证券分析论文：我国股票市场流动性影响因素分析_来自中国A股证券市场的经验证据

·综合 2010年第 10期（下） 我国股票市场流动性影响因素分析 潘亮节 （浙江财经学院东方学院 浙江 杭州 310018） 摘要：本文从微观角度研究了股票市场流动性的影响因素。从公司业绩水平、资产规模、股票的市场风险、 股价等方面分别进行了单因素相关性分析。结果发现：影响流动性的主要因素有每股收益、总资产、股票的贝塔 系数和股价，而净资产收益率对流动性的影响不大，并且净资产收益率和每股收益之间存在偏相关关系。 关键词：流动性 影响因素 市场微观结构 作者简介： 潘亮节（1989-），男，浙江宁海人，浙江财经学院东方学院学生 一、流动性的内涵及其影响因素 （一）流动性的内涵 根据已有文献的研究成果，流动性内涵可以归结为以下几种：第一，成本理论，即流动性是交易成本。Black （1971）认为，在一个流动性好的市场中“买卖报价总是存在，同时价差相当小，小额交易可以被立即执行但对价格产生较小影响”； Amihud&Mendelson（1989）认为流动性是一定时间内完成交易所需成本或寻找一个理想价格所需要的时间；O’Hara（1995）认为流动 性是“立即完成交易的价格”。第二，维度理论，即流动性可以通过多维度指标加以衡量。Garbade（1985）采用宽度、深度和弹性三个指 标衡量流动性；Harris（1990）指出，流动性包括宽度、深度、即时性和弹性四个维度；Schwartz（1991）认为一个流动性市场具有三个重 要特征，即深度、广度和弹性。第三，能力理论，即流动性是金融资产以较低成本和较快速度变现的能力；Schwartz（1988）认为流动性 是以合理价格迅速成交的能力；Glen（1994）将流动性界定为迅速交易且不会造成价格大幅变化的能力。第四，资产理论，即将流动性 与流动性资产等同，利用流动性资产的属性定义流动性。如Keynes（1936）在《就业、利息与货币通论》中指出，人们持有现金是出于交 易动机、谨慎动机和投机动机等原因考虑，即流动性是静态的货币资产（存量货币或现金）；Lippman&McCall（1986）指出，如果某种资 产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。从上述四种理论可以看出，均未揭示流动性的实质，只有能力理论则挖掘出其 本质，基于此，本文对流动性内涵的理解建立在能力理论基础上，但又区别于传统的能力理论。 （二）股票市场流动性的影响因素 在国际清算银行的一份研究报告中，将影响市场流动性的因素分为三类：产品设计、市场微 观结构与市场参与者。产品设计的影响主要在于股票衍生品对流动性的影响，一方面由于证券现货市场与其衍生市场实质上是同一 市场，对应着同一证券反映了相同的风险，特别是套利机制的存在，使现货市场与衍生市场的替代性非常明显；另一方面，现货市场 交易量的增加会带动期货市场为保值所需的交易量，而衍生市场的风险规避及价格发现功能又会促进现货市场交易量的增大，进而 现货市场与衍生市场的流动性存在正相关关系。市场微观结构的影响主要包括大宗交易、程序交易、信用交易、卖空交易、报价驱动、 指令驱动、连续交易系统、批量交易系统及交易 制度 关于办公室下班关闭电源制度矿山事故隐患举报和奖励制度制度下载人事管理制度doc盘点制度下载 、交易成本、信息披露等多种因素。市场参与者，一般来说，主要是指投资者，因而 投资者的行为是影响流动性的主要因素。本文主要从微观角度对股票市场流动性的影响因素进行研究。 二、研究设计 （一）研究假设 影响上市公司股票流动性的因素很多，本文从上市公司内部出发并参考其他相关文献，提出以下假设： 假设1：上市公司业绩越好，其股票流动性越好 上市公司良好的盈利能力会吸引众多投资者并影响其行为，投资者积极参与将会影响证券市场价格的变化，从而增强市场的流 动性。代 表 关于同志近三年现实表现材料材料类招标技术评分表图表与交易pdf视力表打印pdf用图表说话 pdf 上市公司业绩的财务指标有每股收益和净资产收益率。 假设2：上市公司规模越大，其股票流动性越好 Amihud&Mendeson（1986）在研究“规模效应”时发现，小公司股票的交投相对于大公司股票要清淡的多，交投的清淡影响了小公 司股票的流动性，由此造成小公司股票的交易成本要高于大公司。大规模公司往往是国家的重点和支柱行业，这些公司通常处于行 业的成熟期，且盈利能力稳定。机构投资者看好其抗风险能力和稳定能力，众多机构投资者的参与使他们保持了价高的流动性。由于 所有者权益存在负值的情况和我国的股权分置改革，本文选择总资产作为上市公司规模的替代变量，由此提出假设： 假设3：上市公司股票波动性越小，其股票流动性越好 Brockman&Chung（1999）通过对做市商市场和发达国家指令驱动市场的研究表明价差和深度受收益率波动、市场交易量以及绝 对价格等因素的影响。杨文等（2002）认为流动性反映了市场中不同投资者对信息的理解和各自所拥有内幕信息集的差异，同时也反 映了做市商基于历史信息对未来价格波动的估计。波动性越大意味着市场中投资者对未来价格的预期之间存在的差异越大，因此在 指令驱动的市场中买卖报价价差越大。同时波动性越大还使得市场中投资者对未来预期的不确定性增加，流动性提供者面临的逆向 选择成本越大，也就使得限价指令交易者提供流动性的愿望不强烈，以避免与内幕交易者交易而遭受损失，从而导致市场深度降低。 本文拟采用贝塔系数作为波动性的替代变量。 ———来自中国A股证券市场的经验证据 63 表 9 逐步回归结果 变量 （常量） EPS （常量） EPS BETA （常量） EPS BETA PRICE （常量） EPS BETA LNASSET PRICE 非 标准 excel标准偏差excel标准偏差函数exl标准差函数国标检验抽样标准表免费下载红头文件格式标准下载 化系数 B 30.417 11.173 44.453 8.091 -18.216 37.634 5.513 -15.776 .052 19.441 6.145 -15.650 1.237 .053 标准误差 .802 1.154 4.056 1.083 3.462 4.045 1.123 3.282 .011 8.870 1.182 3.306 .507 .020 标准系数 试用版 .418 .333 -.238 .227 -.218 .240 .264 -.205 .107 .245 t 37.847 8.748 10.963 7.455 -5.155 9.321 4.920 -5.095 5.461 2.185 5.426 -4.735 2.344 5.563 sig .000 .000 .000 .000 .000 .000 .000 .000 .000 .028 .000 .000 .021 .000 逐步模型汇总表 变量 1 2 3 4 R2 .176 .574 .402 .643 调整的R2 .171 .330 .387 .414 标准估计的误差 13.80720 12.93218 11.78636 11.71589 Durbin-Watson 1.804 表 8 全因素模型回归结果 变量 常量 EPS ROE LNASSET BETA PRICE 非标准化系数 B 19.131 7.753 -.091 1.337 -14.726 .055 标准误差 8.863 1.387 .050 .576 3.196 .010 标准系数 试用版 .316 -.093 .119 -.206 .265 t 2.158 5.561 -1.812 2.460 -4.775 5.587 sig .032 .000 .070 .029 .000 .000 R=0.429 AdjR=0.418 F=36.521 Sig=.000 表 7 股价与流动性 L 的相关性 低价股与流动性的关系 流动性 L Pearson相关性 显著性（双侧） N PRICE Pearson相关性 显著性（双侧） N 中价股与流动性的关系 流动性L Pearson相关性 显著性（双侧） N PRICE Pearson相关性 显著性（双侧） N 高价股与流动性的关系 流动性 Pearson相关性 显著性（双侧） N PRICE Pearson相关性 显著性（双侧） N 流动性L 1 158 .063 .330 158 流动性L 1 56 .132 .212 56 流动性L 1 21 .544** .001 21 PRICE .063 .330 158 1 158 PRICE .132 .212 56 1 56 PRICE .544** .001 21 1 21 PanelA L=a+b*PRICE+ε 变量 （常量） PRICE 非标准化系数 B 27.416 .502 标准误差 .822 .042 标准系数 试用版 .533 t 33.349 12.085 Sig .000 .000 BETA -.317** .000 235 1 235 表 6 股票的波动性（贝塔系数代替）与流动性 L 流动性L Pearson相关性 显著性（双侧） N BETA Pearson相关性 显著性（双侧） N 流动性L 1 235 -.317** .000 235 PanelA PanelB：L=a+b*BETA+ε 变量 （常量） BETA 非标准化系数 B 57.194 -23.208 标准误差 3.796 3.614 标准系数 试用版 -.317 t 15.068 -6.322 Sig .000 .000 lnASSET .316** .004 235 1 235 流动性L 1 235 .316** .004 235 表 5 总资产的对数 lnASSET 与流动性 L 的相 流动性L Pearson相关性 显著性（双侧） N lnASSET Pearson相关性 显著性（双侧） N PanelA PanelB：L=a+b*lnASSET+ε 变量 （常量） lnASSET 非标准化系数 B 11.018 1.787 标准误差 7.594 .617 标准系数 试用版 .141 t 1.451 2.844 Sig .148 .003 流动性L .417** .000 235 1 235 表 3 每股收益 EPS 与流动性 L 的相关性 EPS Pearson相关性 显著性（双侧） N 流动性L Pearson相关性 显著性（双侧） N EPS 1 235 .417** .000 235 PanelA PanelB：L=a+b*EPS+ε 变量 （常量） EPS 非标准化系数 B 30.433 9.976 标准误差 .799 1.131 标准系数 试用版 .417 t 39.079 8.818 Sig .000 .000 ROE .206** .000 235 1 235 表 4 净资产收益率（ROE）与流动性 L 的相关性 流动性L Pearson相关性 显著性（双侧） N ROE Pearson相关性 显著性（双侧） N 流动性 1 235 .206** .000 235 PanelA PanelB：L=a+b*ROE+ε 变量 （常量） ROE 非标准化系数 B 32.029 .206 标准误差 .859 .052 标准系数 试用版 .206 t 37.297 3.989 Sig .000 .000 潘亮节：我国股票市场流动性影响因素分析 表 1 样本公司的行业分布表 行业 A农、林、牧、渔业 B采掘业 C制造业 D电力、煤气及水的生产和供应业 E建筑业 F交通运输、仓储业 G信息技术业 H批发和零售贸易 I房地产业 J金融业 K社会服务业 L传播与文化产业 M综合类 合计 样本数（家） 8 5 116 15 7 10 9 20 7 2 7 5 29 235 名称 每股收益 净资产收益率 总资产（取对数） 股票风险 股价 表 2 自变量设计表 自变量符号 EPS ROE LNASSET BETA PRICE 研究目标 公司业绩 公司业绩 公司规模 股市风险 股价高低 假设4：高价股的流动性好于低价股 在我国证券市场的目前委托方式中，股票的最新报价为0.01 元。对低价股而言，人为加大了买卖价差，根据流动性理论，价差可 以归结为流动性成本。同样，在相同的绝对价差下，低价股的流动 性成本相对于高价股更高，其流动性较差。杨朝军、张飙等（2001） 对上海股票市场的研究也得出了类似的结论：上海股票市场的流 动性与其绝对价格有关，低价格水平降低了股票的流动性。 （二）样本选取与数据来源 本文的研究样本是从2005年底全 部的上市公司中，按证监会规定的13个行业分类，采用分层抽样的 方法抽取20%的公司，从中随机选择了235家进行研究。按行业随 机抽取是为了使样本能更好的代表证券市场的情况。行业分布如 （表1）所示。计算样本公司的日交易数据范围为2006年1月至2008 年12月的日交易数据，日交易数据来源于CSMAR，样本公司的相 关财务数据来源于RESSET和同花顺行情分析系统。 （三）模型建立和变量定义 根据以上假设，并参照Brockman &Chung（2000）的实证模型设计本文的研究模型，模型将研究样本公 司的业绩水平、公司规模、股票风险和股价等四个方面的在时间和 横截面上对流动性是否有影响，并衡量流动性对这些不同的交易指 标变动的反应。模型的具体形式如下：L=α+ n t=1 ΣβiXi+ε。其中，L为流 动性；α为常数项；Xi为自变量；βi为变量XXi的回归系数；ε为随机干 扰项。在此研究模型中，因变量为流动性，自变量为以下五个变量， 分别涉及公司业绩水平、公司规模、股票风险、股价等四个方面，见 （表1）。其中：每股收益（EPS）=净利润/总股本；净资产收益率 （ROE）=净利润/股东权益；总资产=负债总额+股东权益；贝塔系数 =股票的系统风险；股价=二级市场的成交价。 三、实证结果分析 （一）相关性分析 从（表3）检验结果可知，上市公司的每股收 益与流动性存在显著的正相关（EPS的P值为0.000）。从（表4）相关性检 验结果可知，净资产收益率与流动性也存在显著的正相关（ROE的P值 为0.000）。综合以上每股收益和净资产收益率与流动性的相关性结 果，上市公司的业绩与流动性存在显著的正相关关系。假设1成立。从 （表5）可以看出，流动性与总资产的对数（lnASSET）存在显著的正相关 关系（lnASSET）的P值为0.003），即上市公司的总资产与流动性存在显 著的正相关关系。假设2成立。从（表6）可以看出，流动性与股票的贝塔 系数存在负相关关系（BETA的P值为0.000），即股票波动性越大，其流 动性越差。假设3成立。为了分析股价与流动性的相互关系，把股价分 为低价股（股价<10），中价股（10<股价<20），高价股（股价>20）三组，分 别检验不同组股价与流动性的相关性，检验结果如（表7）所示。可以看 出，中低价股与流动性的相关性很弱，统计上不具有显著性（P值>0. 5）；高价股与流动性存在显著正相关关系。总体而言，流动性与股价存 在正相关关系（P值为0.000），即股价越高，其流动性越好。假设4成立。 （二）回归分析 从（表8）可以看出，方程的整体拟合优度F能够 通过显著性检验，但净资产收益率并没有通过显著性水平为0.05的 检验，而且只有净资产收益率的符号与单因素分析时相反，为什么 会出现这种情况？是否是由于多变量之间的相互影响，可能使得一 些本该显著的因素变得不显著，而一些不应显著的因素变得显著？ 采用逐步回归法进行甄别，得出最优模型。逐步回归的结果如（表9） （下转第75页） 64 ·综合 2010年第 10期（下） 国却是美国，我国的人力资本是美国的3.2倍，人力资源却只相当于美国的44.3%，原因就在于我国的劳动生产率同美国的差距过大，大约差 10.9%。因此我国必须加强对青年人力资源的开发。 （二）詹克斯赫克曼（JacksHeckman）理论对我国的借鉴 （1）加大对青少年的人力资本投资。政府应加大对青少年进行人力资本投资，改善中 小学 小学生如何制作手抄报课件柳垭小学关于三违自查自纠报告小学英语获奖优质说课课件小学足球课教案全集小学语文新课程标准测试题 的教育环境，因为这是投资回报率最大的项目投资。以前我国过多注重的是物质资本的投资，对教育投资尤其青少年教育重视不够。农村相比于 城市，基础教育状况更差。加大对青少年的投资，不仅可以获得较高的投资回报率，而且可以最大程度消除社会不平等现象。低水平生活的人们通过接 受教育，可以提升自己择业层次、改善个人生活状况，从而减小社会差距。（2）实现“教育、培训与就业”相统一。各级政府之间加强合作，明确企业需要何 种技能人才，对青年进行“胜任力培训”，有效沟通信息。保证培训出来的劳动力供给与企业需求的人才相匹配，各种就业需求信息向社会畅通公布。对 于农村青年，要加强职业技能培训，使其掌握在城市生存的基本技能，从而减少社会不安全隐患。（3）政府应重视非正式教育。政府不仅重视正式教育， 而且要重视非正式教育。因为家庭及社区等其它非正式教育机构在个人成长期对个人能力、动机的形成会产生持续的影响，从而影响个人最终的成 功。家庭环境的恶化是社会风气日益恶化的根源，通过改变童年时期的生长环境，可减少青少年犯罪等不良现象。（4）注重提高青少年的道德修养。注重 加强青少年的道德、抱负动机的培养。随着年龄的增长，个人的非认知技能和动机可以得到持续的增进。早期对学生不仅要重视文化知识的传播，更重 要的是培养人的道德品质，帮助学生树立正确生活目标，增进学习动力。各种价值观、理想、动机的形成是个人事业成功的基础。 参考文献： ［1］Biglan，A.HelpingAdolescentsatRisk:PreventionofMultipleProblemBehaviors，NewYork:GuilfordPress，2004. ［2］Bonhomme,S.andJ.-M.Robin.NonparametricIdenti_cationandEstimationofIndependentFactorModels,UnpublishedWorkingPaper,2004. ［3］Bowles,S.andH.Gintis.SchoolinginCapitalistAmerica:EducationalReformandtheContradictionsofEconomicLife,NewYork:BasicBooks,1976. ［4］Bowles，S.，H.Gintis，andM.Osborne.TheDeterminantsofEarnings:BehavioralApproach.JournalofEconomicLiterature，2001. ［5］Browning，M.，L.P.Hansen，andJ.J.Heckman.MicroDataandGeneralVolume，1999. （编辑 梁 恒） !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! （上接第64页） 表 10 净资产收益率与流动性的偏相关分析结果 控制变量 EPS流动性 相关性 显著性（双侧） df ROE 相关性 显著性（双侧） df 流动性 1.000 . 0 -.051 .334 235 ROE -.051 .334 235 1.000 . 0 所示。逐步回归的结果显示每股收益、资产规模、股票的贝塔系数、股 价分别进入了模型，根据以上线性回归结果，得出流动性的线性回 归模型为：L=19.441+6.145*EPS-15.650*BETA+1.237*LNASSET+0.053 PRICE。并且从逐步模型汇总表中可以看出DW检验显示不存在序列相关现象，方程整体拟合优度F通过显著性检验，全部通过显著性水 平为0.05的T检验，表明方程的估计特征良好。 （三）净资产收益率与流动性的偏相关分析 在单因素分析中，净资产收益率具有较强的相关性，但并没有进入回归模型。在筛选 的因素中，代表公司业绩的净资产收益率和流动性可能存在偏相关关系，需要进一步对这种偏相关关系进行检验。把净资产收益率 和流动性作为变量，把每股收益率作为控制变量进行检验，检验结果如（表10）所示。可知，偏相关系数为-0.051，相关性很弱，同时显 著性概率p=0.334>0.05，相关性不显著，说明剔除每股收益后，净资产收益率与流动性不存在显著的相关关系。 四、结论 通过对2006年至2008年三年235家样本公司日交易数据进行计算，得到每个样本公司平均流动性，并与五个变量在spass统计软件中进行 统计研究，可以发现：第一，影响市场流动性的主要因素有每股收益、总资产和股票的贝塔系数，而净资产收益率和流通股股本对流动性影响不 大。而且，净资产收益率和每股收益存在偏相关关系。第二，每股收益与流动性存在显著的正相关，原因可能是：投资者在作买卖股票的决策时， 每股收益指标更直观，是决策的主要依据。上市公司的规模对流动性也有重要影响，原因可能是：规模大的公司，经验范围大，经验风险小，可以 更好的抵御风险。第三，股票的贝塔系数与流动性存在显著的负相关关系，贝塔系数较小的股票流动性普遍比贝塔系数大的股票要好。原因是 贝塔系数大意味着市场中的投资者对未来价格的预期之间存在的差异大，因此在指令驱动的市场中买卖报价价差越大，因此流动性越差。第 四，股价与流动性存在显著的正相关关系。根据市场微观结构理论，价差可以看作是流动性成本，在我国证券市场上目前的最小报价单位均为 0.01元，因而同样的绝对价差下，低价股票的流动性成本比高价股更高，因而高价股的流动性好于低价股的流动性。 参考文献： ［1］陈保华：《证券市场微观结构理论研究》，《外国经济与 管理 档案管理制度成本管理项目成本管理财务成本管理档案管理制度及流程 》2001年第5期。 ［2］靳云汇、杨文：《上海股市流动性影响因素实证分析》，《金融研究》2002年第6期。 ［3］杨朝军等：《中国证券市场日内流动性实证研究》，《上海交通大学学报》2003年第4期。 ［4］GlenR..Componentsofthebid-askspreadandthestatisticalpropertiesoftransactionprices，JournalofBusiness，1994. ［5］LippmanS.A.andJ.J.Mceall.Anoperationalmeasureofliquidity，TheAmericeanEconomicReview，1986. ［6］BlackF.Towardafullyautomatedstockexchange:PartI.FinancialAnalysisJournal，1971. ［7］AmihudYandHMendelson.Liquidityandthecostofcapital:implicationsForcorporatemanagement.JournalofappliedCorporateFinance,1989. （编辑 虹 云） 75