欧洲主权债务危机及其启示（三篇）——四议欧洲主权债务危机

经济观察 THEORETICAL HORIZON 编者按：2009年12月以来，部分欧元区国家相继陷入主权债务危机，危机对欧元和欧元区构成较大冲击，5 月10日，欧洲紧急出台总额达75()0亿欧元的救助 方案 气瓶 现场处置方案 .pdf气瓶 现场处置方案 .doc见习基地管理方案.doc关于群访事件的化解方案建筑工地扬尘治理专项方案下载 进行应对。主权债务危机将会对欧元区经济及欧盟发展产生 较为长期的影响，危机也启示中国应对高负债问题有足够的警惕。为此，本刊约请多位学者就欧洲主权债务危机 相关问题进行探讨．以期深化对问题的认识。 四议欧洲主权债务 一 、 全球金融危机又起波澜 2009年10月初，正当全球经济艰难地摆脱美国次 贷危机的最初冲击，步履蹒跚地开始缓慢复苏之际， 希腊政府突然宣布，预计该国政府2009年的财政赤字 和公共债务占国内GDP的比例将分别达到12．7％和 1 13％，远远超出欧盟 《稳定与增长公约》规定的3％ 和60％的上限。一向以事后推波助澜为能事的全球三 大信用评级机构，即标普、穆迪和惠誉，立即相继调 低了希腊的主权信用评级，希腊债务危机正式拉开帷 幕。 起初，处于艰难复苏中的世界各国对此作出的反 应非常谨慎。美国及世界多数非欧洲国家通过财政和 货币政策双扩张来刺激经济复苏的步调依旧，欧元区 各国则只是唯恐希腊危机殃及自身而开始慢条斯理地 讨论是否应该救助的问题。然而，形势发展逼迫欧洲 各国必须立刻表态。2010年4月，希腊政府再次宣 布：如果在5月之前得不到救援贷款，它将无法为即 将到期的2004L欧元国债再融资。由于担心希腊政府 对其总额为3ooo 4L美元到4000亿美元的国债违约，投 资者开始大规模抛售希腊国债。主要依赖希腊政府债 券做抵押进行融资的希腊银行无法经由他途获得新的 资金，只能仰欧洲央行的鼻息；由于欧洲央行仍在踌 躇，货币市场流动性骤然收紧。4月27日，标普将希 腊主权信用评级调低至 “垃圾级”，正式断了希腊筹资 的后路。 更重要的是，希腊主权债务危机的传染效应开始 出现。占欧元区GDP总量37％左右的西班牙、爱尔 兰 、葡萄牙和意大利等国 (PIIGS，所谓 “欧猪五 国”)同时遭受信用危机的冲击：资金外逃，货币市 场流动性短缺，利息率上升，股市暴挫，欧元急剧贬 值，希腊主权债危机开始对欧元区和全球经济产生重 大影响。很多研究者就此争论全球金融危机是否会 “第二次探底”，我以为这是无谓的词语之争。正如下 文我们将指出的，全球经济复苏的步伐因希腊危机而 大大延缓，究竟是用再次探底还是用危机加深来概括 这一事实，已经无关宏旨了。 二、希腊主权债务危机：其来有自 希腊发生如此大规模的主权债务危机，绝非偶 然。粗略 总结 初级经济法重点总结下载党员个人总结TXt高中句型全总结.doc高中句型全总结.doc理论力学知识点总结pdf ，其内因大致可有如下四端： 其一，首要的原因当推实体经济基础薄弱。经济 结构单一且缺乏竞争力，是希腊经济长期存在的问 题。其经济以旅游业为主，工业和高科技产业比重较 低，农业也乏善可陈。国家长期实行高福利制度，人 民热衷于消费，致使其劳动生产率低下，储蓄率极低。 扬 L 睁 机 _ 危 THEORETICAL HORIZON经济观察 其二，在这样的实体经济结构下，如果政府不能 坚定地引导国民采取经济发展战略调整，那就只能坐 视社会动荡和经济危机恶性循环，愈演愈烈。希腊政 府正陷入这种困境。长期以来，面对落后、畸形且僵 硬的国民经济结构，政府一直不思进行深刻调整，而 是采取借债弥合这种饮鸩止渴的办法。从理论和实践 上看，借债固然有延缓危机之效，在一定范围和相当 程度上，也的确给希腊政府以较大回旋余地，但那是 极其脆弱的平衡，一旦债务链条中的关键环节因意外 冲击而断裂，整体经济将陷入崩溃。 希腊沉重的债务负担和财政赤字得不到控制，其 原因主要有五：第一，希腊政府长期奉行高福利政 策。由于国内财源有限，为支撑日益增大的支出，政 府不得不执行无节制的赤字财政政策。第二，希腊公 务员队伍庞大。其总人口为1070万，其中公务员竞有 42万之多!而且，公共部门雇员工资的涨幅远远超过 劳动生产率的增长速度。第三，第二次世界大战以 后，希腊曾长期奉行国有化战略。上个世纪80年代末 期以来，虽然希腊政府一直在致力于实施私有化，但 公共部门仍然很庞大。目前，与政府相关的国营经济 约占GDP的50％。这些部门人浮于事，效率低下，但 工资水平却高于全国平均且增长很快。第四，军费开 支庞大。据统计，2004～2008年，希腊是世界上第五 大常规武器进口国。希腊与土耳其的关系长期不和， 并认定土耳其是其最大的 “危险”。因此，长期以来， 希腊的国防开支一直很高。据OECD统计，希腊的国 防开支相当于其GDP的3．5％。在北大西洋公约组织 内，这一水平仅次于美国。第五，希腊为举办2004年 奥运会而耗资100多亿欧元，由于开支糜费，留下了 巨大的亏空。换言之，奥运会不仅没有给希腊带来 “奥运景气”，反而为国内经济增长留下了长期拖累。 其三，经济秩序混乱。希腊的地下经济十分发 达，较多数发展中国家有过之而无不及。其黑市交易 占GDP的比例，在所有OECD国家里高居首位。地下 经济渗透到国民经济的几乎所有领域，致使政府只能 捕捉到相当有限的税源，加之偷税漏税现象极为严 重，大大影响了政府财政收入的增长。 其四，出于 “选举政治”的考虑，希腊历届政府 经常采用 “做假账”的方法来隐瞒公共债务和财政赤 字的实际规模。二次大战以来，希腊的预算只是在 1972年曾出现过短期的平衡，此后财政赤字愈演愈 烈，总体上保持在相当于GDP 6％的水平上。更成问题 的是，历届政府不仅不思改进，反而将此作为政治工 具来加以玩弄。每一届新政府在上台前都信誓旦旦要 切实解决财政赤字问题，而在上台后却都声称由于上 一 届政府隐瞒了财政赤字问题的严重性，使得其选举 承诺无法兑现。如此恶性循环，财政状况和政府信用 都每况愈下。瑞士H内瓦国际关系和发展研究生院教 授查尔斯·韦普洛斯曾辛辣地讽刺道：“希腊是一个既 没有财政纪律、又没有财务诚实的国家。” 毋庸置疑，脆弱且扭曲的实体经济基础，伴之以 松弛的经济秩序和财政纪律，加上怪异的政治环境， 如果不发生危机那就是怪事了。事实上，自上个世纪 70年代末期以来，希腊的大大小小的政治危机、经济 危机和金融危机一直不断，只因欧洲经济及全球经济 此间一直保持前所未有的良好发展势头，这些危机一 直未曾酿成大祸。这一次，由于发生了百年不遇的全 球经济危机，给希腊的对外贸易和国内旅游业带来前 所未有的严重冲击，并且，由于危机普遍发生，世界 多数国家自顾不暇，希腊危机才显得如此瞩目，并且 对全球经济复苏造成了拖累。 值得深思的是，希腊的形势如此糟糕且广为人 知，几年前却顺利加入了素以条件严格著称的欧元区。 有人将之归诸美国高盛公司帮助作假。诚然，几 年前，高盛公司曾为希腊 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 出一套 “货币掉期交 易”方式，为其掩饰了一笔高达 l0亿欧元的公共债 务；其后，它还帮助希腊将国家彩票业和航空税等未 来的收入作为抵押，换取了大量现金，等等，从而使 希腊在账面上符合了欧元区成员国的标准。作为交 换，自2002年起 ，希腊政府购买了美国高盛公司的大 量金融衍生产品。现在，所有这些掩盖在复杂金融衍 生品交易迷雾下的偷天换日伎俩，均因次贷危机而水 落石出，希腊因此而陷入了万劫不复的境地。 我承认高盛为希腊的 “包装”为希腊的加入欧元 区在技术上发挥了作用，但是，我始终怀疑：以德 国、法国为主的欧元区的经济学家和政治家们那样地 训练有素且谙熟希腊的真实情况，他们当真不了解其 中的隐秘? 三、救助过程及进一步的问题 毫无疑问，由于区内各国意见相左，特别是德国 和法国意见分歧，欧元区和国际社会一直未能就希腊 危机及其救助达成共识；希腊债务危机已经错过了最 好的救助时机。2010年5月2日，经过反复磋商，欧盟 与IMF正式启动救助机制，他们允诺向希腊政府提供 总额为1loo4L欧元的贷款。5月10日，欧盟财长会议 达成总额为7500亿欧元的危机救助 协议 离婚协议模板下载合伙人协议 下载渠道分销协议免费下载敬业协议下载授课协议下载 ，帮助可能陷 入主权债务危机的欧元区成员国，以防止希腊危机向 整个欧洲乃至全球蔓延。 高达7500亿欧元的巨额救助准备虽然姗姗来迟， 但已开始发挥了稳定市场信心的作用，部分欧洲国家 主权债券市场进一步下泻 (即其收益率的进一步上 升)的趋势得到有效遏制。 救助希腊的决定所以拖延甚久，主要因为人们普 遍担心两个问题：其一，如果危机进一步深化，致使 各国自顾不暇，救助协议能否得到执行?其二，即使 协议得到履行，如果 “欧猪五国”同时发生危机， 7500亿欧元是否能够覆盖损失? 随着5月 17口为数200亿欧元的第一笔救助款项 拨付及救助细节的进一步透明化，以上担心有所缓 解：首先，7500亿欧元已经覆盖 “欧猪五国”3／4的债 务；其次，除7500亿欧元第一道救助防线外，欧盟与 美国已签署货币互换协议，美国承诺在危急时将购买 欧洲的债务，这无疑等于铸就了第二道防线；再次， 欧盟已暗示，如果问题继续恶化，它将承担所有债务 风险，这事实上构成了防范风险的第三道防线。 看起来，在欧盟及]MF的共同努力下，希腊危机 向欧洲和全球蔓延的势头暂时可望受到遏制。然而， 欧洲金融和经济界人士虽然缓了一口气，但是，三年 惊心动魄的全球金融危机的经历很快便提醒他们考虑 更深层次的问题：发端于国家层面的债务危机，有可 能向私人部门延伸；恰如2007～2008年的美国，发端 于私人部门的债务 (次贷)危机，很快就让该国的公 共部门暴露在前所未有的风险之下。为了防患于未 然，欧洲必须采取进一步的措施。 果然，6月17口，一个存在极大不确定性的事态 浮出水面 。这一天 ，欧盟峰会通过 了 “压力测试提 案”。与会的欧盟领导人不仅同意埘25家欧洲银行的 压力测试，而且同意在7月底发布测试结果，届时， 政府将对压力测试结果不良的银行给予资金支持并对 之进行重组。这不免让人回忆起美国的 “前车”来： 在次贷危机加深的2009年2月，美联储宣布对全美最 大的19家银行进行压力测试，并在2009年5月正式公 经济观察 THEORETICAL HORIZON 布了压力测试结果。由此，全美历史上最大的银行重 组活动渐次展开。这一次，欧盟效法美国，对银行业 实施压力测试，这一举措不仅暗示目前欧盟银行业蕴 涵了重大风险，而且提示公众，更大的银行重组活动 可能还在后头。 如所周知，所谓压力测试，是指在一组特定的极 端情景组合下 (例如经济增长率显著下滑、股票价格 或房地产价格暴跌等市场突变等)，对金融机构的资产 组合进行质量检验的技术方法。其目的在于评估潜在 风险对金融机构财务状况的冲击，测试金融机构资产 组合在这些关键变量突变压力下的表现。 显然，欧盟决定对主要欧洲银行进行压力测试， 是因为他们认识到，随着欧洲主权债务危机的演进， 主权债务风险可能在下一阶段从国家层面向区内商业 银行层面传递，从而造成整个欧元区爆发新一轮危 机。这种信用风险所以传递，是因为欧洲商业银行普 遍持有大量的 “欧猪五国”的政府债券及其他相关资 产。据BIS提供的数据，欧洲银行作为总体，对 “欧 猪五国”的直接风险敞口为2．95万亿美元，相当于其 全球债权的15．1％。在欧元区内部，对 “欧猪五国” 的直接风险敞口占德国、法国、英国银行全球债权的 比重分别为21．3％、24．2％与l1．5％。这样，一旦 “欧 猪五国”政府债券信用等级被显著调降，进而导致其 市场价值大幅下滑，则欧洲银行将被迫进行大规模的 资产减记并披露亏损；在更严重的情况下，倘若 “欧 猪五国”政府债券出现违约，那么欧洲银行无疑将遭 遇更严重的资产损失，其严重程度尚难估计。 当然，为了稳定市场信心，欧盟可能会效法美国 政府，不报或者缓报压力测试结果；即便不得不公 布，也可能会语焉不详。尽管如此，压力测试本身最 终会使欧洲的部分银行陷入资本充足率不足的窘境， 则确定不移，与之必然伴随的对银行业的重组，更不 啻一次大手术。 为防止欧洲银行业危机的爆发，欧盟将在很短时 间内对上述银行提供救助。而救援资金的来源，可能 就来自之前欧盟与IMF达成的7500亿欧元救援方案。 根据最新公布的资料，欧盟将会成立一家特别目的载 体 (SPV)，接受欧盟各国政府提供的联合担保，在金 融市场上发行债券来募集最多不超过4400亿欧元的资 金。该SPV募集的资金除直接用于救援主权国家外， 很可能也会用于充实部分欧洲银行的资本金。事实 THEORETICAL HORIZON经济观察 上，这个SPV以及相应的管理机构，已经构成了未来 欧洲货币基金 (EMF)的雏形。这意味着，欧洲的救 助 计划 项目进度计划表范例计划下载计划下载计划下载课程教学计划下载 ，除了处理 “问题国家”和 “问题银行”之 外，可能还会衍生出若干制度变化。这些变化，将大 大改变全球的金融格局。 被讨论最多的问题是欧元的前景。面对欧元区的 严峻局面，欧元失败甚至解散欧元区的议论不绝于 耳。针对这一议论，德国总理默克尔近日严辞警告： “欧元失败，就是欧洲失败。”这是因为，对欧盟国家 来说，欧元不仅仅是货币，更是欧洲模式和欧洲梦想 的直接体现，也是挑战美元霸权的最主要武器。例 如，法国前总统希拉克就曾表示：“实施欧元是欧洲在 没有动用枪炮盼情况下实现的一次巨大变革，其首要 目的在于不受别人摆布。” 事实证明，十一年来，在推动欧盟一体化进程、 稳定物价和防止通胀、促进欧元区内部贸易和投资等 方面，欧元均发挥了积极作用。目前，欧元已成为重 要的国际储备货币。在全球外汇储备中，欧元所占比 重已从 1999年的 17．9％上升到2010年第一季度的 27．2％。 因此，我们有理由认为，经过此次危机，欧元汇 率向下调整固然不可避免，但是，它基本不可能因此 而消失，因此，国际货币体系由美元和欧元主导的基 本格局也不会有所改变。相反，从欧盟针对此次危机 采取的措施来看，诸如建立欧洲货币基金的努力，乃 至进一步推动欧元区财政一体化等等，都是十分积极 的战略举措。这些举措果若达到预期目标，配之以规 划欧洲政治一体化的 《里斯本条约》的实施，欧元危 机或能成为欧盟进一步发展的新起点。 四、全球经济、金融格局将进一步调整 前已述及，代价高昂的欧洲主权债务危机救助机 制，在不发生特别意外的情况下，大约可以阻止希腊 危机的进一步恶化。但是，它为全球经济的复苏蒙上 新的阴影，却是不可否认的事实。 7500亿资金的使用均需与IMF贷款条件挂钩，而 IMF的贷款条件一向苛刻，此次也不例外。这意味 着，危机国家要获得外部援助，也必须像希腊政府一 样承诺实施严格的财政支出削减计划。从 目前情况 看，危机国家一般必须承诺在2015年前后将其财政赤 字占GDP的比例降至3％左右。这对于欧盟各国来说， 不仅是经济上的挑战，而且是政治和社会管理的挑 战，因此，降低赤字比例的承诺能否顺利执行，尚待 观察。进一步说，即便减债计划顺利执行，危机国家 的经济复苏进程也将延缓五年左右。在最坏的情况 下，整个欧洲经济的复苏要延缓五年；在较好的情况 下，至少也会导致欧元区内南、北欧之问经济复苏的 步调产生巨大差异。从目前情况来看，以德国为代表 的北欧国家在欧元长期趋贬和利率低下等因素的刺激 下，出口可能有较好的表现，并由此带动经济增长超 出预期；相反，南欧经济在财政紧缩 (也意味着内需 紧缩)和外需紧缩同时并举的压力下，经济将持续低 迷，个别国家还可能出现负增长。如此，整个欧洲经 济复苏的步调也将放缓。受此影响，美国经济复苏态 势也会弱化，因为，根据过去的经验数据，欧洲GDP 每下降l％，美国GDP将下降O．1％。 从危机的金融层面看，发端于美国的全球金融危 机是一次私人债务危机。应对这场危机，各国均实行 刺激性货币政策和财政政策，其中，政府增加债务并 将之货币化 ，居于刺激计划的核心。从本质上说， 2007—2010年的全球救助行动是用主权债务替代私人 债务，或者，是用主权债务为私人债务提供担保。从 宏观经济的角度看，这种救助是对国民经济进行 “名 义调整”，其结果则是货币贬值和通货膨胀。 此次欧债危机不同，它径直就是主权债务危机。 这时，政府已经没有手段来进行救助，更有甚者，投 资人已经将政府借债看成对于市场稳定性和经济恢复 的最主要风险。面对此状，各国必须进行更为痛苦的 “真实调整”。即各国必须增加税收、减少支出。这显 然会直接降低国民经济的增长率，延缓经济恢复的进 程。 此次欧元区的危机是一次主权债务危机，因此， 危机各国必须在重整财政和恢复经济两者间进行艰难 的抉择。国际社会已经清楚地看到了个中问题的严峻 性。不久前结束的第四次G20会议宣言就已明确指 出：“我们同意，发达国家将继续坚持财政刺激，同时 就 ‘增长友好型’的财政重整计划进行沟通，以便在 未来逐步实施。”宣言首次提到了发达国家的量化减债 目标，即发达经济体 “总体上要到2013年将债务削减 至少一半，并在2016年左右实现债务占GDP比重 ‘持 稳或是有所下降’’’。 这样，全球经济复苏与增长的希望将更加倚重于 新兴市场国家，便是顺理成章的事。 这种状况反映在国际金融格局上，便是新兴市场 经济国家与发达国家的货币价值的此消彼长：新兴市 场经济国家的货币总体上有升值之势，而发达国家货 币则有贬值之势，其中欧元将长期趋贬。基于此，全 球经济的 “再平衡”将不再完全是新兴市场经济国家 与发达国家之间的 “再平衡”，它也包括发达国家内部 的 “再平衡”和新兴市场经济国家之间的 “再平衡”。 这样，全球经济的格局必将发生重大调整。 此次欧洲主权债务危机，对于中国而言是挑战与 机遇并存。根据我们的初步分析，其中的机遇可能大 于挑战。挑战主要来自短期内对出口的冲击。由于欧 洲是中国第一大贸易伙伴，欧元区债务危机的发展， 势将在未来几个季度内对中国的出口增速产生负面影 响。然而，相比而青，欧债危机为中国提供的机遇可 能更大。主要表现在：第一，它有利于推动扩大内需 战略的实施。欧债危机让全球经济复苏减速，再加上 人民币贸易加权汇率升值，以大宗商品和机械设备等 为代表的进口商品的人民币价格上涨空间受到遏制， 这显然有利于中国以更低的成本扩大内需，为进一步 经济观察 THEORETICAL HORIZON 扩大内需提升了空间。在进口产品价格相对便宜的条 件下，同样规模的人民币支出可以完成更多的基础设 施建设，这对于降低潜在的银行坏账以及改善其他部 门的资产负债表，无疑是有利的。第二，进口产品的 人民币价格下降，有助于中国降低通胀压力。第三， 人民币的走强，将为中国在海外进行多元化投资创造 机会，人民币的国际化基础将进一步强固。第四，中 国在国际经济和金融舞台上的谈判地位进一步提高， 发言权将进一步加强。 总之，欧债危机表明，此次以发达国家为主的全 球金融危机仍在进一步深化。这当然意味着全球经济 和金融格局仍在继续朝向有利于包括中国在内的新兴 市场经济国家的方向调整。我们一定要抓住这难得的 战略机遇，加快调整国内经济发展方式，为中华民族 的伟大复兴打下更为坚实的基础。 (作者为中国社会科学院副院长、学部委员) 债务危机抑或欧 不管是讨论世界经济是否可能二次触底，还是讨 论新一轮金融危机是否会爆发，都必须先界定此次欧 元区主权债务危机的性质：仅仅是停留在金融市场层 面单纯的债务危机，还是触及制度根源的欧元危机? 这个问题直接关系到如何对症下药拯救陷入债务困境 中的主权国家，也是评价目前已实施的欧盟一IMF联合 救助方案能否有效的重要依据。对该问题的回答涉及 一 个很重要的时点，那就是从2007年开始席卷美国的 次贷危机，若欧元区成员国政府债务的积累路径在 2007年前后发生了实质性的改变，则表明主权债务危 机仅仅是金融危机后政府反危机政策的 “副产品”；反 之，则可以推测PIIGS五国政府债务的积累主要是内 责任编辑 刘晓洲 生的因素所导致的，而这种内生的因素可能就是欧元 区的制度因素。 一 、 公共部门资产负债表的恶化代替私 人部门资产负债表的去杠杆化 (一)政府采取的金融救市措施会使公共债务被动 增加 自雷曼兄弟破产以后，银行的融资风险和交易对 手风险大为提高，银行资产负债表急剧恶化，此时投 资者对银行资产的担忧大为上升，同时因为直接的溢 出效应，美国和欧洲银行业的CDS同步恶化。因此， 即使次级抵押贷款资产支持证券占美国金融总资产的 L 机 峙