目与企业当前的风险不一致，如何估算项目的贴现率？ 第一步：利用CAPM计算项目所处行业中竞争企业的权益资本成本； 第二步：利用MM命题II（公司税）计算竞争企业无杠杆的权益资本成本； 第三步：利用MM命题II（公司税），结合本企业的资本结构，计算项目的权益资本成本。估算项目的贴现率估算项目的贴现率确定AW的rS rS=RF+β(RM-RF)=8%+1.5(8.5%)=20.75% 计算AW的ro rS= ro+(B/S)(ro-rB)(1-TC) 20.75%=ro+(.40/.60)(ro-12%)(1-40%) ro=18.25% 估算项目的贴现率估算项目的贴现率确定WWE投资项目的rS rS= ro+(B/S)(ro-rB)(1-TC) ＝18.25%+(1/3)(18.25%-10%)(1-40%) =19.9% 确定WWE投资项目的rWACC rWACC= [S/(S+B)](rS)+[B/(S+B)](rB)(1-TC) =(3/4)(19.9%)+(1/4)(10%)(1-40%) =16.425% 贝塔系数与财务杠杆贝塔系数与财务杠杆无公司所得税 杠杆企业的资产贝塔βA等于债务贝塔βB与权益贝塔βS的加权平均： βA=(S/VL)× βS＋ (B/VL)× βB βS=βA+(βA – βB)( B/S)= βU+(βU – βB)( B/S) 在MM假设前提下， βA保持不变，且等于无杠杆企业的贝塔βU 。因此，有杠杆企业权益的贝塔值βS随负债的增加而增大。贝塔系数与财务杠杆贝塔系数与财务杠杆有公司所得税 有杠杆企业贝塔的一般公式 估算项目贴现率：通过贝塔系数估算项目贴现率：通过贝塔系数确定AW债务的贝塔βB βB=(rB-rF)/(rM-rF)=(.12-.08)/.085=0.471 确定AW无杠杆时的贝塔βU估算项目贴现率：通过贝塔系数估算项目贴现率：通过贝塔系数确定WWE项目无杠杆的贝塔βU 由于项目的经营风险与AW相同，故WWE项目的βU与AW的相同，即为1.206。 确定WWE项目无杠杆的资本成本ro ro=rF+ βU(rM-rF)=.08+1.206(.085)=18.25% 确定WWE项目的权益资本成本rS rS= ro+(ro-rB)(1-TC)(B/S) =.1825+(.1825-.10)(1-.40)(.25/.75)=19.9% 确定WWE项目的rWACC rWACC=[1-TC(B/V)]ro=[1-.40(1/4)](.1825)=16.425%APV法在杠杆收购估价中的应用APV法在杠杆收购估价中的应用在杠杆收购中，企业的负债权益比会逐渐下降，并能够预测未来经营所需的债务融资量。由于资本结构一直在变动，因此更适合用APV方法对企业进行估价。 杠杆企业的价值VL ＝无杠杆企业的价值Vu+利息节税的价值PVTSAPV法在杠杆收购估价中的应用APV法在杠杆收购估价中的应用例： KKR收购RJR Nabisco 1988年夏季，RJR的股价在每股$55左右波动，此时该企业有$5 billion 的负债。企业的CEO联合几个资深管理人员宣告以每股$75要约收购该企业。在管理层发出收购要约数日，KKR出价每股$90参与竞争。到该年11月底，KKR最终以每股$109，总价值$25 billion收购了RJR Nabisco。APV法在杠杆收购估价中的应用APV法在杠杆收购估价中的应用KKR预计的RJR无杠杆经营现金流、利息费用和节税额APV法在杠杆收购估价中的应用APV法在杠杆收购估价中的应用计算无杠杆企业价值VU 计算1989-1993年无杠杆现金流的现值。RJR资产收益率为14%。 APV法在杠杆收购估价中的应用APV法在杠杆收购估价中的应用计算无杠杆企业价值VU 计算1993年后无杠杆现金流的现值。假设1993年后无杠杆现金流按每年3%的增长率稳定增长。无杠杆企业的价值VU=$12.224+$12.333=$24.557 billionAPV法在杠杆收购估价中的应用APV法在杠杆收购估价中的应用计算利息节税的现值PVTS 计算1989-1993年利息节税的现值。RJR税前平均债务成本约为13.5%。 APV法在杠杆收购估价中的应用APV法在杠杆收购估价中的应用计算利息节税的现值PVTS 计算1993年以后利息节税额的现值。假设1993年以后，负债水平为企业价值的25%，WACC约为12.8%。 1993年末企业的价值 (2536×1.03)/(.128-.03)=$26.654 billon 1993年末无杠杆企业的价值 (2536×1.03)/(.14-.03)=$23.746 billon 1993年末利息节税价值 (VL-VU)/1.1355=($26.654-$23.746)/1.1355 ＝$1.544 billion利息节税的价值PVTS=$3.877+$1.544=$5.421 billionAPV法在杠杆收购估价中的应用APV法在杠杆收购估价中的应用计算RJR的价值 VL=$24.557+$5.421=$29.978 billion S=VL-B=$29.978-$5=$24.978 billion 流通在外的股份数为229百万股 每股价格P=$24978/229=$109.07