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OTC市场的商法规制 市场的商法规制 徐永前 资本市场是我国社会主义市场经济的重要组成部分 , 在国民经济发展中有着不可 替代的重要作用。 党的十六届三中全会通过的《关于完善社会主义市场经济体制若干 问题的决定》不仅深刻阐述了发展资本市场的战略意义 , 而且明确提出建立多层次资 本市场体系。 可以说 , 没有一个健全 、规范的场外交易市场 , 建立多层次资本市场体系 就是一句空话 , 所以要建立多层次资本市场体系 , 一项重要的任务是促进 市场的 建立与发展 。 ① 一 、 市场的历史沿革 市场是世界上最古老的证券交易场所 。...

OTC市场的商法规制
市场的商法规制 徐永前 资本市场是我国社会主义市场经济的重要组成部分 , 在国民经济发展中有着不可 替代的重要作用。 党的十六届三中全会通过的《关于完善社会主义市场经济体制若干 问 快递公司问题件快递公司问题件货款处理关于圆的周长面积重点题型关于解方程组的题及答案关于南海问题 的决定》不仅深刻阐述了发展资本市场的战略意义 , 而且明确提出建立多层次资 本市场体系。 可以说 , 没有一个健全 、规范的场外交易市场 , 建立多层次资本市场体系 就是一句空话 , 所以要建立多层次资本市场体系 , 一项重要的任务是促进 市场的 建立与发展 。 ① 一 、 市场的历史沿革 市场是世界上最古老的证券交易场所 。 源自于当初银行 兼营股票买卖业务 , 因为采取在银行柜台上向客户出售股票的做法 , 被称柜台交易市 场 。 又因为这种交易不在交易所里进行 , 也叫做场外交易市场 。 它没有固定的交易场 所 , 是一个无形的市场 。 ② 市场在发展历程上经历了一个从小到大 、从初级到高级的过程 , 世界各国 市场的形成过程基本相同 , 只是各阶段的时间差异较大 。 谈到我国的 市场 , 就必须从这个市场所赖以产生和发展的企业制度的变迁说起 , 这就是股份制改造 。 据 统计 , 从股份制改造开始 , 到 年全国共成立股份有限公司六千多家 。 有了股份公 司的股票发行 , 股票的交易也就成了必然 。 上市股票的流通股在沪深两个正规的股票 市场流通 , 而上市股票的非流通股如法人股和非上市公司的股票则通过各种渠道进人 · 徐永前 , 北京大成律师事务所律师 , 高级合伙人 , 现任中华全国律师协会教育委员会委员 、民事委员会 民商法律高级讲师团副团长 、副主任委员 、商事主体治理论坛主任 , 中国法学会商法学研究会理事 , 中国劳动 学会薪酬专业委员会常务理事 , 北京工商大学和中国企业家联合会培训中心客座教授。 ① 参见王国刚 《建立多层次资本市场体系研究 》, 人民出版社 场 年版 , 第 页 。 ② 参见邹兰 、胡梅娟 《 —资本市场不可或缺的部分》 , 载新华网 年 月 日。 中国商法年刊 民间的、 自发的或非正规的股票市场流通 。 正是在这种背景下 , 我国的 市场一步 一步地发展起来。 我国的 市场 , 指的就是为解决目前国内已设立的股份有限公司发行的、具有 一定上市流通可能的、但按 规定 关于下班后关闭电源的规定党章中关于入党时间的规定公务员考核规定下载规定办法文件下载宁波关于闷顶的规定 暂时又不能到股权交易所流通所形成的证券市场。 市场在创建初期 , 主要功能是解决我国资本市场中的历史遗留问题 , 以弥补主板 市场的功能缺陷。 ③ 二 、 市场的主要交易制度 一 经纪人制度 除产权市场 , 现代的场外交易市场 , 应是以证券公司为依托 , 以证券营业部和其他 金融柜台为网点 , 由经纪人主导并以经纪人为中心的市场 , 所以要发挥经纪人机能 , 积 极开发股市发展的潜能 包括投资者潜能 、运行机制潜能 、证券产品潜能和交易方式潜 能等 , 有效推进各方面创新。 实行经纪人制度 , 不仅给经纪人以必要的合法职能、权利 , 而且应当明确界定经纪 人的义务和 责任 安全质量包保责任状安全管理目标责任状8安全事故责任追究制幼儿园安全责任状占有损害赔偿请求权 , 还应当实行注册制 , 以约束和规范他们的行为 , 维护场外交易市场的 运行秩序。 经纪人可分为公司经纪人和自然人经纪人两种 , 其中 , 自然人经纪人是基 础 , 公司经纪人是平台。 不论是公司经纪人还是自然人经纪人 , 都应进行注册并缴纳 一定数额的经纪人保证金。 实行经纪人制度 , 应从以下几方面人手。 人市股票的经纪人推荐制 进人 市场的股票 , 由公司经纪人推荐 为了保证该股票人市的合法合规 , 除实 行股票的注册备案外 , 每只股票还应有若干个公司经纪人 如 个 联合推荐 , 并且每 个公司经纪人至少应有一名自然人经纪人在备案资料和推荐书上签字。 这意味着 , 一 旦发生被推荐的人市公司信息披露没有达到规定要求 , 公司经纪人和签字的自然人经 纪人就要准备对其行为后果承担经济责任乃至刑事责任。 这里需要强调的是 , 虽然进 人场外交易市场的股票 , 由公司经纪人推荐 , 但在股票交易中要实行做市商制度 , 做市 商是经纪人机能在股票交易中的表现 , 因此 , 做市商必须是经纪人 , 但不能反过来说 , 经纪人必须是做市商。 这意味着 , 做市商只能从注册经纪人中产生 。 股票交易的融资融券制度 股票交易中的融资融券 , 既是经纪人向客户提供的一项重要业务 , 从而 , 是经纪人 展开业务竞争的一个重要机制 , 也是经纪人的重要收人来源 。 融资融券的重心在于融 资 , 其直接目的是扩大了客户进行股票买卖的能力 , 提高了股票交易能力 。 在融资融 券业务中 , 融资的直接债务承担者是经纪人 , 但这些资金的落脚点是客户 。 ③ 参见王国刚 《建立多层次资本市场体系研究》, 人民出版社 以巧 年版 , 第 一 页 。 市场的商法规制 最低佣金制度 为客户提供相关经纪服务 , 经纪人理应获得对应的佣金收人 。 但由于不同的客户 要求差别极大 , 经纪人可能提供的服务内容也不尽相同 , 这就要求不应实行同一佣金 制度或最高佣金制度 , 而应实行最低佣金制度。 实行最低佣金制度有两个含义 其一 , 在代理客户进行股票交易中 , 实行最低交易佣金制度以便于经纪人根据客户委托和提 供服务的差异 , 增加佣金数额 其二 , 只规定一部分最基本的经纪业务 如代理交易 的 最低佣金 , 其他的经纪业务 如咨询 、代理资产管理等 则由经纪人与客户谈判商定。 ④ 《二 做市商制度 现代 市场中 , 显著特点是建立和完善了做市商制度 。 做市商极大地提高了资 金流动性 , 保证了在 市场挂牌的每一只股票的交投活跃 。 在做市商制度下 , 买卖 双方无须等待任何对方出现 , 一方报价以后 , 只要由做市商出面承担另一方的责任 , 交 易就算完成。 这对于市值较低 、交易次数较少的证券品种尤为重要 。 做市商制度 是 市场交易制度的核心 , 做市商制度也称报价驱 动制度 , 是指在证券市场上 , 由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商 , 不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格 即双向报价 , 并在该价位上接受 公众投资者的买卖要求 , 以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。 做市商制度的特点 每只人市交易的股票应有最低数量做市商。 例如 , 每只股票最少应有 家做 市商。 一旦已人市股票的做市商数量少于最低数 , 则这只股票自动退出交易市场。 做市商应为每只做市股票缴纳规定数额的交易保证金 。 做市商应为每只做 市股票缴纳规定数额的交易保证金 , 当每日闭市结算之后 , 交易保证金少于规定数额 , 做市商就应在规定时间内补足 , 在此时间内 , 如果做市商不能补足交易保证金 , 就不能 为这只股票继续做市 。 超过这一时间 , 做市商的资格自然撤销 但其经纪人资格依然 保留 。 做市商对其做市的股票必须提供双向报价 。 做市商对其做市的股票必须提 供双向报价 即既报买价又报卖价 , 如若投资者按其报价提出交易 , 做市商必须接受 不论对做市商来说是盈是亏 。 另一方面 , 应规定做市商每日必须达到的做市股票最 低成交股数 。 这意味着 , 如果没有投资者买卖做市股票 , 做市商之间必须进行该股票 的最低股数交易 , 以维持股票交易价格的连续性 。 做市商可以为自己买人或卖出做市股票 , 也可以代理客户买卖做市股票 。 做 市商可以为自己买人或卖出做市股票 , 也可以代理客户买卖做市股票 , 但二者必须在 业务台账上严格区分 。 做市商的交易业务实行台账登记制 , 为自己买卖的做市股票和 为客户代理交易的做市股票应分别记账 , 其中 , 有三个界定是重要的 一是做市商为自 己买卖的做市股票不应向交易对方收取代理佣金 , 为客户代理交易的做市股票则应当 ④ 参见王国刚 《建立多层次资本市场体系研究 》, 人民出版社 《拓 年版 , 第 一石 页 。 中国商法年刊 加 收取佣金 二是在同一时点上 , 为自己买人的同一做市股票价格不得高于为客户代理 交易的价格 , 以体现客户优先的原则 , 同时也避免做市商伤害客户利益 三是在代理客 户交易中 , 每笔成交的买卖双方客户不应是同一做市商的客户 , 以避免做市商利用客 户信息优势或误导客户来获得佣金收入 。 ⑤ 做市商制度的职能 促进证券的流动性以制造市场。 做市商制度使投资者随时都可以按照做市 商的报价买人和卖出证券 , 不会因为买卖双方不均衡而无法交易。 做市商以合理的买 卖报价驱动了证券买卖的进行 , 维持了该证券的流动性 , 从而制造了市场。 维持市场供求平衡以稳定市场。 市场的不稳定表规为价格的大起大伏 , 而价 格的大起大伏又是由供求不平衡引起的 , 当市场买量远大于卖量时 , 为维持市场供求 平衡 , 做市商会卖出其证券存量 , 以增加市场供给来平抑买盘 当市场卖量远大于买量 时 , 做市商会用自己的资金大量买进证券 , 以增加其证券存量来平抑卖盘 当市场买卖 量基本保持平衡时 , 做市商向公众买进后随之卖出 , 其证券存量基本保持不变 。 可以 看出 , 做市商通过改变其证券存量 , 维持了市场供求平衡 , 从而维持了市场价格稳定 。 防止操纵市证券价格 。 由于做市商有强大的资金实力 , 并储存了大量证券 , 这使得欲操纵市场者难以操纵证券价格 , 因为如果他们想打压证券价格以进货 , 做市 商会大量买进证券以抑制价格大跌 如果他们想拉高证券价格以出货 , 做市商会大量 卖出证券以抑制价格大涨 , 从而使欲操纵市场者操纵证券价格的目的难以实现 。 ⑥ 三 、 建立新型的 市场 , 构建多层次的资本市场体系 依据金融功能观理论 , 在我国成熟的资本市场体系具有的完整的内在层次结构应 该是 主板市场 、二板市场 、三板市场 市场 。 与主板和将要设立的创业板相比 , 市场的门槛应更低 , 对人市企业的要求应更为宽松 , 以便于为达不到主板 、创业板 上市要求的企业尤其是处于创业阶段的中小企业提供更加广泛的融资和退出渠道 。 ⑦ 根据目前的现状 , 我国已经建成了相对成熟的主板市场 , 二板市场也处于紧张的 推出阶段 , 所以要构建完备的多层次资本市场 , 当务之急就是 市场的建立 。 借鉴美国 市场的结构和运行模式 , 要实现建设我国多层次股票市场的既定目 标 , 关键并不在于对两个有形交易所市场的建设 , 而在于对国内 资本市场的培育 和扶植 。 因此 , 在我国要建立新型的 市场 , 笔者认为应当从以下几方面人手 一 以做市商制组织市场 , 并采用最先进的电子交易技术 代 市场在中国作为一个全新的资本市场 , 在目前条件下 , 创新首先是体制创新 , ⑤ 参见王国刚 《建立多层次资本市场体系研究 》, 人民出版社 拓 年版 , 第印 页 。 ⑥ 参见北京科技风险投资股份有限公司 《风险投资与 市场》, 经济科学出版社 犯 年版 , 第 页。 ⑦ 参见齐国宝 、李涛 《基于资本市场多层次框架下 代 市场的构建 美国的经验及对中国的借鉴 》, 载 《经济研究导刊 》 年第 期 总第 期 。 市场的商法规制 即必须突破 股市场体制 , 建立符合市场经济要求 、由市场机制发挥配置资源基础作 用的新体制。 多年改革开放的经验证明 , 只有在体制创新背景下 , 才有可能展开机 制创新 、机构创新、产品创新和市场创新。 所以要在我国建立新型 市场 , 应从体制 制度 设计 领导形象设计圆作业设计ao工艺污水处理厂设计附属工程施工组织设计清扫机器人结构设计 入手 , 以做市商制组织市场 , 必须首先大力发展和培育一批实力雄厚的、数量 众多的证券交易商和证券经纪人公司 , 来为各类 股票的流通“ 做市 ” , 允许并鼓励 各种基金 、投资银行 、风险投资公司 、大型企业集团以做市商的身份参与 市场的交 易 , 它们是 市场得以有效运行的关键 , 通过受让企业等的股权 、产权形成资产池 , 经过整合然后再出售 , 以获得投资增值和增加市场的流动性 。 所以 , 借鉴美国 市场的经验 , 尽快引人做市商制度使诸多的做市商与高新技 术企业 、项目、个人 、其他社会组织一起成为 市场的交易主体和客体 , 是当前发展 我国 市场中重要的技术和制度层面要求。 在交易方式上 , 宜采用“ 统一报价 , 分散交易 , 集中结算” 的方式。 市场是一个 无形市场 , 它不同于传统场外交易的主要之处 , 是实行“ 统一报价 , 分散交易 , 集中结 算” 的方式。 “ 统一报价”就是采用计算机技术和现代通讯技术 , 形成一个全国性的证 券场外交易自动报价系统 , 以实现信息的充分披露和快速传递 。 “ 分散交易” 是证券交 易在客户与做市商以及做市商双方之间通过一对一的谈判进行的 , 成交后再通过清算 系统完成交割。 二 我国未来的场外交易市场应以代办股份转让系统和产权交易市场为基础 我国未来的 市场应在目前代办股份转让系统和地方产权交易市场的基础上 , 整合资源“, 把代办股份转让系统与地方产权交易市场连接起来 , 发展成为我国未来 市场的主体。 年下旬 , 中国证券业协会发布并实施《证券公司代办股份转让服务业务试点 办法 》, 该 办法 》第 条指出 , “ 其他经批准可进行股份转让的股份有限公司的股份转 让服务业务活动 , 参照本试点办法执行 。 ” 由此看来 , 代办股份转让虽然仅从解决 、 系统遗留问题出发 , 却给广泛开展未上市股票交易留下了余地 。 同时管理 层也有意加大市场的改革步伐 , 并已经采取了一系列积极的举措 , 年 月国务院 颁布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要 》也提出逐步允许具备条件的未上市高 新技术企业进人代办系统进行股份转让 。 年北京市发改委下发《关于促进首都金 融业发展的意见 》中又提到将研究制定政策 措施 《全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观全国民用建筑工程设计技术措施》规划•建筑•景观软件质量保证措施下载工地伤害及预防措施下载关于贯彻落实的具体措施 , 使中关村代办股份转让试点逐步发 展成统一监管下的全国性场外交易市场 。 鉴于此 , 我们可以看到 , 中国新型的 市 场正处于按部就班的推出之中。 那么 , 如何在代办股份转让系统和地方产权交易市场的基础上 , 建成未来全国性 的 市场 , 如何吸引数量众多的投资者 , 为投资者提供令人满意的交易产品 这是 市场能否成功的关键所在 。 而要实现这一 目标 , 关键是建立一套严格而又独具特 色的上柜制度 , 包括上柜标准 、上柜程序 、上柜审查机构和上柜收费等多个方面的内 容 , 其中核心内容是上柜标准 , 包括挂牌企业 挂牌企业的筛选标准包括业绩和业务 、 中国商法年刊 股本和股东、治理结构和信息披露等内容 、技术等无形资产、有形资产等筛选标准。 ⑧ 【三 对在 市场挂牌公司的股权进行集中托管 我国目前股份公司股权托管的现状为 上市公司股权由中央登记结算公司集中托 管 , 非上市公司股权管理则比较复杂 , 部分股东人数较多的公司股权由分布在全国各 地的几十家地方股权托管机构托管 , 一些证券公司营业部也在从事非上市公司股权托 管业务 , 大量股东人数较少的股份公司则采取自行管理的方式。 托管机构混乱 , 有的由地方政府设立 , 有的属于民营机构 , 托管机构之间情况差别 很大 , 托管与转让过户的要求与手续也不尽相同 目前未上市股份公司的股权托管实 行属地管理 , 每个省市的未上市股份公司由当地托管机构托管 , 有的地方由一家托管 机构 , 有的地方由两家甚至三家托管机构 , 纠纷时有发生 。 鉴于地方性托管机构存在的诸多问题 , 为了维护 市场的秩序 , 促进股权顺利 交易 , 对在 市场上挂牌公司的股权应采取集中托管的模式 , 同时采取集中托管的 模式也将有利于提高托管的公信力 , 发挥托管的规模效应 、降低托管费用 , 便于股票同 时在不同市场挂牌或进行转板交易 , 建议集中托管工作由中国证券登记结算公司统一 负责。 ⑨ 《四 从严监管 , 规范发展 , 监管以保证信息充分披露为主 由于 市场的风险较高 , 投机性强 , 因而各国政府都对其实施更严格的监管。 在监管制度上 , 由于非上市公司数量众多 , 而监管资源相对有限并且不可能无限制增 加 , 因此 , 不宜将对上市公司的监管理念照搬到 市场。 对于在 市场上挂牌公 司的监管 , 应该借鉴境外市场监管经验 , 建立市场化监管理念 , 对在 市场上挂牌公 司监管的基本思路建议为 以持续信息披露为重点 , 淡化公司治理监管 建立市场化的 监管理念 , 充分发挥保荐人 、会计师事务所 、律师事务所及媒体的监督作用 。 对这些公 司信息披露监管创新的要点为 强化“ 及时性”要求 , 简化信息披露格式 , 提供基于互联 网的一站式信息披露服务 。 ⑩ ⑧ 参见北京科技风险投资股份有限公司 《风险投资与 市场》, 经济科学出版社 的 年 月版 , 第 页。 ⑨ 参见孔翔 、吴林祥 《公众公司制度研究报告》, 深圳证券交易所综合研究所 巧 年 月 日 , 深证 综研字第 号 。 ⑩ 同上注。
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