可转换债券转股条款设计的实证研究

第M卷第4期 1007年4月 统计研究 Sh臌醴kmR嗍“血 V01．24。No．4 Apr．捌町 我国可转换债券转股条款设计的 实证研究。 杜金岷黄勇民 内容提要：转股条款的灵活设计是实现可转债特定融资动因的重要途径之一，本文根据相关理论假说及其对 证券条款设计的意义，设计了较为系统的实证分析框架和稳健的模型估计方法，对我国可转债的转股条款进行了 较为严格意义上的实证检验。研究发现，高负债率、小规模和获取经营现金能力较差的公司明显倾向于设计较低 的转股价格和较高的转换比率；信用记录较短(以上市年限代表)和收益不稳定的公司具有相同的倾向。国内可转 债设计主要由财务危机假说解释，而制度性因素对条款设计具有重要影响。总体上，目前可转债的条款设计没有 得到发行人的理性对待，本文就此提出了相关政策建议。 关键词：可转换债券；融资动因；证券设计 中图分类号：C812 文献标识码：A 文章编号：1002—4565(2007)04—0069—06 AnEmpiricalStudyontheDesignof ConversionTermsofConvertibleBond DuJinmin&HuangYongnnn Abstract：Basingontheoreticalhypothesesofconvertibledebt(CD)financinganditsmeaningfordesigningtermsofben&。 thispaperproposesanempiricalanalysisframeworkandasuitofrobustestimatingmethodstoconductexperimentalanalysisto designtheconversiontermsofaspecificCDinChina．TheresultssuggestthatthetermsCanbemainlyexplainedbythefinancial distresshypothesis，thespecificinstitutionalfactorsalsoplayimportantroleontheCDdesign．Overall，thedesignofCDinChina relativelylacksofrationality．Therelevantsuggestionsa陀putforwardinendofthepaper． Keywords：Convertiblebond；financingmotivation；securitydesign 可转债的一个重要特性是它可以被灵活地设计 以适应不同发行人的融资要求，近期国外研究注重 从证券设计的角度去考察可转债的选择行为。 Lewis等(1998，2003)建立了一个通过证券条款设计 去解释可转债融资动因的分析框架。研究发现，不 同的可转债发行者面临不同的代理成本、逆向选择 成本、财务危机成本等外部融资成本，证券设计是区 分这些不同成本的重要手段。KorkeamakiandMoore (2003)研究了可转债证券设计与资本投资的关系， 证明了通过灵活设计可转债条款可以满足后续投资 的时机选择要求。国内有何佳(2004，2005)、刘成彦 (2005)、刘娥平(2005，2006)、刘舒娜(2006)等对可转 债融资动因进行了颇具意义的研究，但这些研究基 本上是属于广泛而平均的公司财务特征和股价效应 研究，较为严格意义上的基于证券设计的实证研究 几乎未见到。本文在对我国可转债条款特征进行描 述性统计分析的基础上，借助理论假说的实证含义， 设计了较为系统的实证分析框架，重点对可转债的 转股条款进行了较为严格意义上的实证检验，研究 结论将有助于在更深层次上考察和理解我国可转债 融资选择问 题 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 ，并拓宽国内研究的视角。 一、特征描述统计分析’ 表1给出了2001年以后非金融企业所发行可 转债主要条款特征的描述性统计。 1．发行规模相关条款。国内可转债的面额相 "It本文获国家自然科学基金项目“商业银行利率风险综合计量 模型及管理模式研究”(70473032)资助。 万方数据 ·70· 统计研究 7．007年4月 同，但发行规模的差异很大。平均为10亿元，多数 在8亿元左右，而美国市场的特点是发行家数多，平 均发行规模较小，平均每家发行5亿元左右。 ‘ 2．利率条款。受监管部门规定的限制，样本的 实际票面利率都是很“低廉”的，平均只有1．81％， 且差异很小，多数在1．87％，最高的也只有2．28％； 而美国市场上的票面利率一般比较高，差异也较大， 多数在5％以上，最高达到10％以上。可转债的利 息成本低于企业贷款融资和股票融资，相对于贷款 融资尤为明显，平均低于同期贷款利率近4个百分 点。 表l 可转债主要条款及其特征描述 主要条款及其特征 均值 中位敷 最小值 最大值 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 差 样本数 面额(元) l∞ 1∞ 1∞ l∞ 发行 发行总额(亿元) lO．晒 8．15 2．∞ 2D．∞ S．9l 36 规模 发行相对规模s(总资产) 0．26n0。21560．1l如0．57酌 0．1∞3 36 发行相对规模D(总负债) 0．9192O．50200．17636．56161．1285拍 票面利率％ 1．8l 1．87 0．∞ 2．28 0．34 34 利率 同期企业贷款利率％ 5．％ 5．舒 5．姥 6．辐 0．34 34 发行前股息率％ 1．妮 I．42 0．15 10．16 1．断 34 条款 相对贷款的利率优势％ 一3．船 —3．77 —4．醴 —3．加 0．35 34 相对股息的利率优势％ 一0．18 0．37 ．8．32 1．卵 1．94 34 期限 债券存续期限(年) 4．81 5．∞ 3．∞ 6，00 0．67 36 条款 转换溢价率％ 2．61 3．52·11．44 21．72 13．印 36 转股 转换比率(殷／张) 12．凹 11．甜 4．43 22．99 4．70 36 转换股权比例^(总股率)％ 17．36 16．07 5．3l 41．42 9．49 36 条教 转换股权比例B(流通股本)％ 35．∞ 36．55 7．23 62．49 14．嘶 弘 转般保护期(年) 0．57 0．50 0．50 1．∞ 0．18 36 赎回 赎回保护期(年) 0．78 0．50 0．∞ 2．∞ 0．45 拍 条款 相对赎回保护期 0．16 O．10 O．∞ 0．柏 0．凹 36 回售 回售保护期(年) I．5l 0．如 O．∞ 4．如 1．45 36 条款 相对回售保护期 0．33 0．13 O．∞ 1．33 0．34 36 注：①发行相对规模=发行总额／发行时最近一期财务 报告 软件系统测试报告下载sgs报告如何下载关于路面塌陷情况报告535n,sgs报告怎么下载竣工报告下载 的总 资产(或总负债)；②2001以后除了首钢转债以外其余品种的票面利 率全部采用累进利率，这里采用期间年票面利率均值代表；③同期企 业贷款利率采用期间人民银行公布的3—5年期企业贷款基准利率； 股息率采用可转债发行公告日为交易日计算得到的前一年标的股票 股息收益率；相对利率优势=债券票面利率一同期企业贷款利率(或 标的股票发行前一年的股息率)；④转换股权比例=可转债按初始转 股价全部转股新增的股数，(发行时公司总股本或流通股本+可转债 按初始转股价全部转股薪增的股数)；⑤其他特征变量的读者可参阅 有关教材。 3．期限条款。可转债期限是考察融资动因的 重要变量，但由于受监管部门规定的制约，样本的可 转债期限都是5年，少数几支为3年，2006年有2支 期限为6年。可见期限条款是最没有差异化的条款 之一，而在发达市场上，可转债的期限大多在10年 以上，且期限差异较大。 4．转股条款。国内转股条款的差异较为明显， 转换溢价率的均值和中值分别为2．6l％和3．62％， 大多在3个百分点左右，但差异较大。发达市场上 可转债的转换溢价率一般在15％一30％，其中以 20％一25％居多，说明国内的溢价水平明显偏低，可 转债表现出“偏股性”。进一步从相对于总股本和相 对于流通股本的转换股权比例考察，这种“偏股性” 更明显，尽管相对于总股本的稀释程度并不高，但相 对流通股本则明显偏高了，平均在35％以上，最高 有62％。 5．赎回条款。赎回条款赋以发行人一项特权， 当标的股票价格高于转股价格的一定比例(一般为 130％--150％)时，公司可行使赎回权，投资者必须 在规定的时间内将可转债转换成公司股票，否则，可 转债将被按事先约定的价格被赎回。通过行使赎 回，公司可以强迫债券持有人转股。赎回保护期是 赎回条款设计中最重要的变量，样本的赎回保护期 平均为半年，最高为2年，差异并不明显。但样本数 据表明，赎回保护期为半年和1年的样本约各占一 半，只有4个样本为2年，1个样本没有设置赎回和 回售保护期，样本比例表现出一定的差异性和聚类 特征。国外可转债的赎回保护期平均在2．1年以 上，可见国内的赎回保护期较短。 6．回售条款。回售条款是相对赎回条款而设 置的赋以投资者的一项特权，当公司标的股票价格 持续低于转股价格的一定幅度时，投资者可以按事 前约定的价格将可转债回售给公司，从而避免遭受 更大的损失。回售保护期是回售条款的重要变量， 样本的回售保护期平均为1．51年，最高为4．5年。 可见，相对于赎回保护，回售保护明显增强。 综上所述，国内可转债条款具有明显的“偏股 性”，融资动因倾向于取得股权融资。可转债的多数 条款有较强的趋同性，只有转股条款和赎回存在一 定的差异性，其中转股条款的差异性较明显。而转 股条款是颇具理论意义和政策意义的条款之一，它 决定了转换溢价率和转换比率，进而影响到转换股 权结构和可转债的内在价值，该条款的灵活设计是 实现不同融资动因的重要途径。为了寻找国内可转 债融资的差异化动因。本文对差异化较为明显的转 股条款进行深入的实证分析。 万方数据 第M卷第4期 牡金氓黄勇民：我国可转换债券转股条款设计的实证研究 -7l· 裹2 变量定义及其预期符号关系 变量名称 变量代码 变量定义 符号 被解释 转换股权比侧A CONVOWNERSHmA同表l 变量 转换股权比倒B CONVOWNERS哪同表l 税收利 实际税率 TA)(It 发行前一年公司所得税／利润总额 ●一 益假说 非债务税蔽 N叽S 发行前一年折旧额，主营业务收入 + 总资产 UqSIZE 发行前一年末公司资产总额取自然对散 ●一 资产负偾率 U￡V 发行前一年末公司负债总额／资产总额 + 实物资产比例 TANG 发行前一年末公司(固定资产+存货)，资产总额 ●一 财务危 无形资产比例 ⅡnANG 发行前一年末公司无形资产／资产总额 + 机假说 全部资产现金回收率 RCOA 发行前一年公司经营现金净流量／资产总额 ●一 每股经营现金流量 AVECPS 发行前三年公司每股经营现金流量的均值 ●一 资产现金回收率波动 S7IDRCOA 发行前三年公司全部资产现金回收卒的标准差 + 资产负债率 LEV 同上 + 风险转 主营业务收入增长率 GR0删 发行前三年公司主营业务收入增长率的均值 + 市场价值与账面价值比 M，B 发行前前一年末公司股票市值，公司净资产 + 移假说 企业自由现金漉 FCF 见本表注 ●一 现金松弛度 SLACK 发行前一年末的(货币资金+短期投资)，资产总额 _一 总资产报酬率波动 SIDROA 发行前三年公司总资产报酬率标准差 + 风险估 息税折旧摊销前报酬率波动 STDEBⅡDA 发行前三年公司(EBITDA／当期平均总资产)标准差 + 计假说 股票日收益率标准差 SrDR刚RN 发行前一年(52周)公司股票日收益率的标准差 + 公司年龄 AGE 截止可转债发行公告日公司已上市年限 ●一 流通股比饲 S1 发行公告日前一年末的流通股比倒 第一股东持股比例 s2 发行公告日前一年末的持股股比例 控制 发行前股价相对涨幅 眦RUNUP 发行公告前一年股票价格相对于市场指数的涨幅 因素 发行相对规模 REOFl唱I冱 发行募集资金／发行前一年末总资产 股改虚拟变量 REFORM 已实施股改发行公司取值为1，否则为0 行业虚拟变量 IND 按照证监会的行业分类。制造韭取1，其他行业取0 注：①企业自由现金流；经营现金流一资本支出(数据来源于wind资讯)，并用当期末总资产进行了凋整。 二、理论假说和代理变量① 财务风险，可转债中的债券价值比较小，为了保证可 税收抵减效应假说：JalanandBarone．Adesi (1995)认为，由于债务融资的避税作用，为了减少公 司的税收支付，公司股东与债券投资者就形成了合 作的动机，因为尽量减少政府通过税收分享公司的 收益都符合他们的利益最大化，实现这种合作的融 资选择是发行可转债。避税效应对于转股条款的设 计是有意义的，如果公司负担较高的所得税率，公司 发行的可转债应该设计较低的转换比率(对应较高 的初始转股价格)，保持可转债较强的债性，延迟转 股行为，获得更多的避税好处。表2给出相应的代 理变量及其与被解释变量的预期符号关系(下同)。 财务危机假说：该假说认为，高财务杠杆公司一 般不准备承担额外债务融资相连的其他风险，潜在 的债权人认识到这一点，这时公司很难利用普通债 务进行融资，而高杠杆公司收益波动和破产概率也 非常大，通过股票融资也比较难。但由于可转债对 风险相对不敏感②，此时公司的最优融资决策是发 行可转债。按照财务危机假说，如果公司面临较大 转债持有人的利益，公司应该设定较高的转换比率。 表2给出相应的代理变量。 风险转移假说：Green(1984)认为当公司存在风 险负债务时，最大化公司股东价值和最大化公司价 值将会导致公司不同的投资政策，股东与债权人之 间的一种潜在冲突来源于公司采用的投资政策的风 险水平。公司发行普通债券后，倾向于将资金用于 风险更高的项目，以期得到更高的回报，而债券投资 者将承受与当初约定的回报不相称的风险，由此将 产生风险转移问题。在可转换债券契约下，企业投 资更高风险项目时，如果项目成功，债券投资者可通 过转股来分享公司更多的收益；如果项目失败，股东 ①Stein(1992)和Mayers(1998)还分别提出了后门权益融资和 阶段融资假说。但该两个假说的实证含义主要是针对赎回条款的，本 文不作介绍。 ②即公司面临预料不到的风险将使可转换债券中债券的价值 下跌．但同时会增加公司股票市场价格的波动从而提高了可转换债 券中认股期权的价值。风险不敏感性在可转债的研究中是一个很重 要的概念。 万方数据 ·72· 统计研究 20盯年4月 要承受和债券投资者一样的损失。通过可转债融资 就减少了公司投资政策的风险偏好，减轻了股东与 债权人之间的冲突。Green(1984)模型没有讨论股 东与管理者之间潜在的风险转移问题，Jensen(1986) 和Stulz(1990)对这一问题做了补充，认为具有较少 的净现值投资项目的公司可能存在严重的自由现金 流问题，这时公司如果发行股票，将引起严重的管理 者机会主义，管理者通过过度投资和公司规模的超 常扩张，最大化自己的利益而却损害公司股东的利 益。可转债融资可以减少管理者的机会主义，同时 具有比普通债券更好的灵活性。按照风险转移假 说，如果公司债权人与股东之间潜在的资产替代风 险较高，应设定较高的转换比率，以增加可转债持有 人分享公司投资成功的期权价值；如果公司具有较 多的自由现金流，应设定具有较低的转换比率，保持 可转债具有较高的债性，以减少管理者的机会主义。 表2给出相应的代理变量。 风险估计假说：BrennanandKrau(1987)和 BrennanandSchwartz(1998)认为，当公司寻求外部融 资时，由于信息不对称的存在，公司外部股东、债权 人与内部投资者对公司风险看法不一致，直接发行 股票将对原股东不利，而普通债券的票息对风险很 敏感，因此通过普通证券融资将面临很大融资成 本①。由于可转债对风险不敏感，且赋予投资者未 来转股的一项期权，发行可转债可以降低这种外部 融资成本。按照风险估计假说，风险难以估计的公 司，应设定较高的转换比率，以增加可转债价值中认 股期权价值的比例。表2给出相应的代理变量。 三、样本数据与实证方法 本文选择2002年1月1日至2006年10月31 日作为样本期间，剔除属于金融类公司的可转债，共 得到36个样本。样本的财务数据和交易数据主要 来自Wind资讯，个别缺失数据从CSMAR数据库和 巨潮资讯网站补充。本文设计了如下的一套系统、 稳健的模型估计方法：首先选取相对于总股本的转 换股权比例(CONVOWNERSHIPA)作为被解释变量， 在对变量之间作pearson相关性检验基础上，设计了 五个基本的多元线性回归模型方程(参见表3)，并 设计了相应的平稳性检验(参见第四部分)。 四、实证分析 (一)相关性分析 首先对转股条款被解释变量和解释变量及控制 变量进行pearson相关性分析，结果表明：资产规模、 公司年龄、流通股比例、发行前股价相对涨、股改虚 拟变量幅与被解释变量具有强的相关性，其中，除了 公司年龄为5％水平显著，其他均为1％水平显著。 (二)回归分析 表3给出了五个基本回归方程的估计结果。 由表3可知：①资产负债率(LEV)越高，发行人 将设计较低的转股价格，设定较高转换股权比例，符 合预期的符号关系；②资产规模(LNSIzE)越大，发行 人将设计较高的转股价格，保留了可转债较强的“债 性”，符合预期的符号关系；③公司获取经营现金能 力(ACOA)越强，发行人将设计较高的转股价格，保 留了可转债较强的“债性”，符合预期的符号关系；④ 公司的成长性(M／B)越高，发行人将设计较高的转 股价格，保留了可转债较强的“债性”，但相关系数较 小。但符号方向与预期符号并不一致，如果从可转 债持有人利益的角度看，此时债券持有人将面临很 大的风险转移问题，这在理论上是难以解释的，可能 的解释是由于国内二级市场上公司股价较多地受人 为操纵的影响，使得市值与账面价值比(M／B)这一 指标对公司成长性的代表性不强；⑤公司上市时间 (AGE)越长，其发行的可转债具有较强的“债性”，符 合预期的符号关系，但相关系数太小；⑥公司收益的 波动(STDROA)越大，发行人将设计较高的转股价 格，保留较强的“债性”，与预期符号相反；⑦流通股 比例越大的公司和已实施股权分置改革的公司，其 发行的可转债具有较高的转换股权比例，可转债具 有较强的“股性”；⑧其他变量对转换股权比例没有 显著影响。 【三)平稳性检验 为了检验模型结果的可靠性，作者采用替代的 计量指标重新对上述模型进行估计：①用非债务避 税代替实际税率重新估计模型：NDTS回归系数与 TAXR回归系数的符号相反，但依然没有显著；②用 每股经营现金流量均值和总资产现金回收率的标准 差依次代替总资产现金回收率重新估计模型： AVECPS回归系数与RCOA回归系数的符号相同， STDRCOA回归系数与RCOA回归系数的符号相反， ①表现为股票融资面临较大的折价发行或普通债券融资支付 较高的票面利息率。 万方数据 第M卷第4期 杜金氓黄勇民：我国可转换债券转股条款设计的实证研究 ·73· 裹3 可转债转股条款设计变量的多元线性回归结果 方程Ol 方程02 方程03 变量 异方差一 异方差一 异方差一 系数 t值 系数 t值 系数 t值 稳健t值 稳健t值 稳健t值 C 1．969 11．604。” 7．704⋯ 1．796 14．863⋯ 15．452⋯ 1．538 6．铂6．” 7．228⋯ 乱”【R O．05 O．502 0．63I 一O．029 一0．444 一O．4l 0．117 1．243 1．462 I正V 0．276 4．6．” 4．773¨。 O．24l 6．604⋯ 6．134一 O．243 4．356⋯ 5．417⋯ I^SIZE —0．131 一10711。” 一7．309⋯ —O．119 一15．263‘“ 一14．145’“ 一O．107 一7．∞4⋯ 一7．358’” TANG O．059 0．797 1．304 O．024 0．521 0．571 O．055 0．814 1．047 RCOA —0．306 —2．凹5” ．3．239⋯ 一O．09l —1．216 —1．413 —0．176 —1．584 —1．487 M，B —0．133 一4．441’” 一3．585¨‘ 一0．143 —7．8912’” —7．505⋯ 一O．067 一I．819’ —1．962’ FCF 0．134 1．104 1．172 O．039 O．527 0．497 O．142 1．248 1．194 S’IDROA —1．668 一1．铂l’ —1．772’ 一1．026 一1．873” —3．09"’’ —1．3 一1．597 —1．247 AGE —0．Ⅸ堪 一2．014“ 一1．612 一O．007 一3．104。“ 一304”。 —0．006 一1．801。 一1．37l Sl 0．214 4．弘6⋯ 5．9r71⋯ S2 一O．∞7 一1．169 一1．323 PRERUNUP 一O．093 一1．472 一1．O明 REFORM 0．07l 2．898。” 2．269¨ R2 O．872 O．957 O．905 调整的R2 0．827 0．938 0．862 D．W值 2．255 2．531 2．509 F值 19．628”。 49．028⋯ 20．819⋯ 方程04 方程舾 变量 异方差一 异方差一 系数 t值 系数 t值 稳健t值 稳健t值 C 2．023 11．30r” 7．421⋯ 1．915 9．821⋯ 7．285⋯ TAXR O．09 O．836 1．074 0．038 0．374 0．455 LEV01 O．247 3．68⋯ 4．094⋯ 0．”l 4．418⋯ 4．618⋯ INSIZE 一O．134 一10．538⋯ 一7．123¨’ —O．13 一10．294’” 一7．129⋯ TANG O．058 O．792 1．”1 0．077 0．949 1．597 RCOA —0．321 —2．8⋯ ．3．271．“ 一O．307 —2．674“ —3．192⋯ MB 一O．118 一3．511⋯ 一3．375⋯ —0．122 一3．476’ 一2．993⋯ FCF O．169 1．329 1．333 0．161 1．225 1．297 STDROA —1．499 —1．639 —1．673’ —1．534 一1．637 —1．74l’ AGE 一O．008 —2．151’’ 一1．嘶3。 —0．唧 一1．593 一1．398 ROn售IZES—0．094 一0．962 一1．282 IND 0．012 0．582 0．811 R2 0．876 0．873 调整的R2 0．8” 0．823 D．W值 2．257 2．224 F值 i7．707⋯ 17．25⋯ 注：①⋯表示1％的显著水平；”表示5％的显著水平；’表示10％的显著水平。②表中各模型均通过了VIF检验，即模型不存在严重的多 重共线性，需要相关统计量者请与作者联系。 但均不再显著；③用主营业务收入增长率指标代替 市值账面价值比重新估计模型：GROWTH回归系数 的符号与M／B回归系数的符号相同，但不再显著； ④用现金松驰度代替自由现金流指标重新估计模 型：SLACK回归系数与FCF回归系数的符号相同， 但依然没有显著；⑤用息税折旧摊销前利润的标准 差和股票日收益率标准差代替总资产收益率标准差 重新估计模型：STDEBITDA和STDRETURN的回归 系数接近于0，且不显著；⑥用相对于流通股本的转 换股权比例(CONVOWNERSHIPB)代替相对于总股 本的转换股权比例作为被解释变量重新模型：除了 总资产现金回收率RCOA不再显著(符号方向没有 改变)。上述估计过程中，其他变量的符合方向和显 著水平没有改变。 五、结论及建议 近期的国外研究表明，合理设计可转债条款是 公司实现特定融资目的、降低融资成本和改善公司 治理的重要途径。本文研究的重要假设就是可转债 发行公司通过灵活设计证券条款以权衡公司寻求外 万方数据 ·74· 统计研究 加昕年4月 部融资时所面临的税收因素、财务困境以及委托代 理和信息不对称等问题，本研究得出以下几点结论： 1．国内可转债条款设计有很强的趋同性，只有 转股条款和赎回条款存在较明显的差异性，且该两 条款的设计具有明显的“偏股性”，融资动因主要倾 向于取得股权融资。 2．高负债率、小规模和获取经营能力现金较差 的公司将设计较低的转股价格和较高的转换比率， 可转债具有较高的转换股权比例；信用记录较短(以 上市年限代表)和收益不稳定的公司具有相同的倾 向，但其可靠性有待观察，国内可转债条款的设计主 要可用财务危机假说加以解释，其他理论假设基本 没有解释力，说明了我国目前可转债的设计没有得 到发行人的理性对待。 3．在本研究中，制度因素作为控制变量进入模 型，但研究发现制度性因素(如股权分置、股权集中 度、股权分置改革等)对可转债设计有明显的影响。 根据以上研究结论，本文提出如下建议： 微观主体方面。发行人应树立全面的融资成本 观和公司利益相关者价值最大化的治理观，既要看 到可转债融资的显性成本(如票面利率、筹资费用 等)，更要看到其中的隐性成本(如税收效应、代理成 本和逆向选择成本等)。同时，还要充分认识到可转 债在改善特定公司的治理方面所具有的作用，通过 加强可转债条款的差异化和灵活设计，降低公司的 综合融资成本，改善公司治理绩效； 宏观管理方面。监管部门应加强可转债市场基 础和配套制度的建设，以促进可转债融资功能的发 挥。如，以股权分置改革为契机，完善上市公司的退 出机制，尽量减少政府对面临退市公司资产重组的 干预，促使上市公司确实关心公司所面临的不同治 理问题，重视公司资本结构的改善；推进可转债发行 的市场化发展，特别是要通过完善可转债发行中的 信用评级功能和担保功能，加大发行利率的浮动范 围，并借鉴非定向增发股票的方式，在可转债发行中 引入更多的市场化方式，以促进发行人更理性地对 待证券条款的设计； 规范 编程规范下载gsp规范下载钢格栅规范下载警徽规范下载建设厅规范下载 地方政府对上市公司的各 种税收优惠(在本文样本中，企业实际所得税率平均 仅为18．14％)，执行统一的所得税率，也将有助于 正确引导企业的融资行为。 总之，本文的研究成果为深入理解我国可转债 融资选择问题提供了一些重要的经验证据，并为完 善我国可转债市场的发展提出了相应的可供参考的 政策建议。今后，从系统的制度层面和可转债融资 的治理绩效深入研究我国可转债融资问题将是我们 研究的重要方向。 参考文献 [1]Lewis，C．，Rng越a。R．，Seward，J．Agencyproblems，infmnmtion flsymm“cJandconvertibledebtsecuritydesign[J]．Journal0f Financiallmennediafion．1998(7)：32．一59． [2]Lewis。c．，R删，R．，Seward，J．IndustryConditions，Growth OpportunitiesandMarketReactionstoConvertibleDebtFinancing Decisions[J】．JournalofBanking&Finance，2003(27)：153一181． [3]TimoP．KorKeaMaKi，WilliamT．Moore．ConvertibleBondDesign andCopitalInvestment：11leBole0fCallProvisions[J]．‰Journalof Finance．2004(1)：391--405． 【4】何佳．有控制权利益的企业融资工具选择——可转换债券融资 的理论思考【J]．经济研究，2005(4)：66_一75． 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FinancialEconomics．1984(13)：187——222． 作者简介 杜金岷，四川人，男，现为暨南大学经济学院金融系、金 融研究所教授。博士生导师，经济学院副院长，主要研究方向 为现代金融理论、宏观经济。 黄勇民．广西人，男，高级经济师。暨南大学在读博士生。 主要研究方向为公司金融。 ( 责任 安全质量包保责任状安全管理目标责任状8安全事故责任追究制幼儿园安全责任状占有损害赔偿请求权 编辑：竹影) 万方数据 我国可转换债券转股条款设计的实证研究 作者： 杜金岷， 黄勇民， Du Jinmin， Huang Yongmin 作者单位： 杜金岷,Du Jinmin(暨南大学经济学院)， 黄勇民,Huang Yongmin(暨南大学) 刊名： 统计研究 英文刊名： STATISTICAL RESEARCH 年，卷(期)： 2007，24(4) 被引用次数： 0次 参考文献(18条) 1.Stein(1992)和Mayers(1998)还分别提出了后门权益融资和阶段融资假说,但该两个假说的实证含义主要是针对赎 回条款的,本文不作介绍 2.即公司面临预料不到的风险将使可转换债券中债券的价值下跌,但同时会增加公司股票市场价格的波动从而提高 了可转换债券中认股期权的价值,风险不敏感性在可转债的研究中是一个很重要的概念 3.表现为股票融资面临较大的折价发行或普通债券融资支付较高的票面利息率 4.Lewis C.Rogalski R.Seward J Agency problems,information asymmetries and convertible debt security design 1998(07) 5.Lewis C.Rogalski R.Seward J Industry Conditions,Growth Opportunities and Market Reactions to Convertible Debt Financing Decisions 2003(27) 6.Timo P KorKeaMaKi.William T Moore Convertible Bond Design and Capital Investment:The Role of Call Provisions 2004(01) 7.何佳 有控制权利益的企业融资工具选择--可转换债券融资的理论思考[期刊论文]-经济研究 2005(04) 8.刘成彦 中国上市公司可转换债券发行的公告效应研究[期刊论文]-经济科学 2005(04) 9.刘娥平 中国上市公司可转换债券发行公告财富效应的实证研究[期刊论文]-金融研究 2005(07) 10.刘舒娜.陈收.徐颖文 可转换债券发行动因及股价效应研究[期刊论文]-系统工程 2006(01) 11.齐寅峰.黄福广 混合金融工具手册 2002 12.Jalan P.Barone-Adesi G Equity Financing and Corporate Convertible Bond Policy 1995(19) 13.Green R Investment incentives,debt and warrants 1984(13) 14.Jensen M Agency costs of free cash flow,corporate finance and takeovers 1986(76) 15.Stulz R Managerial discretion and optimal financing policies 1990(26) 16.Brennan M.Kraus A Efficient financing under asymmetric information 1987(21) 17.Brennan M.Schwartz E The case for convertibles 1988(01) 18.Myers S.Majluf N Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have 1984(13) 相似文献(4条) 1.学位论文 张恒 上市公司发行可转换债券融资动因及相关问题研究 2007 可转换公司债券是一种介于债券和股票之间的金融工具，兼具债权和股权及期权的特性，比单纯的筹资工具和金融衍生工具更具优势，是当今国际 市场上独具魅力的融资和投资工具。可转债券自上世纪90年代初引进我国以来，已经有十多年了，目前已经成为上市公司一种重要的再融资方式之一。 近年来国内关于可转换债券的研究也越来越多，但主要集中在对可转换债券理论经济学的研究和对可转换债券定价理论的研究方面，而有关公司选择可 转换债券发行动因及相关问题的研究却很少。本文从分析可转换债券融资的基本理论入手，进一步引入代理成本、财务危机成本、信息不对称成本等外 部融资成本将可转换债券融资与单纯的股权和债权融资比较分析公司发行可转债的动因。研究的目的是帮助上市公司理性地认识可转换债券这种融资工 具，为企业恰当地、正确地选择和使用可转债提供有益的参考。 根据现代公司融资决策理论的模型，在不完全市场的前提下，公司价值依赖于自身的财务杠杆、投资机会和成长率等因素。这些理论为公司管理者 提供了最佳融资决策的直接参考。一般认为，具有良好投资机会的高成长性公司应该选择股权性融资，而投资机会不佳的低成长性公司主要应该选择债 权性融资。但是现实中这一准则存在缺陷，因为许多公司在进行外部融资时可能同时将面临较高的股权性融资成本和债权性融资成本。这时由于存在债 权性的高代理成本，更高的财务杠杆对投资机会相对较差的公司来说并不是有效的途径；同样，由于高逆向选择问题的存在，直接的外部股权性融资对 存在良好投资机会的公司来说也是无效率的。而由于可转换债券本身的特殊属性，对于股东与债权人由于利益的冲突而产生代理成本，所导致的“资产 替代”和“投资不足”问题，此时公司依靠单纯的股权融资或负债融资都无法解决。而可转换债券可以在一定程度上减轻这些代理问题。由于转股期权 的存在，可转债持有人可以在发生资产替代时转换成公司股东，从而分享替代利益，也同时改变了资本结构而使资产替代的财富转移效应得以减少，因 而抑止了资产替代行为的发生。对于投资不足问题来说，可转换债券持有者由于“准股东”性质的存在，而部分的承担了投资成本和风险，因而也可以 促使公司股东进行项目投资。对于管理层的机会主义行为所导致的管理层与股东之间的代理问题，主要引发“过度投资”、“投资不足”问题，利用单 纯的负债融资也无法解决。而由于可转债的转换特性，当可转换债券的债性有利于抑制管理层过度投资行为的时候，转债不会发生转换，而当债务过多 导致管理层出现投资不足的时候，转股的发生可以减少公司的财务杠杆程度，缓解投资不足。对于高成长同时面临信息不对称与财务危机成本的公司来 说，此时选择股权性融资，由于高逆向选择成本的存在，而不得不放弃股权融资选择债权融资，但又可能使公司面临破产的风险，于是选择可转换债券 融资不失为最佳的融资方式，能够同时降低公司融资时同时面临的股权性和债权性成本。对于风险不确定的公司来说，选择单纯的债权性融资或股权融 资，可能使公司面临较高的融资成本，由于可转换债券的风险不敏感性，可以解决管理层和投资者之间关于风险不确定的分歧。本文通过已有的理论和 实证结论分析，认为公司发行可转债的主要动因在于可转债的发行能够降低公司外部融资时同时面临的各种外部融资成本，为理清我国上市公司选择发 行可转债的真实动因，本文借鉴Levcis，Rogalskiand Sewand(1999)将标准的Black-Scholes期权公式应用于可转换债券的预期转股率的计算中，将我国 自2001年至2006年所有在沪深上市发行的可转债分为权益型和债型两类，并利用单变量分析和二分类Logistic回归分析等实证模型，检验我国上市公司 选择发行可转换债券的动因与外部融资成本之间的关系，并对我国可转债的发行存在问题进行探讨并提供相关建议。 在单变量检定后发现，不同类型可转换债券发行公司在发行前股价表现、股利生息率、第一大持股比例和非流通股比例四个变量中显著不同，发行 前股价表现属于信息不对称的代理变量，而且检验的结果也符合预期，即发行前股价表现好时，信息不对称也越低，公司会倾向设计属于权益类型的可 转换债券契约发行；股利生息率是营运风险的代理变量，检验结果也合乎预期，即公司的获利能力强时，公司的营运风险成本低，此时发行公司会设计 属于债型的可转换公司债券契约发行；第一大持股比例和非流通股比例属于代理成本变量，在成组T检验和Mann-Whitney U检验中都有显著不同，但是与 预期假设不符且在检验的结果中系数估计也不显著。其次在Mann-Whitney U检验中，权益类型可转换债券发行公司的资产报酬率显著大于债型可转换债 券发行公司，而且在检验结果中系数也显著，但是与与预期假设不符，即公司财务风险越大越倾向于发行权益型的可转换债券。在回归分析中，不同类 型的可转债发行公司在营运风险代理变量股利生息率这个估计系数显著，而且亦符合预期为负，也就是股利生息率大时，获利能力稳定，营运风险和财 务风险小，此时发行公司会设计属于负债类型的可转换公司的契约发行。不同类型的可转债发行公司在信息不对称成本代理变量发行前估价表现这个系 数显著，即发行前股价表现好，信息不对称成本低，公司会设计属于权益类型的可转换债券契约发行。本文研究结果发现，当可转换债券发行公司所面 对的信息不对称成本低、逆选择成本低、营运风险高时，发行公司会选择发行契约设计倾向权益型的可转换公司债券：相对的，当可转换债券发行公司 所面对的信息不对称成本高、逆选择成本高、营运风险低时，公司会选择发行契约设计倾向债型的可转换公司债券。．但是可转债融资对于资产替代等 代理成本、财务危机成本和高成长性企业融资时面临的外部融资成本等问题的解决并没有得到体现。 本文包括导论在内，总共分为6章展开研究： 第一章，导论，在综述国内外研究成果的基础上，提出本文的研究意义和研究目的、研究内容和研究方法等。 第二章，介绍了可转换债券的本质属性及基本要素，并分析可转换债券债性和股行的影响因素。这些介绍和分析对于研究我国上市公司发行可转换 债券的发行动因及其问题有着十分重要的作用。 第三章，根据已有的文献研究，介绍了可转债融资与资本结构的理论，及可转债的稀释效应，比较可转债与其他纯债权与股权融资相对优势，为后 面的研究提供必要的理论铺垫。 第四章，在第三章分析的基础上，进一步引入信息不对称成本，财务危机成本和代理成本等因素，从理论上归纳总结公司选择发行可转换债券的真 实动因，认为公司选择可转债融资主要原因在于降低各种外部融资成本。 第五章，借鉴Lewis，Rogalski and Sewand(1999)将标准的 Black-Scholes期权公式应用于可转换债券的预期转股率的计算中，根据转股概率将我 国自2001年至2006所有在沪深上市发行的可转债分为权益型和债型两类，并利用单变量分析和二分类Logistic回归分析等实证模型，检验我国上市公司 选择发行可转债的动因和外部融资成本之间的关系。第六章，根据以上的理论分析和实证结果，结合我国的实际情况，针对发行可转债融资过程中存在 的问题提出有关建议。 通过本论文的写作，将前人的研究系统化，分析公司选择可转换债券融资的内因，并用实证的分析方法对我国上市公司可转换债券样本进行发行动 因的分析，对结论中公司选择可转债融资存在的问题提出了解决的建议，希望对于公司理性、正确的选择可转债融资有所帮助。本文在综述和评价已有 研究的基础上，利用沪深A股发行可转换债券的38家上市公司数据，对我国上市公司可转换债券发行的动因进行实证检验。论文的主要贡献在于如下两个 方面。 1．从研究内容来看：国内过去对发行可转债动因的研究主要是从发行门槛和控制权利益方面进行的，本文主要是从公司外部融资成本的角度，从理 论上系统的归纳了公司发行可转债的根本动因。 2．从研究方法来讲：已有研究多时采用规范研究的方法讨论可转债的发行动因，而本文采用单变量分析和二分类Logistic多元回归模型对我国上市 公司发行可转债的动因进行了实证研究。 2.期刊论文 刘茵茵.Liu Yin Yin 我国上市银行发行可转债动机的实证研究 -特区经济2006,""(11) 本文根据国内外学者对可转换债券融资动因的研究成果,通过对拟发行及正式发行可转换债券上市银行的财务状况和可转换债券主要条款的实证分析 ,探讨我国上市银行进行可转换债券融资的动机. 3.期刊论文 王碧秀 上市公司发行可转换债券融资动因研究 -浙江金融2009,""(7) 一、发行可转换债券的融资动因 (一)基于代理成本下可转换债券融资的选择 1.债权性代理成本与可转换债券融资.企业通过负债方式融资后,由于股权和债权在证券利益和优先性方面存在差异,债权人只能获得同定利息收入而无法 分享公司盈利高涨带来的收益,一般偏爱低风险投资;而在有限责任制的庇护下,股东在进行投资决策时,通常有放弃低风险收益项目选择高风险收益项目 的倾向. 4.学位论文 曹斌 上市公司可转换债券发行对业绩影响的实证研究 2009 可转换债券从作为金融衍生工具创新出现，在国外已经过一百多年的发展，由于其自身股性和债性的双重性质优势，已成为国际资本市场上相当普 遍和成熟的融资工具。
　　 我国可转换债券的发展始于20世纪90年代，经过十余年的发展，国内对可转换债券的研究也日益关注。主要集中在可转换债券的融资动因、短期股价影 响、理论融资优势、定价方法及发行条款这几方面上，虽然对可转换债券对上市公司业绩影响的研究也有所涉及，但随着我国可转换债券政策完善及资 本市场环境的发展，之前国内的有些研究已经时过境迁，不再适用于当前的市场发展。
　　 本文从上市公司融资角度出发，对其发行可转换债券对公司业绩的影响加以分析。首先介绍了研究背景及意义、国内外研究现状，从可转换债券的概念 和性质出发，分析阐述了可转换债券发行对上市公司业绩影响的作用机理。本文通过选取了2003-2007年在深沪两市发行可转换债券进行融资的37家公司 作为样本，对样本公司的八个能较好反映公司业绩的财务指标进行因子分析，从而得出发行前后一年发行样本公司的业绩综合得分，再运用Wilcoxon符 号秩检验上市公司发行可转换债券前后一年业绩变化是否具有显著性。然后对实证结论进行成因分析，并提出了有利于可转换债券融资发展的相关建议 。最后就本文研究方面的一些局限性提出了未来可以进一步深化研究的方向。 本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Periodical_tongjyj200704015.aspx 授权使用：中南大学(zndx)，授权号：ca9b8f6e-64e8-45f2-a54e-9e0801023e5a 下载时间：2010年10月7日